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图表3:
抚养比见底次序,日(1990)、中(2010)、韩(2015)
Wind,北京欧立信咨询中心
以联合国人口展望(2015版)预计的抚养比数据(1950-2100)为参考,我们可以看到全球的人口抚养比于2015年见底,而后呈现趋势性上行。
而中高收入国家的抚养比,拐点更提前与斜率更陡峭。
欧、美均同时于2010年抚养比见底。
有比较,日、美地产市场衰退,区分结构性与周期性的。
但我们认为,这只是因为两国的抚养比拐点存在20年时差,2010年向后看,两国的地产走势会逐步趋同。
图表4:
全球,2015年抚养比见底
图表5:
欧洲与美国,2010年抚养比见底
我们并未给出严谨的测算与证明,只是希望提供一个视角,长期来看,地产的核心驱动——人口与结构呈现趋势性(全球抚养比于2015年见底后持续回升),因而把握地产投资,趋势要强于周期。
不看反转,因为没有反转。
07年的波澜壮阔,再也回不去了。
第二节地产投资的“全景”图
如果地产投资是沿着趋势行进的,那未来会呈现哪几个阶段,是我们所关心的。
人口及结构最为领先的日本(抚养比首次探底为1970年,拐点在1990)或许能给我们一定的启示。
我们选取了,日本65年至今的全国住房开工套数作为地产投资波动的指标,我们发现70年抚养比首次探底(对应我国10年)后,地产投资波动呈现四个阶段:
阶段一:
增速波动较大;
绝对量,随抚养比,探底后再回升;
关键词:
第四次中东战争、石油危机、物价上涨、紧缩的财政和金融政策、经济低速增长、第二次石油冲击、新经济七年计划、“技术立国”战略、“高新技术景气”;
阶段二:
增速波动较大,较上期收敛;
绝对量,随政策刺激,有几轮较大反弹;
广场协议、日元升值萧条、内需主导型经济、平成景气、泡沫经济、泡沫破裂、长期经济停滞、“涟漪景气”、经济改革及政策萧条、亚洲金融危机;
阶段三:
增速围绕0轴,波动平稳;
绝对量下台阶,平稳;
零利率时代、量化宽松、财政改革、景气分化、缓慢经济增长、金融危机;
阶段四:
增速围绕0轴,小幅波动;
绝对量再下台阶,小幅波动;
经济急剧恶化、艰难复苏;
整体来看,地产投资的呈现增速波动放缓,绝对量逐级下台阶的趋势。
图表6:
日本地产投资的演绎
CEIC,北京欧立信咨询中心
四个阶段,严格意义上是三个阶段,的划分依据人口及其结构。
有两个层次:
总量,区分改善性需求(35-49)与刚需(20-34):
1)1975-1986,刚需下降,改善型需求上升;
2)1986-2000,刚需上升,改善型需求下降;
3)2000-2007,刚需下降,改善型需求上升;
4)2008至今,刚需下降,改善型需求上升。
结构,抚养比:
1)1975—1990,首次探底后,小幅回升再次探新底;
2)1990至今,见底后持续回升;
在下表中,通过四个时间段的比较,可以发现,利率一直在降、收入一直在升、城镇化率在提升,但地产的表现还是只随人口与结构。
表格1:
日本地产投资四个阶段的比较
CEIC、北京欧立信咨询中心
第三节中国的2016,对标日本的1998
我们现在处在哪个阶段?
未来怎么走?
这是周期/历史比较的思路,海外比较也是如此。
中、日是否具有可比性,核心仍在驱动地产的因素在两国间是否具备可比性,即人口与结构的趋势是唯一的标准。
我们认为是有极大共性的。
总量维度,中、日、韩三国的人口可比性基于:
1)国土相邻,因而经历战争类事件冲击容易较为一致,均有战后的婴儿潮;
2)政策相同,均经历的最初的计划生育,过程中转向鼓励生育的政策;
3)文化类同,对个人生育理念的影响;
进一步,我们会发现,日本与中国的人口均呈现显著的双峰型(婴儿潮的子女造就了第二波婴儿潮),而韩国由于计划生育时点的问题(在婴儿潮的生育年龄实行),致使人口呈现单峰。
结构维度,从抚养比来看,中、日的区别在于,从左侧看,日本抚养比存在两次探底,75与90,而中国仅出现一次。
而从右侧来看,均出现了见底部拐点后的快速上升。
中、日的海外比较,有一个很大争议在于,当前的中国与70年代的日本比,还是90年代的日本比。
人口结构类似90年代,经济、产业、城镇化率可能更类似70年代。
但就地产而言,核心驱动在人口,因而我们认为人口及结构的相似度,是唯一的标准。
一、中国的人口及结构趋势
基于是地产需求的分析,我们从总量(拆分成刚需与改善型需求两个维度)与结构(抚养比)来捕捉一国的人口特质的,从而找出相似的可比阶段,作为当前我国地产投资处在哪个阶段的参考。
数据来源,依旧是联合国2015版的人口展望数据,并在此基础上通过死亡率假设预测推演至2035(2015+20)。
我国已经历及未来人口的四个阶段:
2010-2015:
抚养比见底,劳动占比下滑;
刚需继续上行,改善型需求下滑;
2015-2020:
抚养比提升;
刚需、改善型需求同时下滑;
2020-2030:
改善型需求上行,刚需下行;
2030-2035:
刚需企稳,改善型需求见顶下行;
图表7:
中国的人口及结构特征(频度5年)
UnitedNations,北京欧立信咨询中心
相关政策:
20世纪70年代。
由于人口无计划地盲目增长同国民经济有计划发展的矛盾开始显现,在全国范围内实行了以“晚、稀、少”为主要内容的计划生育政策,推动妇女的总和生育率出现有史以来空前的下降。
因此年轻劳动力供给在90年代初期到达顶峰,之后反转向下。
1990后加重违反计划生育的处罚。
包括缴纳社会抚养费。
开除公职、开除党籍,不能参加公务员,不能进入政府机构工作,不能进入事业单位工作,不能进入国有企业、国有控股企业、国有合作企业工作。
劳动力在20世纪初探底后保持平稳
二、日本的人口及结构趋势
令我们惊喜的是,日本1990年起与中国当前的人口及结构具有极大的相似性。
而中国(2015-2020)间的过度阶段之所以会存在差别,是源于双峰的间距(婴儿潮的生育年龄)的差别,日本是差25年,而中国是20年。
从而致使错位中存在一段不一致,但不妨碍整个趋势的相似性。
1990-2000:
2000-2015:
2015-2035:
改善型需、刚需同时下行;
图表8:
日本的人口及结构特征(频度5年)
由于日本战前一直推行鼓励生育的政策,因此二战新一波婴儿潮诞生的小孩在1965~1975长大成年轻人,因此体现在图中为该时间段20-34岁人口增长率较快。
然后,日本在二战后开始推广计划生育政策,试图降低生育水平,政府成立了优生保护咨询所。
因此,1975年后20-34岁青壮年增长率开始下降。
婴儿潮的后代体现在1990后到2000年间轻年人口小幅上涨。
1990年前后,日本一个妇女生育小孩数量已经下降到1.54个,日本老人人口已占总人口14%,大幅超过联合国定义老龄化社会的7%。
日本劳动厚生省因此推出第一代鼓励生育计划。
一方面给予生育补助,一方面着重在增加便宜而方便的幼儿托育体系,让年轻夫妇安心生小孩。
经济不景气造成许多家庭缩衣节食,失业率激增也造就一批NEET族,即不上学、没有正式工作的年轻人。
这些人不断换工作,一般不会很早结婚,对日本人口增长造成了负面影响。
这让原本有一点起色的青年劳动供应持续下滑,一直到今天日本都还在为老龄化、少子化所苦。
三、韩国的人口及结构趋势
这里我们也把韩国的趋势拿来做一个参考,韩国与中、日的区别,一是,总量上人口趋势为单峰而非双峰;
二是,抚养比拐点,虽然95年开始探底,但真正的底部出现在2015年,因而是中日韩三国中,最滞后的一个。
我们的过去,可能会是韩国的未来,因而就海外借鉴来说,韩国案例参考有限。
1995-2010:
抚养比探底小幅下行;
刚需继续下行,改善型需求上行;
2010-2020:
抚养比见底部拐点;
2020-2035:
战后婴儿潮造成一波生育潮,之后政府在1961—1971年出台计划生育政策。
1981年韩国人口增长率降至1.53%,略高于目标水平,政府加强生育政策目标,将单一“两孩”改变为“两孩”和“一孩”并行,并片面强调终止生育。
青年人口也因此在1995年左右达到高峰。
1945年8月15日,朝鲜半岛光复后,由于海外人口开始纷纷回国和北部人口大批南下,韩国人口激增。
1950-1953年的韩战期间,从北部迁往南部的净人口继续在增加。
危机后许多企业为了生存不得不裁员,同时城市生活的压力以及之前经济高速增长造成生育的机会成本增加都导致新的一代不生甚至不婚。
年轻劳动力至此持续下滑。
图表9:
韩国的人口及结构特征(频度5年)
我们也把韩国的投资数据呈现在下图中,1995年前后,当抚养比探底,刚需下滑时,韩国的地产投资数据面临一轮绝对值的中轴下移,增速放缓的过程。
但00年之后,却呈现景气抬头之势,源于其抚养比于2015年左右才见底,且刚需企稳(95年单峰的下一代)。
图表10:
韩国地产投资表现
四、人口及结构上,中国的2016,对标日本的1998
由于联合数据的频度以为5年为单位,为了达到更好的可比效果,我们自行测算了频度为1年的两国的刚需(20-34)、改善型(35-49)需求总人口。
通过比较得出,中国的2016年(刚需最高点,之后开始下行),在人口及结构维度,类比日本的1998年(刚需最高点)。
日本98年代抚养比45%(联合国),中国39%(国家统计局),均呈现见底上升态势。
图表11:
中国的人口及结构特征(频度1年)
WIND,北京欧立信咨询中心
图表12:
日本的人口及结构特征(频度1年)
WIND,北京欧立信咨询中心
第四节反弹的案例分析
反弹的预判,是一个短期的范畴,而只有置于长期视角之内,才能有意义。
前三部分的铺垫,为的就是给一个长期的视角,选一个可比的阶阶段。
在2016中国的人口及结构类似日本的1998背景下,我们选取了日本90至05的投资表现进行复盘,期望能对当前的反弹提供一份参考。
但需要谨慎对待的是,人口及结构的相似性,并不能保证反弹的可比性,短期的分析框架,有别虽然受制于长期,仍有较大作用空间。
且我们选取的时段,正是日本“失去的十年”,叠加了内生的金融泡沫破裂与外生的亚洲金融危机冲击,对我们的分析会造成较大的干扰。
90至05年的日本地产投资,涵盖了三个阶段的人口特征,1990-1998年,刚需上升,改善型需求向下;
1998-2000年,刚需、改善型需求同时向下;
2000-2005年,刚需下降,改善型需求上升。
在这个过程中,一共有三次显著的反弹,发生在第一、二个阶段。
第三个阶段,整体投资平稳,未有显著的反弹,投资绝对量下一个台阶。
图表13:
日本地产投资反弹案例回顾
从重大事件及经济周期来看,案例1,分布在90年金融泡沫破灭之后,鉴于衰退与弱复苏之间;
案例2,在阪神大地震之后,经济步入短周期繁荣;
案例3,在亚洲金融危机之后,政府出台大规模的救市政策背景下,经济步入短周期弱复苏。
图表14:
日本经济周期
复盘的角度决定了复盘的意义,我们更侧重:
1)销售、投资与拿地在反弹中的关系;
2)反弹的原因;
3)反弹终止的原因;
一、案例1:
泡沫破裂后的财政之道
时间:
91年10月至94年1月
持续:
26个月
反弹幅度:
45%
核心事件:
金融泡沫破裂
1、反弹拐点:
投资>
销售>
价格
住宅市场,本轮反弹在顺序上,投资率先见底(91-07),而后是价格(91-10),销售底部拐点出现在(91-12)。
土地市场,价格大幅下滑,税收改革促进土地供给旨在挤出泡沫。
库存下降,
2、反弹的驱动:
财政刺激助力政府投资先行
住房市场的景气,有悖常理地,由投资向销售逆传导。
核心原因的在于,本轮反弹的驱动,是政府在金融泡沫破灭后的大规模财政政策托底。
我们可以看到,公共投资自90年起显著大幅提升,而住宅市场政府投资也随之启动。
政策端可分为三个层次,两个维度。
第一、二层的目的在托底经济,避免债务进一步恶化,第三层的目的在挤出泡沫:
第一层是全面刺激,92至95年期间日本政府共实施6次《紧急经济对策》,总规模达66.5万亿日元。
第二层是地产需求端的刺激,主要通过税收减免与住房补助二个渠道;
第三层是土地市场,核心是增加土地赋税,防止蓄意囤地。
另外从反弹幅度来看,自有住房投资同比增速反弹幅度为28.95%,租赁住房投资同比增速反弹幅度为26.31%,呈现刚需仍是核心购买力。
3、反弹的止步:
破产潮来临,就业市场急剧恶化
销量(93-12)先于投资(94-01)见顶,价格滞后7个月(94-08)下滑。
可见本次反弹的止步源于销售端的恶化。
核心驱动在于,93年破产潮的来临,中小企业资金链断裂倒闭,致使就业市场急转直下。
失业率加速提升,而工资也大幅减少。
从而致使消费景气中断。
图表15:
反弹拐点:
投资先于销售见底,后于销售见顶
图表16:
库存去化,价格跌幅收窄
图表17:
反弹的驱动:
政府建筑投资占比大幅提升
图表18:
公共投资逆势托底
图表19:
反弹的止步:
失业率大幅提升,工资下行
图表20:
企业破产潮的来临
表格2:
金融泡沫后的大规模财政刺激
北京欧立信咨询中心
表格3:
地产销售端相关政策
表格4:
土地市场相关政策
二、案例2:
降息周期下,税改点燃需求
95年6月至96年7月
13个月
39%
1、反弹的拐点:
本轮反弹在顺序上,销售先启动(95-04),而后是投资(95-06),价格底部拐点出现在(95-08)。
土地市场,价格跌幅收窄。
本次反弹是一个典型的销售拉动投资的反弹。
税改+降息周期
在一系列经济刺激政策下,经济增速自1992年见底(0.2%)后逐步回升,到1996年达到了泡沫破灭后的峰值(2.61%),即1993至1996年的“涟漪景气”。
反弹的核心驱动在于降息周期叠加财税改革刺激下的需求端的逆势崛起。
94年启动的税改是一个反弹的起点,总额5.5万亿日元大规模的个人所得税、个人居民税减税,全方位减免。
而另一端,降息周期的持续宽松,利率加速下行更是一定程对需求的反弹奠定基础。
另外从反弹幅度来看,自有住房投资同比增速反弹幅度为56.37%,租赁住房投资同比增速反弹幅度为33.74%,刚需显著强于改善型需求。
3、反弹的截止:
财政政策收紧,消费税预期
泡沫破裂后大规模的财政刺激,致使政府赤字攀升,因而不得不收紧财政,提高消费税率(97-02)对冲。
脆弱的复苏一触即破,收入预期下降致使地产销售再度拐头向下。
在紧缩性的财政政策和银行住宅贷款的急剧收缩的双重压力下,住房投资的第二次反弹结束。
图表21:
销售拐点先于投资
图表22:
反弹的拐点:
刚需的爆发
图表23:
降息周期下
图表24:
表格5:
降息周期
表格6:
税改刺激政策
表格7:
反弹的截止:
财政政策收紧
三、案例3:
日式“四万亿”的托底
97年7月至00年1月
29个月
42%
亚洲金融危机
价格>
销量
本轮反弹在顺序上,投资先见底(97-07),而后是消费(97-09),价格底部拐点出现在(98-08)。
土地市场,价格再度下滑。
日本的“四万亿”+“零利率”时代
失去的十年还未落幕,消费税上调叠加亚洲金融危机的冲击再度拖累经济步入衰退,日本出台了历史上最大规模的刺激政策组合。
财政维度,接连推出三大巨型刺激政策(规模达16万亿日元的“综合经济方案”、规模达27万亿日元(日本历史最大规模)的“紧急经济方案”及17亿日元的“经济再生措施”),堪比日本版的“四万亿”。
其中涉及地产主要是,为刺激投资端,放松住房信贷合作金库的贷款环境;
及刺激销售端的购买税收优惠。
同时,为了抵消扩张性财政政策带来的“挤出效应”,日本银行通过买进商业银行持有的政府债券和商业票据向同业拆借市场注人资金。
在1999年2月12日,将同业拆借利息率调至0.15%,同年3月3日,再次调到0.03%,从而进入日本的零利息率时代。
另外从反弹幅度来看,自有住房投资同比增速反弹幅度为20.44%,租赁住房投资同比增速反弹幅度为7.03%。
零利率的退出,就业市场再度恶化
然而,1998和1999年,不仅实际增长率,名义增长率也出现了连续2年持续下降的局面,分别下降2.0%和1.4%;
金融机构加速破产;
失业形势更加严峻,1998年首次出现雇佣人数绝对减少的局面,建筑业和制造业雇佣减少现象尤为明显;
劳动者人均报酬连续2年出现负增长;
家庭消费支出在1998年下降1.1%,1999年又下降2.1%。
另外,2000年,日本央行解除零利率政策,采取了将无担保隔夜拆借利率诱导上升至0.25%左右的措施。
日本经济再次进入萧条,住房投资反弹随之结束。
图表25:
图表26:
表格8:
亚洲金融危机后的综合刺激政策
四、总结与展望
在做反弹复盘时,即便在长端人口及结构完美类似的背景下,对于短期反弹的可比性仍有两个较大的顾虑:
一是,“失去的十年”是当前中国不曾经历的,内生金融泡沫危机,外生亚洲金融危机,都可能大到足以令短期的逻辑偏离长期的框架;
二是,中日的住房、土地制度及政策存在一定差别。
客观的来看,1)三次反弹中,两次是应对危机下的政策托底政府主导,投资引领销售的反弹,类似我们08年的“四万亿”。
一次是弱复苏下需求端刺激,销售带动投资的反弹。
2)三次反弹,都起于政策,也止于政策(对收入预期的冲击)。
令人欣喜的是,我们还是看到了,长期人口及结构对这三次反弹的影响。
1)三次反弹幅度,从销售角度而言,一次比一次弱,00之后波动大幅收窄,趋势向下;
2)第一、三次同类别的政府托底式刺激下,第一次的投资反弹表现要显著强于第三;
3)每次反弹,通过观测租赁房与自主房投资的表现,显著是刚需较强,符合刚需向上,改善型向下的大背景。
图表27:
日本地产销售与投资的反弹再弱化
我们坚定认为,人口及结构决定了一国地产投资总量的逻辑,即便存在短期扰动,不改趋势。
1)从人口及结构来看,未来5年,中国地产投资类比日本98后的5年只会更艰巨;
2016年之后,中国人口及结构,将步入5年的刚需与改善型需求同时下行而抚养比上升阶段。
对需求端压力将是前所未有的。
我们预计这个阶段新开工会加速下行。
即便有反弹,也是对未来需求/增速的进一步透支。
2)中国当前未经强外生冲击,只是稳态下台阶,反弹幅度会大幅有限;
日本在98年期间,步入与我们相似的人口及结构背景,但遭受了外生冲击(亚洲金融危机),因而投资在均衡下行路径上出现了超调,所以才有一定幅度的反弹,是回归均衡的表现。
但当前中国仍是稳态下行,不存在超调问题,因而反弹幅度有限。
3)反弹幅度,符合逐年减低,这次一定比12年弱;
逐年减弱的逻辑,即是人口与结构的问题,正如12年比10年弱,这轮反弹一定会比12年更弱,不会例外。
4)短期,起于政策,也止于政策,一线收紧,二线未利好。
从日本的三次反弹启动与截止原因来看,短周期的波动都是来自政策的变动。
当前国内一线收紧,二线未有进一步利好,整体边际收紧,未来需进一步跟踪。
综合而言,从海外比较及人口视角,对本次投资的幅度与可持续性保持谨慎。
图表28:
我们的地产投资概况
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