纺织企业融资结构与治理.pptx
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纺织企业融资结构与治理.pptx
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公司融资结构与治理公司融资结构与治理1代理问题所有权与控制权的分离,或者更一般地,资本与管理的分离导致代理问题-股东与经理人之间,和股东与经理人之间,和/或或-债权人与代表股东利益的经理人之间债权人与代表股东利益的经理人之间2代理问题的来源:
代理问题的来源:
-代理人与委托人之间的利益冲突代理人与委托人之间的利益冲突-信息的不对称:
代理人对其行为和信息的不对称:
代理人对其行为和/或其它与收益相或其它与收益相关的因素具有私人信息关的因素具有私人信息-不完全合约和剩余控制权不完全合约和剩余控制权可能的解决方案:
可能的解决方案:
公司治理机制公司治理机制公司治理机制公司治理机制是用于保证经理人的决策是为了公司一部是用于保证经理人的决策是为了公司一部分)利益关联人的利益最大化的经济和法律制度分)利益关联人的利益最大化的经济和法律制度代理问题3公司治理无效的后果经理人偷窃经理人偷窃(转移价格)享受额外的津贴投资于对经理人而不是对股东有利的项目低效的管理和糟糕的公司业绩抵制被取代4公司治理的目标公司治理的目标英美公司治理机制的目标:
经理人应该使股东财富最大化其他国家(如德国、日本)公司治理机制的目标通常认为要更广泛,其中包含了更广泛的利益关联人的利益,例如股东、关联企业(的利益关联人)、债权人(尤其是银行)、员工和政府。
很显然,不同利益关联人之间很可能存在着利益上的冲突5KingfisherKingfisher公司承诺向股东提供稳定和超常的回报,为此公司将致力于成为欧洲盈利能力最强的批量零售商。
为了实现这一目标,我们的战略是塑造在大众市场上处于领导地位的强力品牌、培育积极进取的员工和与供应商建立良好的关系6VolkswagenVolkswagenVolkswagen公司已经成为最广为人知的对公司已经成为最广为人知的对“股东价值股东价值”的质疑者之一,我们公开宣称的质疑者之一,我们公开宣称“员工价值员工价值(workholdervalueworkholdervalue)”至少同样重要至少同样重要7管理的目标管理的目标一一项项对对一一万万多多名名经经理理、董董事事和和金金融融分分析析师师的的调调查查,要要求求他他们们根根据据下下列列指指标标排排出出位位居居前前十十位位的的美美国国大大公司:
公司:
管理水平管理水平产品与服务质量产品与服务质量吸引、开发与保留人才的能力吸引、开发与保留人才的能力长期投资的价值长期投资的价值资产的使用资产的使用财务的稳定性财务的稳定性创新能力创新能力社会责任与环境责任社会责任与环境责任8管理的目标管理的目标调查结果显示调查结果显示1985198519951995年年间间,得得分分最最高高的的1010家家公公司司的的股股票票年年收收益益率率为为22%22%,而而同同期期SSP500P500指指数数的的收收益益率率为为15%15%,1010家家得得分分最最低低的的公公司司的的股股票票年年收收益益率率为为3%3%根据产品质量与服务质量(根据产品质量与服务质量(22),雇员(),雇员(33)和)和社会责任(社会责任(88)三项指标的分析显示:
在这三个)三项指标的分析显示:
在这三个得分最高的公司年平均收益率为得分最高的公司年平均收益率为19%19%,而得分最,而得分最低的公司的年平均收益率为低的公司的年平均收益率为5%5%9公司治理机制公司治理机制法律机制法律机制经济机制经济机制市场竞争,包括公司控制权市场:
敌意收购的威胁市场竞争,包括公司控制权市场:
敌意收购的威胁金融市场和经理人市场上的长期关系和声誉金融市场和经理人市场上的长期关系和声誉经理人激励计划经理人激励计划集中的所有权和监督集中的所有权和监督1.1.由董事会监督,包括外部董事(由董事会监督,包括外部董事(监督人是否有监督人是否有动力进行监督?
谁来监督监督者?
)动力进行监督?
谁来监督监督者?
)102.大股东大股东3.大债权人(尤其是银行)大债权人(尤其是银行)4.同时是股东的债权人同时是股东的债权人审计师执行高质量的会计标准。
审计师的审计师执行高质量的会计标准。
审计师的动力来源于审计师市场的声誉和竞争动力来源于审计师市场的声誉和竞争11法律机制法律机制市场的高效运转依赖于市场的高效运转依赖于产权产权产权产权的明确界定和施行的明确界定和施行具有公司治理功能的法规具有公司治理功能的法规保护保护(小小)股东的权利股东的权利投票权投票权诉讼权诉讼权禁止经理人的禁止经理人的“自我交易自我交易”(例如经理人给自己或(例如经理人给自己或他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司证券,这些会减少公司现有权益所有人的财富)证券,这些会减少公司现有权益所有人的财富)规范公司董事会的结构和组成的法规规范公司董事会的结构和组成的法规12经济机制经济机制完美市场中的竞争完美市场中的竞争完美市场中的竞争完美市场中的竞争产品市场上的竞争产品市场上的竞争公司要么使利润最大化,公司要么使利润最大化,要么破产要么破产金融市场上的竞争金融市场上的竞争为了为了降低负债和权益的成降低负债和权益的成本,公司应该建立相应的治理机制,以保证公司本,公司应该建立相应的治理机制,以保证公司向资本的提供者支付均衡的资本成本向资本的提供者支付均衡的资本成本职业经理人市场上的竞争职业经理人市场上的竞争经理人的业绩压力经理人的业绩压力公司控制权市场上的竞争公司控制权市场上的竞争敌意收购威胁的约敌意收购威胁的约束效果束效果13经理人的激励计划经理人的激励计划相冲突的目标相冲突的目标利益一致利益一致利益一致利益一致(Alignment)Alignment)杠杆杠杆保留优秀管理人员保留优秀管理人员(Retention)Retention)股东成本股东成本经理人持股经理人持股经理人员持股比例的增加会减少代理问题经理人员持股比例的增加会减少代理问题激励得到提高,但多元化程度降低激励得到提高,但多元化程度降低14奖励计划奖励计划-可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂钩钩-“奖金银行奖金银行”:
奖金不是全额支付,而是储备起:
奖金不是全额支付,而是储备起来,并根据日后的经营业绩的高低而增减来,并根据日后的经营业绩的高低而增减管理层股票期权管理层股票期权-高杠杆高杠杆有效的所有权有效的所有权-可能以奖金的形式支付可能以奖金的形式支付经理人的激励计划经理人的激励计划15高层经理人薪酬的近期趋势高层经理人薪酬的近期趋势162001年薪酬最高的年薪酬最高的CEO20012001年薪酬最高的年薪酬最高的55位位CEOCEO为为:
Oracle:
Oracle:
7.067.06亿美元亿美元Dell:
2.1Dell:
2.1亿美元亿美元JDSUniphase:
1.51JDSUniphase:
1.51亿美元亿美元ForestLabs:
1.48ForestLabs:
1.48亿美元亿美元CapitalOneFinancial:
1.42CapitalOneFinancial:
1.42亿美元亿美元OracleOracle公司的高薪酬令许多观察家感到吃惊,因为它公司的高薪酬令许多观察家感到吃惊,因为它几乎要占到该公司几乎要占到该公司2001-022001-02财务年度净利润的财务年度净利润的3232,而与而与2000-012000-01财务年度相比,该公司的净利润在下降财务年度相比,该公司的净利润在下降17高层经理人薪酬的近期趋势高层经理人薪酬的近期趋势在在19801980年至年至20012001年期间,美国年期间,美国CEOCEO的平均薪酬的增幅的平均薪酬的增幅达到了令人难以置信的达到了令人难以置信的1996%1996%,而同期工厂工人的平而同期工厂工人的平均薪水只增加了均薪水只增加了66%66%时代杂志新近报导时代杂志新近报导:
美国美国CEOCEO的平均薪酬与美国的平均薪酬与美国蓝领工人的平均薪酬之比为蓝领工人的平均薪酬之比为476:
1476:
119601960年,中等规模公司的年,中等规模公司的CEOCEO的平均薪酬是当时美国的平均薪酬是当时美国总统总统KennedyKennedy的两倍的两倍;19701970年,年,CEOCEO的平均薪酬是当的平均薪酬是当时总统时总统NixonNixon的三倍;到的三倍;到20012001年,年,CEOCEO的平均薪酬要比的平均薪酬要比总统总统BushBush的年薪的年薪(为为4040万美元万美元)高出高出3131倍倍18所有权与监督所有权与监督股东的监督股东的监督在所有权高度分散的情况下,因为单个股东只能取在所有权高度分散的情况下,因为单个股东只能取得监督收益的一小部分,所以他是没有动力去积极得监督收益的一小部分,所以他是没有动力去积极行使监督职能的,也即,小的、分散的股东倾向于行使监督职能的,也即,小的、分散的股东倾向于互相搭便车。
互相搭便车。
股东对管理层的监督达不到最优股东对管理层的监督达不到最优(sub-optimalsub-optimalsub-optimalsub-optimallevellevellevellevel)大股东则有动力去行使监督职能,因为他们可以保大股东则有动力去行使监督职能,因为他们可以保留由此获得的大部分收益留由此获得的大部分收益19大股东的弊处与控制的私人收益大股东的弊处与控制的私人收益如果大股东在监督过程中获得了私人信息,他如果大股东在监督过程中获得了私人信息,他们可能更倾向去利用这些信息(利用股票价格们可能更倾向去利用这些信息(利用股票价格不合理的机会),而不是依据这些信息去督促不合理的机会),而不是依据这些信息去督促管理层采取最优的行为。
管理层采取最优的行为。
大股东追求的是个人利益,它们可能与小股东大股东追求的是个人利益,它们可能与小股东利益不一致。
利益不一致。
所有权的集中度(由管理层和所有权的集中度(由管理层和/或大股东拥有)或大股东拥有)与企业的经营业绩:
倒与企业的经营业绩:
倒UU形形20董事会主要是通过聘用和解聘管理人员以及决定他们的薪酬水平来控制管理层的但是:
-管理层可能会管理层可能会“俘虏俘虏”他们的监督者,包括他们的监督者,包括董事会董事会-董事会成员可能没有足够的动力费心费力地董事会成员可能没有足够的动力费心费力地去有效地去有效地监督监督管理层管理层谁来监督监督者?
谁来监督监督者?
董事会的监督董事会的监督21董事会的结构董事会的结构英国、美国:
公司只有一个董事会,由股东英国、美国:
公司只有一个董事会,由股东选举产生选举产生德国的公司有两个董事会德国的公司有两个董事会-管理董事会管理董事会(ManagementBoard)ManagementBoard),和和-监督董事会监督董事会(SupervisoryBoard)SupervisoryBoard):
德国共德国共决法案决法案(Co-determinationLaw)Co-determinationLaw)规定监督董规定监督董事会事会50%50%的成员必须是企业员工和工会代表的成员必须是企业员工和工会代表22董事会的结构董事会的结构除了法律规定之外,还有自律规章以及最佳除了法律规定之外,还有自律规章以及最佳行为准则行为准则(codeofbestpractice)codeofbestpractice)例如在英国,例如在英国,TheCadburyCodeofBestTheCadburyCodeofBestPracticePractice建议公司:
建议公司:
-任命足够数量的外部独立董事,以及任命足够数量的外部独立董事,以及-CEOCEO和董事会主席不应由同一人担任和董事会主席不应由同一人担任经验表明,绝大多数的董事会是消极被动的,经验表明,绝大多数的董事会是消极被动的,只有在非常情况下才会干预管理层的决策只有在非常情况下才会干预管理层的决策23公司控制权市场公司控制权市场“协议协议”兼并兼并(AgreedMerger)AgreedMerger):
由标的企业的现任管由标的企业的现任管理层所建议的企业收购理层所建议的企业收购敌意收购敌意收购(HostileTakeoverHostileTakeover):
受到标的企业的现任管理受到标的企业的现任管理层抵抗的企业收购层抵抗的企业收购-美国和英国敌意收购的共同形式:
向小的、分散的美国和英国敌意收购的共同形式:
向小的、分散的股东发出收购报价股东发出收购报价“资源配置型资源配置型”收购收购(AllocationalTakeovers)AllocationalTakeovers):
意在把资意在把资源从低效的、非价值最大化的管理层手中向更高效的地源从低效的、非价值最大化的管理层手中向更高效的地方转移方转移24存在着一个存在着一个“公司控制权市场公司控制权市场”,这一市场,这一市场促使公司控制权从业绩差的管理层手中向与促使公司控制权从业绩差的管理层手中向与之竞争的管理团队转移之竞争的管理团队转移资源配置型收购中敌意收购的结果:
公司现资源配置型收购中敌意收购的结果:
公司现任管理层的更换和公司重组(资源的重新配任管理层的更换和公司重组(资源的重新配置)置)敌意收购的威胁以及由此导致的失业会约束敌意收购的威胁以及由此导致的失业会约束公司的现任管理层公司的现任管理层最后的诉诸手段最后的诉诸手段其它公司治理机制失效其它公司治理机制失效之前数年经营业绩很差之前数年经营业绩很差25收购的成本收购的成本收购行为的成本很高。
由于发动一次收购的成本很高,收购行为的成本很高。
由于发动一次收购的成本很高,收购只有在标的企业的管理非常失败的时候才会发生,收购只有在标的企业的管理非常失败的时候才会发生,也因此,收购的威胁也只能防止标的企业的管理过于也因此,收购的威胁也只能防止标的企业的管理过于失败失败收购方企业(股东)其它方面的收购成本:
收购方企业(股东)其它方面的收购成本:
-搭便车问题搭便车问题收购分散股权的成本可能过高收购分散股权的成本可能过高-收购方企业管理层构建企业王国收购方企业管理层构建企业王国-频繁的(低效)收购频繁的(低效)收购诱发了公司管理者的短视行为诱发了公司管理者的短视行为(Short-termismShort-termism),导致了在研发和其它长期项目上投导致了在研发和其它长期项目上投资不足资不足26经验证据经验证据在美国和英国,(敌意)收购远比在欧洲大陆国家中来在美国和英国,(敌意)收购远比在欧洲大陆国家中来得普遍得普遍;收购活动呈现为一次次的浪潮收购活动呈现为一次次的浪潮几乎没有证据可以表明在(敌意或协议)收购之前,标几乎没有证据可以表明在(敌意或协议)收购之前,标的企业的经营业绩差的企业的经营业绩差经验证据表明,在敌意收购中,董事会席位的变动程度经验证据表明,在敌意收购中,董事会席位的变动程度很大(大于协议收购),存在大规模的资产处置以及很大(大于协议收购),存在大规模的资产处置以及“收购溢价收购溢价”(敌意收购中标的企业的股东获得正的平均敌意收购中标的企业的股东获得正的平均异常收益)异常收益)几乎没有证据表明收购之后企业的经营业绩得到了提高几乎没有证据表明收购之后企业的经营业绩得到了提高高额的收购溢价表明攻击者的收购报价太高高额的收购溢价表明攻击者的收购报价太高27资本市场的发展简史最早的股份公司是最早的股份公司是1717世纪初英国和荷兰的海外贸易公世纪初英国和荷兰的海外贸易公司司1818世纪下半叶的工业革命导致了股份制公司的普及化世纪下半叶的工业革命导致了股份制公司的普及化16611661年,一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖公司的股年,一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖公司的股票票17731773年,伦敦成立了英国第一个证券交易所年,伦敦成立了英国第一个证券交易所17921792年,年,2424名经纪人在纽约华尔街形成了经纪人联盟,名经纪人在纽约华尔街形成了经纪人联盟,它就是纽约证券交易所(它就是纽约证券交易所(18171817成立)的前身成立)的前身28公司治理的起源:
东印度公司16001600年年1212月月3131日,皇室授权伦敦商人公司从事与东印日,皇室授权伦敦商人公司从事与东印度的贸易度的贸易该公司有该公司有218218个发起人(股东)个发起人(股东)由业主大会由业主大会(CourtofProprietorsCourtofProprietors)和董事会和董事会(CourtofCourtofDirectorsDirectors)治理治理业主大会由那些有投票权业主大会由那些有投票权(要求投资要求投资200200英镑以上才能英镑以上才能获得)的股东组成获得)的股东组成;有融资决定权和董事选举权;有融资决定权和董事选举权董事会负责公司的运营,虽然公司运营政策的制定需董事会负责公司的运营,虽然公司运营政策的制定需要得到业主大会的批准要得到业主大会的批准董事会选举首席执行官董事会选举首席执行官短期投资者希望在每次航行之后能收回投资短期投资者希望在每次航行之后能收回投资29英美公司的资本结构银行作为纯粹的资金提供者,难于在外部治理中发挥作用通过发行股票和债券的形式从资本市场上直接筹措长期资本;在1991年,美国企业的债务率为45%,而银行贷款只占债务的20%法律严格禁止银行成为工业企业的股东30英美公司的资本结构迅速发展的机构投资者在外部治理中扮演着日趋迅速发展的机构投资者在外部治理中扮演着日趋重要的角色,但分散的股权仍限制其作用的发挥重要的角色,但分散的股权仍限制其作用的发挥机构投资者拥有美国机构投资者拥有美国10001000家大公司家大公司60%60%左右的左右的股权,而在英国则高达股权,而在英国则高达67%67%机构投资者大多数将投资分散到多个公司,机构投资者大多数将投资分散到多个公司,成为多个公司的小股东(一般在成为多个公司的小股东(一般在0.5-2%0.5-2%)英美公司的股票的个人持有者仍占很大比例,而且个英美公司的股票的个人持有者仍占很大比例,而且个人持股者一般都只持有某一特定公司的极小额的股票人持股者一般都只持有某一特定公司的极小额的股票用脚投票用脚投票31英美公司的内部治理-董事会比喻为“圣诞树上的装饰物”美国:
CEO和董事长合一;大部分董事为外部董事;许多公司的董事会中只有一至二人为执行董事在英国:
CEO和董事长分开;约50%的董事为外部董事20世纪90年代逐渐加强董事会的监督功能32英美公司的内部治理-董事会交叉任职交叉任职(Interlocking)Interlocking)一个公司的执行董事是另一个公司的独立董一个公司的执行董事是另一个公司的独立董事:
事:
89%89%的执行董事与另外公司的独立董事;的执行董事与另外公司的独立董事;19931993年纽约时报报道年纽约时报报道55家公司的执行董事互相参家公司的执行董事互相参与公司的报酬委员会与公司的报酬委员会独立董事往往由独立董事往往由CEOCEO提名提名时间和激励机制时间和激励机制信息流信息流33案例:
AmericanExpressAmericanExpressAmericanExpress公司的董事会被称为是最缺乏独立公司的董事会被称为是最缺乏独立性的董事会之一。
用一位董事会成员的话来说:
性的董事会之一。
用一位董事会成员的话来说:
“人人们普遍相信董事会是在们普遍相信董事会是在RobinsonRobinson(董事会主席董事会主席/CEO)CEO)的口袋里,因为的口袋里,因为1717位董事中有位董事中有1515名是他名是他(在他任期内在他任期内)任命的任命的除了除了1717位董事之外,定期出席位董事之外,定期出席AmExAmEx公司董事会议的公司董事会议的还有还有44名由名由RobinsonRobinson任命的顾问。
这些顾问参与对话、任命的顾问。
这些顾问参与对话、讨论以及提出建议,就像他们也是董事会的成员一样。
讨论以及提出建议,就像他们也是董事会的成员一样。
他们唯一不能做的事情是投票,但有些时候他们连这他们唯一不能做的事情是投票,但有些时候他们连这一点都会忘记一点都会忘记HenryKissingerHenryKissinger是董事之一,是董事之一,GeraldFordGeraldFord是顾问之一是顾问之一。
19911991年,年,AmericanExpressAmericanExpress公司向公司向KissingerKissinger的外事的外事咨询企业支付了将近咨询企业支付了将近5050万美元的咨询费。
万美元的咨询费。
FordFord则收则收到了到了1010万美元万美元。
FordFord和和KissingerKissinger都是都是RobinsonRobinson的私的私人密友人密友34案例:
AmericanExpress交叉任职(交叉任职(InterlockingInterlocking)VernonJordonVernonJordon与与RobinsonRobinson的妻子一起是的妻子一起是RevlonRevlon公司的公司的董事董事RobinsonRobinson是是BristolMyersSqibbBristolMyersSqibb公司公司FurlandFurland任职的任职的前公司,当时前公司,当时FurlandFurland也是董事也是董事的董事的董事LewisLewis是是UnionPacificUnionPacific公司的公司的CEOCEO。
RobinsonRobinson也是也是UnionPacificUnionPacific公司的董事公司的董事,甚至是其薪酬委员会的成员。
甚至是其薪酬委员会的成员。
并且并且KissingerKissinger也是也是UnionPacificUnionPacific公司的董事公司的董事KissingerKissinger与与FurlandFurland都是都是ChaseManhattanChaseManhattan银行国际银行国际顾问委员会的成员顾问委员会的成员35案例:
RJRNabiscoRossJohnson用慷慨的补贴和贫乏的信息两种手段来对付他的董事会安排他的董事与社会名流接触安排他的董事与社会名流接触使用公司的飞机和公寓使用公司的飞机和公寓用公司的资金在大学建立讲座教授用公司的资金在大学建立讲座教授丰厚的董事费丰厚的董事费丰厚的顾问费丰厚的顾问费36英美公司控制权市场对管理层产生的直接压力有利于其努力经营有利于一家公司的经营不利或环境变化所带来的连锁反映有利于金融系统的稳定有利于资本资源的有效分配37公司控制权市场控制权市场诱发了公司管理者的短视行为控制权市场在很多情况下并不能有效运作搭便车反并购措施公司收购在很多时候不利于管理人员积极性的发挥20世纪80年代的过度并购38德日模式产生背景法律与制度因素德、日对金融机构的管制较为宽松:
例如在德国银行对非金融企业的股权只要不超过银行总资产额的15%对证券市场的限制严格信息披露方面规定不严格39德日模式产生背景政治、文化、历史因素统治权集中于银行手中强烈的群体意识,重视追求长期利益特殊的历史情况二战后的经济发展40德、日公司的资本结构商业银行是公司的主要股东商业银行是公司的主要股东德国:
德国:
10%10%,德意志银行拥有奔驰公司,德意志银行拥有奔驰公司28%28%的股份;的股份;日本日本:
22%:
22%德国银行兼作个人所持股票的保管人德国银行兼作个人所持股票的保管人德国股市将近德国股市将近4040市值的股票都存放在德国银行里市值的股票都存放在德国银行里银行拥有银行拥有64.5%64.5%的投票权,其中德意志银行拥有的投票权,其中德意志银行拥有21.1%21.1%公司的法人相互持股公司的法人相互持股德国:
德国:
39%39%日本:
日本:
25%25
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