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资本结构优化问题研究
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资本结构优化问题研究
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成人函授教育
毕业论文(设计)
题目:
我国上市公司资本结构优化问题
研究
姓名:
*
学号:
*
函授站:
*
专业:
会计学
指导教师:
*
职称:
工程师
评阅人:
职称:
成稿时间:
2011年3月5日
摘要
随着中国经济的健康稳步的发展、中国资本市场机制的不断完善和融资体制改革的深化,中国企业将有更多的融资渠道可以选择。
而此时研究中国上市公司的资本结构显得特别重要。
因为,公司的融资结构决策会影响到公司的治理结构,最终会影响到公司的价值。
本文通过对国外融资结构理论的回顾,将西方国家和我国的融资结构进行比较,以中国上市公司为研究对象,对其资本结构的特征和影响因素进行了全面、深入的分析,确定了上市公司资本结构的优化目标应该是实现企业价值最大化。
然后紧紧围绕这一目标,以我国上市公司的资本结构理论研究成果为指南,针对我国目前上市公司融资中存在的现实问题提出了改进我国上市公司资本结构的对策和建议。
关键字:
上市公司;资本结构;优化目标;优化途径
ABSTRACT
AsChina'seconomyisdevelopinghealthilyandsteadily,andChina'scapitalmarketandthemechanismoffinancinghaveimprovedconstantly,Chineseenterpriseswillhavemorefinancingchannels.AtitisatimewhenthestudyofChineselistedcompany'scapitalstructureisparticularlyimportant.Because,thecompany'sfinancingstructureofdecision-makingwillaffectthecompany'smanagementstructure,andeventuallyaffectthecompany'svalue.
Thearticlethroughtotheoverseasfinancingstructuraltheoryreview,comparethewesterncountryandourcountry'sfinancingstructure,takeChinatobelistedastheobjectofstudy,carryoncomprehensively,thethoroughanalysistoitscapitalstructurecharacteristicandtheinfluencefactor,haddeterminedtobelistedcapitalstructureoptimizedgoalshouldrealizestheenterprisevaluemaximization.Thenrevolvesthisgoalclosely,takeourcountrytobelisted'scapitalstructuraltheoryresearchresultsastheguide,tobelistedfinancedinviewofourcountrytherealisticquestionwhichexistedtoproposeatpresentimprovedourcountrytobelistedcapitalstructurethecountermeasureandthesuggestion.
Keyword:
listedcompany;capitalstructure;optimizationgoal;wayofoptimization
理论2
一.前言
(一)选题的背景和意义
资本结构的研究是一个多因素、多变量、多层次集合而成的复合性系统。
它对一个企业来说是一个很重要的财务问题,因为它影响并决定企业的治理结构,并且影响着企业的价值和长期发展。
随着我国经济体制改革的不断深化,对上市公司资本结构的完善和发展提出了新的要求。
我国上市公司资本结构存在资本负债率偏低,负债结构不合理;内部融资比重过低,严重依赖外部融资;以及股权融资偏好等问题。
这些都阻碍了我国资本市场的进一步发展,并影响了宏观经济的健康快速发展。
因此,研究我国上市公司资本结构优化的问题无疑具有深远的现实意义。
此外,研究资本结构问题是分析财务风险、确定筹资策略、利用财务杠杆的前提。
而且如何通过研究资本结构优化问题来确定合理的筹资结构、财务结构和资产结构,引导企业的资本结构实现良性循环,从根本上缓解企业资金紧张状态,也是我国上市公司目前要解决的重要问题[8]。
(二)国内外研究现状
介绍国外的资本结构理论,首先要提到的就是MM理论,它是大多数资本结构理论的基础。
MM理论是由美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的。
他们认为,在完善的市场中,企业的资本结构与企业的市场价值无关。
以后,为了更适应实际情况,对该理论又做出了修正,加入了考虑公司所得税和个人所得税的情况,并相应修正了结论。
在此之后,MM模型又引入了财务危机成本和代理成本,即通常所说的权衡模型。
接着又出现了激励理论、非对称信息理论及控制理论。
国外资本结构理论的研究显示:
对企业来说,债券融资优于股票融资[16]。
我国也是一个高公司所得税率(企业所得税率为33%)的国家,按照资本结构理论的解释,企业应更倾向于采取债权融资而不是股票融资。
然而,我国的实际情况却恰好相反。
我国的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资,即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。
不管是哪个行业的企业,不管这个企业的经营状况如何,都优先选择股权融资,从而形成了上市公司配股热和增发热。
而无论是从现代资本结构理论上讲还是从我国的现实情况来看,上市公司都应优先选择债权融资方式,在我国却存在股权融资成本远低于债权融资成本的反常现象,上市公司普遍偏好股权融资这种现象严重违背了资本结构理论[7]。
二.资本结构理论概述
一般来说,公司常见的融资方式有三种:
债务融资、发行股票和留存收益。
企业资本结构理论的主要任务就是研究企业在这三种融资方式的选择的动机和适当的比例。
本章就资本结构理论的最新发展做出了简要的介绍。
(一)资本结构的内涵
企业的资本结构又称融资结构,它是指企业的债务、权益以及其他融资工具相互结合的比例关系,根据资本的来源不同分为内部融资和外部融资,内部融资指公司通过运营获得的资金,来源可能是留存的收益、折旧基金或应付账款等;外部融资是公司通过外部的经济主体筹集资金的方式,它又包括从银行信贷获得资金的间接融资以及从股票市场、企业债券市场获得资本的间接融资方式。
从股票市场获取资金的形式又称股权融资,从银行借款和发行企业债券的融资方式称债券融资[15]。
合理的资本结构对上市公司具有重要意义。
因为企业不同的融资方式会产生不同的融资成本,因而企业不同的融资结构的组合与选择,自然会产生不同的行为,进而对上市公司的市场价值的影响就有所不同。
上市公司要努力寻找最佳的资本结构,选择和确定债务资本和权益资本的比率,从而使其市场价值最大化,增强企业竞争力,从而也使自己的融资结构对投资者有更大的吸引力[11]。
(二)资本结构理论
自从1952年美国经济学家大卫·戴兰德提出早期的资本结构理论以来,对资本结构的理论探讨不断发展,先后产生了一些具有影响力的理论,下面主要介绍以下几种主要资本结构理论。
1.理论
理论是由美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1958年发表的《资本成本、公司财务与投资管理》一文中提出的。
他们认为,在完善的市场中,如果企业发展前景的信息是对称的,那么由于市场套利机能的作用,股票融资与债券融资的选择与企业价值无关。
后来,为了适应实际情况,对该理论又做出了修正,加入了考虑公司所得税和个人所得税的情况,并相应修正了结论[12]。
莫迪格利安尼和米勒所建立的资本结构模型是建立在以下假设的基础上:
假设1:
完全资本市场。
在完全资本市场上,债券和股票的交易无交易成本,资金可以充分自由流动;存在充分竞争机制;存在充分信息;投资者和公司以同等的利率借款。
假设2:
企业的经营风险可以用EBIT的标准差衡量,有相同经营风险的企业处于同一风险级别上。
假设3:
所有债务都无风险,债务利率为无风险利率,也就是说公司无破产成本。
假设4:
投资者对企业未来收益和收益风险的预期是相同的。
假设5:
投资者预期的EBIT固定不变。
所有现金流量都是固定年金,即企业的增长率为零。
基于以上假设,MM所提出的MM定理构成了现代融资结构理论的核心内容,这一理论包括无税MM理论和含税MM理论[3]。
(1)不考虑企业所得税条件下的MM模型
假设在不考虑税收的情况下,企业的总价值不受资本结构的影响。
在一定的资本结构中,公司负债增加并不会增加公司的价值,因为负债带来的收益将被随后增加的权益资本成本所抵消,因此,公司的价值和负债成本均不受资本结构的影响。
该模型有两个基本命题:
命题一:
企业价值模型。
其公式为:
VL=VU=EBIT/K=EBIT/KU
VL为有负债企业的价值,VU为无负债企业的价值。
K=KU为适合于该企业风险等级的资本化比率,即贴现率。
根据无税的MM理论,企业的
价值独立于其负债比率,即不论企业是否有负债,企业的加权平均资本成本是不变的。
命题二:
企业的股本成本模型。
负债企业的股本成本(即自有资金成本)等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。
其公式为:
KS=KU+RP=KU+(KU-KB)(B/S)。
KS为负债企业的股本成本;KU为无负债企业的股本成本;RP为风险报酬。
从命题二可以看出,随着企业负债的增加,其股本成本也增加。
低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消,所以,更多的负债将不增加企业的价值。
因而在无税的情况下,企业的资本结构不会影响企业的价值和资金成本[2]。
(2)MM含税模型
①只考虑公司所得税时的MM模型。
在存在公司所得税时,由于税法允许利息支出作为费用以抵减所得税,因而负债经营会形成税收屏蔽,为企业带来税收节约价值。
公司的价值会随着负债的持续增加而不断上升,当负债达100%时,公司的价值达到最大。
该模型有两个基本命题:
命题一:
企业价值模型。
负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上赋税节余的价值。
其公式为:
VL=VU+TB。
由此判断当引入公司所得税后,负债企业的价值会超过无负债企业的价值,负债越多,差异越大,当负债最后达100%时,企业价值最大。
命题二:
企业股本成本模型。
在考虑所得税情况下,负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及公司税率所决定的风险报酬。
其公式为:
KS=KU+(KU-KB)(1-T)(B/S)。
所以,企
业的股本成本会随财务杠杆扩大而增加。
这是因为股东面临更大的财务风险,但由于(1-T)总是小于1,税赋使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度,故负债的增加提高了企业价值。
②同时考虑了公司所得税和个人所得税的MM模型(米勒模型)。
其基本公式为:
VL=VU+[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]B。
式中:
Tc为公司所得税率,Ts为个人股票所得税率,Tb为个人债券所得税率,B为企业负债价值。
负债经营公司的价值等于无负债经营公司的价值加上负债带来的税收节约价值,其中税收节约价值取决于Tc、Ts和Tb,假设企业处于无税收环境,即Tc=Ts=Tb=0,则该模型变为不含税的MM模型,VL=VU;若忽略个人所得税,即Ts=Tb=0时,模型变为含公司税的MM模型,VL=VU+TB;若(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb),模型变为不含税的MM模型,VL=VU,此时负债减税的全部好处恰好为个人所得税抵消;若个人所得税中股票收入的有效税率与债券收入的有效税率相等,即Ts=Tb,由VL=VU+TB,此时负债减税的部分好处为个人所得税抵消;当Ts 此时VL 从修正后的含税MM模型可以看出至少两点: 资本结构的变动会影响企业的总价值;负债经营将为公司带来税收节约价值。 MM理论虽然经过不断的发展而变得较为完善,但因为其存在着许多严格的假设,因而仍有不太符合现实的情况,但它毕竟为研究企业的资本结构问题提供了一个基础,后来资本结构理论的发展基本上都是在MM理论的基础上进行的[1]。 2.资本结构代理成本理论 代理成本是由股权投资者和企业经营者之间、股权投资者和债权投资者之间利益冲突而引起的额外费用。 (1)内部股权的代理成本 内部股权的代理关系是指国家作为股权所有者与企业的经营者之间的委托代理关系。 国家作为所有者,为激励与监督经营者的行为所付出的代价就是内部股权的代理成本。 内部股权的代理成本主要有以下两个方面: ①监督成本 在我国,由于国家作为所有者的特殊性,其监督行为表现在两个方面,一方面是作为行政执法者的行政监督行为,另一方面是作为股权所有者的监督行为。 一般来说,所有者权益最大化与社会利益最大化在一定程度上是一致的,但在某些时候也会发生矛盾,在发生矛盾的情况下,总会有某一方的利益受损。 矛盾冲突与不公平的行政干预带来的往往就是监督效率的低下,监督成本的提高。 ②激励成本 从目前的情况来看,国有上市公司经理人的报酬并不高,但这并不能说明激励成本比较低,而是恰恰相反,经理人通过各种方式获得的隐性收入并不低,甚至在一定程度上超过了显性收入。 隐性收入作为一种激励成本不但不能激励经理人为股东的利益最大化而努力,相反隐性收入的取得在一定程度上是以股东利益的减少为代价的。 (2)外部股权的代理成本 我国上市公司中小股东的持股比例较小,这就在客观上造成了中小股东没有足够的力量对公司的经理人进行监控,引发了严重的信息不对称问题。 在信息不对称的情况下,公司的经理人就有可能制造虚假的会计信息欺骗中小股东,使得中小股东的利益受到损害。 为了解决中小股东与公司经理人之间的信息不对称问题,经营业绩好的公司往往要采取一些措施向外部投资者传达公司经营利好的消息,如发放现金股利,运用负债进行融资等。 但不管采取什么样的措施都需要付出一定的成本,而且一些经营业绩不好的公司往往也可以采取一些措施来欺骗中小股东。 因此,为了同经营业绩不好的公司加以区别,经营业绩好的公司就会采取一些“高成本”的措施,使中小股东 在“高成本”的举措中分辨优劣,达到“分离均衡”(经营业绩好的公司与经营业绩差的公司之间的分离均衡)。 采取这些措施所耗费的成本都是外部股权的代理成本。 (3)外部债权的代理成本 为了解决资产替换与投资不足的问题,也就是债权人为了防止其自身利益受到伤害,往往会在借款时加入一些保护性条款。 这些条款可以约束经理人从事不利于债权人行为的能力;但是这些条款的协商与执行的成本非常大,而且这些条款在约束经理人做出价值减少的决策权力的同时,也阻止了经理人进行增加公司价值的决策。 例如,某项债券条款限制该公司发行另外的具有同样优先权的债券(一种常见的债券合同),经理人可能被迫放弃一些可以得到价值增加的投资机会,这就构成了一项外部债券的代理成本[3]。 3。 资本结构破产成本理论 当企业面临或实际破产时,其结果实际上是企业股权投资者和债权人的利益再分配。 股权投资者只以自己的投资额为限,承担企业的损失,他们更希望企业能通过资产重组等措施起死回生;而债权人更愿意企业破产清算,因为他们可以尽可能多地收回债权资本。 负债越多,税收利益越大,而同时出现破产成本的概率也增大。 这就使企业的负债额越大,企业的价值越大成为一个不符现实的理论推理[12]。 4.最优资本结构理论 MM模型在主张企业负债率越高其价值越大时没有考虑到随负债的增多,企业的风险也会越大,即企业陷入财务亏空的概念在增加,甚至有可能最终导致破产。 陷入财务亏空概率的上升给企业带来了额外的成本,使其市场价值下降,因此企业的最佳资本结构是平衡节税利益和因陷入财务亏空概率上升而导致的各种成本权衡的结果,此理论成为权衡理论。 权衡理论中提出企业价值的计算公式是VL=VU+TB-FPV-TPV。 FPV指预期破产成本的现值,TPV指代理成本的现值。 三.我国上市公司资本结构现状及影响因素 通过对公司资本结构理论的概述,使我们从理论上对公司资本结构问题有了初步的认识,然而要研究我国上市公司的资本结构优化问题,还必须对我国上市公司的资本结构现状及其影响因素进行相应分析。 (一)我国上市公司资本结构现状分析 我国上市公司较多是由国有企业转制而来的,而国有企业是长期依靠国家银行贷款注入资金的,他们在进入市场之前具有强烈的债务融资偏好。 表现为: 负债比率偏高;外部融资比例高,而内部融资比例低;间接融资比例高,直接融资比例低。 而国有企业改制之后进入市场,可以通过股票市场进行直接融资,便逐渐形成了我国上市公司特有的资本结构特征。 那就是内部融资比例仍然较低,而在外部融资中,上市公司偏好股权融资,负债率偏低,改变了之前高负债率的债务融资偏好。 具体资料见表3-1和3-2表: 年份 分类 2000 2001 2002 2003 2004 股票融资 债务融资 表3-1上市公司内源融资与外源融资结构(%) 时间 内源融资比例 外源融资比例 股票融资 债务融资 2000 2001 2002 2003 2004 表3-2上市公司外源融资中股权和债权融资结构(%) 从上表可以看出,我国上市公司在内源融资与外源融资中更为青睐后者。 总体来看内源融资在融资结构中的比例是非常低的,最高平均水平也没有超过20%,这与西方国家平均%相距甚远;在外源融资中,股权融资所占比重平均超过了50%,远远超出西方国家平均%[7]。 中国上市公司资本结构的特征可归纳为以下三点: (1)股权融资为主,负债率偏低 我国上市公司具有明显的股权融资偏好。 公司的股权融资偏好表现为首选配股或增发;如果不能如愿,则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券,设置宽松的转股条款,促使投资者转股,从而获得股权资本;不得已才是债务,而且首选短期贷款,长期贷款位居最后。 这种情况的出现与我国股票市场的建立和发展有很大的关系。 中国股市建立初就承担了为企业融资的功能,20世纪90年代以来股市的大规模发展为上市公司进行外部融资创造了极其重要的途径和场所,甚至出现了过度融资的弊端。 可以说,我国上市公司偏好股权融资在很大程度上是由于我国不完善的证券市场[14]。 (2)长期负债率过低,短期负债率偏高 上市公司长期负债占总负债比例偏低,基本在20%以下浮动,短期负债率偏高,这说明公司的财务状况不稳定。 而在长期资金的选择上,上市公司倾向于股权融资。 长期负债是企业稳定的资金来源,短期内不会面临流动性风险,融资成本低,且债权人不介入企业的经营管理,不影响企业的控制权。 在国际成熟的市场上,企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资的3到10倍。 我国资本市场只注重股市,而忽视债券市场的不平衡发展,再加上债权人保护法律的不健全严重阻碍了企业通过债券融资的渠道。 (3)内源融资比例低,外源融资比例高 根据西方优序融资理论: 企业在进行融资时,首选是内源融资,之后才是外源融资(内源融资主要是留存盈利)。 足够的内部资金是企业长期持续发展的最重要的内部动力,能够保证上市公司创利能力和自我扩张能力的提高。 而内部融资比例低说明企业生产规模扩大主要不是靠自身的内部积累,而是很大程度上依赖于外部的融资渠道以及融资环境,使得企业缺乏主动性。 总的来说,我国上市公司融资方式选择存在不协调、内源融资比例过低、上市公司发展潜力有限等问题[4]。 (二)我国上市公司资本结构影响因素分析 在中国不规范的资本市场构架下,影响资本结构的因素缤纷复杂。 归纳起来,我认为,有以下四大因素影响着企业的资本结构: (1)公司行业特征 因为不同行业具有不同的特征,其经营方式、融资模式、行业的竞争性程度以及所受国家政策的影响等都存在差异,因此其资本结构存在差异也是正常的。 如在我国,处在充分竞争状态中的家电、啤酒产业与处在相对垄断的产业如城市给排水、热力供应以及电讯等产业对资本结构的要求就有极大不同。 专家的实证分析表明,充分竞争的行业更倾向于股权融资,倾向于分散风险,而相对垄断的行业更倾向于债务融资。 (2)公司规模 理论分析表明,公司规模对资本结构的影响具有不确定性。 既可能是正面影响,也可能是负面影响。 国外的实证研究也表明公司规模与其资本结构之间存在着相关关系.而国内学者的研究尽管所采用的方法不同,但得到了大致相同的结论: 上市公司资本结构与其公司规模正相关。 公司的规模越大,说明公司经营的业务范围也会越广,业务的广泛性可以降低公司的经营风险,从而公司破产的可能性越小,破产成本也就越低;反之,公司的规模越小,公司破产的可能性越大,破产成本也就越高。 例如在我国一些发达地区如上海、北京、深圳等地的一些规模比较大的上市公司的资本结构与相对规模比较小的上市公司相比,其资产负债率也要相对高一些,这些企业更倾向于使用债务融资的方式来平衡其资本结构,其财务倾向更加积极[10]。 (3)公司股本结构 公司的股本结构决定了公司的治理结构,选择有效率的治理结构问题近似于为企业选择一个恰当的资本结构的问题(AghionandBolton,1992)。 中国的证券市场与西方发达国家证券市场一个显着不同的特征,就是存在着约占总股本三分之二的不可流通的国家股和法人股,并且在很多上市公司中,国家都是居绝对控股地位的第一大股东。 在这样一种扭曲的股本结构下,上市公司在资本市场的功能注定也不能很好地发挥出来,必然也会反映在公司的资本结构中。 (4)公司的成长性 每个企业的发展都要经过一定的发展阶段。 最典型的企业一般要经过初创期、发展期、成熟期和衰退期四个阶段。 处在不同周期的产业,其所要求的融资方式也会呈现出巨大的差异。 通过对西方证券市场的考察可以发现,成长性非常好的公司,其面临的投资机会也会非常多,对资金的需求也会旺盛。 由于负债融资的成本低于股权融资,故成长性好的公司其负债融资的比例相对就会高些[5]。 四.我国上市公司资本结构的优化 在对我国上市公司资本结构现状及其影响因素进行分析的基础上,结合相关的资本结构理论,本部分将对我国上市公司资本结构优化问题展开具体研究。 (一)我国上市公司资本结构优化目标的选择 优化上市公司应紧紧围绕资本结构优化目标,以资本结构理论研究成果为指南,充分考虑到本公司财务现实状况与行业特点。 但资本结构的优化决不是“哪儿痛医哪”,由于我国的市场经济初步建立,资本市场发展等外部经济环境不成熟,因此,优化上市公司
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