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这一循环过程更是导致了集合竞价成交价格的有效性大大下降。
这次市场强化所进行的开盘制度设计有许多地方值得我们借鉴。
首先,指示性集合竞价价格的发布值得考虑。
由于发布指示性成交价格要比原先的发布所有单个指令的价格数量来得简单,因此伦敦股票交易所也转而采用发布指示性成交价格。
指示性成交价格的发布使得集合竞价过程的透明度大大提高,交易者更愿意在开盘集合竞价中进行交易,从而使得集合竞价成交价格能反映所有交易者的交易需要,具有较大的信息含量。
其次,集合竞价中应考虑允许交易者提交市价指令。
在机构投资者日益增加的情况,出于资产管理目的的流动性交易日益增加,这时,在集合竞价过程中确保成交的需求也日益增加。
因此,在开盘集合竞价过程中引入市价指令也不失为一种措施。
与传统的在涨(跌)停板上下达买卖指令相比,市价指令不仅能够保证成交,同时对成交价格决定的影响也相对会小一些。
二、引入收盘拍卖制度
除了开盘制度外,3.1版市场强化所进行的收盘拍卖制度也特别有意义。
也就是说,是否应在收盘中引入集合竞价是一个值得我们考虑的问题。
目前,我国深沪两个交易所的收盘价格都是最后一笔连续拍卖的价格,同时也没有随机结束。
出于控制收盘价的需要,某些投资者可以通过在临收盘前提交大额买卖指令来控制收盘价,表现为临收盘前数秒、数十秒内有大额指令涌入,突然将价格拉升至涨停板或打压至跌停板,这种案例在两个交易所屡见不鲜。
当然,由于目前我国还没有开设股指期货及股票期货,因此,没有对收盘价格实施有效监督还情有可原,造成的危害还不是十分明显。
但是,一旦我国推出股指期货甚至股票期货,那么这种收盘价格决定方式十分值得推敲。
根据国外成熟市场的安排,一般是采用临收盘前一段时间(几分钟)的平均股价指数或平均成交价格来作为股指期货或股票期货的当日结算价格或到期结算价格。
但是,由于在连续竞价方式下价格的可控制更强,因此用连续竞价中的一个时点价格(收盘价格)或几个时点价格的平均数来充当结算价格的不足是显而易见的,它会造成结算价格容易被控制。
因此笔者认为,可考虑采用定期拍卖方式来决定收盘价格。
目前,世界上也有一些交易所已经采用了这种方式来决定收盘价格,如德国法兰克福股票交易所以及亚洲的一些新兴市场。
至于是采用有指示性收盘价格发布的收盘拍卖还是“黑箱”收盘拍卖,则需进一步研究。
三、涨跌停板制度的改进
3.1版市场强化所进行的以动态基准价格和静态基准价格为基础的价格监督体系是对市场稳定性和连续性的保证,同时也有利于保持市场的长久性。
很显然,根据静态基准价格,股票的涨跌不能超过原先设定的百分比,因此,它能够保持市场的稳定性。
而动态基准价格的引入则有利于保持价格的连续性,因为根据动态基准价格,每一个连续拍卖成交价格与上一个成交价格变动的百分比不能超过一定限制。
如果说动态基准价格的引入有利于保持价格的连续性,那么我们更应该注意静态基准价格调整的意义。
现有的及新的交易规则都规定,在交易价格达到动态或静态价格容许水平时,交易进入AESP阶段。
但是与我国交易进入涨跌停板后会出现无交易的单边市场不同,AESP阶段是一个集合竞价阶段,在该阶段重新进行定期拍卖所产生的价格将作为新的静态基准价格,并且该价格不受原有价格容许水平限制。
这样,在价格激烈波动达到价格容许水平时,通过AESP可以产生新的基准价格,从而使价格变动范围得到放大。
换句话说,通过AESP确定新静态基准价格,可以使股票价格波动的范围加大,从而保证价格反映市场信息。
反观我国证券市场,价格监督是通过设置固定的涨跌停板限制来实施的,并且是通过对指令有效性的认可来实现,凡是价格超过涨跌停板限制的指令都将被判定为是无效指令而被交易系统拒绝。
这种做法有两个缺点:
首先,由于只有固定的涨跌停板制度,一旦股票价格达到涨跌停板幅度,在指令簿的一边就不可能再有新指令加入(超过该价格的指令被判为无效指令),交易就进入“有行无市”阶段。
换句话说,我国交易所是以牺牲市场长久性为代价来换取市场的稳定性。
这种做法的后果是,股票价格变动的能量并不能马上释放,由此出现连续多日涨停(跌停)的情况。
而伦敦股票交易所这次市场强化所采用的价格监督体系之所以能够保证在价格稳定的同时保证市场的长久性,关键就在于通过AESP来确定新基准价格。
其次,由于我国没有引入动态基准价格的概念,因此对当前成交价格与前一成交价格之间的变化幅度无法实施监督,从而价格的连续性也很难保证,往往会出现价格在涨跌停板范围内剧烈振荡的情况。
虽然这种情况在我国证券市场上屡见不鲜,但现有的监督框架很难对此实施有效监督。
四、交易制度融合趋势
3.1版市场强化的实施也使我们能够发现报价驱动交易制度和指令驱动交易制度两者融合的趋势。
根据《市场强化指南》,在SEAQ的报价驱动交易系统中,分别引入了两次“黑箱”定期拍卖过程。
虽然在报价驱动交易系统中引入指令驱动的定期拍卖显得十分突然,但是我们仍然能够发现它的用意所在。
通过定期拍卖,交易者能够发现集中了所有市场信息的交易价格,并可以把它同反映做市商所掌握信息、由做市商设定的买卖报价作比较,这样做有利于强化市场对做市商报价行为的监督。
能否在报价驱动交易系统中引入连续拍卖也值得讨论。
在这一方面,似乎很难融合,但是也有一些案例。
根据NYSE的“限价指令交易规则”,交易者可以提交不同于做市商买卖报价的限价指令,在不能马上执行这些限价指令,经纪商可以把这些指令转交给做市商(专家经纪人),以等待在以后的机会执行。
在NASDAQ中,一旦交易者提交的限价指令优于做市商的报价(买入限价低于做市商卖出报价,但高于做市商买入报价;
卖出限价高于做市商买入报价,但低于做市商卖出报价),则做市商必须将它们显示出来。
显然,在这两种交易制度中,都能够实现报价驱动交易与指令驱动交易的混合运作。
换句话说,指令驱动交易制度与报价驱动交易制度有相互融合的可能性。
笔者认为,这种可能性的根源在于这两种交易制度的目的都是为了向市场提供流动性,只不过流动性提供方式有所不同而已,因此,它们各有不同的适用环境,并在一定的情况下可以相互融合。
但是,在流动性相当高的市场上,由于买卖报价价差相当小,这两种制度是否有必要共存就值得详细
考察了。
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伦敦股票交易所交易制度创新及其启示_证券论文
为强化市场以应对全球证券市场变革的挑战,伦敦股票交易所对其交易制度作了一系列改进。
这种改进是全方位的,不仅包括开盘制度,也包括收盘制度;
不仅涉及报价驱动系统,也涉及指令驱动系统。
其核心是在开盘收盘过程中更多地采用并优化拍卖制度和增设市场指令,改进价格监督机制以完善交易暂停功能。
这对我国证券市场集合竞价制度和涨跌停板制度的完善以及交易制度的演进均有借鉴意义。
伦敦股票交易所交易制度创新及其启示
上海财经大学证券期货学院
吴林祥
作为全球最古老的股票交易所之一,伦敦股票交易所一直在伦敦金融市场乃至世界金融市场中占据着举足轻重的地位。
但是随着通讯技术的发展,其他证券交易系统纷纷涌现,它们对伦敦股票交易所构成了很大的威胁。
为了应对这种挑战,伦敦股票交易所计划进行一系列的改革,其中重要的一点是于1999年11月4日宣布进行的一系列发展和投资计划,目的是不断对市场进行强化,确保其市场结构和服务仍对市场交易者具有最大吸引力。
该计划的第一部分——“3.1版市场强化”(Market
Enhancement
Release
3.1)已于2000年5月30日正式实施,为此,伦敦股票交易所专门提供了有关这次市场强化的报告,即《3.1版市场强化指南》(Market
Enhancement:
Guide
to
3.1)。
本文将对这次市场强化中有关交易制度的部分进行分析,并重点指出它对完善我国证券交易制度的借鉴作用。
“Big
Bang”以来的伦敦股票交易所交易制度
20世纪80年代,伦敦股票交易所的交易制度在滞后的金融环境里显得愈发呆板。
1986年11月27日进行的伦敦金融市场“大震(Big
Bang)”对伦敦股票交易所产生了诸多方面的深远影响。
在交易制度方面,是将原先的面对面的口头报价驱动改为通过电脑和电话的自动交易,为此建立了自动报价交易系统SEAQ和SEAQ
international。
在承诺承担随时报出真实买卖价格的义务之后,会员公司可以登记成为SEAQ交易系统的做市商。
此后,在1993年,为改善流动性较差股票的交易,又专门引入了SEATS
Plus交易系统;
在1997年,为适应世界范围内交易自动化程度的提高,又引入了指令驱动交易系统SETS。
这样,在这次市场强化实施以前,伦敦股票交易所的交易制度主要有四种:
SETS、SEAQ、SEATS
Plus和SEAQ
International。
SETS(Stock
Exchange
Electronic
Trading
Service,股票交易所电子交易服务)是伦敦股票交易所于1997年11月20日引入的电子化指令簿交易系统,其交易对象主要是英国公司发行的股票,并且仅限于列入FT-SE
100指数的100种股票,这100种股票是入选FT-SE
250指数的250种英国股票中流动性最高的,并且在伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)有相应的衍生产品上市交易。
SETS是一种完全自动化的指令驱动交易系统,它的引入打破了以前SEAQ交易系统的竞争性做市商报价驱动的交易制度格局,是“Big
Bang”以来交易制度创新的最重要的里程碑。
作为一种完全自动化的指令驱动交易系统,SETS通过各会员公司在电子指令簿上的报价来进行交易。
其中,会员公司提交的指令包括四类:
限价指令、最优指令、fill
or
kill指令和execute
and
eliminate指令。
限价指令规定数量和价格,它可以立即被执行,也可以保留在指令簿上直到指令到期或被撤消。
最优指令即一般意义上的市价指令,要求马上以市场上可行的最优价格执行。
fill
kill指令要么马上被全部执行,要么就被退回,它们往往有价格限制。
execute
eliminate指令与最优指令相似,但有一个限价,它可以被马上执行,直到成交价格达到限价,此时未被执行部分则被退回。
从效果看,电子化指令簿交易系统的实行大大降低了交易者的交易成本。
据Plexus集团进行的一项独立研究表明,在SETS引入后,英国股票市场机构投资者的交易成本下降了一半以上,从原先的平均60个基点下降为25个基点。
同时,指令簿上的价格也成为基准价格。
在指令簿表示的价格上达成的交易(既包括在指令簿上执行的交易,也包括不在指令簿上执行、但以指令簿价格为参考的交易)占总交易的75%以上。
除SETS之外的其他三种交易制度都是报价驱动交易制度,即做市商制度,它们的交易对象也与SETS不同。
具体来说,这三种交易系统的交易对象各有不同。
SEAQ(Stock
Automated
Quotation)系统的主要交易对象是SETS所交易股票以外的英国股票及英镑长期国债券、传统期权。
它是一个连续更新的数据库,显示所有做市商的买卖报价,每一位登记的做市商有义务维持所登记股票的买卖报价。
与SEATS
Plus不同,SEAQ是一个竞争性报价驱动系统,每一种股票有不止一个做市商,它们之间相互竞争,通过缩小买卖报价价差来吸引交易者。
SEAQ不仅显示每一种股票的最优买卖报价和数量(被称作yellow
strip)以及最多可达4个的报出该价格的做市商,同时也显示其他做市商的报价。
SEATS
Plus的全称是Stock
Alternative
Service,是伦敦股票交易所创业板投资市场(LSE
Investment
Market,AIM)的交易系统。
AIM是1995年创立的解决中小型成长性企业上市需要的创业板市场,目前有400多家上市公司。
Plus是竞争性报价和会员公司指令的混合物,其交易对象是AIM股票以及在竞争性做市商资格方面不符合SEAQ要求而不能在SEAQ上市交易的英国股票。
Plus系统一般只显示一个做市商的报价(AIM股票可能有2~3个做市商报价)、若干会员公司的指令以及公司信息、过去交易情况等。
SEAQ
International是伦敦股票交易所为国际股票提供的电子化报价系统,更确切地说是一种市场显示系统。
目前大约有1
025种外国股票在SEAQ
International中进行“显示”。
在SEAQ
International中“显示”的每种股票均以其发行国的货币标价,并且在该国际股票的上市地进行交易和清算。
虽然国际股票市场是每天24小时交易的,但SEAQ
International只在英国时间7:
30~17:
15间接
受报价。
因此,从总体上看,伦敦股票交易所同时实行报价驱动和指令驱动两种交易制度。
在报价驱动交易制度中,不仅有竞争性做市商制度,也有垄断型做市商制度;
在指令驱动交易制度中,不仅允许限价指令,同时也允许市价指令的存在。
因此,伦敦股票交易所是一个“混合市场”。
3.1版市场强化中关于交易制度的改进
作为市场发展计划的第一部分,这次市场强化主要是对交易制度作了改进。
具体地讲,这次市场强化关于交易制度的改进主要包括三个方面:
一是拍卖制度的运用及改进,具体表现在更多地采用拍卖制度,包括SETS开盘拍卖制度的改善以及在SEAQ的交易过程中、SETS的收盘时采用拍卖制度。
二是市场指令的引入,即在SETS的开盘拍卖中增设市场指令。
三是价格监督机制的改进,进一步完善交易暂停功能。
一、拍卖制度的运用及改进
1.SETS中开盘拍卖制度的改进
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