第九讲基本面分析[1](投资学-厦门大学金融系,陈善昂).pptx
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第九讲基本面分析[1](投资学-厦门大学金融系,陈善昂).pptx
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投资学第九讲基本面分析1,厦门大学金融系副教授陈善昂博士,2023/12/6,1,厦门大学金融系陈善昂,教材与参考资料,教材第9章。
博迪等投资学第17章。
朱宝宪投资学第8-9章。
2023/12/6,2,厦门大学金融系陈善昂,基本面分析,基本面分析(FundamentalAnalysis)就是诸如分析预期收益等价值决定因素的方法,其中公司股利和盈利预测是它的核心内容.当然,由于公司的未来业绩与宏观经济因素相关,因此,基本面分析自然包括公司所处的商业环境.宏观经济分析行业分析公司财务报表分析,2023/12/6,3,厦门大学金融系陈善昂,尽管各国都会受全球经济的影响,但影响程度肯定是不一样的.政治风险(Politicalrisk)其他因素-贸易政策中的保护主义-资本的自由流动问题-一国劳动力的水平-汇率风险(Exchangeraterisk)-Stockreturns,全球经济,2023/12/6,4,厦门大学金融系陈善昂,国内宏观经济,所有企业都在宏观经济这个大环境中运行.宏观经济是决定投资业绩的重要因素.股价相对于盈利率的具体比例取决于诸如利率、风险、通货膨胀率及其他一些变量.一般认为股价与公司一年盈利比值,即市盈率(股价/盈利)在10-20倍的价位较合理.尽管盈利乘数方法不是很精确,但宏观市场和公司累积收益也有与其相同的变化趋势.预测宏观市场表现,第一步就是要从整体经济的评估人手.宏观经济的非凡预测能力能带来辉煌的投资业绩.但是,仅仅能正确地预测若是不够的,为了能赚取非常规收益,你必须比你的竞争者预测得更准确.,2023/12/6,5,厦门大学金融系陈善昂,Grossdomesticproduct,GDP失业率(Unemploymentrates)利率与通货膨胀率(Interestrates&inflation)预算赤字(budgetdeficit)消费心理(Consumersentiment),宏观经济统计指标,2023/12/6,6,厦门大学金融系陈善昂,财政政策(FiscalPolicy)政府的支出与税收行为,是重要的需求管理政策.可能是刺激或减缓经济发展的最直接方式(“棒子”说,萧条经济学特别强调财政政策的重要性).但政策的拟定和实施是异常复杂与缓慢的.对财政政策净影响进行归纳总结的一个普遍方法是,考察政府预算的收入与支出之间的差额,即是赤字还是盈余.巨额的赤字意味着政府支出大大超过了它从税收中得到的收入,于是其净效果就是对产品或劳务需求的促进(通过政府支出)超过了对产品需求或劳务需求的压制(通过税收).因此,巨额赤字会刺激经济.,政府政策,2023/12/6,7,厦门大学金融系陈善昂,货币政策(MonetaryPolicy)-通过控制货币供应量而影响宏观经济的政策,是另一种主要的需求冲击政策.财政政策尽管影响直接,但实施复杂;而货币政策层易于实施与操作,但对经济的影响却并不那么直接(即Initial&feedbackeffects,或“绳子说”).ToolsofmonetarypolicyOpenmarketoperationsDiscountrateReserverequirements,政府政策(contd),2023/12/6,8,厦门大学金融系陈善昂,政府政策(contd),供给政策-一般处理经济中生产能力的问题.其目标是创造一个良好的环境,以便能使工人和资本所有者具有最大动力和能力去生产或发展产品.供给学派的经济学家们也很重视税收政策.需求学派看到的是税收对消费需求的影响,而供给学派则注重边际税率以及由此产生的激励机制问题.他们认为降低税率将引发更多的投资,也会提高工作的积极性,因此会促进经济的增长.某些学者甚至认为税率的减少可能会使税收增加,因为较低税率所引起的经济增长与收益增长的幅度将超过税率减少的幅度.,2023/12/6,9,厦门大学金融系陈善昂,需求冲击(DemandShocks)可能影响到产品或劳务需求的事件.减税(Taxratecut)增加货币供应量增加政府支出(governmentspending)增加对外出口需求供给冲击(Supplyshock)-可能引起生产能力或成本变化的事件.石油价格变化一国劳动力教育水平的变化,需求冲击与供给冲击,2023/12/6,10,厦门大学金融系陈善昂,经济周期波峰(Peak)波谷(Trough)Industryrelationshiptobusinesscycles.当经济处于经济周期的不同阶段时,不同行业之间可能会表现出相互各异的业绩.周期敏感型行业(Cyclicalindustries):
如汽车,洗衣机等.防守型行业(Defensiveindustries):
如食品生产商,医疗设备生产商和公用事业单位等.,经济周期(BusinessCycles),2023/12/6,11,厦门大学金融系陈善昂,经济周期与资产组合,在资产组合理论中曾提出系统风险的概念;周期敏感型行业和防守型行业的分类非常符合上述概念.周期敏感型行业中的公司拥有高值.防守型公司具有低值.如果你对经济周期各阶段的预测能比别人更准确,更可靠,那么你所做的就只需在你对经济持乐观态度时,选择周期敏感型行业,而在对经济持悲观态度时选择投资防守型公司.不幸的是,确定经济何时处于波谷或波峰并不是很容易的事.通常人们要在几个月过后才意识到萧条期已经开始或者结束.对经济扩张也是如此.如在当时,任何人都很难说出经济到底是在加速发展呢,还是会逐步衰退.,2023/12/6,12,厦门大学金融系陈善昂,先行指标(LeadingIndicators)同步指标(CoincidentIndicators)滞后指标(LaggingIndicators),经济指标指数,2023/12/6,13,厦门大学金融系陈善昂,先行指标(LeadingIndicators),先行指标-那些在经济中预先上升或下降的经济指标.1.生产工人(制造业)平均周工作时数2.初次申请失业保险的人数3.制造商的新订单(消费品与原材料行业)4.零售业绩缓慢运送扩散指数5.非军事性资本品的订单数6.地方当局允许开工的私人住宅单位数量7.收益率曲线斜率,十年期同债利率减去联部基金利率8.股票价格指数,S&P5009.货币供给(M2)10.消费者预期指数,2023/12/6,14,厦门大学金融系陈善昂,同步指标(CoincidentIndicators),CoincidentIndicators-indicatorsthattendtochangedirectlywiththeeconomy.1.非农业工资名册中的雇主人数2.减去转移支付的个人收入3.工业产量.4.制造品与贸易销售额,2023/12/6,15,厦门大学金融系陈善昂,滞后指标(LaggingIndicators),LaggingIndicators-indicatorsthattendtofollowthelageconomicperformance.1.失业平均期限2.贸易存货与销售比率3.每单位产出劳动成本指数的变化4.银行支付的平均优惠利率5.现有工商贷款数量6.现有消费分期付款信用与个人收入之比7.劳务的消费品价格指数,2023/12/6,16,厦门大学金融系陈善昂,对经济周期的敏感度.影响经济周期敏感度的因素:
销售额对经济周期的敏感度营业杠杆度(Operatingleverage)融资杠杆度(Financialleverage)行业生命周期(Industrylifecycles),行业分析(IndustryAnalysis),2023/12/6,17,厦门大学金融系陈善昂,不同行业的收益增长估计,2023/12/6,18,厦门大学金融系陈善昂,行业的经济周期-烟草行业与汽车行业的对比图示,2023/12/6,19,厦门大学金融系陈善昂,行业的经济周期-烟草行业与汽车行业的对比解释,烟草行业几乎不随经济周期的变化而变化;事实上,对烟草的需求根本不会受宏观经济的影响.因为烟草消费绝大部分是由习惯决定的.但汽车生产具有极大的波动性.在经济衰退时期,消费者可以千方百计地延长旧汽车的使用期,直至他们的收入升高后购买新车为止.上图中汽车产量最低的年份为1982年,而1982年经济正处于萧条期,当年的失业率高达9.5%.,2023/12/6,20,厦门大学金融系陈善昂,影响经济周期的敏感性因素,1.销售额对经济周期的敏感性.敏感性最低的是生活必需品行业,包括食品、药物和医疗服务以及烟草生产商,影视业等.相反,生产机器设备、钢铁、汽车和交通工具等厂家就具有很大的敏感性.2.经营杠杆比率.反映了企业固定成本与可变成本之间的比例关系.如果可变成本相对较高,则它对经济环境的敏感性就比较低.而高固定成本公司的利润额对销售的敏感度要大得多,因为其成本固定,不能抵消其收入的变动.因此,高固定成本的公司具有较高的经营杠杆比率,经济形势的任何细微波动都会对它们的盈利能力产生很大的影响.3.融资杠杆度.使用债务的一个反映,债务的利息支付与销售额无关.投资者并不会总是对经济周期低敏感性的行业情有独钟.处于敏感性行业中的公司具有有高值的股票,因此风险会更大.尽管当经济萧条时它们下降得很厉害,但经济复苏时,它们却增长得很快.,2023/12/6,21,厦门大学金融系陈善昂,行业生命周期1,典型的行业生命周期包括四个阶段-创业阶段.这时具有较高的发展速度-成长阶段.其发展速度已经降低,但仍高于经济的整体发展速度.-成熟阶段.其发展速度与整体经济一致-衰退阶段.其发展速度已经慢于经济中的其他行业,或者已经慢慢萎缩.,2023/12/6,22,厦门大学金融系陈善昂,行业生命周期2,2023/12/6,23,厦门大学金融系陈善昂,StageSalesGrowthStart-upRapid&IncreasingConsolidationStableMaturitySlowingRelativeDeclineMinimalorNegative,IndustryLifeCycles,2023/12/6,24,厦门大学金融系陈善昂,创业阶段,任何一产业都是以一项新技术或一种新产品作为序幕的,如个人电脑(80年代),生物工程技术(90年代).在创业阶段,往往很难预测出哪家公司会最终成为行业的领导者.它们中有一些会极其成功,但其他公司却将饮恨市场.因此,这时在行业中选择特定公司进行投资风险很大.但是在这个阶段中它们的销售额和净利润会急剧膨胀,因为此时市场中的新产品远未达到饱和.如,80年代一般家庭几乎没有VCD,因此,该产品的潜在市场就是所有观看电视的家庭.与此相反,像电冰箱这样的成熟产品,许多家庭都有了电冰箱,于是市场就只能由那些正在考虑购置新电冰箱家庭组成.显然,该市场的发展速度远比不上VCD的市场.,2023/12/6,25,厦门大学金融系陈善昂,成长阶段,当某个产品已经建立了较稳定的市场,行业领导者就出现了.从创业中存活下来的公司一般都比较稳定,其市场份额也比较容易预测.因此,这些公司的业绩和整个行业的业绩紧密联系在一起.尽管现在产品已进入市场并广泛使用,该行业仍具有比其他行业更高的发展速度.,2023/12/6,26,厦门大学金融系陈善昂,成熟阶段,在这个阶段,该产品的普及程度已经达到消费市场的所有有潜力的地点.如果该行业有进一步的发展,那么它可能只是因为经济整体在发展的缘故.该产品会变得越来越标准化,厂商也不得不在基本价格水平上面临激烈的竞争.这会导致很低的边际利润,从而对净利润造成压力.该阶段的公司有时被视为“现金牛“,因为它们有稳定的现金收入,但却几乎没有了再增长的可能.于是一般公司都是从该行业榨取现金流,而不会对其进行再投资.,2023/12/6,27,厦门大学金融系陈善昂,衰退阶段,当一个行业步入了衰退阶段,它的发展速度就会低于经济的发展,或者它基本呈现“萎缩”的迹象.原因可能是由于产品过时,也可能是来自于新产品的入侵或低成本供应商的竞争.生命周期的哪个阶段对投资最具吸引力?
传统观点认为,投资者应挑选高成长率的行业.但是,这个“秘方”却似乎过于简单化了.如果股票价格已经反映了高成长的可能性,那么这个赚钱的秘方就已经太晚了.而且高成长和高利润,会驱使其他厂商进入该行业进行竞争.获利机会带来了新的供给,并随之降低了价格、利润和投资回报率,最后减缓了该行业的成长速度.,2023/12/6,28,厦门大学金融系陈善昂,行业生命周期一个悖论,彼得林奇在华尔街的一次飞跃中写到:
“许多人愿意投资于一个高成长率的行业,那里看上去热闹非凡,火暴得很.但我并不是.我更愿意投资于一个成长率低的行业在低成长率的行业中,尤其是那些使人厌烦或懊恼的行业(如葬礼公司和修补油桶的企业)中,投资者根本不用考虑竞争对手的问题.你不必总是提防对手从侧翼向你进攻这也为你保证了持续增长的空间.,2023/12/6,29,厦门大学金融系陈善昂,彼得林奇在华尔街的一次飞跃的行业分类,缓慢增长型:
历史悠久的大型公司一般只能以稍快于整体经济的速度进行发展.它们通常有稳定的现金流人并分发大量的股息,表明公司所产生的现金已大于公司盈利性再投资的需求.强壮型:
许多著名的大型公司,如可口可乐,它们的发展都明显好于上述的缓慢增长型公司,但并非像创业阶段中的公司那样具有急剧的扩张.它们也可能是对经济周期不敏感的行业,在经济衰退时所受的影响会相对较小.快速增长型:
指一些积极进取的小公司,其年收益率一般在20%-25%之间.周期型:
指那些随着经济周期变动,其销售额和净利润也随着扩张和收缩的行业.(5)危机转变型:
指那些已经破产或处于破产边缘的公司.如果它们能从即将到来的厄运中恢复过来,就可以提供巨额的投资收益.资产玩家:
指那些具有高价值资产的公司,但其价值没有被股价所反映.例如,一家公司可能拥有或坐落于一块高价地产区,而且地产的价值甚至已经超过了公司本身的商业价值.有时这部分隐藏的资产可以用来递延以减轻税收负担,但有时这些资产却是无形的.比如一家电缆公司可能拥有许多电缆的订购商,而这些顾客对厂商来说具有很高的价值.这些资产一般并不产生直接现金流,当人们试图对公司进行估价时,许多分析者往往会把这些资产忽略掉.,2023/12/6,30,厦门大学金融系陈善昂,行业结构和业绩,一个行业的成熟过程还包括公司竞争环境的变化.着重考察行业结构竞争策略和盈利能力之间的关系.迈克尔波特着重强调了其中五个决定因素:
-进入威胁-现有企业之间的竞争-来自替代品厂商的压力-购买者的谈判能力-供给厂商的谈判能力,2023/12/6,31,厦门大学金融系陈善昂,进入威胁,行业的新进入者会对价格和利润造成巨大的压力,因为高价和高利润率会驱使新的竞争者加入这个行业.所以,进入壁垒是行业获利能力的重要决定因素.进入壁垒可以有多种形式:
长期的商业关系,现有的公司可能已经和消费者及供应者建立了牢固的分销渠道,于一个新进入的企业来说成本是很大的.品牌忠诚度,使市场进入者难于在新市场中立足,并给企业更多的定价自由.在为市场服务时,私人知识和专利保护,让某些公司具有的优势.市场中现有企业的奋斗经历,可能也为其提供了优势,因为这是它通过长期的磨练而学到的经验.,2023/12/6,32,厦门大学金融系陈善昂,现有企业之间的竞争,当在某一行业中存在一些竞争者时,由于它们力图扩大各自的市场份额,于是中就会出现价格战,从而降低了边际利润.如果行业本身增长率缓慢,这些竞争就会更加激烈,因为此时扩张就意味着掠夺竞争对手的市场份额.高固定成本也会对降价产生压力,因为固定成本将促使公司利用其完全的生产能力来进行生产.如果企业之间生产几乎是相同的产品,那么它们就会承受相当的价格压力,因为此时公司就不能在区分产品的基础上进行竞争.,2023/12/6,33,厦门大学金融系陈善昂,来自替代品厂商的压力,如果一个行业的产品存在着替代品,那么这就意味着它将面临着与相关行业进行竞争的压力。
例如,糖业将面临着玉米糖浆制造业的竞争,毛纺厂将面临着合成纤维厂商的竞争。
替代品的存在对厂商向消费者索取高价做出了无形的限制。
2023/12/6,34,厦门大学金融系陈善昂,购买者的谈判能力,如果一个采购者购买了某一行业的大部分产品,那么他就会掌握很大的谈判主动权,进而压低购买价格.比方说,汽车厂商可以对汽车零部件的生产者施加压力,这会降低汽车零部件行业的盈利能力.,2023/12/6,35,厦门大学金融系陈善昂,供给厂商的谈判能力,如果关键投入品的供给厂商在行业中处于垄断地位,它就能对这件产品索取高价,进而从需求方行业中赚取高额利润.一个特殊的例子就是作为生产的关键投入品的工人组织工会.工会这个统一的组织致力于有关提高工人工资的各种谈判.当工人市场具有了高度的组织性和统一性时,行业中潜在利润的一大部分就会被工人占有.决定供给者谈判能力的关键因素是需求方能否得到相关的替代品.如果替代品存在,而且可以被需求者获得,供给者就失去了讨价还价的资本,因此,就难于向需求方索取高价.,2023/12/6,36,厦门大学金融系陈善昂,沃伦.巴菲特的投资策略,巴菲特进行投资决策时着重考虑以下几个问题1.我了解人们为什么购买该公司的产品吗?
2.该公司能够长期保持价格和销售的不断提升吗?
3.管理层是否称职、诚实和擅长资本配置?
4.该公司的中期新增资本可持续的收益率是多少?
5.公司的价值是多少?
6.公司价值和股价是否存在有吸引力的差价?
记住:
没有人强迫你投资.如果你无法回答这些问题,那么请你放弃机会.,2023/12/6,37,厦门大学金融系陈善昂,沃伦.巴菲特传奇1,1.1930年8月出生于内布拉斯加州的奥马哈市,父亲是一位议员与股票经纪人.2.在1936年的家庭聚会上,他将6支装的可口可乐分开出售,赚取了一笔利润.3.11岁第一次购买股票.4.16岁时每天送500份华盛顿邮报,赚了5000美元.5.50年代初进入哥伦比亚商学院,师从本杰明.格雷罕姆.在1950-1956年,他将1万美元变成了14万美元.1956年格雷罕姆退休,年仅26岁的巴菲特成为他的衣钵传人.6.1959年,格雷罕姆纽曼公司解散,他回到家乡奥马哈市创立了他自己的投资公司.,2023/12/6,38,厦门大学金融系陈善昂,沃伦.巴菲特传奇2,7.1962年开始以8美元/股购买伯克夏公司(一家纺织业公司)的股票.该公司当时账面净资产为19美元/股;流动资产减去负债后计算得出每股13美元,安全边际达38%(5/13).1965年当选为该公司董事(持股49%).8.在纺织业景气的1966年,运用营业利润和流动资产清算产生的现金,完成了一项最重要的收购一家保险公司.9.1967年收购了伊利诺伊国民银行(信托)和奥马哈的太阳报.10.1969年巴菲特合伙公司解散,陷入长时期混乱的股票市场终于导致了1973年1974年的市场崩溃.可能巴菲特熟悉莎士比亚冬天的童话中的一句台词:
“退场,熊追上来了.”11.2002年巴菲特拥有350多亿美元资产,与比尔盖茨拥有的财富不相上下.如果你在1956年把1万美元交给巴菲特,它今天就变成了大约2.7亿美元.这仅仅是税后收入!
2023/12/6,39,厦门大学金融系陈善昂,沃伦.巴菲特传奇3-收购保险公司的原因,-通过努力可获得承保利润;-“浮存”.在承保与赔付之间存在一个时间间隔,从而产生了异常巨大的“浮存”.“浮存”是指保险公司持有的可用于自营投资的,但预计将来要付出的资金.“浮存”相当于保单持有人提供的无息贷款,确保了用于大量收购的资金来源.-伯克夏公司从未向股东派发红利,一方面,使得公司拥有巨大的留存收益,成为了又一重要资金来源;另一方面也节省了股东的税收负担.伯克夏公司拥有的巨大“浮存”与留存收益,使其拥有了充足的流动性,为此后的各项投资计划提供了资金保证.,2023/12/6,40,厦门大学金融系陈善昂,沃伦.巴菲特传奇470-80年代所购主要股票,2023/12/6,41,厦门大学金融系陈善昂,沃伦.巴菲特传奇5,除了他的财富之外,巴菲特的投资思想和投资观念在世界上也极具影响力.对所有那些追求财富的人来说,巴菲特提出了两条具体原则:
第一条原则:
千万不要亏损.第二条原则:
千万不要忘记第一条原则.一位伯克夏迷提出了两条新的原则:
第一条原则:
千万不要抛售你的伯克夏股票.第二条原则:
千万不要忘记第一条原则.,2023/12/6,42,厦门大学金融系陈善昂,沃伦.巴菲特传奇6-投资心理,巴菲特性格保守,但是他充分利用了这一点.当投资机会来临时,他从来不会感情用事,而总是根据以往的经验、熟悉程度和知识来判断.所以,作为一个投资家,他最最突出的特点是他的自律:
他从来不会不懂装懂,比如科技股;他总是尽可能地增加对自己能力范围所及的公司的了解程度;除非确信这一价格相对于内在价值有足够的折价(safediscount,即安全边际),否则他不会投资.,2023/12/6,43,厦门大学金融系陈善昂,沃伦.巴菲特传奇7-他的生活,虽然他是世界上最富裕的人之一,他的生活却十分节俭.他至今仍居住在40年前购买的一套住宅里,总是在同一家餐厅吃饭.由于30年来伯克夏公司从未发过股利,而且,巴菲特也从未出售过他持有的股权,而且估计永远不会,所以他的财富中有99%是以无法花费的形式存在.他的生活支出来源于不高的薪水和私人存款.华盛顿邮报的凯瑟琳曾经这样说起她的商业老师:
“他这个人非常的节俭.有一次,我们在一家机场,我向他借一角硬币打个电话,他为把25美分硬币换成零钱走出了好远.沃伦我大声叫道:
25美分的硬币也行呀.他有点羞涩地把钱递给我.”,2023/12/6,44,厦门大学金融系陈善昂,长期投资可以最大限度地减少税收成本,假设有两个投资者,都用100美元进行投资.A买入某股票后,该公司的股票没有红利,其股价按每年10%的速度上涨.这样,在20年后,A出售股票时需支付35%的资本利得税.他剩余的现金是1099美元.这样,A的年收益率是12%.B每年用100美元买入一种股票,然后按10%的溢价卖出.即使不考虑代理成本的话(代理成本往往很高),B每年都需支付35%的税,20年后,他的现金仅643美元.这样,B的年收益率仅9.8%.,2023/12/6,45,厦门大学金融系陈善昂,几位智者及其对巴菲特的影响,巴菲特曾说过,他的投资策略有85%来自于格雷罕姆,15%来自于费雪.格雷罕姆被誉为”用50美分买1美元的人”,其著作有证券分析,聪明的投资人.其核心思想可以概括为”内在价值与安全边际”.菲利浦.费雪著有著名的普通股和不普通的利润和发扬一种投资哲学等书.他最杰出的贡献是促使了投资者对基本面的关注.他强烈反对过于多样化和有效市场理论.迈克尔.波特的类似法也对其产生了重要影响.行业结构和业绩,2023/12/6,46,厦门大学金融系陈善昂,格雷罕姆的核心思想-内在价值与安全边际,投资人的工作就是估计某种证券的真实或客观价值,而且只能为该证券支付远低于这一价值的价钱.这个简单的表述中包含了以下几项规则:
1.只有在获得了充足的信息,进而能够合理估计内在价值时才能投资;2.只有在满足安全边际的前提下才能投资;3.只有当你准备好了等待市场认识到证券的内在价值时才能投资.简言之,成功的投资来源于聪明的评估和耐心.,2023/12/6,47,厦门大学金融系陈善昂,菲利浦.费雪的核心理念,投资者的工作就是要预测具有长期成长性的公司并据此投资.遵循以下原则:
1.只投资于你熟悉的行业;2.透彻研究你感兴趣的公司,它的竞争者、供应商和顾客,最好是面对面地研究;3.寻找管理水平出众的公司.,2023/12/6,48,厦门大学金融系陈善昂,巴菲特对内在价值的重新诠释,巴菲特将格雷罕姆的“烟屁股”理论(即可实现的投资收益是资产减去所有负债的清算价值的函数)与费雪的股票成长理论(即投资收益来源于未来产生的
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