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一、跨市交易行为的法律风险........................................................18
二、跨市交易行为的操作风险........................................................20
三、特定期间跨市交易行为可能引致跨市系统性风险................22
四、高频交易可能增大市场系统性风险........................................23
五、跨市场操纵行为可能抬高市场整体风险................................24
第三章跨市场监管机理与主要监管措施............................................24
一、跨市场监管协作的运作机理....................................................24
二、跨市场交易监管主要措施..............26
(一)继续完善跨市监管协作机制................................................26
(二)翦除法规不健全引致的跨市交易风险................................27
(三)强化程序化交易账户管理....................................................28
(四)构建跨市场价格稳定机制....................................................30
(五)强化跨市场交易的内控管理................................................30
(六)加强跨市场操纵的市场监察................................................31
附件1境外跨市场操纵案例..................32
附件2跨市场操纵的市场化约束机制..........38
参考文献...................................
41
内容摘要
股指期货推出之后,股票与股指期货市场之间将会形成价格互动与风险传递关系。
股票与股指期货市场之间的高度相关性是跨市场交易的基础,跨市场交易方式也通常围绕着股指期货的基本功能展开。
本文从股指期货的风险管理与价格发现功能出发,总结出跨市场交易行为的基本特征和风险概况,并对跨市场监管的主要内容进行了探讨,建议监管层推进跨市交易协调机制,完善跨市监管协作机制,构建跨市价格稳定机制。
关键词:
股指期货跨市场监管
股票市场与股指期货市场运行的关联性分析
股指期货(简称期指)是以交易所股票指数为标的物的金融期货①,股指期货买卖双方可以通过对股票指数变动趋势的预测,约定在未来的某个特定时间进行股票指数价格交割。
其中,预期期指未来上涨而买入期指合约的为多头,预期期指未来下跌而卖出期指合约的为空头。
在股指期货合约中,投资者只需支付一定比例的保证金(现金或有价证券)即可买入或卖出股指期货合约,并在到期后通过现金结算差价的方式实施股指交割。
由于股指期货交易是建立在投资者对未来股指预期的基础上,预期的准确与否就直接决定了投资者的盈亏。
股指期货是股票价格指数的衍生品,而股票指数是市场上整体或部分股票市场价格总体水平及其变动情况的指标,因此,股指期货市场与股票市场联系密切。
但股指期货交易与股票交易相比,有很多明显的区别:
第一,股指期货合约有到期日,不能无限期持有。
股票买入后正常情况下可以一直持有,但股指期货合约有确定的到期日。
因此交易期指就应选择提前平仓了结持仓,还是等待合约到期进行现金交割。
第二,股指期货采用保证金交易,投资者无需支付合约价值的全额资金。
股票交易需要支付股票价值的全部金额,而期指交易却可以藉助部分保证金买入或卖出全部价值的合约,投资者通过这一交易杠杆放大交易盈利的同时也可能承担放大的损失。
以中国金融期货交易所《风险控制管理办法》第5条设定的10%最低交易保证金比率为例,投资者投入5万元即可买入或卖出1手价值为50万元的期指合约,如果期指上涨10%,多头即可盈利5万元,收益率为100%,但空头却会亏损5万元,收益率却为-100%;
期指下跌10%时多头与空头的盈利状况相反。
因此,期指保证金交易的杠杆性风险较大。
第三,股指期货可以进行看涨与看跌双向交易。
股票交易在限制卖空规则下只能进行看涨单向交易,而期指交易通常可以卖空,在市场上行或下跌中皆有机会获利。
第四,股指期货采用“当日无负债结算”方式。
股票交易采用全额成交方式,投资者在买入后直至卖出之前,其账面盈亏无需结算,也不需要投资者追加资金。
而期指交易采用基于保证金的比例金额成交方式,保证金账户盈亏较期指价格变动的杠杆较大,做错方向而遭致保证金减损的投资者应有义务在当日结算后及时追加保证金,消除保证金账户负债状况,否则将面临被强行平仓的风险。
股指期货是股票的衍生品,从产品经济本质和产品定价来看,股指期货市场与股票市场可视作“同一市场”,符合“一价定律”,因此,不仅股指变动对期指变动影响较大,期指也将通过未来价格预期机制对股指运行施加重要影响。
股票市场与期指市场的关联性主要表现为:
1、从期现平价关系看股票与股指期货的价格关联关系
期货价格是市场对未来现货市场价格的预估值,两者之间存在密切的联系。
由于风险源同一,期货价格与现货价格往往表现出同升同降的关系;
但影响因素又不完全相同,因而两者的变化幅度也不完全一致,现货价格与期货价格之间的关系可以用“基差”(=现货价格-期货价格)来描述。
期货相对于现货的理论价格是“理论基差”的来源。
①从境外市场实践经验来看,金融期货根据标的物类型不同主要分为货币类期货、利率类期货和股权类期货,股指期货是股权类期货之一种。
美国是金融期货的发源地,自美国堪萨斯州期货交易所(KansasCityBoardofTrade,KCBT)于1982年2月24日推出世界上第一份股指期货——价值线指数(valuelineindex)期货以来,芝加哥商业交易所(ChicagoMercantileExchange,CME)1982年4月21日推出的S&
P500指数期货、芝加哥期货交易所(ChicagoBoardofTrade,CBOT)1997年10月推出的DJIA指数期货、纽交所(NYSE)子公司纽约期货交易所(NewYorkBoardofTrade,NYBOT)1982年5月6日推出的NYSE综合指数期货(2004年始代之以RevisedNYSE综合指数期货)已成为美国指数期货的三大旗舰产品。
根据金融工程的无套利定价方法,若构建两个投资组合,让其终值相等,则其现值一定相等;
否则会引发套利,即卖出现值较高的投资组合,买入现值较低的投资组合,直至两个组合的现值相等。
假设在当前(t时刻)同时构建两个投资组合(郑振龙,2003),到期日为T时刻。
其中组合A:
一份期货合约多头加上一笔数额为Ke-r(T-t的现金,K为期货合约的交割价格,ft是t时刻期货合约的价值;
组合B:
e-q(T-t单位标的资产并且所有收入都再投资于该标的资产,q为该资产按连续复利计算的已知收益率。
到期时,组合A在T时刻的价值等于一单位标的资产。
组合B拥有的标的资产的数量则随着获得红利的增加而增加,在时刻T,正好拥有一单位标的资产。
因此在t时刻两者的价值也应相等,即ft+Ke-r(T-t=Ste-q(T-t,ft=Ste-q(T-t-Ke-r(T-t。
那么,期货合约多头价值(ft)等于e-q(T-t单位标的资产的贴现值与交割价格的贴现值之差。
按照现货-期货平价定理(Spot-FuturesParityTheorem),当前(t时刻)期货价格Ft就是使期货合约价值ft为零的交割价格,那么,在以上等式中,ft=0,K=Ft,故Ft=Ste(r-q(T-t。
即t时刻的期货价格等于按无风险利率与已知收益率之差计算的现货价格在T时刻的终值。
由于交易所并不挂牌交易股指现货,跨市操作的机构投资者通常运用“复制”技术来拟合现货指数,即通过构建“一揽子”权重成份股现货组合或指数型基金(ETF)来动态拟合、跟踪股票现货指数。
由此得出,股指期货的理论价格将等于股票指数在股指期货合约期间的无风险收益(即持有成本),减去持有期间内复制股票指数的股票组合获得的股息收益。
影响股指期货理论价格的因素有三个:
标的股票指数价格、无风险收益率和股票组合的股息率。
当扣除了股票组合股息收益率的影响后,持有成本对股票指数与股指期货之间的基差具有决定性的影响。
在多数时候,无风险收益率要高于现货指数的股息率,因此在股指期货到期之前,股指期货的价格理论上要超过现货股票指数价格,即“理论基差”为负值。
然而,因为股指期货价格在很大程度上体现了市场对未来走势的预期,所以“实际基差”和“理论基差”相距甚远。
特别是在现货股票指数由上升趋势反转前后或者股票指数处于暴跌行情时,股指期货价格会因投资者看淡市场而低于标的指数价格,从而使基差为正值。
此外,在股票指数趋势反转期间,基差的波动也非常剧烈。
2、从期现市场信息反应关系看股票与股指期货运行的互动关系
若对期货基本定价公式Ft=Ste(r-q(T-t进行变换,可得St=Fte-(r-q(T-t。
从经济本质来看,由于期货是标的资产的衍生品,其价格应取决于标的资产的当前价格St,并随着St的变化而变化。
在实际运行中则应体现为股票与期指市场同时对新的信息做出反应。
然而,由于以下两方面原因存在,股指期货价格的变动通常超前于股票现货价格的变动。
第一,股指成份股中小盘股成交量较小,它们的价格走势和均衡价格通常难以实时反映市场基本面改变,这就造成股票现货指数不能充分反映股票市场的变动(欧美期货监管实践中称作“stale”)。
与之形成鲜明对比的是,股指期货市场在新市场信息冲击下,将会通过迅速(通常“一步到位”)调整市场均衡价格的方式,来充分反映股指预期,其变动自然具有充分的超前性。
第二,股指期货具有低交易成本、高交易杠杆和高流动性等特征,适于投资者快速调整投资持仓来应对新信息冲击。
从全球交易所期现货交易实践来看,指数期货交易金额占比通常较高,指数期货的流动性也较高。
在高流动性的基础上,再加上保证金交易的杠杆效应,以及杠杆交易衍生而来的低交易成本,使股指期货反映新信息冲击的绩效远超股票市场。
大量实证研究表明,①当期货市场发展较为完善,期货市场价格将在应对新信息中迅速形成新①参见Ollerman,C.O.,andP.L.Farris,FuturesorCash:
WhichMarketLeadsLiveBeefCattlePrices,TheJournalofFuturesMarkets,1985,5:
529~538;
Pizzi,M.A.,Economopoulos,andH.M.O’Nell,AnExaminationofthe
的均衡价格,然后才传达至股票市场,从而使得Ft反过来具有引领St价格变化的“价格发现功能”。
第一章跨市场交易的参与主体与行为方式
一、跨市场交易的参与主体
股票与股指期货市场之间的高度相关性是跨市场交易的基础,在实务中,跨市场交易方式通常围绕着股指期货的基本功能(风险管理、投机获利和价格发现)展开。
从境外实践来看,跨市场套期保值、跨市场套利和跨市场投机是最基本的三种交易策略。
境外成熟市场经验表明,除了部分资金实力较强的个人投资者从事跨市投机交易外,股指期货市场多以机构投资者占据主导地位,也主要为机构的专业避险服务。
从美国、欧洲、香港等成熟市场机构投资者跨市交易情况来看,机构运用衍生品的动机通常以套期保值(避险)为主,并且机构衍生品交易占比呈逐年上升之势。
依据美国CFTC在2006年的数据,CME期指交易量占到全美的81%,其中CME机构避险交易占整个期指交易量的61.3%,非避险大额交易只占比7.5%,这与机构投资者持有股市80%市值是基本吻合的。
06年约有25%的美国共同基金使用了衍生品,其中以套保为目的的占比约46%,以投机为目的的占比只有不到9%。
再从全球对冲基金的情况来看,约有73%的基金在资产组合中使用了衍生品,约为共同基金的3倍,其中对股权类和固定收益类衍生品运用又最为广泛。
Eurex数据显示,05、06、07年分别有48%、62%、70%的共同基金使用了衍生品,07年约2/3基金使用线性与非线性回报的衍生品,并且套保是共同基金使用衍生品最重要目的。
在港交所投资者结构数据中,香港机构投资者期指交易占比从2000年的42%增至2006年的68%,其中机构自营交易占比从2000年的6.8%快速提升至2006年的21%;
随着机构投资者期指交易占比逐步提升,投机、套保、套利三者比例已从2000年的78%:
8.5%:
13.5%发展为2006年的52%:
31%:
17%。
根据中国证监会《证券公司参与股指期货交易指引》、《证券投资基金参与股指期货交易指引》、《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引(征求意见稿)的相关规定来看,证监会主要借鉴成熟市场的理念来设定券商、基金、QFII等机构投资者跨市操作的市场准入规则:
第一,券商自营和集合资产管理计划只能以套保为目的参与股指期货投资,定向、限额特定资产管理业务可以套利为目的参与股指期货,并且券商应当根据《证券公司风险控制指标管理办法》等规定,对已被股指期货合约占用的交易保证金按100%比例扣减净资本;
第二,基金资产也主要以套保为主要目的参与股票期货投资,并且基金在套保和套利中持有的期指合约市值与股票现货市值之和应符合基金资产净值指标的管理规定;
第三,QFII参与股指期货交易以套期保值、风险管理为目的,而非套利和投机交易。
此外,根据中金所《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定(试行)》的要求,自然人与法人只有达到投资者适当性要求,才能参与股指期货交易。
①RelationshipbetweenStockIndexCashandFuturesMarkets:
ACo-integrationApproach,TheJournalofFuturesMarkets,1998,Vol.18,No.3,297~305.
①自然人投资者申请开立股指期货交易编码必须符合:
(一)申请开户时保证金账户可用资金余额不低于人
从证监会的监管理念出发,我们认为,在股指期货推出初期,机构将以开展套保类避险交易为主,并可能适度参与期现套利交易,待市场条件成熟时才有资格从事方向性交易。
第一,机构在风险可控的前提下参与跨市交易。
(1)发达市场经验表明,机构投资者的公募产品通常不会大规模参与股指期货,究其原因,公募产品若大规模参与股指期货,将会极大改变产品的风险收益特性,使一般投资者承受不应有的风险。
因此,为防止公募产品持有人在不了解投资组合风险收益情况下承受投资权益损失,①现有机构公募产品应无缘参与股指期货。
(2)风险管理能力突出的机构将有机会获得跨市操作准入资格,其新发公募产品、现有和新发私募产品应有机会参与跨市交易。
第二,套保类避险交易迎合机构的基本交易需求,可能成为新发公募产品的首选。
资金来源稳定、投资周期长、短期风险承受能力强的社保基金和企业年金,可能只适宜参与跨市套保交易。
券商和基金公司则可以新发套期保值型、债券与股指期货组合型基金产品,在确保广大投资者知情权的前提下,拓宽公募产品线,实现公募产品差异化,降低机构产品同质化引致的市场系统风险。
第三,套利相对于方向性交易属于风险较低的交易类型,机构自营盘会积极参与,其现有和新发私募产品也会适度参与。
实务中,在不同的交易模型下,跨市套利策略极为复杂多变,并且只是将市场风险转化为了操作风险和模型风险,套利产品投资者的风险仍然较大。
因此,除了机构自营交易外,机构套利型理财产品应主要面向风险承受能力较高的特定投资者发售,还应根据特定投资者的偏好与要求,适时调整套利的规模。
第四,跨市方向性交易属于高风险的交易类型,机构只能在监管资本额度内、监管机构限定额度内适当参与。
境外成熟市场实践表明,方向性交易通常为套保和套利提供流动性支持,并使套保和套利者利用市场定价不当的有利时机获利,在机构发展多层次理财产品中起到基础性的作用。
因此,股指期货平稳运行一段时期后,在积累了相当的跨市反操纵经验的基础上,少数优质机构应有机会通过自营盘或新发私募产品的方式在有限额度内试行这一交易类型。
由上分析可知,主要机构投资者在股指期货推出初期将审慎地、有限度地参与跨市交易。
因此,部分实力较强的股票市场投机者、权证市场交易大户和商品期货经验投机者可能构成跨市投机交易的主体。
在这样的投资者结构之下,跨市投机交易将成为主要的交易方式,套保、套利、组合保险等交易方式可能较为薄弱,期货与现货平价关系可能出现较大幅度和较为持续性的背离。
显然,机构投资者的跨市参与方式与规模是限定跨市场风险的关键所在。
民币50万元;
(二)具备股指期货基础知识,通过相关测试;
(三)具有至少10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交记录,或者最近三年内具有10笔以上商品期货交易成交记录;
(四)不存在严重不良诚信记录;
不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事股指期货交易的情形。
法人投资者申请开立股指期货交易编码必须符合:
(一)净资产不低于人民币100万元;
(二)申请开户时保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元;
(三)具有相应的决策机制和操作流程;
(四)相关业务人员具备股指期货基础知识,通过相关测试;
(五)具有至少10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交记录;
或者最近三年内具有10笔以上商品期货交易成交记录;
(六)不存在严重不良诚信记录;
①老基金参与股指期货投资,需要修改基金契约,而修改基金契约需要50%的基金持有人参加持有人大会,并经基金持有人大会通过。
很多开放式老基金基本很难做到。
二、跨市场交易行为分析
(一)跨市场套期保值
运用股指期货进行股票资产的套期保值,是20世纪80年代初股指期货在美国堪萨斯期货交易所(KansasCityBoardofTrade,KCBT)推出的最初动机,也是股指期货最主要的市场功能。
从成熟市场经验来看,机构投资者主要运用跨市场套保策略管理投资组合的市场风险和流动性风险。
1、根据基差、套保比率、动态贝塔系数(beta)实施跨市场套期保值
从套期保值的原理不难看出,套期保值实际上是用基差风险替代了现货市场的价格波动风险,因此从理论上讲,如果投资者在进行套期保值之初与结束套期保值之时基差没有发生变化,就可能实现完全的套期保值。
在多头套期保值中,由于是在套期保值结束时买入股票组合,当基差趋弱(即股指相对于期指走弱)时,股票组合“有效”买入价格会下降,跨市投资者就会因买入成本减少而获利。
在空头套期保值时,因为是在套期保值结束时卖出股票组合,当基差趋强(即股指相对于期指走强)时,股票组合“有效”卖出价格就会提高,投资者会因现货卖出价格较高而盈利。
因此,基差变化对套期保值的有效性影响较大。
然而,基差的变动毕竟比期货价格和现货价格各自的波动率要相对稳定一些,并且基差的变化也主要受制于持有成本,跨市投资者就可以通过动态追踪基差来提升套保交易效率。
如前所述,期指价格往往引导股票价格走势,期指市场与股票市场也并不是完全同方向同幅度变动,因此,在期指波动率大于股票的情形下,为了提高跨市场组合的套保效率(HE),就必须精确测算套保比率(或避险比率)。
目前较为通行的方法是利用套保前后的标准差作
为衡量组合风险的大小,进而求得风险最小化情况下的套期保值比率。
①
以空头套期保值为例,投资者以期指空头对冲股票多头风险时,设套期保值期限为t-1时刻到t时刻,则在套期保值期末投资者持有的套期保值组合的收益率为:
R(t,s-HRR(t,f
其中:
R(t,s为套保期内现货指数的收益率;
R(t,f为套保期内股指期货的收益率;
HR为套期保值比率。
那么,套期保值组合的方差为:
Var=σs2+HR2σF2-2HRρσsσF
σs为现货指数收益率的标准差(即股指收益率的波动率);
σF为股指期货收益率的标准差(即期指收益率的波动率);
ρ为期货收益率与现货收益率的相关系数;
接下去,求出组合方差(Var)关于套期保值比率(HR)的一阶和二阶偏导数,Var最①
根据现代投资理论,可以运用两种方法来确定套保比率:
第一种方法是同时考虑保值组合(hedged
portfolio)的风险和收益。
第二种方法是忽略收益而仅仅考虑风险,即寻找一个具有最小风险的保值组合。
由于第一种方法需要利用到投资者的效用函数,很难准确地描述投资者的效用函数曲线。
因此,在实践中广泛使用的是第二种方法。
小时的HR=ρσs/σF即为跨市场组合风险最小的套保比率。
那么,期指合约数=HR×
需套保现货市值/(选择的期指合约当前价格×
合约乘数)。
所谓动态贝塔系数(beta)①套期保值,就是在每一交易日,根据当天的个股行情,计算股票组合的Beta值,然后再根据当日该股票组合的市值和股指期货价格,测算出当天需要用来进行套保的期货头寸,之后再在期货市场上对该期指头寸进行动态的调整,以达到更好的套保效果。
股票组合的Beta
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