私募股权收购与估值.ppt
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1历史上的六次并购浪潮历史上的六次并购浪潮1897-1904年年以横向整合为主以横向整合为主典型例子:
美国托拉斯典型例子:
美国托拉斯1920年代年代以纵向整合为主以纵向整合为主典型例子:
福特典型例子:
福特1960年代年代多元化浪潮多元化浪潮典型例子:
通用电气典型例子:
通用电气1980年代年代杠杆收购时代杠杆收购时代典型例子:
典型例子:
KKR基金基金1990-2000跨国收购跨国收购/电信并购电信并购典型例子:
戴姆勒克莱斯勒典型例子:
戴姆勒克莱斯勒2003-2007新杠杆收购时代新杠杆收购时代关键数字:
关键数字:
1.8万亿美万亿美元,元,8000家企业。
家企业。
21.1杠杆收购杠杆收购(LBO)杠杆收购的主要特征杠杆收购的主要特征以债务融资为主要资金来源收购目标公司;以债务融资为主要资金来源收购目标公司;通常债务融资来自银行和机构投资者;通常债务融资来自银行和机构投资者;收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率;收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率;收购者通常寻求在一定时间内(收购者通常寻求在一定时间内(37年)实现退出。
年)实现退出。
杠杆收购的历史杠杆收购的历史发端于发端于1980年(年(4桩交易,桩交易,17亿美元);亿美元);1988年达到顶峰(年达到顶峰(410桩交易,桩交易,1880亿美元);亿美元);早期早期LBO受到公众媒体的激烈谴责;受到公众媒体的激烈谴责;LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。
现在已经成为投资界认可的标准收购方式。
3杠杆收购杠杆收购商业银行商业银行商业银行商业银行机构投资者机构投资者(保险公司等)(保险公司等)机构投资者机构投资者(保险公司等)(保险公司等)并购基金并购基金并购基金并购基金投资银行投资银行投资银行投资银行夹层融资夹层融资抵押贷款抵押贷款股权资本股权资本过桥贷款过桥贷款项目公司项目公司项目公司项目公司目标企业目标企业股东股东目标企业目标企业股东股东现金现金+证券证券现金现金+证券证券目标企业股权目标企业股权4典型的杠杆收购资本结构典型的杠杆收购资本结构融资工具融资比例资本成本借贷参数融资对象优先级贷款SeniorDebt50-60%7-10%或浮动偿还期限:
5-7年EBITDA倍数2.0x-3.0x一般需要资产抵押商业银行财务公司保险公司夹层融资Mezzanine20-30%10-20%附权证券偿还期限:
7-10年EBITDA倍数1.0x-2.0x公开市场保险公司夹层资本基金股权20-30%25-40%退出期限:
4-6年经理层私募股权投资银行次级债投资者5中国式杠杆收购中国式杠杆收购上市前收购上市前收购与管理团队合作收购成长型企业,上市后套现;与管理团队合作收购成长型企业,上市后套现;典型案例:
好孩子,麦考林典型案例:
好孩子,麦考林收购海外上市中国企业收购海外上市中国企业整体收购估值显著低于实际价值的海外上市企业;整体收购估值显著低于实际价值的海外上市企业;典型例子典型例子盛大网络:
摩根大通盛大网络:
摩根大通中消安:
贝恩资本中消安:
贝恩资本康鹏化学:
春华资本康鹏化学:
春华资本同济堂:
复星医药同济堂:
复星医药泰富电气:
磐石资本泰富电气:
磐石资本2011年10月15日提出每ADS41.35美元的全面要收,溢价约购约25%。
天本人及持有流通股陈桥亲属68.4%。
2012年2月15日股大批准收。
东会购示例:
盛大网络收购下市示例:
盛大网络收购下市41.2841.2828.7628.766下市收购:
阿里巴巴下市收购:
阿里巴巴13.2013.206.416.412012年2月12日提出每股13.59港元的全面要收,溢价约购约45.9%。
阿里巴巴集公司持股团约72%。
7正在进行时:
分众退市正在进行时:
分众退市2012年8月13日,分媒董事收到众传会CEO江南春同方源本,雷集,中信本,鼎投和光资凯团资晖资大控股共同提出的私有化收要,每股价格购约27美元,合市约总值35美元。
亿18.0118.018今年以来的退市案例今年以来的退市案例料源:
雪球分析资来财经师Sherry9可能的退市企业可能的退市企业料源:
雪球分析资来财经师Sherry1011杠杆收购的经济原理杠杆收购的经济原理债权资本债权资本Vs股权资本股权资本债权资本的成本(利息)可以在税前扣除;债权资本的成本(利息)可以在税前扣除;股权资本的成本(红利)在税后支出;股权资本的成本(红利)在税后支出;更高的杠杆率意味着更低的资本成本(更高的杠杆率意味着更低的资本成本(WACC),能够提升期),能够提升期望股权收益率;望股权收益率;更高的杠杆率意味着更高的财务风险,潜在危机成本升高。
更高的杠杆率意味着更高的财务风险,潜在危机成本升高。
杠杆收购产生的背景杠杆收购产生的背景上市公司价值被过度低估(甚至低于净资产);上市公司价值被过度低估(甚至低于净资产);上市公司的杠杆率过度保守(上市公司的杠杆率过度保守(EBITDA倍数倍数7vs1.2,中国,中国11);上市公司的经营效率过低(很差的管理层);上市公司的经营效率过低(很差的管理层);上市公司面临破产危机。
上市公司面临破产危机。
12加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本(加权平均资本成本(WACC)WACC=Wdrd(1-T)+Were参数参数Wd,债务比重;,债务比重;We,股权比重;,股权比重;Wd+We1rd,债务成本,平均利息率,债务成本,平均利息率re,股权成本,股东要求的收益率,股权成本,股东要求的收益率T,公司所得税税率,公司所得税税率13杠杆收购杠杆收购财务财务/经营优势经营优势债务融资的税收优势;债务融资的税收优势;脱离上市地位脱离上市地位/大公司部门所带来的监管劣势;大公司部门所带来的监管劣势;经理层能够成为公司的重要股东,降低代理成本。
经理层能够成为公司的重要股东,降低代理成本。
退出方式退出方式重新重新IPO:
将股权重新出售给公众;:
将股权重新出售给公众;出售:
将公司出售给行业竞争对手或其它基金;出售:
将公司出售给行业竞争对手或其它基金;再资本化:
重新安排融资结构,降低股权比例。
再资本化:
重新安排融资结构,降低股权比例。
14目标公司的选择标准目标公司的选择标准偿付能力偿付能力可预测的稳定现金流;可预测的稳定现金流;较低的资产负债比率;较低的资产负债比率;可以出售的固定资产;可以出售的固定资产;较低的运营资本要求;较低的运营资本要求;较低的资本支出要求;较低的资本支出要求;大量可用于抵押的资产大量可用于抵押的资产。
其它其它有潜在的成本削减空间;有潜在的成本削减空间;强劲的管理团队;强劲的管理团队;有合理的退出策略空间;有合理的退出策略空间;存在潜在的协同效应;存在潜在的协同效应;市场地位稳固,不易受到市场地位稳固,不易受到攻击。
攻击。
15示例:
示例:
LBO目标公司目标公司2007年关键数据年关键数据中期资产总额:
中期资产总额:
27.5亿;净资产:
亿;净资产:
15.8亿。
亿。
预计年度销售收入:
预计年度销售收入:
31.4亿;预计净利润:
亿;预计净利润:
0.25亿。
亿。
收购出价收购出价股权收购:
股权收购:
36.3亿,账面溢价亿,账面溢价130%;交易费用:
交易费用:
2%;基金管理费:
;基金管理费:
1%。
并购融资并购融资债务融资:
债务融资:
28.7亿,占亿,占65%;基金及管理层股权出资:
基金及管理层股权出资:
15.4亿,占亿,占35%。
16目标公司:
资产负债表目标公司:
资产负债表资产负债及股东权益现金148.6流动资金贷款5.0应收账款96.5应付账款91.0存货49.8其它流动负债218.8其它流动资产21.8流动负债总计314.8流动资产总计316.6其它债务201.0物业、厂房及设备1,948.3优先级银行贷款689.5商誉279.5次级银行贷款0.0无形资产47.1债务总计1205.3其它资产193.3普通股权益1,579.5资产总计2,748.8股东权益和负债总计2748.8截至06/30/2007单位:
百万美元17并购资金结构及使用并购资金结构及使用资金来源数额比例利率资金使用数额比例债务及优先股现金PIK收购普通股3,631.082.3%银行授信5.00.1%6.5%偿还短期债务5.00.1%银行并购贷款2,205.850.0%6.5%偿还优先级贷款689.515.6%并购夹层融资661.815.0%15.0%1.0%偿还夹层贷款并购PIK优先股交易费86.22.0%债务及优先股总计2,872.665.1%资金使用总计4,411.7100.0%股权股权比例经理层10.00.2%0.6%私募股权基金1,529.034.7%99.4%股权总计1,539.034.9%100.0%资金来源总计4,411.7100%假设交易日:
12/31/2007单位:
百万美元18并购假设并购假设交易日12/31/2007会计方法再资本化交易费比率2%交易费摊销年限7国债利率4.47%资本结构交易前交易后总债务694.52872.8总股权1579.5(512.5)总资产2,274.02360.2总债务/总股权44.0%560.5%总债务/总资产30.5%121.7%净债务/总资产24.0%115.4%交易总计deal每股收购价格32.0股份总数113.5股权价值3,631.5加上:
债务总值694.5减去:
现金(148.6)交易总值4,176.9相比上一年EBIT10.7x相比上一年EBITDA7.7x相比2007预计EBIT14.2x相比2007预计EBITDA6.8x相比2008预计EBIT11.2x相比2008预计EBITDA5.4x单位:
百万美元19利润试算表预测利润试算表预测FYE12/312007PF20082009201020112012销售收入3,139.83,532.33,973.84,410.94,852.05,288.7销售成本1,591.21,766.11,947.22,117.62,304.72,512.1销售利润1,548.61,766.22,026.62,293.32,547.32,776.6管理费用273.4282.6317.9352.9388.2423.1其它经营费用664.5706.5755.0838.1921.91,004.9EBITDA610.7777.1953.71,102.31,237.21,348.6折旧309.8398.2497.6607.8729.1782.9摊销5.95.95.95.95.95.9EBIT295.0373.0450.2488.6502.2559.8交易费的摊销12.312.312.312.312.312.3基金管理费1.01.01.01.01.01.0净利息费用236.0236.0229.2216.4198.1175.3营业外收入/支出6.96.96.96.96.96.9利润总额38.8116.8200.8252.0283.9364.3所得税14.242.973.892.7104.3133.9净利润24.673.9127.0159.3179.6230.4优先股红利0.00.00.00.00.00.0普通股净利润24.673.9127.0159.3179.6230.4单位:
百万美元20利润试算表的依据利润试算表的依据2007PF20082009201020112012销售收入增长率12.5%12.5%11.0%10.0%9.0%销售成本比例50.7%50.0%49.0%48.0%47.5%47.5%销售利润率49.3%50.0%51.0%52.0%52.5%52.5%管理费用/销售收入8.7%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%其它费用/销售收入21.2%20.0%19.0%19.0%19.0%19.0%EBITDA/销售收入19.5%22.0%24.0%25.0%25.5%25.5%EBIT/销售收入9.4%10.6%11.3%11.1%10.4%10.6%有效税率36.6%36.7%36.8%36.8%36.7%36.8%净利润率0.8%2.1%3.2%3.6%3.7%4.4%净利润成长率200.3%71.9%25.4%12.7%28.3%单位:
百万美元21退出收益预测退出收益预测退出年份201020112012价值乘数5x5.5x6x5x5.5x6x5x5.5x6xEBITDA1,102.31,102.31,102.31,237.21,237.21,237.21,348.61,348.61,348.6企业价值5,511.66,062.86,614.06,186.16,804.77,423.36,743.07,417.38,091.6负债净值2,235.22,235.22,235.21,895.31,895.31,895.31,504.91,504.91,504.9股权价值3,276.43,827.64,378.84,290.84,909.45,528.05,238.15,912.46,586.7经理层股权价值19.723.026.325.729.533.231.435.539.5经理层IRR25.3%31.9%38.0%26.7%31.0%35.0%25.7%28.8%31.6%基金股权净值3,256.83,804.64,352.54,265.14,880.05,494.95,206.75,876.96,547.2基金IRR28.7%35.5%41.7%29.2%33.7%37.7%27.8%30.9%33.8%单位:
百万美元221.3估值方法估值方法折现现金流模型折现现金流模型企业自由现金流(企业自由现金流(FCFF)股权自由现金流(股权自由现金流(FCFE)逻辑:
企业价值等于未来产生现金流折现值的总和。
逻辑:
企业价值等于未来产生现金流折现值的总和。
相对估值模型相对估值模型典型指标:
市盈率、市净率、典型指标:
市盈率、市净率、PEG逻辑:
参考近期交易的同行业估值倍数指标。
逻辑:
参考近期交易的同行业估值倍数指标。
重置成本重置成本逻辑:
重新建造项目或企业所需要支出的成本。
逻辑:
重新建造项目或企业所需要支出的成本。
23自由现金流自由现金流自由现金流(自由现金流(FreeCashFlow)指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流或股权投资者的现金流企业收入营运资本投资固定资产投资运营费用企业自由现金流债务资金偿付债务借款股权自由现金流24企业自由现金流企业自由现金流定义定义扣除维持企业经营必须的现金支出后,属于股东和债权人的现金流。
扣除维持企业经营必须的现金支出后,属于股东和债权人的现金流。
计算方法一计算方法一FCFF=NI+NCC+Int(1-T)-FCInv-WCInv企业自由现金流净利润非现金费用利息费用企业自由现金流净利润非现金费用利息费用(1所得税率)固定资所得税率)固定资产投资营运资本投资产投资营运资本投资计算方法二计算方法二FCFF=EBIT(1-T)+Dep-FCInv-WCInv企业自由现金流经营利润企业自由现金流经营利润(1所得税率)折旧固定资产投资营运资所得税率)折旧固定资产投资营运资本投资本投资计算方法三计算方法三FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv企业自由现金流经营净现金流利息费用企业自由现金流经营净现金流利息费用(1所得税率)固定资产投资所得税率)固定资产投资25股权自由现金流股权自由现金流定义定义企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流。
所有的现金流。
计算方法一计算方法一FCFE=FCFF-Int(1-T)+NetBorrowing股权自由现金流企业自由现金流利息费用股权自由现金流企业自由现金流利息费用(1所得税所得税率)债权融资净收入率)债权融资净收入计算方法二计算方法二FCFE=CFO-FCInv+NetBorrowing股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入262000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分现金存量未来15年净现金流量(除偿债后)现值2000-2014年各年度净现金流量(扣除偿债成本后)终值现值以股本成本折现终值=2014年净现金流x终值乘数公司资产净值每股资产净值每股资产净值以股本成本折现发行在外的普通股股数示例:
山东华能现金流折现架构示例:
山东华能现金流折现架构27经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时计划发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上网电价非竞价上网电价销售量销售单价销售收入运营成本其他成本劳动力成本设备维护成本环保设备投资收购及建设新电厂日常资本支出偿还本金偿还利息(税后)存货应付帐款应收帐款偿债成本资本支出流动资金投资煤价煤耗养老、医疗、住房公积金教育税城市发展税其他税务所得税其他储备税收示例:
山东华能财务模型假设示例:
山东华能财务模型假设净现金流料源:
资来CEIC,安信券证发电设备平均利用小时数发电设备平均利用小时数28示例:
中金的示例:
中金的IPO估值模型估值模型估值模型是公司全面了解财务业务情况的重要工具,也是发行阶段定价的依据之一收入市场规模,占有率,价格成本费用成本,现金生产成本运输成本及费用、折旧、销售及管理费用减EBIT等于调整项折旧与摊销,固定资产投资,追加的营运资金,所得税加/减加权平均资本成本债务成本、股本成本、目标资本结构终值预测期末的现金流或EBITDA,退出倍数,永续增长率自由现金流等于净债务股权价值等于减等于企业价值估值模型建立思路料源:
中金公司资来2930相对估值相对估值市盈率(市盈率(P/E)计算方法:
市盈率计算方法:
市盈率=企业股权价值企业股权价值/企业净利润企业净利润业界常用范围:
业界常用范围:
8-16倍,不少基金要求在倍,不少基金要求在10倍以下。
倍以下。
PEG比率比率计算方法:
计算方法:
PEG=市盈率市盈率/(净利润增长率净利润增长率100)业界常用范围:
业界常用范围:
PEG比率在比率在1.0以下为合理投资。
以下为合理投资。
市净率(市净率(P/BV)计算方法:
市净率计算方法:
市净率=企业股权价值企业股权价值/账面价值账面价值适用行业:
银行(适用行业:
银行(1.3-1.7)及国有企业。
)及国有企业。
市现率(市现率(P/CF)计算方法:
市现率计算方法:
市现率=(股权(股权+长期债权价值)长期债权价值)/EBITDA适用范围:
整体收购制造业或服务业,适用范围:
整体收购制造业或服务业,5-8倍为宜,在国外是广泛应用的指标。
倍为宜,在国外是广泛应用的指标。
市售率(市售率(P/S)计算方法:
市售率计算方法:
市售率=企业股权价值企业股权价值/销售收入销售收入适用范围:
长期亏损的网络企业,如适用范围:
长期亏损的网络企业,如B2C电子商务公司(电子商务公司(2-3倍左右)。
倍左右)。
行业行业下属行业下属行业最常使用的乘数最常使用的乘数汽车制造P/S零部件P/CE的相对指标,P/S银行P/BV基本原材料造纸P/BV化学制品EV/EBITDA,EV/S,P/CE金属和矿物P/LFCF,EV/EBITDA建筑P/LFCF,EV/FCF,P/S,EV/EBITDA商业服务EV/EBITDA,ROCE,P/LFCF,P/S,(P/S)/GROWTH资本性产品工程制造P/S,EV/EBITDA,EV/S国防P/S,EV/EBITDA,EV/S食品、饮料和烟草食品生产EV/EBITDA,EV/CE啤酒生产和酒吧ROCE,(P/S)/GROWTH,P/S酒精饮料EV/EBITDA烟草ROCE估值乘数适用的行业估值乘数适用的行业31行业行业下属行业下属行业最常使用的乘数最常使用的乘数保险P/AV休闲EV/EBITDA传媒P/S的相对指标;EV/EBITDA石油天然气综合油气公司P/S,EV/CV房地产P/FAD,EV/EBITDA,P/NAV零售和消费品服装与市场和部门比较的P/S,EV/EBITDA食品P/S的相对指标奢侈品P/S,(P/S)/GROWTH,EV/S,(EV/E)/EBITDA的增长率技术软件,设备和半导体P/S,P/S的相对指标电讯(EV/E)/EBITDA的增长率,EV/S,P/CUSTOMER交通航空EV/EBITDA公路客运P/S公用事业P/S,P/CE估值乘数适用的行业估值乘数适用的行业322011年投资市盈率分布年投资市盈率分布33料源:
投中集告资来团报34PEG比率与行业比率与行业料源:
中金公司究部资来研35市净率与行业市净率与行业料源:
中金公司究部,资来研2008年年底估值美国基金收购案例倍数美国基金收购案例倍数36Hao123值多少钱?
值多少钱?
37360安全卫士真的赚钱吗?
安全卫士真的赚钱吗?
38山寨中的战斗机山寨中的战斗机394040项目监控项目监控“ImakeaninvestmentinChinaeveryyearjusttolearnanewwayoflosingmoney.”GPofafundfocusingonAsia41412.项目后续管理项目后续管理信息收集信息收集董事会:
通常月度董事会:
通常月度/季度董事会季度董事会都会派发财务都会派发财务/业务相关资料。
业务相关资料。
信息权利条款:
基金要求比普通信息权利条款:
基金要求比普通信息披露更多的资料。
信息披露更多的资料。
其它方式:
基金通常会每月其它方式:
基金通常会每月/每每周对投资公司进行现场考察。
周对投资公司进行现场考察。
信息分享信息分享每周合伙人会议:
分析被投资公每周合伙人会议:
分析被投资公司的损益司的损益/就具体投资进行讨论就具体投资进行讨论。
组合分析:
每季度组合分析:
每季度/半年半年/年,基年,基金对投资组合进行彻底分析。
金对投资组合进行彻底分析。
Source:
ReutersReview,20064242公司分析:
阶段与专注信息公司分析:
阶段与专注信息早期阶段(有销售收入前)早期阶段(有销售收入)接近盈利/盈利阶段财务指标运营成本烧钱速度运营成本烧钱速度销售收入销售收入销售利润运营成本现金流业务指标产品开发公司团队成员增加产品开发消费者因素公司团队销售渠道销售渠道订货团队营销计划基金对受资企业的帮助基金对受资企业的帮助融资融资/退出退出基金通常会将受资企业介绍给其它基金,有利于后续融资;基金通常会将受资企业介绍给其它基金,有利于后续融资;基金与商业银行基金与商业银行/投行的联系有助于受资企业的债务融资、投行的联系有助于受资企业的债务融资、IPOIPO及出售及出售。
战略建议战略建议基于既往投资经验,基金可以为受资企业提供战略决策建议。
基于既往投资经验,基金可以为受资企业提供战略决策建议。
团队建设团队建设/招募招募基金会积极参与公司高管团队的招募。
基金会积极参与公司高管团队的招募。
行业联系行业联系基金广泛的行业联系可以帮助受资企业进行业务拓展。
基金广泛的行业联系可以帮助受资企业进行业务拓展。
危机管理危机管理创业公司可能会遭遇危机(如失去主要客户),基金此时会积极挽救。
创业公司可
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