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股权二元结构对公司分配方式的影响3唐国正(北京大学光华管理学院,北京100871)摘要:
本文从理论上探讨股权二元结构如何影响我国上市公司对分配方式(现金股利、流通股回购、非流通股竞争性回购和垄断性回购)的选择,比较了不同分配方式对流通股、非流通股价值影响的差异,分析了回购的股权成本效应。
如果不考虑非流通股垄断性回购,对所有股东来说,竞争性回购非流通股是最优的分配方式。
相对于这种最优的分配方式而言,上市公司分配现金股利损害了流通股股东的利益,但是对非流通股股东来说两种分配方式没有差异。
本文的结果可以解释有关上市公司分配的一些重要现象,并且具有一定的政策意义。
关键词:
股权二元结构;现金股利;回购;股权成本效应;再分配效应中图分类号:
F830191文献标识码:
A文章编号:
1002-7246(2005)05-0038-13一、引言公司分配方式主要包括现金股利分配和股份回购。
在市场无摩擦等条件下,这两种分配方式对股东的影响是等价的。
在现实中,现金股利和股份回购作为不同的分配方式具有各自的优势。
金融学家主要从现金流信号、股价低估、代理成本、税收、和收稿日期:
2005-01-12作者简介:
唐国正(1966102-),男,湖南人,博士,副教授,供职于北京大学光华管理学院。
3本文得到了自然科学基金项目“市场特征、融资决策与资本成本中国上市公司的研究”(项目编号70273003)的资助,特此感谢。
鉴于公司分配股票股利不会减少公司的资源(除了因此产生的税收支出以外),本文不把股票股利列入分配方式。
现金股利政策能够向外部投资者揭示关于公司未来利润或者现金流等方面的信息,因而有助于解决管理层与外部投资者之间的信息不对称问题。
Bhattacharya(1979)与Miller和Rock(1985)是两篇从现金流信号的角度解释公司分配现金股利或者回购股票的经典文献。
GuayandHartford(2000)和Jagannathan等(2000)从信息不对称角度对公司的分配方式的选择给予了新的解释。
Grullon(2000)表明,就股份回购而言,这类文献的结论主要适用于要约回购,而不适用于公开市场回购。
Ikenberry、Lakonishok和Vermaelen(1995)提供的证据说明,股价低估是每股净资产/每股市值比例较高的公司(价值型公司)回购股票的原因,但可能不是每股净资产/每股市值比例较低的公司(增长型公司)回购股票的原因。
参见Jensen和Meckling(1976)、Easterbrook(1984)与Jensen(1986)。
在美国,现金股利的个人所得税边际税率一般高于股票投资的资本利得税(不超过20%),因此,回购股份相对分配现金股利具有税收方面的优势。
2005年第5期(总299期)金融研究No15,2005GeneralNo1299381995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved.管理层股票期权激励计划等角度解释公司分配的动机和分配方式的选择。
20世纪80年代中期之前,美国公司主要采用现金股利的方式进行分配,很少回购股份。
究其原因,主要是因为监管不利于公开市场股份回购活动容易被美国证券交易委员会(SEC)怀疑为企图操纵股价。
美国证券交易委员会于1982年批准了监管公开市场股份回购的“10b-18规则”,为公开市场回购活动提供了一个安全港湾。
根据Grullon和Ikenberry(2000),在1980-1999年期间,公开市场回购占了绝对统治地位公开市场回购的价值占了总回购价值的91%,而且在90年代后半期公开市场回购的比例进一步增加到了95%以上。
上世纪80年代中期以后,美国公司越来越多地进行股份回购,越来越少地支付现金股利。
1999年美国公司股份回购平均支付比例(3913%)首次超过了现金股利平均支付比例(3813%)(FamaandFrench,2001;GrullonandMichaely,2002)。
GrullonandMichaely(2002)对1973-1999年美国上市公司分配的实证研究表明,美国公司从80年代中期开始采用股份回购部分替代现金股利。
当前一种主要的观点认为,如果公司现金流的变化是长期的,那么,公司倾向于通过调整现金股利来反映现金流冲击;如果公司现金流的增长是暂时的或者短期的,那么,公司倾向于通过回购股份来分配增加的现金流。
因此,公司的股利政策通常比较稳定,而公司的回购活动具有较大的灵活性和波动性。
与众多大陆法系国家一样,我国对上市公司回购普通股采取了“原则上禁止、例外许可”的立法原则。
监管上市公司回购普通股的法律主要包括中华人民共和国公司法(以下简称为公司法)和国务院证券委1997颁布的上市公司章程指引(以下简称为章程指引)。
公司法第一百四十九条规定:
公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。
章程指引第二十四条基本上重复了公司法第一百四十九条的核心内容,第二十五条规定了上市公司回购股份的三种方式:
向全体股东按照相同比例发出购回要约,通过公开交易方式购回以及法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。
第三种回购方式包括了在证券交易所外进行的协议回购。
值得注意的是,从法律的角度来看,我国对上市公司回购股份的监管没有区分回购股份的类型(流通股和非流通股),或者说,对公司回购流通股的法律限制与回购非流通股大致相当。
由于我国上市公司普遍存在流通股和非流通股两种股权,因此,基本分配方式包括在章程指引第二十五条规定的三种股份回购方式中,公开市场收购和要约收购都可能成为回购流通股的方式。
如果采用要约收购,那么必须向全体股东按照相同比例发出购回要约。
鉴于非流通股的价值远低于流通股价值,这样回购显然会损害流通股利益。
但是,鉴于非流通股的分布非常集中,如果回购流通股对非流通股股东有利的话,非流通股股东可以事先承诺不接受要约收购。
因此,从法律上来说,我国上市公司可以采用要约收购的方法回购流通股。
唯一的例外是2001年6月颁布的减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法,其中第十四条允许上市公司尝试通过国有股配售和定向回购等方式减持国有股。
但是,中国证监会同年10月经国务院批准决定停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法。
现金股利平均支付比例(dividendpayoutratio)是指所有样本公司的现金股利之和与税后利润之和的比例,股份回购平均支付比例(repurchasepayoutratio)等于所有样本公司用于回购普通股和优先股的支出总和除以税后利润之和。
Jolls(1996)认为公司管理层的股票期权激励计划是美国20世纪90年代回购活动急剧增加的主要原因之一。
在公司经理收到股票期权以后,由于期权合约通常没有现金股利保护条款,因此,为了保护期权的价值,经理会避免增加现金股利的分配,而代之以股份回购。
2005年第5期股权二元结构对公司分配方式的影响391995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved.三种:
分配现金股利、回购流通股和回购非流通股。
在2004年底之前,我国上市公司的主要分配方式是分配现金股利,虽然出现过零星的几例回购案例。
在回购方式的选择上,截至2004年底,上市公司都选择协议定向回购非流通股(参见第三节),没有出现回购流通股的案例。
除了因为公司合并而产生的回购以外,回购活动的主要动机是为了减少资本而注销股份。
虽然从程序和方式来看回购流通股比协议回购非流通股困难,但是,回购流通股作为分配方式并非不可行。
为什么上市公司不回购流通股?
本文从理论上探讨股权二元结构对上市公司的分配方式选择的影响。
现金股利和股份回购等价的条件除了市场无摩擦以外,至少还有一个隐含条件公司只有一种普通股票。
本文证明了股权二元结构将破坏现金股利和股份回购的等价性,不仅如此,回购流通股和回购非流通股对不同类型股权产生的影响也不相同。
本文讨论两种极端情形的非流通股回购竞争性回购和垄断性回购(定义见第二节);鉴于流通股分布的分散性,对流通股回购的讨论则仅限于竞争性回购。
在我国当前的税制下,对流通股股东来说,竞争性回购非流通股严格优于垄断性回购非流通股,垄断性回购非流通股严格优于回购流通股,回购流通股严格优于分配现金股利。
对非流通股股东来说,竞争性回购非流通股与分配现金股利等价,二者都严格优于回购流通股。
对于大股东来说,垄断性回购非流通股严格优于竞争性回购非流通股;对其他非流通股股东来说,竞争性回购非流通股严格优于垄断性回购非流通股。
这些结果有助于解释有关我国上市公司分配的现象。
第一,对流通股股东和非流通股股东来说,竞争性和垄断性回购非流通股都严格优于回购流通股,这从理论上解释了我国上市公司为什么至今没有出现以回购流通股的方式进行分配的案例。
第二,一方面,由于我国上市公司通常由非流通股股东控制,对于这类股东来说,竞争性回购非流通股与分配现金股利等价;另一方面,分配现金股利的程序远比股份回购简单、容易,而且几乎没有监管方面的障碍,而回购受到比较严厉的监管。
因此,尽管分配现金股利是对流通股股东最不利的分配方式,它仍然成为了我国上市公司至今占绝对优势的分配方式。
股权二元结构对上市公司分配方式选择的影响源于回购的股权成本效应和现金股利的再分配效应。
股份回购导致流通股与非流通股的比例发生变化。
由于非流通股的资本成本高于流通股的资本成本,因此,回购非流通股(流通股)会降低(提高)公司的平均股权成本,这就是股份回购的股权成本效应,它与配股的股权成本效应类似(唐国正,2004a)。
公司分配现金股利导致流通股价值向非流通股转移,因此,通常有利于非流通股股东,而不利于流通股股东(唐国正,2004b)。
回购的股权成本效应和现金股利的再分配效应决定了不同分配方式对两类股权价值的影响。
本文后面的内容安排如下:
第二节是本文的模型和主要结果,第三节分析非流通股回购公告的事件异常收益,第四节是本文的结论。
例如,1992年小豫园并入大豫园案例涉及股份回购,据笔者所知,这是我国证券市场最早的股份回购案例。
40金融研究总299期1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved.二、基本模型与主要结果本节要建立的模型为古典模型,与Dann(1981)的模型非常类似,主要差别体现在本文讨论的公司存在股权二元结构。
股权二元结构是指公司发行了两种类型的普通股票,一种为公开交易的流通股,另一种为不可以在公开市场交易的非流通股。
公司法规定,两类股权享有相同的分配权。
假设公司决定分配现金H。
存在三种基本分配方式:
分配现金股利、回购流通股和回购非流通股。
本文的核心是比较这三种不同分配方式对两类股权价值影响的差异,不讨论公司为什么进行分配。
关于股权二元结构下公司分配的动机,参见唐国正(2004b)。
除非特别声明,本文的股份回购都是作为公司的一种分配方式,公司在完成回购之后注销回购的股份。
公司为了奖励管理人员回购流通股不属于公司分配的范畴,与本文讨论的公司分配方式的选择问题无关。
假设股票市场是有效市场,公司的外部投资者与内部人之间不存在信息不对称,并且公司分配不会产生交易成本。
假设所有流通股投资者是同质的,所有非流通股投资者也是同质的。
在这些假设下,采用哪一种回购操作方法(固定价格要约收购、荷兰式拍卖回购,如果回购流通股,还可以采用公开市场回购)没有差异(Dann,1981)。
为方便起见,下面以固定价格要约收购为例进行讨论,并且假设所有股东在回购中都不合作。
关于非流通股回购,本文讨论两种极端情形:
竞争性回购和垄断性回购,这样可以避免使用复杂的博弈论方法,简洁地表述股权二元结构对公司分配方式选择的影响。
非流通股竞争性回购包括三个条件,第一,所有的非流通股股东都有权参与回购;第二,没有哪一个非流通股股东是关键股东,第三,在保证回购成功的条件下回购价格尽可能低。
回购活动本质上包含了参与回购的股东与不能参与回购的股东之间的博弈,第三个条件反映了不能参与回购活动的股东的基本要求。
实际上,由于上市公司典型地由大股东通过非流通股控制,因此,大股东在上市公司回购非流通股的交易中具有相当强的控制能力。
为了反应大股东对公司的实际控制,本文还讨论非流通股垄断性回购,它指公司定向回购大股东持有的非流通股,大股东能够控制回购价格。
我国上市公司的非流通股回购案例应该介于竞争性回购与垄断性回购之间,由于缺乏令人信服的非流通股市场价格数据,难以判断与竞争性回购还是垄断性回购更接近。
关于流通股回购,鉴于上市公司流通股的分散性,本文只讨论竞争性回购,其定义与非流通股竞争性回购相似。
假设公司无论采用哪一种方式进行分配都不改变公司的实际控制权,并且控制权私有利益(privatebenefitsofcontrol)与分配方式无关。
由于分配后公司的规模和资产负债比例都与分配方式无关,因此,后一个假设是可以接受的。
为了简化表达,约定股权价值不包含控制权私有利益。
这样,后面的讨论无需考虑它。
关键股东是指这样的股东:
如果它不参与回购,那么回购不可能成功。
2005年第5期股权二元结构对公司分配方式的影响411995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved.假设公司的投资决策与公司的分配方式没有关系,并且公司分配不影响公司的控制权。
由于分配方式不影响公司的资本结构,只影响公司的股权结构,因此,分配方式不会影响分配后的单位流通股价值(P3L)和单位非流通股价值(P3N)。
股权数量单位采用相对单位,而不是绝对单位。
每一类股权的总价值等于这类股权的单位价值乘以该类股权占公司全部股权的比例。
假设流通股价值大于非流通股价值,即P3LP3N,这反映了非流通股的流动性成本,是本文的核心假设。
关于对该假设的详细分析,参见唐国正(2004a)。
下面先分析分配现金股利、流通股回购和非流通股竞争性回购对两类股权价值影响的差异。
如果分配现金股利,那么,公告以后、分配之前的股权价值等于:
Pdi=P3i+(1-i)H,i=L,N
(1)其中,L和N分别表示流通股股东和非流通股股东的现金股利收入税率。
如果通过回购流通股的方式进行分配,回购股份的数量记做xL,则回购价格为(H/xL)。
公告以后、回购之前的流通股价值和非流通股价值分别记做PrLL和PrLN(上标rL表示回购流通股)。
显然,如果不接受回购,回购之前的单位股票变成了回购之后的(1-xL)-1个单位股票,所以,PrLi=P3i/(1-xL),i=L,N
(2)回购流通股成功的充分条件是:
对流通股股东来说,接受回购严格优于不接受回购。
也就是说,如果不接受回购,xL个单位的流通股的价值小于回购的股权价值,即,P3L(1-xL)-1xLH,因此,回购股份数量xLP3L+H。
把xLH/(P3L+H)代入公式
(2),得到PrLiP3i(P3L+H)/P3L,i=L,N。
如果回购价格H/xL=P3L+H,由于存在搭便车问题,不能保证回购交易成功,这与GrossmanandHart(1980)中描述的要约收购中的搭便车问题类似。
实际上,由于只要回购价格高于(P3L+H),无论高多少,回购交易一定能够成功。
根据竞争性回购的定义,回购价格尽可能低,因此,可以把上段所有公式中的不等号变成等号。
回购之前的股权均衡价格为PrLi=P3i(P3L+H)/P3L,i=L,N(3)同理,如果采用非流通股竞争性回购的方式,那么,回购股份数量为xN=H/(P3N+H),回购价格为H/xN=P3N+H,回购之前的股权价值等于:
PrNi=P3i/(1-xN)=P3i(P3N+H)/P3N,i=L,N(4)利用公式
(1)、(3)和(4),可以计算出不同分配方式导致的分配前股权价值差异:
Pdi-PrLi=-LH,i=LH(1-N)P3L-P3N/P3L,i=N=-LH,i=L-NH+H(P3L-P3N)/P3L,i=N(5)Pdi-PrNi=H(1-L)P3N-P3L/P3N,i=L-NH,i=N=-LH-H(P3L-P3N)/P3N,i=L-NH,i=N(6)PrNi-PrLi=HP3i1P3N-1P3L(7)公式(5)-(7)表明,不同分配方式导致的分配前股权价值的差异由三个因素决定:
42金融研究总299期1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved.分配额度(H)、分配后的流通股-非流通股价值比例(P3L/P3N)和现金股利收入的税率(i,i=L,N),与分配前的流通股比例没有关系。
由于本文的推理表述在时间上采用了反推法,因此,分配后的流通股-非流通股价值比例是一个决定因素。
实际上,如果假设公司因分配而放弃的项目投资产生的股权现金流序列与分配后的股权现金流序列成比例,那么,分配后的股权价值比例等于分配公告之前的股权价值比例。
定理1:
(1)从社会效益来看,竞争性回购非流通股严格优于分配现金股利,分配现金股利严格优于回购流通股。
(2)假设L=N=0,那么,相对于分配现金股利而言,竞争性回购非流通股能够增加公司的总股权价值,回购流通股会降低公司的总股权价值。
证明:
只需要证明结论
(1)。
用Wd(WrL、WrN)表示采用现金股利(流通股回购、非流通股竞争性回购)进行分配时公告以后、分配实施之前的公司总股权价值,L和N分别表示分配之前的流通股比例和非流通股比例,L+N=1。
利用公式(6)得到:
Wd-WrN=L(PdL-PrNL)+N(PdN-PrNN)=L(-LH-H(P3L-P3N)/P3N)+N(-NH)=-H(LL+NN)-LH(P3L-P3N)/P3N所以,(Wd+T)-WrN=-LH(P3L-P3N)/P3N0。
证毕。
定理1说明,不同分配方式的社会效益差异体现了回购的股权成本效应。
由于流通股的股权成本低于非流通股的股权成本,竞争性回购非流通股会提高流通股比例,从而降低公司的加权平均股权成本;回购流通股会降低流通股比例,从而提高公司的加权平均股权成本(参见表1)。
分配现金股利不改变两类股权的比例,因而也不改变公司的加权平均股权成本。
定理2:
在分配现金股利、回购流通股和竞争性回购非流通股三种分配方式中,
(1)对所有股来说,公司竞争性回购非流通股严格优于回购流通股。
(2)对流通股来说,公司分配现金股利与回购流通股的差异在于现金股利的税收劣势;如果流通股股东的股利收入属于免税收入,那么公司分配现金股利与回购流通股等价。
(3)对非流通股来说,公司分配现金股利与竞争性回购非流通股的差异在于现金股利的税收劣势;当且仅当(1-N)P3LP3N,公司分配现金股利优于回购流通股。
注意到等式(5)-(7),定理2显然成立。
比较定理1和定理2发现,即使完全忽略掉税收,从流通股股东或者非流通股股东的角度来看三种分配方式的优劣,不同于从社会效益来看三种分配方式的优劣关系,这反映了股权二元结构的弊端。
定理2不仅反映了回购的股权成本效应,而且反映了分配现金股利产生的再分配效应在一般条件下,参见唐国正(2004a),该文探讨了股权二元结构对公司配股和投资决策的影响,详细分析了配股的股权成本效应。
2005年第5期股权二元结构对公司分配方式的影响431995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved.公司分配现金股利导致流通股价值向非流通股转移(参见表1)。
对每一类股权来说,回购的股权成本效应和现金股利的再分配效应决定了不同分配方式的差异。
定理2的结论
(2)和(3)说明,如果不考虑分配现金股利导致股东的税收支出增加,那么,分配现金股利的再分配效应对流通股价值的影响与流通股回购的影响相当,对非流通股价值的影响与非流通股竞争性回购的影响相当。
表1回购的股权成本效应和分配现金股利的再分配效应对两类股权价值的影响(忽略税收)竞争性回购非流通股分配现金股利回购流通股流通股价值+-非流通股价值+-公司股权总价值+无-注:
11“+”表示相应的分配方式导致相应的股权价值上升,“-”表示相应的分配方式导致相应的股权价值下降,“无”表示相应的分配方式不影响相应的股权价值。
表中同一行中的相同符号代表相同程度的影响。
21表1没有考虑因为公司分配而放弃项目投资对公司总股权价值的影响,只包含了回购的股权成本效应和分配现金股利的再分配效应的影响。
实际上,项目对股权价值的影响在此不重要,因为它与分配方式没有关系。
推论1:
假设N=0和L0。
在分配现金股利、回购流通股和竞争性回购非流通股三种方式中,
(1)对流通股股东来说,竞争性回购非流通股严格优于回购流通股,回购流通股严格优于分配现金股利。
(2)对非流通股股东来说,竞争性回购非流通股与分配现金股利等价,二者都严格优于回购流通股。
推论1的假设“N=0和L0”反映了我国当前的税制。
一方面,流通股主要由个人持有,个人的股利收入从90年代初开始纳税,法定税率为20%(比例税率),因此假设L0。
另一方面,非流通股完全由法人和机构持有,它们的股利收入要么不纳税,要么按照“合并税制(imputationtaxsystem)”纳税,因此N=0是一个近似的合理假设。
下面讨论非流通股垄断性回购。
在变量上方加“-”表示非流通股垄断性回购的有关变量。
假设非流通股垄断性回购价格介于非流通股竞争性回购价格与流通股回购价格之间,即?
P(P3N+H,P3L+H)。
非流通股垄断性回购价格高于非流通股竞争性回购价格反映了大股东对回购交易的控制力,低于流通股回购价格则反映了市场对大股东行为的约束。
中华人民共和国企业所得税暂行条例实施细则(财法字19943号)第42条规定,纳税人从其他企业分回的已经缴纳所得税的利润,其已缴纳的税额可以在计算本企业所得税时予以调整。
实际上,我国企业在计征所得税时,先把股利收入折算成应纳税所得额,然后与其他应纳税所得额合并计算应纳税额,与股利收入相应的已缴纳的税额作为税额扣除项从应纳税额中减去。
这样处理企业的股利收入避免了企业所得税的重复征收。
中华人民共和国个人所得税法规定:
特许权使用费所得,利息、股息、红利所得,财产租赁所得,财产转让所得,偶然所得和其他所得,适用比例税率,税率为百分之二十。
但是,各地方在征收股利收入的个人所得税时,并没有严格按照税法执行,一般给予一定的优惠。
参见唐国正(2004b),该文提出公司分配现金股利具有再分配效应,并且度量了再分配效应与流通股-非流通股价值比例和流通股比例之间的关系。
44金融研究总299期1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved.定理3:
假设非流通股垄断性回购价格?
P(P3N+H,P3L+H),大股东持有的非流通股比例大于H/?
P。
(1)对大股东来说,非流通股垄断性回购严格优于非流通股回购。
(2)对其他所有股东来说,非流通股垄断性回购严格介于流通股回购与非流通股竞争性回购之间。
(3)从社会效益来看,非流通股垄断性回购严格介于现金股利分配与非流通股竞争性回购之间。
证明:
用?
PL和?
PN分别表示非流通股垄断性回购信息公告以后、回购之前的流通股价值和不被回购的非流通股的价值,则?
Pi=P3i/(1-H/?
P)。
因此,?
Pi-PrLi=P3i/(1-H/?
P)-P3i(P3L+H)P3L=HP3iP3L?
P(1-H/?
P)(P3L+H-?
P)0?
Pi-PrNi=P3i/(1-H/?
P)-P3i(P3N+H)P3N=HP3iP3N?
P(1-H/?
P)(P3N+H-?
P)0所以,对大股东来说,非流通股垄断性回购严格优于竞争性回购。
垄断性回购信息(H,?
P)公告以后和回购实施之前,公司总股权价值为,?
W=L?
PL+(N-H/?
P)?
PN+H,故,?
W-WrN
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