5公司估值方法资料下载.pdf
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所以,一个DCF价值评估模型可能会发现市场上的每只股票均被高估,这会给下述人员造成困难:
股票研究分析员,他们跟踪调查各类股票,并对被评估偏差最大的该类股票提出建议。
股票投资组合经理,他们完全(或几乎完全)投资在股票上。
10DCF价值评估方法何时最适用DCF价值评估方法何时最适用对于下述资产(公司),这个方法最为简单:
当前现金流量为正数者,以及对于未来阶段的估计有一定可靠性者,以及有能获得折现率的风险委托书时对于以下投资者最为适用:
投资周期较长者,允许市场有足够时间来更正其价值评估的错误,并令价格回复到“实际”价值水平,或有能力推动价格向价值靠近者,如一个积极投资者或整个公司的潜在拥有者11现金流量折现价值评估的基础现金流量折现价值评估的基础公式中,CFt为在第t个时期内的现金流量,r为现金流量给定风险的折现率,t为资产的寿命。
定理1:
对于要价值评估的资产,预期现金流量在资产的寿命期内须为正数。
定理2:
在寿命初期产生现金流量的资产比稍后期产生现金流量的资产的价值高,但后者有较大的增长及较高的现金流量补偿。
11t=n价值价值t=1CFt(1+r)t12股权价值评估与公司价值评估对比股权价值评估与公司价值评估对比前者仅对企业的股权价值进行评估后者对整个企业的价值进行评估,包括股权及企业的其它产权所有者13股权价值评估股权价值评估股权价值是股权的预期现金流量折现。
即将股权成本折现,除去所有支出、税收、利息及本金支付之后的剩余现金流量,亦即公司股权投资者所要求的回报率。
公式中,CFtoEquityt在第t个时期内股权的预期现金流量ke股权成本红利折现模型(DDM)是股权价值评估的典型情况,而股票的价值则是预期红利的当前价值。
t=n股权价值股权价值t=1CFtoEquityt(1+ke)t14II公司价值评估II公司价值评估公司的价值是公司的预期现金流量折现,即将加权平均资金成本折现,除去所有营业支出及税收之后、偿还债务之前的剩余现金流量。
加权平均资金成本是公司中不同资金使用部门的成本,按其市场价值比例加权。
公式中,CFtoFirmt在第t个时期内公司预期现金流量WACC加权平均资金成本t=n公司价值公司价值t=1CFtoFirmt(1+WACC)t15公司价值与股权价值公司价值与股权价值欲从公司价值计算出股权价值,需进行以下哪一步?
减去长期债务的价值减去所有债务的价值减去公司资本计算成本之中的所有非股权债权的价值。
减去公司所有非股权债权的价值。
如此一来,得出的股权价值将会:
高于股权价值评估结果低于股权价值评估结果与股权价值评估结果相等16现金流量折现价值评估的步骤现金流量折现价值评估的步骤估算折现率或价值评估中要用到的比率折现率可以是股权成本(作股权价值评估时),也可以是资金成本(作公司价值评估时)折现率可以是帐面的,也可以是实际的,视现金流量的性质(帐面或实际)而定折现率可随时间变化根据股权投资者(股权现金流量)或全体产权所有者(公司现金流量)来评估资产的当期收益及现金流量。
评估资产的未来收益及现金流量,这通常通过估算收益的预期增长率来实现。
估计公司何时能实现“稳定增长”,以及其时的特性(风险和现金流量)。
选择适当的DCF模型来评估资产的价值。
17一般DCF价值评估模型一般DCF价值评估模型现金流量折现价值评估折现率折现率公司:
资金成本股权:
股权成本高增长年期高增长年期稳定增长的公司:
增长率永久保持恒定终值终值无限期价值公司:
公司价值股权:
股权价值CF1CF3CF2CF5CF4CFn现金流量现金流量公司:
扣除债务前现金流量股权:
扣除债务后现金流量预期增长预期增长公司:
营业收益示增长股权:
净收入/每股盈利增长18有红利的股权价值评估有红利的股权价值评估股权价值红利1红利3红利2红利5红利4红利n无限期股权成本折现红利红利净收入派息率红利预期增长预期增长保留额比率股权回报稳定增长的公司:
增长率永久保持恒定终值红利终值红利n+1n+1/(k/(kee-g-gnn)无风险利率:
无履约风险无再投资风险同种货币及同性质(随现金流量为实际或帐面)-市场风险度风险溢价风险溢价-平均风险投资溢价+企业类型经营负债财务负债基本股权溢价国别风险溢价股权成本股权成本19有股权自由现金流量(FCFE)的股权价值评估有股权自由现金流量(FCFE)的股权价值评估股权价值FCFE1FCFE3FCFE2FCFE5FCFE4FCFEn无限期股权成本折现股权现金流量股权现金流量净收入-(资本支出-折旧)(1-DR)-工作成本变化(!
-DR)FCFE预期增长预期增长保留额比率股权回报稳定增长的公司:
增长率永久保持恒定终值FCFE终值FCFEn+1n+1/(k/(kee-g-gnn)融资权数负债比率DR无风险利率:
无履约风险无再投资风险同种货币及同性质(随现金流量为实际或帐面)-市场风险度风险溢价风险溢价-平均风险投资溢价+企业类型经营负债财务负债基本股权溢价国别风险溢价股权成本股权成本有股权自由现金流量(FCFE)的股权价值评估有股权自由现金流量(FCFE)的股权价值评估股权价值FCFE1FCFE3FCFE2FCFE5FCFE4FCFEn无限期股权成本折现股权现金流量股权现金流量净收入-(资本支出-折旧)(1-DR)-工作成本变化(!
无履约风险无再投资风险同种货币及同性质(随现金流量为实际或帐面)-市场风险度风险溢价风险溢价-平均风险投资溢价+企业类型经营负债财务负债基本股权溢价国别风险溢价股权成本股权成本20现金流量折现价值评估:
所需数据现金流量折现价值评估:
所需数据21公司价值(FCFF)评估公司价值(FCFF)评估无限期无风险利率:
无履约风险无再投资风险同种货币及同性质(随现金流量为实际或帐面)-市场风险度风险溢价风险溢价-平均风险投资溢价+企业类型经营负债财务负债基本股权溢价国别风险溢价营业资产价值+现金及非营业资产公司价值-债务价值股权价值FCFF1FCFF3FCFF2FCFF5FCFF4FCFFnWACC折现股权成本(股权/(债务+股权)+债务成本(债务/(债务+股权)公司现金流量公司现金流量EBIT(1-t)-(资本支出-折旧)(1-DR)-工作成本变化(!
-DR)FCFF预期增长预期增长再投资率资本回报稳定增长的公司:
增长率永久保持恒定终值FCFF终值FCFFn+1n+1/(r-g/(r-gnn)股权成本股权成本债务成本债务成本(无风险率+违约风险差价)(1-t)权数权数以市值为基数22II评估折现率评估折现率DCF价值评估23评估所需数据:
折现率评估所需数据:
折现率折现率是现金流量折现价值评估的决定性因素决定性因素。
错误估计折现率或现金流量与折现率不匹配会使价值评估出现严重错误。
直观上,折现率应与风险程度风险程度和要折现的现金流量的类型现金流量的类型相一致。
股权与公司对比:
如折现的现金流量是股权的现金流量,则适当的折现率应为股权成本;
如需折现的现金流量是公司的现金流量,则适当的折现率应为资金成本。
货币:
被估算的现金流量和折现率须保持货币种类的一致。
帐面与实际对比:
如折现现金流量是帐面现金流量(即反映预期通涨),则折现率亦应为帐面折现率。
24股权成本股权成本对于风险较高的投资,其股权成本亦应较高;
反之则较低。
风险通常是以实际回报相对预期回报的偏差这种形式来定义的,因此,对于风险要在估值时扣除(形成折现率)的金融预测,风险与回报模型应为边际投资者投资时意识到的风险。
大部分金融的风险与回报模型都假定边际投资者会作分散投资,而投资者在投资中仅意识到不能转移的风险(即市场或非转移性风险)。
25股权成本:
竞争性模型股权成本:
竞争性模型模型预期回报所需资料CAPME(R)=Rf+(Rm-Rf)Rf无风险利率与市场投资组合的相对市场风险溢价APME(R)=Rf+j=1j(Rj-Rf)无风险利率;
影响因素数目与每个因素相对因素风险溢价多重E(R)=Rf+j=1,Nj(Rj-Rf)无风险利率;
宏观因素因素与宏观因素相对宏观经济风险溢价ProxyE(R)=a+j=1.NbjYj参照还原系数26CAPM:
股权成本CAPM:
股权成本估计股权成本的标准方法:
股权成本=Rf+股权*(E(Rm)-Rf)公式中,Rf无风险利率E(Rm)市场预期回报指数(分散投资组合)实践中,短期政府证券比率作为无风险利率历史风险溢价作为风险溢价股票回报还原为市场回报估算出27股权成本简要说明股权成本简要说明或股权成本无风险利率*(风险溢价)须与现金流量的币种和形式(实际或帐面)一致一个自下而上的值最好以其它公司的业务及自己公司的财务负债为基础进行估算历史溢价1.到期股权市场溢价:
从美国国库券股票赚得的平均溢价2.国别风险溢价国别违约差价*(股权/国家债券)默示溢价取决于当天股权市场标价及一个简单的价值评估模型28资金成本简要说明资金成本简要说明资金成本股权成本(股权/(债务股权)借贷成本(1-t)(债务/(债务股权)资金成本股权成本(股权/(债务股权)借贷成本(1-t)(债务/(债务股权)借贷成本由
(1)综合或实际债券评级,及
(2)违约差价决定。
借贷成本无风险利率违约差价边际税率,反映债务的税款抵免股权价值由自下而上的值决定采用权数应为市场价值权数29IIII现金流量评估现金流量评估DCF价值评估30现金流量评估步骤现金流量评估步骤评估公司的现在收益评估股权现金流量时,应为扣除利息支出后的收益,即净收入评估公司现金流量时,应为扣除税收后的营业收益公司需作多少投资才能实现未来增长如投资尚未支出,则列为资本支出。
折旧亦提供现金流量,从这种意义上说,部分开支可被抵消。
不断增加工作成本也是对未来增长的投资评估股权现金流量时,要考虑到净债券提供的现金流量(已发行债务已偿付债务)31现金流量测定现金流量测定税前收入(1-税率)-(资本支出-折旧)-非现金营业资本变化=公司自由现金流量(FCFF)公司全体产权所有者的现金流量测定公司全体产权所有者的现金流量测定仅限于股权投资者的现金流量测定仅限于股权投资者的现金流量测定红利股票回购净收入-(资本支出-折旧)-非现金营业资本变化-(已偿付本金-新增债务)-优先红利32公司现金流量测定公司现金流量测定税前收入(1-税率)-(资本支出-折旧)-营业资本变化=公司现金流量33III评估增长III评估增长DCF价值评估34收益增长的评估方法收益增长的评估方法回顾以往的增长情况增长评估常以每股收益的历史增长为起点参考其他分析员的评估内容分析员会为许多公司作每股收益增长的评估。
了解他们的评估内容是很有帮助的。
考察基本问题基本上,收益的所有增长都可归结到两个基本问题上公司在新项目上投资多少,以及这些项目为公司带来何种回报。
35IV增长模式IV增长模式DCF价值评估36稳定增长与终值稳定增长与终值若一个公司的现金流量永久以“固定”的速度增长,则现金流量的当前价值为:
价值下期预期现金流量/(r-g)公式中,r=折现率(股权成本或资本成本)g=预期增长率此“固定”的增长率被称为稳定增长率。
稳定增长率不得高于公司所处经济体系的增长率。
当公司能长期保持高增长率时,到某一时间点上,它们均可接近“稳定增长”。
当公司接近稳定增长时,以上价值评估公式可用于估计所有远期现金流量的“终值”。
37增长模式增长模式在所有现金流量折现模型中都有一个重要假设,即高增长时期及此期间的增长模式。
通常会作以下其中一种假设:
无高增长,此时公司已进入稳定增长状态有一段时期会出现高增长,最终,增长率会下降至稳定增长率(两段式)有一段时期会出现高增长,最终,增长率会逐步下降至稳定增长率(三段式)2008-8-5投资顾问部37稳定增长两段式增长三段式增长38V选择与使用正确的模型V选择与使用正确的模型DCF价值评估39数据总结数据总结总的来说,价值评估进行到这一步,应该已对下列项目作了评估:
股权投资者或公司的投资当前现金流量,前者为红利或股权自由现金流量,后者为公司现金流量股权当期成本及/或投资资本以历史增长、分析员预测及/或基本因素为依据的收益预期增长率下一个评估步骤要决定:
折现哪一个现金流量哪一个折现率需要估计增长的模式40折现哪一项现金流量折现哪一项现金流量以下情况采用股权价值评估
(1)公司负债水平稳定,不论高低
(2)股权(股票)价值正在评估以下情况采用公司价值评估
(1)公司负债水平过高或过低,而且期望改变负债水平,因为债务偿付及产生不一定要列入现金流量中,而折现率(资本成本)亦不会随时间有太大的变化。
(2)只了解公司部分的负债情况(如:
不清楚利息支出)(3)对公司价值评估比股权价值评估更感兴趣时41价值评估模块价值评估模块选择一个现金流量股息股东的预期股息股权现金流量净收入-(1-)(资本支出-折旧)-(1-)营运资本变动=股权自由现金流量(FCFE)=负债比率公司现金流量税前收益(1-税率)-(资本支出-折旧)-营运资本变动=公司自由现金流量(FCFF)及贴现率股权成本?
基本原则:
投资风险越大,股权成本越高?
模型:
CAPM:
无风险比率+(风险溢价)APM:
无风险比率+j(风险溢价j):
n个系数资本成本WACC=ke(E/(D+E)+kd(D/D+E)kd=当前借款利率(1-t)E,D:
股权及债务的市值及增长模式gt稳定增长g两段式增长高增长稳定g三段式增长高增长过渡稳定42红利折现模型DDM红利折现模型DDMnnnnrPrDrDV)1()1(.)1(110+=模型中,Vo当前的每股价值Dn第n年的预期每股派息r要求回报率Pn第n年末时的价格43I稳定增长DDM:
Gordon增长模型I稳定增长DDM:
Gordon增长模型模型:
模型:
V0D1/(r-g)模型中,D1从现在起一年的预期红利r股权投资者要求回报率g永久性的红利年增长率grDrgDrDrPrDrDVnnnnnn=+=+=1111110.)1()1(.)1()1()1(.)1(44II增长率趋向无限的两段式增长模型II增长率趋向无限的两段式增长模型模型:
此模型是两个阶段的增长为基础,第一阶段为持续n年的高增长期,第二阶段为n年后的长期稳定增长期:
高增长率:
n年,每年g%稳定增长:
永久为gn股票价值高增长期的红利现值终点价格现值模型中,D1第t年的预期每股派息r要求回报率:
股权成本(高增长期与稳定增长期可以不同)Pn第n年末时的价格gn第n年后的永久增长率V0+其中PnDt(1+r)tPn(1+r)nEPSn*(1+gn)*新派息比率r-gnt=nt=145III三段式红利折现模型III三段式红利折现模型模型低派息比率高派息比率递增派息比率派息比率收益增长率高而稳定的增长递减增长无限稳定增长gagn46股票的价值即为高增长期和过渡期内预期红利的现值,及稳定增长阶段开始时终点价格的现值。
模型中,EPSt第t年的每股收益DPSt第t年的每股派息ga高增长阶段(持续n1个时期)的增长率gn稳定增长阶段的增长率a高增长阶段的派息比率n稳定增长阶段的派息比率ke要求股权回报率:
因时期而变化;
ke为高增长及过渡期的股权成本,ke,n为稳定增长期的股权成本。
P0+EPS0*(1+ga)t*a(1+ke)tDPSt(1+ke)tEPSn2*(1+ga)*a(ke,n-gn)(1+ke)nt=n1t=1t=n2t=n1+1高增长期过渡期稳定增长期47红利为何与FCFE不同?
红利为何与FCFE不同?
FCFE是衡量一个公司发放红利的能力。
造成红利与FCFE不相等的原因有几个希望保持稳定未来投资需要税收因素有特权48I持续增长FCFE模型I持续增长FCFE模型模型在持续增长模型中,股权价值一个关于下一时段预期FCFE、稳定增长率及要求回报率的函数。
模型中,V0当天股票价值FCFE1明年预期FCFEr公司股权成本gn公司FCFE的永久性增长率该模型适用于以下情况公司状态稳定,亦即指
(1)资本支出不是大大高于折旧
(2)公司股票的值接近或小于1公司的FCFE与红利的差额很大,或红利不成比例。
负债水平稳定。
V0FCFE1r-gn49II两段式FCFE模型II两段式FCFE模型模型任何股票的价值都是高增长期每年FCFE的现值与高增长期末终点价格的现值之和。
价值FCFE现值+终点价格现值FCFEt/(1+ke)t+Pn/(1+ke)n模型中,FCFEt第t年的股权自由现金流量Pn高增长期末的价格ke高增长期的股权成本终点价格常常利用无限增长率模型来计算,PnFCFEn+1/(ke,n-gn)模型中,ke,n稳定增长期的股权成本gn末年以后的永久性增长率50III三段式FCFE模型E模型III三段式FCFE模型E模型模型E模型计算的是三个增长阶段的预期股权自由现的流量的现值。
模型中,P0当天股票价值FCFEt第t年的FCFEke=股权成本;
可从高增长期的ke变为稳定增长期的ke,nPn2过渡期未的终点价格FCFEn2+1/(ke,n-gn)n1最初高增长期未n2过渡期未P0FCFEt(1+ke)tFCFEt(1+ke)tPn2(1+ke)nt=n1t=1t=n2t=n1+151FCFE价值评估与红利折现模型价值评估FCFE价值评估与红利折现模型价值评估a两者何时相似两者何时相似当红利等于FCFE时。
FCFE高于红利,但多余现金用于项目投资,令净现值为零。
b两者何时相异b两者何时相异FCFE高于红利,而且多余现金的利率低于市利率,或者投资到负净现值项目上。
公司派发的红利低于其允给红利,以致债务股权比率降低,令公司负债过低,引起价值下降。
出现红利高于FCFE的情况时,公司必须发行新股或新债务来支付红利,这样至少会对价值造成三个负面影响:
其一,这些证券的发行成本,会引起不必要的支出,令价值降低。
52其二,如果公司借款支付红利,则会造成负债过高(相对于最佳负债比率),导致价值降低。
最后,支付过高红利会限制资本分配,优秀项目投资受制,引致财富损失。
c两者相异时意味着什么?
FCFE模型所得估值与红利折现模型所得估值的差异可被视为公司控制权价值的一部分衡量了红利控制政策的价值。
当红利折现模型所得估值大于FCFE模型所得估值时,两者差异的经济意义较小,但可被视为对预期红利承受能力的警报。
53FCFE增长与FCFF增长FCFE增长与FCFF增长通常,相对于FCFF增长率,负债将提高FCFE增长率。
每股收益增长率定义如下:
gEPSb(ROC+D/E(ROC-i(1-t)公式中,gEPS每股收益增长率b保留额比率1派息比率ROC资产回报(净收入利息开支(1-t)/(债务帐面值股权帐面值)D/E债务股权i利息开支债务帐面值EBIT增长率是一个只关于保留额比率及资产回报的函数,而且通常较低:
gEBITb(ROC)54VIIFCFF稳定增长的公司VIIFCFF稳定增长的公司模型FCFF增长率稳定的公司可利用以下模型进行价值评估:
公司价值FCFF1/(WACC-gn)模型中,FCFF1明年的预期FCFFWACC加权平均资本成本gnFCFF的增长率(永久性)注意事项相对于经济名义增长率,模型中采用的增长率须合理。
资本支出与折旧的关系须与稳定增长期的假设条件一致。
55VIII&
IX两段式及三段式FCFF模型VIII&
IX两段式及三段式FCFF模型模型在最常见的情况下,公司的价值可写作预期公司自由现金流量之现值:
模型中,FCFFt第t年的公司自由现金流量WACC加权平均资本成本如果公司在n年后达到稳定状态,并随后开始以稳定增长率gn增长,公司的价值可以写作:
公司价值FCFFt(1+WACC)tt=t=1公司价值t=t=1FCFFt(1+WACC)tFCFFn+1/(WACC-gn)(1+WACC)n56提高价值提高价值57产生价值的途径产生价值的途径?
采用DCF方法时,有四种提高公司价值的基本方法:
增加公司已有资产的现金流量的方法:
提高已有资产的税后收益,或减少再投资需求(净资本支出或营业资本)。
提高这些现金流量的预期增长率的方法:
提高向公司的再投资率增加这些再投资的资本回报延长高增长期降低资本成本的方法:
降低投资/资产的营业风险改变财务组合改变融资结构58基本定理基本定理?
要影响公司价值,必须影响当前现金流量(或)影响未来增长(或)影响高增长期的长短(或)影响折现率(资本成本)?
不能影响当前现金流量、未来增长、高增长期长度或折现率的行为亦不能影响价值。
59不影响价值的行为不影响价值的行为拆股及红利改变了公司股权单位的数量,但因为它们不影响现金流量、增长或风险,所以对公司价值没有影响。
影响帐面收益但不影响
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