市场进入、政治联系与民营企业融资约束Word下载.doc
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Keywords:
financingrestraint,national-encouragedindustry,politicalrelation,privateenterprise
1.引言
本世纪我国经济发展速度世界有目共睹,其中民营企业在经济发展领域扮演了非常亮点的角色。
作为吸纳社会就业的主体,民营企业对我国GDP的贡献已经超过四分之三,并且这个比例还在不断增长。
可见,无论在经济层面还是在社会层面,民营企业对我国的发展都功不可没。
然而,伴随着民营企业高速发展而来的还有诸多方面的困境,其中最直接、影响最大的就是融资约束。
融资约束(financingconstraints)[1]FazzariS.M.,HubbardR.G.,PetersonB.C..FinancingConstrainsandCorporateInvestment[J].BrookingsPapersonEconomicActivity,1988
(1):
201-219
是指由于资本市场存在信息不对称现象和交易成本,导致企业外部融资的融资成本和难度远远高于内部融资(内部融资和外部融资不完全替代),使得企业投资所需资金对内部现金流的依赖程度加强。
企业的发展离不开资金的支持与保障,融资是企业发展的源动力,但是我国民营企业获取这种源动力的难度与国有企业是没法相比的,由于市场机制的不完善和民营企业自身信誉方面的缺陷,民企面临的融资约束程度相对更为强烈。
因此如何减少所受融资约束成为关系民营企业发展的关键问题之一,也是当前关民营企业的重点研究课题。
对于国家鼓励性行业,政府会制定相应的优惠政策以推动其发展,这些政策包括税收优惠、融资便利、政府补助、审批便利等,这些政策有助于缓解民营企业的融资约束程度,即市场进入(进入政府鼓励性行业)可以降低民营企业的融资约束水平。
此外,政治联系作为企业的一种隐形资源,可以为企业带来诸多利益,改善企业经营。
Fisman(2001)、Mitton(2003)、胡旭阳(2006)、吴文锋、吴冲锋(2008)、罗党论,甄丽明(2008)、余明桂,潘红波(2008)等诸多国内外学者通过自己的实证研究,认为政治联系作为企业质量的传递信号,传达了企业的声誉和经济实力的信息,会对企业所受的融资约束产生一定程度的积极影响。
基于此,本文首先分别实证研究市场进入(进入政府鼓励性行业)和政治联系对民营企业所受融资约束的影响,然后实证判定在缓解融资约束方面,市场进入是否会影响政治联系发挥的效力,以及政治联系是否亦会影响市场进入的作用,进一步判断二者在缓解融资约束的效力大小,并根据实证结果对民企的发展提出一些建议。
本文的研究意义在于,从进入政府鼓励性行业以及积极获取政治联系的角度,为民营企业缓解融资约束提供了参考途径,并且区分了这二者的相互影响作用,这对于实务界有着一定的借鉴意义。
另外,从国内来看,研究政治联系对融资约束影响的文献并不缺乏,但是并没有实证研究进入政府鼓励性行业对民营企业融资约束影响的文献,当然,也没有文献探讨市场进入、政治联系在缓解融资约束方面的相互影响作用以及二者的效力比较,本文力图在该层面丰富国内关于融资约束的实证研究资料,为相应的理论研究提供实务支持。
2.文献回顾
2.1关于政治联系对融资约束影响的研究
国外存在大量的关于政治联系对企业融资约束的影响研究。
Soto(1990)、Shleifer和Vishny(1994)分别得出了相似的结论,即在经济的转轨时期,民营企业保持生存和发展的有效途径之一就是加强政企关系,这样可以使其面临的融资约束程度显著降低。
Khwaja和Mian(2005)以巴基斯坦90000多个上市公司为研究对象,以1996年到2002年为数据期,将董事参加竞选作为政治联系的代理变量,实证验证了政治联系给公司带来的巨大贷款便利性,还发现存在政治联系的公司违约概率更大。
Charumilind、Kali等(2006)通过分析泰国上市公司在金融危机前的表现,发现银行往往对有政治联系的公司给及贷款照顾,而不顾及企业的经营状况。
Faccio(2006)则在研究扩展到全球范围,选择42个国家的20000余上市公司为样本,研究了高管的政治背景对公司的融资、税收和市场份额的影响。
他把高管是否进入政坛作为企业政治联系的代理变量,发现有政府背景的公司融资机会和税务环境方面更具优势,并且这种优势与腐败程度呈正相关关系。
Claessens、Feijen和Laeven(2007)研究了1998年和2002年总统竞选时,巴西上市公司的数据,发现如果公司支持的候选人成功胜出,那么公司将在银行贷款方面获得更多的优惠。
目前国内大部分研究集中在政治联系对企业价值的影响上,关于企业的政治联系对融资约束的影响的文献不是很多,而且各自选取的政治联系和融资约束的代理变量不尽相同,所用的模型也有所差异,但基本上都得出了政治联系有助于缓解企业所受融资约束的结论,以下是比较有代表性的几篇研究。
罗党论、甄丽明(2008)通过博弈模型的推导得到结论“银行更加偏好于向有政治联系的民营企业贷款”,[1]罗党论,甄丽明.民营控制、政治关系与企业融资约束—基于中国民营上市公司的经验证据[J].金融研究,2008(12):
164-178
然后以2002-2005年沪深市场的民营企业为样本,参考FHP模型进行实证研究,发现那些拥有政治联系的企业的融资约束程度较低,并且金融发展水平越落后的地区,政治联系对融资约束的这种正面影响越明显。
胡旭阳(2006)验证了民营企业家的政治身份与民营企业的金融业进入之间存在显著正相关性,也就是说民营企业的政治联系有助于减少其融资约束[2]胡旭阳.民营企业家的政治身份与民营企业的融资便利—以浙江省民营百强企业为例[J].管理世界,2006(5):
108-113
2]。
吴文锋、吴冲锋、刘晓薇(2008)同样以民营企业为样本,实证研究了高管的政治背景与公司价值间的关系,发现二者是正相关关系,并且地方政府背景的影响力要大于中央政府背景,尤其是在政府干预程度比较严重的地区,这种地方政府与中央政府背景的影响差异更为明显[3]吴文锋,吴冲锋,刘晓薇.中国民营上市公司高管的政府背景与公司价值[J].经济研究,2008(7):
130-141
3]。
余明桂、潘红波(2008)亦得出了类似的结论。
综上所述,目前国内外的相关文献得出了比较一致的研究结论,即政治联系有助于减缓企业所受的融资约束,这是本文研究假设提出的依据之一。
2.2关于进入政府鼓励性行业对融资约束影响的研究
目前国内鲜有文献专门研究进入鼓励性行业对企业融资约束的影响。
从现实状况来看,我国针对鼓励类产业,诸如新一代信息技术、节能环保、新能源、新材料等为代表的新兴产业等,专门制定了相应的政策以拓展其融资渠道,如创业投资、产业扶持基金和科技创新基金,并在税收政策上给予相当的优惠,故而理论上进入这类产业应该能够缓解民营企业的融资约束程度。
3.市场进入、政治联系对融资约束影响机理分析
3.1进入鼓励性行业对融资约束的影响机理
首先,如前所述,民营企业进入鼓励性行业,可以获得诸如税收优惠、融资便利、政府补助等资源,这些资源直接或间接缓解了面临的融资约束。
目前,我国出台了一系列关于鼓励性行业的优惠政策,如《企业所得税法》中,对于农业、高新技术企业、小型微利企业、环保产业等均规定了不同程度的减免税条款,《增值税暂行条例》中亦对新能源、循环经济产业等做出了免征、减半征收、先征后退、即征即退等优惠政策。
可以说这些政策减少了企业的现金流出,间接缓解了企业的融资约束。
针对鼓励性行业,尤其是战略性新兴产业,我国政府专门成立了产业发展基金和投资专项基金,无疑,这在一定程度上可以直接缓解融资约束;
另外,政府还规定银行贷款中针对中小企业(主要是民营企业)的贷款比例等。
其次,政府鼓励性行业多数非常具有发展前景,在该趋势下,进入这些行业的民营企业也比较有发展潜力,所以从债权人(主要是银行等金融机构)和投资人角度来讲,往往更加乐意提供资金。
股东关注企业未来的盈利性和成长性,债权人关注未来的偿债能力,这些要求在政府鼓励性行业中更容易被满足。
3.2.政治联系对融资约束的影响机理
从目前研究结果来看,政治联系确实能够在一定程度上缓解某些企业所受的融资约束。
至于原因,研究学者认为首先是因为企业的政治联系作为企业经营情况和企业质量的传递信号,传达了企业的声誉和经济实力的信息,使得银行或其他资本市场的资金提供者更倾向于向这些企业出借资金;
其次,政府与银行、资本市场存在一定的渊源,使得政府能够影响银行贷款的发放和资本市场的债权、股权融资行为,从而为那些有政治联系的企业争取便利。
(1)中国的政府—银行渊源使政治联系有助于缓解融资约束
一直以来,我国政府对商业银行都实行紧密控制,很多商业银行都是中央或地方政府控股或通过国有企业间接控股,可以说政府在一定程度上控制着我国的商业银行的资金分配权。
按照这种逻辑推断,如果政府和某些企业存在联系,那么这些企业可能比较容易获得银行的资金支持,不论这些企业的经营情况如何。
银行贷款是民营企业外部融资的重要渠道之一。
虽然政府为民营企业的发展提供了十分便利的政策环境,但是由于市场机制以及民营企业自身状况的缺陷,很多银行考虑到安全性问题,往往不倾向于给民营企业提供贷款。
这种状况导致民营企业的高管需要通过自己的政治背景向银行借款,以解决该企业面临的资金瓶颈。
(2)政府与资本市场的关系使得政治联系有助于企业融资
通过证券市场获得资金是民营企业的重要融资渠道之一。
证券的发行和上市需要通过层层审核,政府在这个过程中发挥着重要的作用。
证券市场的资金资源吸引着企业,企业会开展各种活动包括政治活动来争取上市资格,以便进一步获得资金,减少自己所受的融资约束。
从股权再融资的角度来看,证监会规定企业增发新股或配股需要满足一系列的相关规定。
拥有政治联系的民营企业的优势在于,这些企业达到证监会的硬性指标(不管是通过什么手段达到这些指标的)后很容易获得证监会增发或配股的批准。
因此,理论上来讲,民营企业可以通过建立政治联系或者在国家鼓励性行业发展,以减缓所面临的融资约束。
那么,政治联系以及进入国家鼓励性行业是否真正对现实中的民企起到了减缓融资约束的作用呢?
在减缓融资约束方面,市场进入是否会影响整治联系,或者说政治联系是否会影响市场进入的效力,或者说二者在缓解融资约束方面的效力究竟孰轻孰重?
这正是本文要实证的问题。
4.回归模型构建
4.1假设的提出
综合第二部分的文献结论和第三部分的理论分析,基于民企获取政策资源、股权债权人对其良好发展前景预期的角度,以及对政府—银行以及政府—证券市场关系的分析,本文提出以下第一个假设H1。
H1:
民营企业普遍存在融资约束,拥有政治联系的民营企业所受的融资约束相对较小;
进入国家鼓励性产业的民营企业所受的融资约束亦相对较小。
在第一个假设的基础上,既然市场进入(进入鼓励性产业)可以缓解融资约束,那么应该会对政治联系对融资约束缓解的效力造成影响,类似的,政治联系也应该会影响市场进入的作用,二者缓解融资约束的功能应该有一者更为明显。
所以本文提出第二个假设H2。
H2:
是否属于市场进入(进入国家鼓励性行业)型企业会影响政治联系缓解融资约束的效力,同样,政治联系也会影响市场进入在缓解融资约束方面的效果。
相比之下,政治联系对于缓解融资约束的效力更为明显。
4.2代理变量的选择
(1)政治联系的代理变量
国内外相关研究中关于政治联系的刻画标准比较不统一。
总结来看,政治联系可以用以下变量来代理:
企业高层管理者现在或曾经在政府部门(或军队)任职、企业曾为选举捐款、企业与某政治人物有密切联系等等。
总结国内外文献和中国国情来看,“企业为选举捐款”这一代理变量在中国的社会主义体制下被排除;
鉴于信息的可得性,“企业高层与某一政治要员有密切关系”这一代理变量被排除。
所以本文选择民营企业高管(主要考虑董事长和总经理)是否在政府或军队任职作为企业政治联系的代理变量,用虚拟变量Pr来表示。
如果该公司的董事长或总经理现在或曾经在政府部门(或军队)任职,就定义这个企业有政治联系,其Pr值为1,否则为0。
(2)市场进入的代理变量
本文中的市场进入是指民营企业是否进入了国家鼓励性行业,用虚拟变量In来表征,如果该企业进入鼓励性行业,其In值为1,否则为0。
鼓励性行业的判断标准以《2010年国家鼓励类产业目录》为准。
(3)融资约束的代理变量
学术界关于融资约束的研究始于Fazzari、Hubbard和Peterson(1988)三位学者,他们用股利支付率作为融资约束的代理变量,得出融资约束与投资—现金流敏感度的正相关结论(即建立了融资约束的FHP模型),随后的实证研究大部分支持FHP的结论,也有一部分实证结果反对FHP。
在这些实证研究中,所使用的融资约束代理变量有股利支付率、多元判别分析值、公司规模、银行贷款占总借款的比例、利息保障倍数、所有权的集中程度等,得出的结论也不统一。
融资约束代理变量的选择直接关系到实证的结果,所以在选择时应该非常谨慎。
我认为,之前研究中所选用的融资约束单个代理变量比较片面,不具有充分性,而且这些代理变量只能作为融资约束的分组依据,也就说融资约束是作为解释变量出现的。
本文中融资约束是被解释变量,并且需要具体的量化值,而不是模糊的分组。
所以,本文不选择任何单个变量作为融资约束的代理变量,而是选择投资对现金流的敏感度系数作为其代理变量,即承认FHP的结论。
虽然说目前的实证研究结果对FHP的肯定与否定不一,但是绝大部分结果,尤其是中国国内的绝大部分实证研究结果是支持FHP的结论的。
4.3模型的构建
鉴于本文选择了投资—现金流敏感度作为融资约束的代理变量,所以本文的多元回归模型选择投资—现金流模型。
目前,关于投资—现金流敏感度模型一共有三种:
新古典模型、TobinQ模型以及加速模型。
比较这三种投资—现金流敏感度模型可以发现:
(1)新古典模型中比较注重的是资本成本对企业投资的影响,可是考虑到资本成本数据的可获得性,本文不采用新古典模型。
(2)加速模型和TobinQ模型大体上是一致的,只是选择了不同的指标来衡量企业的成长机会,加速模型选择的是营业收入增长率,而TobinQ模型选择的是TobinQ值,二者各有优缺点。
所以本文构建的模型参考这二者,用TobinQ值作为企业成长机会的代表量,同时在现金流的选择上偏重于期初。
本文构建的投资—现金流敏感度模型如下:
=α+β1+β2+β3+β4+β5+β6+β7+β8+β9+β10+β11+β12+β13+ε
(1)
其中,α代表截距,β1—β13为回归系数,ε为残差。
其中,β1代表融资约束大小,该回归系数越大,表示企业所受融资约束程度越大。
模型中涉及的各个变量的具体含义如下:
关于各个变量的定义和计算方法可以归结为下表(表1)。
表1模型中涉及的变量定义及计算方法
变量
代表符号
定义或计算方法
投资量
I
购置固定、无形资产等长期资产的现金支出+经营租赁的现金支出-处置固定资产、无形资产等长期资产的现金流入
资本存量
K
期初资产总额
现金流
CF
经营活动产生的现金流量净额
TobinQ
Q
代表成长机会,(负债+股权市场价值)/总资产
资产规模
Size
期初资产总额的自然对数
资本负债率
LEV
总负债/总资产
资金存量
Cash
货币资金
不确定性
U
SIGMA系数
营业收入
Sales
期初主营业务收入
年度哑变量
Year
该年度取1,否则取0
行业哑变量
Indus
该行业取1,否则取0
资料来源:
本文作者设计
5.实证结果
5.1数据来源
本文以2005-2009年期间在沪深交易所上市的民营上市公司为研究样本。
为了保证数据的有效性,本文剔除了财务数据不全、董事长和总经理的相关背景披露不全的样本,共得到1501个样本,其中2005年236个,2006年268个,2007年281个,2008年317个,2009年399个。
民营上市公司的高管背景资料来源于CSMAR数据库,关于公司的政治联系根据高管的背景和经历进行手工处理。
相关财务数据来源于Wind数据库,部分财务数据来源于CCER一般上市公司财务数据库。
5.2描述性统计
对样本民营企业的投资以及投资的各个影响变量的描述性统计结果如表2所示。
从表2中可以看出,在1501家样本中,具有政治联系的民营企业有445家,占比为29.6%,也就是说接近三分之一的民营企业建立了政治联系,这个数量还是相当可观的;
进入国家鼓励性行业进行经营的民营企业有1036家,占比为69.0%。
通过分析发现,相对于未进入国家鼓励类行业的样本,进入鼓励性行业的民营企业拥有更高经营现金流量水平,但是投资平均水平却低于非鼓励性行业样本,也就是说进入鼓励性行业的民企投资水平对现金流的依赖性相对较小;
拥有政治联系的样本投资平均水平、经营现金流量水平均较高;
相对于没有政治联系的样本,拥有政治联系的民营企业拥有更高的投资平均水平,但是现金流水平却相对较低。
表2描述性统计结果
全体样本
进入鼓励性行业
非鼓励性行业
有政治联系
无政治联系
Mean
Std
I/K
0.0645
0.07948
0.0637
0.0784
0.0665
0.0819
0.0684
0.0847
0.0629
0.0772
CF/K
0.0451
0.0866
0.0481
0.0817
0.0395
0.0997
0.0434
0.0903
0.0458
0.0851
1.5404
0.8775
1.5527
0.9074
1.5138
0.8076
1.5901
0.9843
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