城投公司如何利用资产证券化实现融资转型Word文档下载推荐.docx
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62.84
总计
207
516.58
资料来源:
WIND,鹏元整理
按上市场所分类,证监会主管ABS发行较多。
具体来看,交易商协会ABN共发行26只,占比12.6%,规模103亿元,占比19.9%,证监会主管ABS共发行181只,占比87.4%,规模413.58亿元,占比80.1%。
另外,城投ABN均是2016年之前发行的,自2016年后便没有再发行。
(二)城投资产证券化要素梳理
1、基础资产以基础设施收费类产品最多
资产证券化基础资产主要包括债权类资产和收益权类资产两大类,城投资产证券化债权类基础主要包括BT合同债权、应收账款债权等,收益权类基础资产,包括像自来水、燃气、污水处理等公共事业收费、高速公路收费权、租赁收入等。
截止2017年6月30日,就城投ABS而言,基础资产以基础设施收费类产品最多,共发行141只,规模318.80亿元;
其次是棚改/保障房类,共发行11只,规模34亿元;
应收账款类虽发行11只,但规模只有8.5亿元;
租赁租金共发行7只,但规模达到16.78亿元;
BT回购款共发行6只,规模29.70亿元;
信托受益权共发行5只,规模5.80亿元。
图1城投ABS基础资产分布
图2城投ABS基础资产分布
注:
按照地方债发行只数统计
wind资讯鹏元整理
按照地方债发行规模统计
2、内部增信以优先/次级分层结构居多,外部增信以原始权益人差额支付承诺为主
城投ABS增信方式,从内部增信来看,以优先/次级分层结构居多,优先级在4档-10档之间,次级厚度在3.03%-14.29%之间,其中,建发禾山后埔2014-1次级厚度达到14.29%,给予了ABS以有力的增信,内部增信措施还有超额现金流覆盖、偿债基金、信用触发机制等方式;
外部增信方式以原始权益人差额支付承诺为主,另外还有收费权质押、原始权益人回购基础资产、保证人担保等措施。
另外,还有没有采用任何增信措施的,比如云公投2016-2和醴陵供水2015-1。
表2城投ABS增信方式
证券名称
内部增信
外部增信
分层结构
云公投2016-1
超额现金流覆盖、信用触发机制
原始权益人差额支付承诺、高速公路收费权质押
-
云公投2016-2
陕交通2015-1
优先/次级、超额现金流覆盖
原始权益人差额支付承诺
优先级(共5档),次级4%
锡公交2016-1
优先/次级
优先级(共10档),次级5.05%
武涉路2016-1
优先级(共4档),次级7.89%
华源热力2015-1
原始权益人回购基础资产、差额补足承诺、保证人担保
优先级(共4档),次级5%
榆靖高速2015-1
优先/次级、信用触发机制
优先级(共8档),次级5.63%
醴陵供水2015-1
重庆西永2015-1
优先级(共6档),次级10.01%
汇富河西2015-1
优先级(共10档),次级5.88%
鹤岗热力2015-1
保证人担保
优先级(共5档),次级6.54%
兴光1号2015-1
优先/次级、超额现金流覆盖、信用触发机制
优先级(共9档),次级4.76%
包高速2015-1
优先级(共5档),次级6.67%
禾燃气2015-1
原始权益人差额支付承诺、保证人担保
优先级(共5档),次级8.16%
湘衡高2015-1
优先/次级、信用触发机制、准备金
优先级(共10档),次级3.03%
徐新盛2014-1
优先/次级、偿债基金
优先级(共5档),次级5%
建发禾山后埔2014-1
保证人担保、流动性支持
优先级(共4档),次级14.29%
迁安2014-1
优先级(共7档),次级4%
吉林城建2014-1
优先级(共5档),次级6.73%
武威2017-1
优先A级(共5档),优先B级(共5档),次级3.39%
绍兴公交2017-1
优先级(共8档),次级5.26%
乌经开2017-1
优先级(共7档),次级8.06%
兴光2号2017-1
发行公告,信用评级报告鹏元整理
(三)信用等级均在AA级以上
城投ABN均没有信用评级。
城投ABS主要以高等级为主,2014年-2016年间城投ABS优先档信用等级主要分布于AAA级和AA+级,2017年上半年在此基础上增加了AA级。
2014年-2016年间,AAA级占比出现上升态势,AA+级则出现递减,到2017年上半年,AAA级有所下降,AA+级则有所回升,同时,出现了AA级产品。
表3城投ABS优先档信用等级
AAA级
AA+级
AA级
债券只数
占比(%)
16.00
21
84.00
43
59.72
29
40.28
11
68.75
5
31.25
-
22
47.83
19
41.30
10.87
(四)发行利率主要以固定利率为主
城投ABS产品发行利率中,主要以固定利率为主,但也有常德城投2017-1、云公投2016-1、云公投2016-2这几个项目采用浮动利率。
2014年-2016年间,城投ABS优先档AAA级和AA+级平均发行利率均有所下降,但2017年上半年又出现了上升。
2014-2017年上半年,优先档AAA级最高收益率为7.45%,最低收益率为3.25%,AA+级最高收益率为9%,最低收益率为4.03%。
就城投ABN而言,2012-2014年平均发行利率呈现上行态势,但2015年略有回落。
表4城投ABS优先档预期收益率
最高收益率(%)
最低收益率(%)
平均利率(%)
6.90
5.50
6.30
9.00
7.56
7.45
4.25
5.65
8.50
4.90
6.14
4.74
3.25
3.81
4.03
4.39
4.10
5.19
7.00
4.34
5.52
7.50
5.70
6.54
表5城投ABN发行利率
1年
5.30
5.80
2年
5.85
7.70
6.1
3年
5.60
6.15
7.18
4年
6.35
7.41
6.3
5年
6.40
6.5
二、城投资产证券化与其他融资方式对比
在当前监管政策趋严、城投公司被迫转型背景下,资产证券化是城投公司实现融资转型的重要出路。
城投公司将其能产生现金收益的资产加以组合,出售给特定发行人,然后再以其现金流为支持发行证券化产品出售给投资者,可以优化资产负债表,降低负债水平,提高资产流动性,同时能够实现融资渠道多元化。
在债券市场上,城投资产证券化与普通债券和项目收益债相比,具有如下优点:
一是,提高资产流动性。
通过资产证券化实现资产出售,将不具流动性的资产转化为具有流动性的货币资产。
二是,资金用途不受限制。
资产证券化融资资金用途不受限制,既可以补充资本,也可以用于建设项目,还可以补充流动资金,同时无需披露。
三是,提高证券信用评级,降低融资成本。
很多城投公司信用级别不高,发行普通债券融资成本会很高,发行项目收益债信用评级也会受到股东评级的影响,而发起资产证券化,通过优先/次级的结构化安排,可以起到增信作用,从而提高证券信用评级,降低融资成本。
四是,资产证券化能有效配置融资企业期限、利率需求。
根据资产证券化优先/次级分层结构,偿付期越短的层级越优先,相应利率水平也较低,偿付期越长的层级越劣后,其较高风险溢价导致利率水平也较高。
这样一种融资结构在期限上能较为完整地覆盖项目建设所需现金流,也能较大地降低融资成本。
表6城投公司资产证券化、项目收益债和普通债券对比
特点
资产证券化
项目收益债
普通债券
债券类型
证券化产品
债券
发行主体
发行人是项目公司(SPV),基础资产需要未来能够产生现金流并且当前已产生现金流
发行人是企业或项目公司,项目公司必须未来能产生稳定的现金流
发行人是融资平台公司或产业公司,有成立期限、利润等指标要求
发行规模
由基础资产的预期现金流决定,不受发起人净资产等因素限制
由项目预期现金流决定,不受发起人净资产等因素限制
债券发行余额不超过公司净资产的40%的限制
资金用途
原始权益人获得资金后,用途不受限制
只能用于该项目建设和运营,不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务,也不得用于其他用途
可以用于项目建设,也可以用于补充流动资金
偿债来源
基础资产未来产生的现金流
项目未来产生的经营性现金流
发行人收入或其他资金来源
破产隔离
通过项目公司进行破产隔离,项目公司主要为特设信托机构
可通过项目公司进行破产隔离,但项目公司一般为普通公司,非特设信托机构
无需破产隔离
信用评级
主要关注债项评级
主要关注债项评级,同时关注股东的评级
主体评级和债项评级均需关注
还本付息
还本结构主要与项目的现金流收入结构向匹配
采用一次还本付息或从第三年起均摊还本
增信措施
内部增信:
结构化增信方式,超额担保,外部增信,第三方担保,差额支付承诺
优先/次级结构化增信、差额补偿、非地方政府第三方担保
第三方担保、抵质押担保
三、城投如何开展资产证券化
城投公司在长期为我国地方政府提供基础设施建设和公用事业服务的过程中形成了规模较大的资产,有些资产在未来较长时间里能够产生持续稳定的现金流,符合资产证券化的条件,因而,将这部分资产证券化,可以缓解城投公司的资金压力。
根据监管部门的不同,目前我国资产证券化的途径有四种,一是,中国证监会主管下的非金融企业资产证券化(ABS),二是,交易商协会主管下的非金融企业资产支持票据(ABN),三是保监会主管下的保险资产管理公司项目资产支持计划,四是人民银行和银监会主管下的信贷资产证券化,四种模式在发起人、基础资产、交易结构以及上市流通场所等方面存在一定的差异,城投公司资产证券化主要还是前两种。
(一)城投企业资产证券化主要交易流程
城投ABS主要交易流程包括以下几个步骤:
第一步,选定基础资产
符合ABS的基础资产指符合法律法规,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产,对于有担保或其他权利限制的资产应当先解除担保或其他限制。
对城投而言,可选的证券化基础资产主要包含两大类:
一类是债权类资产,如BT合同债权、应收账款债权等;
另一类是收益权类资产,如自来水、燃气、污水处理等公共事业收入、公共交通收入、高速公路收费权、经营性景点门票收入等。
但根据2014年12月27日中国基金业协会下发的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》,涉及城投公司的负面清单规定主要有以下几条:
(1)以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。
但地方政府按照事先公开的收益约定规则,在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。
(2)以地方融资平台公司为债务人的基础资产。
(3)待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。
当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
(4)最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
考虑到城投大部分收入来自于地方政府,以地方政府为直接或间接债务人的基础资产较多,如此一来城投公司可以ABS的资产其实较少了。
因此,在选取ABS基础资产时,主要选取城投公司中那些收入来源于使用者付费以及其他财产类收益的收益权类资产。
第二步,设立特殊目的机构,以实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的风险隔离
根据《证券公司以及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,需由证券公司或基金管理公司子公司发起设立资产支持专项计划(SPV),进行企业资产证券化的实际运作。
SPV是资产证券化运作的关键性主体,其主要职能涵盖了整个运作流程,包括从原始权益人购买基础资产,发行资产支持证券,选择资金保管、结算托管人等中介机构。
设立SPV的目的,是为了最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响,以实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。
因而,原始权益人出售给专项资产管理计划基础资产后,包括原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人在内的各参与方进行破产清算时,专项计划资产不属于其清算财产。
第三步,设计交易结构,进行信用增级和信用评级
城投ABS的交易结构包括三个交易主体:
发行人(原始权益人)、SPV(发行人)和投资者,在企业资产证券化过程中,通过证券公司的设计,将三个主体构建成一个严谨有效的交易结构,来保证资产证券化融资的成功实施。
基础资产在实现真实出售后,还需进行信用增级来改善资产支持证券的发行条件,通过降低资产支持证券违约风险,提高资产证券信用等级。
和其他ABS增信方式一样,城投ABS信用增级主要包括内部和外部增级方式,内部信用增级主要有优先/次级分层结构、现金储备账户、超额抵押等,外部增信方式包括第三方担保,差额支付承诺等。
经过信用增级后,SPV通过引入信用评级机构对拟发证券进行信用评级,确立较好的信用等级,满足投资者的风险评估需要。
城投ABS的交易结构如下:
图3城投ABS交易结构图
鹏元整理
第四步,基金业协会备案,选择交易场所
城投ABS作为由证券公司及基金子公司发起的专项资产管理业务,主管部门为中国证监会。
目前,企业资产证券化业务已经取消事前行政审批,实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。
根据《证券公司以及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定,管理人应当自专项计划成立日起5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案,同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。
如果城投ABS要在交易所挂牌上市,需要向交易所申报,经过交易所审核拿到交易所无异议函后,方可挂牌上市;
城投ABS在机构间私募产品报价与服务系统发行,实行事后备案。
第五步,资产支持证券向投资者发行,SPV向发起人支付基础资产购买价款
发行人(SPV)与证券承销机构签订承销协议,由承销机构负责资产支持证券的发行,销售方式可以采用公募或私募。
SPV收到证券发行收入后,按资产转让合同,向原始权益人支付基础资产购买价款。
第六步,基础资产的维护和债券的清偿
SPV作为ABS的融资中介,基本上是个空壳公司,不参与实际的业务操作。
因而,原始权益人和SPV一般还要一起确定一家托管银行(委托管理人),并签订托管合同,将证券化资产发生的全部收入存入托管行,由它负责收取、记录、按约定建立积累资产收益现金流、按期对投资者还本付息,在有关证券到期后,还要向ABS融资过程中提供过服务的各机构支付服务费用,最后如还有剩余,则全部返还给原始权益人。
另外,在资产支持证券存续期间,原始权益人或其委托的服务机构需对基础资产运营进行必要的管理和维护,保证其未来现金流量的稳定性和持续性,并按合同约定及时完成基础资产产生的现金划转至托管行账户。
本息支付日,资金托管行应按时足额地向投资者支付本息。
(二)城投ABN流程
资产支持票据(ABN)作为交易商协会下面监管的资产证券化产品,城投公司要发行资产支持票据首先要具备交易商协会会员资格。
由于资产支持票据发行载体既可以由特定目的载体担任,也可以由发起人担任,因而相应的流程也有所不同。
1、发行载体由特定目的载体担任
发行载体由特定目的载体担任的ABN交易流程主要为:
发行机构将基础资产托付给保险资管公司等专业管理机构,以基础资产所产生的现金流为支持,由受托机构作为发行人设立特定目的载体,向合格投资者发行受益凭证,由托管人负责专项资产资金拨付,向投资者支付本息。
因此,发行载体由特定目的载体担任的城投ABN发行流程和城投ABS类似,但也略有不同之处:
一是,基础资产
城投ABS基础资产和城投ABN类似,但城投ABS基础资产受基金业协会负面清单的一些限制,而目前ABN新规尚未提出对于具体基础资产类型的要求。
二是,交易结构
城投ABS和ABN的交易结构相似,略有不同的是,信托型ABN的发行载体是通过信托合同取得基础资产,在交易所监管下的企业资产证券化中,SPV则是通过买卖关系拿到基础资产。
城投ABN的交易结构如下:
图4城投ABN交易结构图
三是,信用评级
ABN非公开发行可以不需信用评级,但公开发行必须双评级,ABS必须评级,但无双评级要求。
四是,申请注册和登记结算
发行ABS在基金业协会备案,ABN需要在交易商协会进行注册,注册有效期为两年,首期发行应在注册后六个月内完成,后续发行应向交易商协会备案。
ABS的登记结算机构为中证登或中证机构间报价系统登记结算机构,ABN登记结算机构为上清所。
2、发行载体由发行机构担任
由发行机构担任ABN的发行载体,相当于以基础资产作为抵押发行抵押债券,由于基础资产没有实现完全的破产隔离,因而设计了严格的资金监管程序,由发起机构在监管银行设立资金监管账户。
这类ABN发行交易流程如下:
第一步发行机构选定基础资产,第二步向投资者发行ABN,一般以定向发行为主,第三步,与监管银行签订资金监管协议,发起机构将其基础资产产生的现金流定期归集到资金监管账户,第四步,债券登记结算机构将从监管银行收到的资金用于向投资者支付本息。
四、PPP项目资产证券化和REITs——城投资产证券化待开垦的处女地
(一)PPP项目资产证券化
50号文和87号文的出台,在规范PPP融资过程中的一些乱象时,也让PPP模式成为地方政府进行基建投资重要的合规融资渠道。
地方投融资平台转型后可以以社会资本方的身份参与PPP项目,之后可以通过PPP项目资产证券化的方式实现退出。
1、基础资产
城投公司既可以作为政府方代表参与PPP,也可以以社会资本方参与PPP项目。
由于PPP是政府和社会资本合作模式,政府不可能中途退出,因此,城投公司开展PPP项目资产证券化在PPP项目中的角色只能是社会资本方。
为了推动PPP项目资产证券化,国家发改委和财政部分别联合证监会等有关部门先后发布了政策文件,对PPP项目开展资产证券化进行规定。
2016年12月26日,国家发展改革委、中国证监会发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资〔2016〕2698号),明确重点推动资产证券化的PPP项目范围,一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序,并签订规范有效的PPP项目合同,政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅;
二是项目工程建设质量符合相关标准,能持续安全稳定运营,项目履约能力较强;
三是项目已建成并正常运营2年以上,已建立合理的投资回报机制,并已产生持续、稳定的现金流;
四是原始权益人信用稳健,内部控制制度健全,具有持续经营能力,最近三年未发生重大违约或虚假信息披露,无不良信用记录。
2017年6月19日,财政部、人民银行、证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号),其中明确PPP资产证券化发起人可以包括项目公司、项目公司股东、各类债权人和建筑承包商。
同时,PPP项目资产证券化的基础资产主要包括收益权资产、债权资产和股权资产三种类型,但由于收益权资产和债券资产的发起人主要是项目公司,因而城投公司开展PPP项目资产证券化基础资产主要是股权资产。
根据财金〔2017〕55号通知,开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、权属清晰。
项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理,并通过物有所值评价和财政承受能力论证。
项目公司预期产生的现金流,能够覆盖项目的融资利息和股东的投资收益。
拟作为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等权属独立清晰,没有为其他融资提供质押或担保。
项目公司股东发行资产证券化产品有一定的限制条件,需要符合相关要求。
根据财金〔2017〕55号通知,除PPP
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