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以全球最知名的三大自贸港新加坡、迪拜、香港为例,如下表所示,新加坡仅机场免税(关税+增值税或消费税等),市内仅针对外国游客(不含持工作绿卡的人群)在满足一定条件下退消费税;
迪拜亦是机场免税(关税+增值税或消费税等),市内针对外国游客有条件退税;
但香港则不仅机场免税,市内对除烟酒以外的多数产品包括香化、精品等均免三税,因此其免税店实质税收优惠力度也有较大差异,并非自贸港均可对个人购物全免税,不可一概而论。
具体看香港和新加坡,二者均为全要素的国际自贸港,机场均可免三税,招标经营;
但市内则分化,新加坡市内店基本系针对外国人的退税店,目前DFS依托先发、规模优势相对占优;
而香港市内对除烟酒以外的多数商品如香化、精品等仍免收消费税等,故区域内免税店众多(并非牌照运营),但发展至今除了规模庞大的机场免税店外,市内免税店相对以海港城等大型购物中心及DFS等为龙头,同时包括莎莎、卓悦等中小型连锁门店。
我们接下来将简单介绍新加坡的免税经营情况,对于香港完全竞争,全免三税下的免税运营商经营及盈利分析,将在第二章详细阐述。
1.3、新加坡:
机场免税为代表,市内以退税门店为主
从新加坡的情况来看,作为全球闻名的国际自贸港,新加坡侧重金融、贸易方面的自由化,通过较低税率、法制健全及高效运转推动其发展,但旅游零售方面更多系免关税,其他则有一定的要求。
具体来看,新加坡在机场免税店可以免税消费税GST(按照CIF价值的7%)和进口关税等,性价比较高,尤其烟酒、香化等产品(烟酒、香化等市区税率相对较高)。
在市区则主要以退税店为主,主要针对外国游客。
具体来看,退税店主要是免除7%消费税(标有”GlobalBlue”标志或者是“Taxfree”,单店满100新币才可以退税,且仅针对出境的外国公民),需要购物时凭护照登记,且需店家确认,机场统一办理退税。
考虑办理退税还需要支付一定的手续费,因此一般仅退5-5.5%,实际还要考虑起征点等问题。
从机场免税的角度,结合媒体报道、新加坡机场披露的特许经营收入及我们的持续跟踪,我们估算其机场免税年销售规模17-22亿美金左右,结合下图,预计近些年维持稳定增长,同比复合增速在4-12%左右。
从品类来看,新加坡机场免税包括烟酒、香化、精品等众多品类,机场租户包括500+个零售和服务商店、260个食品饮料商店,其中香化、烟酒各自销售规模大致20-30多亿RMB上下。
从免税经营商来看,此前新加坡机场曾由DFS经营多年,2017年后新罗介入其香化段。
目前新加坡机场烟酒由DFS经营,香化由新罗经营。
结合韩联社报道,2019年,乐天免税店公布称获得新加坡樟宜机场第1至第4航站楼烟酒类免税品经营权,经营时间为2020年6月至2026年6月。
免税经营面积8519平方米,系乐天免税店海外免税经营规模之最。
换言之,乐天预计2020年后有望逐步接替DFS,成为新加坡未来机场烟酒段免税的运营商。
从市区来看,主要系退税店,其中DFS依托大股东优势,以及此前多年新加坡机场——市内联动打下的基础,其市内的购物店也有较多支撑,尤其在精品上优势较为突出,上新及时,在退税等因素下整体价格也有一定竞争力。
目前DFS在新加坡市区拥有一家T广场旗舰店,其余为邮轮中心丹那美拉店、邮轮中心海滨店,系口岸店。
二、香港:
全免三税&
完全竞争,看旅游零售商盈利成长
2.1、概述:
三税全免的购物天堂,内地游客变迁影响旅游零售成长
香港概述:
自贸港+三税全免的购物天堂。
自1841年香港“进出口货品均不必课税”至今,香港作为国际知名的自由港发展已近180年,从单一的转口贸易港逐步成长为集全球贸易、金融中心为一体的全要素自由港。
其中,在旅游零售方面,与其他国际自贸港不同,香港对旅游零售购物的免税程度极高,通关便捷,加之背靠大陆市场的庞大客源支撑以及特殊的体制,使其成为全球首屈一指的免税购物天堂。
整体来看,香港零售市场具有突出的旅游零售特征,对分析无牌照限制下的免税商运营及盈利情况具有良好借鉴。
香港旅游零售发展:
2003年大陆自由行后进入黄金时代,但局部事件影响下相对承压。
上世纪末至本世纪初,随着香港自贸港发展,出口加工业、外贸业、金融业推进,国际游客增长,旅游零售业也相对较快发展,直至1997年亚洲金融危机后相对受阻,2000年左右其旅游规模维持在1700-1800亿港元,2003年后,伴随大陆自由行的逐步放开,香港旅游零售业进入黄金发展期,2004-2013年年均CAGR约11%,持续较快增长,2013年香港旅游零售达4945亿港元,达到顶峰,此后开始有所承压,2015-2016年香港局部事件影响,零售额同比下滑8%,2017-2018年有所恢复,但2019年随着下半年相关事件的影响扩大,叠加2020年疫情影响,香港旅游零售业全面承压,且预计未来一定阶段压力仍存。
快速发展原因:
一是全岛免税且货物进出自由,故商品价格低廉且品类丰富,上新及时;
二是与大陆直接口岸相连,交通便捷且成本相对较低,直接受益大陆自由行开放后的客流爆发,大陆游客数量从2003年846.7万人次(占比54.50%)上升至2018年的5103.8万人次(占比78.34%),CAGR=12.72%,稳定增长且高频的客源支撑其零售规模增长180.67%,超过4800亿港元;
三是法制健全,四是服务较良好,尤其早期相对较为突出。
2.2、品类:
旅游零售丰富多样,珠宝电子精品香化等相对主导
香港旅游零售品类丰富,珠宝首饰、电子产品、精品类、香化等占比超50%,也是其旅游零售主体。
以2019年为例,香港零售市场总销售额4311.6亿港元,其中旅游零售我们估算占比2/3,预计近3000亿港币左右。
分品类来看,珠宝首饰销售额662.09亿港元,占其总销售额的15.36%,但较2013年高峰期下滑44%;
耐用消费品(3C电子产品主导)635.62亿港币,占比14.74%,较2013年高峰期也下滑22%;
精品类(服装箱包鞋类)销售额535.18亿港元,占比12.41%,较高峰期下滑15%;
化妆品销售额为430.03亿港元,占比达9.97%(参考Wind等估算),但较高峰期仍增长12%,四者合计占香港总零售额的比重超50%,估算占其旅游零售市场的8成左右。
总体来看,香港旅游零售业后续的承压首先与其本地局势以及客流承压相关,但分品类来看,香化逆势仍然增长,本质是来自国内居民香化渗透提升相关,总体,香化产品销售额从2002年119.42亿港元增长到2019年430.03亿港元,CAGR=7.83%,在香港零售额中的占比也从6.75%提升至9.97%;
精品有所下滑但相对降幅有限,核心与奢侈品品牌商很多选择香港作为亚太新品上新的前站以及免税下相对价格优势有支撑(免税不受额度限制,精品上新频繁SKU丰富等);
其次系电子产品,主要系免税价格优势等;
而占比相对最高的珠宝首饰降幅最显著,主要由于香港珠宝加工成本逐步提升,价格吸引力下降等因素相关。
此外,需要说明的是,香港对烈酒及烟草征收较高关税,因此除红酒和其他低度酒外,其他烟酒主要以机场、口岸销售为主。
2.3、渠道:
全免税背景下以市内旅游零售门店为主,机场免税为辅
香港系全岛免税自贸港,不仅绝大多数产品免除进口关税,且其市区也无需加征流转税(增值税或消费税等),因此其旅游零售以市区各类大中小型零售门店为主,机场相对为辅。
从香港市区来看,其旅游零售渠道既包括海港城、时代广场等大型综合型购物中心,也包括崇光百货等各类百货业态以及DFS等国际免税龙头的品牌门店,还有遍布香港大街小巷的莎莎、卓悦、各类便利店及药店等零售渠道。
这些参与者在多年的发展中,定位各有差异,形成了错位竞争的格局。
机场免税品类也较为丰富,包括烟酒等,但整体相对为辅。
2.4、大型购物中心:
地租+自营/提成综合+自营模式差异
结合我们的跟踪分析,香港市区大型旅游零售购物中心,主要包括三种模式:
一是类似九龙仓置业旗下以海港城、时代广场等的租金收入模式;
二是利福国际旗下崇光百货(铜锣湾&
尖沙咀店),以自营+销售后订单+特许专柜授权提佣综合模式,三是DFS相对以自采自营主导模式。
九龙仓置业旗下海港城&
时代广场:
零售规模可观,地租模式。
从规模来看,海港城系内地游客的经典购物圣地,面积最广,2018/2019年销售额达零售销售总额达373/290亿港元(2019年内地游客下滑对其收入影响较大)。
从品类来看,海港城皮革用品(各类一线大牌名包等)销售额最高,达26.6%,其次为珠宝美容首饰(24.8%)、时装(22.4%)等,精品主导。
时代广场2018/2019年销售额91/74亿港币,其中珠宝美妆首饰品类销售额最高,达27.6%,其次为时装(25.2%)。
但从盈利模式来看,主要系地产租金收入为主,租金收益占其销售额的20-27%,核心主业净利率45-60%。
利福国际旗下的香港崇光百货主要包括铜锣湾和尖沙咀sogo店,其顾客中内地游客贡献40-50%,此外系本地客人贡献。
公司两大门店中以铜锣湾店为主,占比超过80%,2019年,铜锣湾店的顾客逗留购买比率下跌0.3个百分点至33.8%,近几年基本在34-35%之间波动。
该店的客单价(不包括崇光超市)为1,489港元,保持稳定,若包括崇光超市部分,估算客单价在900元港币上下。
同时,若不考虑2019年香港市场的扰动,前两年公司尖沙咀店收入增长相对快于铜锣湾店,其中2018年,尖沙咀店收入增长30.3%,主要来自香化的增长驱动,同比增长39.8%,可见近两年香化品类的增势。
从盈利数据来看,利福国际近几年毛利率在60-75%之间,相对较高,与其特许专柜授权租金业务毛利率100%等因素相关(特许专柜佣金率按销售额的24.8%计提,整体稳定);
归母净利率30-53%(2017年有非经扰动),既有半地租模式下盈利能力较强的因素,也有投资收益扰动等影响。
如果单看估算经营主业净利率,大致27-43%左右。
进一步地,若以经营主业业绩/总销售额的比例估算,大致在12-17%之间,相对良好,其中16-19年都在15-17%左右。
此外,DFS在香港多年经营多家免税市内门店,依托其早期机场联动优势,此后旗舰店精品、香化优势等,表现也较为突出。
但由于DFS仅系母公司LV集团上市,其独立经营数据尤其香港区域公开数据较少,本文分析暂未涉及。
综合来看,香港大型购物中心经营模式多元,地租扣点模式下通常净利率较高,核心主业净利率45-60%,租金/收入比例在20-27%之间。
如以Sogo自营+特许经营等模式为例,其主业净利率27-43%左右,若以经营主业/总销售额计算,则在12-17%之间,仍相对良好,2016-2018年达到15-17%。
也就是说,如果我们认为承租利福国际旗下门店的品牌方或其他代理方的综合盈利是0(有亏有赚),则上述可以成为估算其自营模式下盈利能力的参考。
但考虑香港此前零售购物相对优势,且利福国际两大sogo百货旗下本身还有超市等业务,而超市业务净利率一般较低,我们倾向于认为如果完全纯自营模式下,在市场有利的黄金时期,净利率水平可能达到18-20%甚至更高。
2.5、中小型零售连锁:
莎莎、卓悦等代表,高峰期净利率约10%
香港中小型零售连锁店亦颇具规模,以莎莎国际及卓悦为代表。
香港作为购物天堂,此前不仅包括丰富的大型购物中心,还包括莎莎、卓悦等中小型零售连锁门店,主要聚焦化妆品、药品等,尤其化妆品为主。
莎莎20世纪70年代,从小型化妆品店做起,通过打造自助式开放式货架的零售店铺,效果显著,之后于1997年上市,逐步开拓亚洲市场,全盛时期最高达291家门店(港澳113家),遍布中国大陆、港澳台及马来西亚、新加坡等地。
与之相比,卓悦公司1991年开设首家实体门店,面积仅有200平方尺,在29年间,公司在香港、澳门、广州拥有37家化妆品零售店,并也成功香港上市。
莎莎财务与盈利分析:
高峰期收入80-90亿港币,净利率10-11%,较为可观。
2013-2015年香港黄金时期销售额在80-90亿港币,以香化日化产品为主。
虽然相比国际免税巨头数百亿的销售规模,莎莎零售规模优势相对有限,但公司一是通过平行进口,利用国际品牌洲际定价差异,寻找全球性价比最优的进货代理商平行进口报关;
二是通过拓展独家代理或自营品牌(独家代理或自营品牌180多个),提升毛利率水平;
三是积极拓展香港本地品牌等进一步确保毛利率。
在这种情况下,莎莎的毛利率高峰期也达到45-47%,后因香港承压,2019年财年毛利率在40%左右。
与此同时,莎莎2013-2015年高峰期的净利率在维持在10-11%之间,考虑香港市场完全竞争,租金、人工成本相对不低,且其本身规模与免税国际龙头差距较大,上述净利率仍较为可观。
具体来看,莎莎国际近十年人工占营业额的比重约13-14%,租金占比10-13%(虽然香港地租昂贵,但莎莎依托选址相对小街小巷等,单店面积不大,努力控制租金水平),其中2009-2013年,公司租金占比仅10%,2014-2015年也仅11%,相对稳定,加之此时毛利率45-47%支撑良好,助力其此时净利率水平达到10-11%较好水平。
但2016年后,莎莎大陆门店拖累业绩,加之香港本土经营压力不断,公司经营开始承压,收入规模下滑,毛利率开始逐步下降,从2014-2015年的45-47%降至2017-2019年41-43%,同时受收入影响,租金上升至11-13%,导致净利率承压,2017-2019年仅4-6%。
不过,有一点值得说明的是,从莎莎的营销推广费用来看,其销售推广费用仅占收入比例约2%,控制良好,引流成本较低,与本身的品牌优势及香港本身区位优势等相关。
卓悦财务与盈利分析:
规模较小,但毛利率可达45-47%,净利率接近10%。
相比莎莎,香港卓悦的规模更小,零售门店30余家,近10年营收保持在15-30亿港元区间,商品品类主要包括化妆、护肤及保健产品等。
同样依托平行进口、自营或独家代理品牌等模式(卓悦独家代理品牌约100多个),其2011-2013年高峰时期毛利率也曾高达45-47%,净利率高峰期曾持续在9-10%左右。
不过,与莎莎相比,卓悦规模更小,虽然选址也相对以小街小巷为主,但租金占营业额比重相对更高,2010-2014年租金占比15%左右,明显高于莎莎10%-13%的占比,2015-2017年受香港区域影响,租金占比一度到20%以上,直接拖累其盈利水平,直到2018年局势缓解,租金比率才降至15%左右。
此外,从员工费用占营业额比重12%-15%,波动区间也较莎莎更大,与其规模较小相关。
不过,2015年后,卓悦的发展同样受制,内外发展的因素导致公司盈利承压。
2.6、机场免税:
香港国际机场联营+招标模式,销售规模较可观
由于香港市内繁多旅游零售门店,其机场免税相对为辅,但其烟酒品类在机场优势最突出,整体规模仍预计120亿港币+。
依托香港国际自贸港的国际客流优势,香港机场免税零售规模也不低。
我们以2019财年香港国际机场零售牌照和广告收入71.49亿港元为基础,剔除广告收入影响,初步估算香港国际机场年免税销售额120亿港元以上。
具体来看,香港机场免税一是包括精品类商品(箱包服饰鞋等),多以机场与品牌商直接招商合作扣点等多种方式,二是香化、烟酒、一般品牌商品(食品等)等三大品类,主要通过公开招标筛选合适免税运营商运营,分三个标段经营,通常以保底+提成模式为主。
正是由于香港国际机场天然优质国际客流优势,因此机场在免税招标博弈中占据主动,保底和提成租金较高。
从免税运营商而言更多是以规模效应为主,盈利上则有所波动。
2012-2017年香港机场免税三个标段均由DFS中标经营,由于2012年竞标时本系香港顶峰时期,相应保底、提成租金条件不低,此后因2013-2016香港区域事件影响,香港阶段承压,导致DFS经营面临较大压力,参考穆迪的相关报道,DFS此前香港机场业务最高亏损达1亿美金(三个标段之和),直接影响其香港区域收益(DFS在香港市区免税店此时仍盈利良好)。
2017年,香港机场免税重新招标,香港机场烟酒免税由中免与LTR的合资公司运营,香化免税则由新罗运营等。
参考中免、新罗等相关数据,我们估计香港机场烟酒、香化的销售规模2019年在25-30亿港币左右。
考虑2019年局部事件和2020年疫情影响,短期也会对相关两个免税运营商盈利产生一定负面影响。
不过,从中免的角度,公司在中标香港机场烟酒段后,除了机场本身的烟酒免税运营以外,也积极拓展协同业务成长。
2019年,中免曾在香港东荟城试水设立cdfBeauty市内免税店(距离香港机场较近,可以物流协同等),面积1000余平米,相对可控。
虽然2019年下半年局部事件以及2020年以来的疫情对其有一定影响,但公司今年上半年依托市内店支撑较快推出了CDFI中免国际线上购,包括美妆、红酒等商品,针对香港岛内销售,可以不限额度,可邮寄可自提,借助其机场品牌和规模品类优势,也在积极探索扩充新的收入来源。
三、国际借鉴下中免海南展望:
短期利好,中线盈利支撑
3.1、海南自贸港总体政策官宣,预计岛内免税与离岛免税不完全等同
2020年6月1日,据新华社报道,中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》,确定了海南自贸港建设的总体大致方针,并明确了2025年、2035年、本世纪中叶的建设目标,具体如下所示。
旅游零售层面:
预计岛内免税与离岛免税不完全等同如下表所示,方案明确:
2025年前,对岛内居民消费的进境商品,实行正面清单管理,允许岛内免税购买(免除进口关税、进口环节增值税和消费税),核心看正面清单的界定情况,对于正面清单以外的商品,则仍然受相应税收约束。
同时,2025年前,适时启动全岛封关。
封关时依法将现行增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等税费进行简并,启动在货物和服务零售环节征收销售税相关工作。
由于简并而非免除,海南全面封关后能否进一步全面免除部分香化等产品的增值税、消费税,仍需要进一步细则明确。
其次,从方案中对“贸易自由便利”的界定来看,强调“一线”放开、“二线”管住。
海南自贸港的货物进入内地以及行邮商品进入内地,仍然遵循严格限制,即使鼓励支持的产业,也最多满足条件下免除关税,但仍然需要征收增值税和消费税,且邮寄商品需要缴纳相应税收。
从这个“贸易自由便利”的界定,对于海南岛与内地之间的贸易流动,仍然遵循境内关外原则进行严格的限制和约束,以避免对国内其他税收体系产生较大冲击。
综合来看,虽然岛内居民消费免税购买的正面清单暂未详细公开披露,但综合我们对贸易自由便利的界定和封关前监管现状,我们预判对正面清单商品或仍然限制较为严格,初步预计短期相对以生活必需品(包括当地餐饮等消费),水果等产品为主(有待后续细化政策),与离岛免税品类清单不同,以免在未全面封关和全面监管下,流入内地时存在较大的监管漏洞及对国内的税制产生冲击。
因此,岛内居民正面清单内的免税购买,并不必然与离岛免税等同。
一是需要跟踪正面清单变化,初期二者品类可能差异;
第二,即使中线正面清单逐步放开,与离岛免税的品类有所交叉,岛内居民消费可以免税购买,但并非可以无约束带离出岛。
考虑对内地市场冲击,我们预计离岛免税仍需遵循相应额度管控规定(如每年离岛额度限制等)。
免税牌照:
仍待跟踪,但预计短期仍相对可控,中长线并不悲观本次方案未直接涉及离岛免税牌照放开问题,但提及强化“竞争政策的基础性地位,确保各类所有制市场主体在要素获取、标准制定、准入许可、经营运营、优惠政策等方面享受平等待遇”,强调非禁即入。
具体来看,2025年前,海南岛实行“极简审批”投资制度。
制定出台海南自由贸易港放宽市场准入特别清单、外商投资准入负面清单。
对先行开放的特定服务业领域所设立的外商投资企业,明确经营业务覆盖的地域范围。
2035年前,除涉及国家安全、社会稳定、生态保护红线、重大公共利益等国家实行准入管理的领域外,全面放开投资准入。
在具有强制性标准的领域,建立“标准制+承诺制”的投资制度,市场主体对符合相关要求作出承诺,即可开展投资经营活动。
综合来看我们认为未来离岛免税牌照放开问题及外资是否能准入等问题核心看未来特定免税产品销售是否在限制名单中,包括未来自贸港立法后是否涉及离岛免税牌照审批权限及调整等,需要持续跟踪。
总体而言,本次方案短期未直接明确突破离岛免税牌照问题,仍需进一步跟踪。
我们认为,若未来中短期牌照局部有限突破,考虑中免目前的规模和卡位等优势,预计影响可控,且从市场最担心的外资来看,目前国际龙头Dufry即使落地,也主要选址西线海花岛等区域,区域资源差异较大;
中长线若进一步放开,但中免规模与卡位优势预计已经进一步巩固,且伴随海南自贸港下离岛免税蛋糕的不断扩容,我们预计中免未来中长线成长仍
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