金融资产定价学.pptx
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金融资产定价学.pptx
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AssetsPricing资产定价学周洛华著上海财经大学出版社1AssetsPricing第一章资产定价导论第二章金融市场第三章市场定价第四章武断定价第五章确定性条件下的资产定价第六章不确定性条件下的资产定价第七章债券定价第八章实物资产定价第九章股票定价第十章价值投资与管理目录2AssetsPricing第一章第一章资产定价导论资产定价导论IntroductiontoAssetsPricing3AssetsPricing4AssetsPricing学习本书的态度同样适用于其他任何金融学教科书w务实结合实践,发现问题,相信实践。
w务本抛开模型,解决问题,追本溯源。
w问题只来自于实践,价值只来自于市场。
w不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。
w世上本没有模型,实践的人多了,这才有了模型。
w世界上最危险的地方不在阿富汗,而在我们的办公室,因为每个人都坐在这里继续调整模型,而不是转过身去面向现实的市场去了解客户的实际需求。
5AssetsPricing6AssetsPricing传统金融学宏观的金融市场运行理论w在研究金融市场的宏观领域,主要从研究中央银行的利率政策和货币政策入手,了解各种金融机构在金融市场中的地位和作用。
w凯恩斯(JohnM.Keynes)有关利率、就业和通货膨胀的开创性理论。
w弗里德曼(MiltonFriedman)的货币主义学说。
w米勒(MertonH.Miller)和莫迪里亚尼(FrancoModigliani)的有效金融市场理论。
7AssetsPricing传统金融学微观的公司投资理论w赫尔(JohnHull)、豪根(RobertA.Haugen)、迪克西特(AvinashK.Dixit)以及平代克(RobertS.Pindyck)等学者关于金融工具定价的模型。
w布莱利(RichardA.Brealey)和麦尔斯(StewartC.Myers)的公司理财学。
8AssetsPricing资产定价的应用案例w欧元兑人民币的无风险套利w海湾战争中的石油价格w如何获得电解铜w石油价格推动技术进步9AssetsPricing10AssetsPricing两种定价方法w市场定价1998年美大国总统选w武断定价巴菲特和因特泡沫网w两种定价方式的优劣比较11AssetsPricing12AssetsPricing金融学的基本要素w不确定性金什比白黄为么银贵?
w信息新信息定玉石价格决w能力者溢价领导核心问题只有一个:
创造价值核心问题只有一个:
创造价值13AssetsPricing14AssetsPricing两个坐标体系w资产的价值是其所包含的权利和义务权利和义务的总和期,券,股票,期货债权w确定性和不确定性确定性和不确定性的组合中石化离上市剥资产为无段的价线频值煤管道的光目气纤项15AssetsPricing第二章金融市场FinancialMarket16AssetsPricing我们需要了解金融市场的目的w金融市场提供什么样的信息w如何利用金融市场的信息作出正确的决定w资产如何在金融市场上定价w有效金融市场假设17AssetsPricing18AssetsPricing资产价格和商品价格w资产价格决定资产供求,商品价格决定商品供求w市场帮助大家建立稳定的预期w买卖体现预期不一致w预期决定资产价格19AssetsPricing预期决定价格的实例w第四个和尚买水喝wCiscoVs.Teekayw1美元不值1美元吗?
w销毁高炉,销毁预期w垄断天燃气无法改变预期20AssetsPricing21AssetsPricing有效金融市场的概念w没有任何无风险套利机会的市场w华尔街地板上的100美元w在有效金融市场上,市场预期是基于当前所有信息和对历史规律的最好认识,而产生对未来的最佳预期w这种预期体现在当前的价格上22AssetsPricing有效金融市场的三种类型半强式市场:
包含全部公开信息强式市场:
包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读弱式市场:
包含全部历史信息23AssetsPricing有效金融市场的三种类型w从上面的分析我们可以看出,在一个弱式的市场上,任何基于历史数据的技术分析都是无效的;在半强式的市场上,构造任何基于当前信息的模型都是徒劳的;而当我们接受强式市场的假设时,我们的任何预测市场的努力都没有意义,在这种情况下,没有人能够“击败市场”(BeattheMarket)。
24AssetsPricing有效金融市场假设的推广w市场无记忆w总是相信当前市场价格w市场只对新信息作出反应w最终造成一个对于分析师来说是随机过程的一个移动w有效金融市场是理性的吗?
三个实验25AssetsPricing26AssetsPricingM&M定理w1991年尔得主米勒和莫迪里诺贝经济学奖尼授介亚教简w套理,企的融行和其造这论认为业资为创价的能力是不相的,或者值关说资产负债表互不相两边关w套理,企的股本无于企这论认为业结构关的利能力业赢27AssetsPricingM&M定理w在有效金融市场上,一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的,而与该公司的融资方式以及资本结构无关。
w资金成本取决于对资金的运用,而不是取决于资金的来源。
w企业的价值与其资本结构没有关系。
w融资活动本身不创造任何价值。
w公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的,而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。
28AssetsPricingM&M定理的应用实例w源自匹萨饼店的智慧w股票总市值和银行总资产w中央银行的房地产贷款政策w东南亚金融危机的错位利率政策w王小二的棉花收购协议w国有企业和私营企业的融资29AssetsPricing第四节金融市价定场与值决FinancialMarketandValuation30AssetsPricing不确定性资产的合理定价w金融市场对于那些能够防范风险(给投资人造成损失的不确定性)的金融资产能够进行准确的定价,使投资人至少不会以高于合理价格的代价去获取这项金融资产。
w金融市场对于那些能够获得回报(给投资人带来收益的不确定性)的金融资产能够进行准确的定价,使投资人无法以低于合理价格的代价去获取这项金融资产。
31AssetsPricing不确定性资产的合理定价w美住房款市的起国贷场兴w缺少金融的磁浮试验悬w金女的困惑发郎w上海市的私牌照拍车卖32AssetsPricing第三章市场定价MarketPricing33AssetsPricing市场定价w什么是无套利均衡及其对于形成一个稳定的资产价格的意义。
w影响资产价格的因素。
w融资成本和融资方式对资产价值是否有影响。
w如何以市场定价为依据确定资产价格。
34AssetsPricing35AssetsPricing无套利均衡w无论是市场定价还是武断定价,都是以此为基础解决定价问题的。
w如果金融市场出现了无风险套利机会,投资人就可以无风险地赚取利润。
我们可以将该投资机会想像成为一项虚拟的“资产”,并将该项“虚拟资产”放在金融市场上,投资人会迅速购入该资产,使该项资产的价格等于无风险利润。
36AssetsPricing第二节券合理证组论SecurityPortfolioTheory37AssetsPricing投资组合w将两项资产组合成一个资产组合,而这个资产组合又可以被看作一项新的资产。
我们可以根据被组合的两项资产所具有的回报和风险的信息,来确定新资产组合的风险(标准差)和回报(预期收益)。
38AssetsPricing第三节本定价模型资资产CapitalAssetsPricingModel(CAPM)39AssetsPricingCAPM的前提w市场上存在着一个充分多元化的投资组合。
我们把这个组合称为“市场组合”。
wCAPM模型引进一个变量“”,这个变量衡量的是:
当“市场组合”发生变动时,其他任何一项资产发生相应变动的敏感程度。
40AssetsPricingCAPM理论w在有效金融市场上,任何投资组合都是位于资本市场线上的不同组合。
因此,各投资组合之间的风险和回报的比例始终存在着线性关系。
w任何收益都是对投资人承担风险的补偿。
如果某投资人的收益低于市场组合,是因为该投资人承担的风险小于市场组合的风险;如果某投资人的收益高于市场组合,是因为该投资人承担的风险大于市场组合的风险。
41AssetsPricingCAPM理论的应用实例w英特尔公司是否应该在华投资芯片厂?
w摩根银行介入的结果是什么?
w什么是IRR?
w中国政府的哪一种介入方式是对的?
w国企和民企的融资问题。
w本例中的M&M定理和CAPM同时生效。
42AssetsPricing第四节定价的局限性资产LimitationofCurrentAssetsPricingModels43AssetsPricingCAPM模型的应用局限w法莫的反思:
3年Vs.7000年w各项系数会随时间变化w排除了新信息w任何投资都是“零净现值”的活动w非交易资产的定价依赖于资产复制w预期收益依赖于主观判断44AssetsPricing第四章武断定价武断定价ArbitragePricingTheory(APT)45AssetsPricing武断定价w没有市场定价的情况w希望超过市场定价而赚钱的投资人w需要分析影响资产价格的因素,而不是被动地观察股票表现w分析头寸的组合46AssetsPricing第一节武定价法述断概IntroductiontoArbitragePricingTheory47AssetsPricing武断定价法的基本假设w某项资产的收益是由一系列因素所影响的。
这样,我们只要找到这些因素(Factor)并确定这些因素和资产收益之间的协相关关系(Covariance),就可以对资产收益水平作出判断。
rj,t=Aj+1,jI1,t+2,jI2,t+n,jIn,t+j,t48AssetsPricing第二节判的寸断资产头AnalysisofAssetsPositions49AssetsPricing任何资产都有头寸w任何资产都可以成为买卖双方表达不同看法的工具。
w一个新的概念:
头寸(position)。
意思是投资人根据其对某一项资产未来价值走势的主观判断而持有的买入或者卖出该资产的立场。
w看涨的多方头寸w看跌的空方头寸50AssetsPricing头寸的相关性w头寸分析是为了配合APT定价w头寸的相关性w金矿公司股票多头的头寸分析w资产应该是一个矢量,不是传统的宏观经济学或者会计学中只计多寡而不计头寸的标量。
51AssetsPricingCAPM和APT的比较wAPT理论从分析那些影响资产预期收益的因素入手,发现了资产的多重头寸性。
只要投资人能够准确分析影响该资产所有的因素,权重和头寸就能够准确测得一项资产应该具有的理论价格。
CAPM模型则无需投资人分析这些因素,而只要被动地接受市场上对某项资产给出的系数就可以确定资产应该具有的价格。
52AssetsPricing第三节武定价法的用断应ApplicationofArbitragePricingTheory53AssetsPricingAPT的应用wAPT理论要求你首先找出影响资产预期收益的因素,然后再对这些因素的权重和头寸进行分析,以最终确定资产的预期收益。
w分析非上市资产的预期收益制金公司股票的方法复矿两种定四星酒店的期收益测级预54AssetsPricingAPT的应用w分析公司价值w购买股票等于购买能力尔街的“可迷局”华乐w根据APT定价法的原理,通过对影响资产价格的相关因素进行分析,找出某一项资产所包含的相关头寸。
帮助投资人分析出影响某项资产预期收益的“多方”或者“做空”的因素,从而使其了解影响资产价格的因素。
55AssetsPricing第四节武定价法的局限断LimitationtoArbitragePricingTheory56AssetsPricing武断定价法的局限w市场以外的不确定性w理论定价和实际定价的差距w合理定价的“陷阱”令索斯心的“悍”罗仪妇尔街的华“孤求独败”wAPT理论能够帮助投资人获得并分析有关资产价值的有用信息,并在此基础上构建自己的投资决策。
57AssetsPricing第五章确定性条件下的确定性条件下的资产定价资产定价AssetsPricingunderCertainty58AssetsPricing“现金为王”的原则w学会使用净现值法测定确定性条件下的资产价值。
w无论一家公司的财务报表如何,其投资价值最终都要体现为对投资人的现金回报。
w投资人追求应该在面临确定性的条件下,以现金流作为评价资产价值的惟一标准。
59AssetsPricing第一节利率的成构FormationofInterestRate60AssetsPricing时间价值w酒鬼的困惑w交易需求(TransactionDemand)和投机需求(SpeculativeDemand)w决定酒鬼们消费投资比例的杠杆就是:
利率w名义利率扣除通货膨胀的因素之后,才能够获得反映货币的真实时间价值的实际利率61AssetsPricing第二节金流的估算现现值EstimatethePresentValueofCashFlow62AssetsPricing现金流现值的估算63
(1)mnCFPVrm=+23.1
(1)
(1)CCCPVrrr=+CPVr=CPVrg=-
(1)nCFPVr=+AssetsPricing第三节期和期的定价远货ForwardandFuturesPricingMethods64AssetsPricing远期和期货的定价w远期价格的确定w期货价格的确定w定价机制的核心:
无套利均衡6510()
(1)tP-CPr=+01PP-CR-D=+AssetsPricing应用举例w两大金矿的套期保值之争w美国工会的困境w排除不确定性并不创造价值w企业利用期货和远期进行套期保值的活动,只是在企业的资产负债表的右栏(负债栏)中增减负债水平而已,因此并不对资产本身的价值有任何影响。
66AssetsPricing第四节确定性件下的条价管理值AssetsManagementunderCertainty67AssetsPricing“现金为王”的价值管理w在确定性条件下管理资产有一项重要的原则:
现金为王。
投资人应该追求那些能够获得最大现金流净现值的项目,并忽略其他因素的干扰。
英特尔的芯片工把放在里?
厂应该测试仪哪英特尔的芯片工是否要外包三井公司厂给?
英特尔的芯片工修理一台机器?
厂应该哪英特尔的芯片工是否要生下去?
厂还继续产汽金融公司的价车值浦大力建基施的意东兴础设义合斗机合同的价联战值68AssetsPricing第六章不确定性条件下的不确定性条件下的资产定价资产定价AssetsManagementunderUncertainty69AssetsPricing现实世界充满了不确定性w如果金融市场上各种资产都处于确定性条件之下,世界将变得十分完美,一切都在可预见的范畴之列。
w金融市场上充满了不确定性,无论我们多么准确地预计未来,都无法肯定我们对未来的预测都成为必然事件。
w我们也无法肯定地认为,通过模型测算出来的资产价值就一定成为未来市场上的价格。
因此,我们必须接受这个挑战:
掌握不确定性条件下的资产定价。
70AssetsPricing第一节不确定性的价值TheValueofUncertainty71AssetsPricing不确定性的价值w各种资产时时刻刻都处于各种类型的不确定性之下w能够克服不确定性的资产在市场上得到高额定价w不确定性程度越高,那些能够克服不确定性的资产的价格就越高,那些不能克服不确定性的资产的价格就越低72AssetsPricing不确定性资产的两个要素w任何一项不确定性的资产都有两个参数:
该项资产的当前价格和当前波动率(体现市场对其未来价值不确定性的判断)。
w某项资产的当前价格体现的是:
金融市场在吸收了该资产的全部信息之后对其未来预期收益的判断。
w某项资产的当前波动率体现的是:
金融市场所能够接受的该资产的价值在未来出现的波动程度。
73AssetsPricing第二节期定价法权OptionPricingTheory74AssetsPricing基本原理w命题1:
赌场老板无论怎么操作,在经历了赌局之后,他的财富总量并没有增加,他只是避免了损失和破产的命运。
w命题2:
所有参与其中的赌客们对于这场赌局的进展和结果有着稳定的、一致的预期。
大家都知道投掷游戏的概率分布情况,也都能够预测未来有可能出现的几种情况,并且每个人都相信其他人也持有相同看法。
w命题3:
赌场老板自始至终都没有承担任何风险,他将破产的风险全部分摊给了另外一场赌博中的其他赌客,将自己所承担的全部风险都对冲掉了,形成一个完全对冲的头寸。
75AssetsPricing期权定价法w二叉树定价原理离散型w布莱克舒尔茨定价公式型连续w美式分红期权定价公式提前施的意实义w均是在无套利均衡的框架下推出76AssetsPricing第三节期投法权资OptionInvestmentMethodology77AssetsPricing期权投资法w投资人希望某项资产出现有利的不确定性,也愿意支付一个固定的代价来锁定不利的不确定性。
w期权作为一项投资,其损失从一开始就已经被固定下来了,是可以预计的。
而其收益,则是无法确定的,这就是许多风险投资公司所应用的基本逻辑。
w愿意在今天支付一个有限的代价,希望在未来收获有可能是很高的回报。
78AssetsPricing期权投资法应用举例w外在“西”中的管理资气东输风险w磁浮悬Vs.新干线w上海市免放江交通施费开过设w南京江二的价长桥值w摩托拉的星罗铱计划79AssetsPricing第四节不确定性件下的条价管理值ValueManagementunderUncertainty80AssetsPricing利用有利的不确定性w加油站的另外一价种值w酒精的另外一价种值w院、大夫和士的另外一价医护种值w助河南省解“南水北”的融帮决调资问题w英特尔展的价发论坛值81AssetsPricing第七章债券定价BondPricing82AssetsPricing债券定价的原则w持有债券是一项权利,发行债券是一项义务w债券包含了现金流和期权双重价值w综合应用前面两章内容83AssetsPricing第一节券述债概IntroductiontoBonds84AssetsPricing债券的分类w所有债券都可以在上述坐标中定位确定性不确定性垃圾债可转债国债公司债现金流价值期权价值垃圾债可转债国债公司债(a)(b)85AssetsPricing第二节定价国债TreasuryBondPricing86AssetsPricing国债定价w国债作为一项具有确定性价值的金融资产,其确定性表现在国债的本息兑付是有保障的,可以认为是无风险的。
而国债价格所有不确定性的因素来自于市场对于通货膨胀率变化的预期。
w国债的当前价格,并不依赖于国债的票面利率,而依赖于法定本息收益和实际收益率,其中实际收益率体现了市场对通货膨胀的预期。
87AssetsPricing第三节公司定价债CorporateBondPricing88AssetsPricing公司债券的定价w公司债比国债的风险高,不确定性更强,主要表现在公司债的还本付息是以公司的信誉为担保的,而国债的还本付息则是以国家的财政信誉为担保的。
因此,所有公司债的投资人都面临着一个比国债投资人更不确定的因素:
公司倒闭的风险。
国债投资人只要担心通货膨胀是否会加剧,而公司债的投资人不仅要担心通货膨胀的问题,而且要关注公司的经营情况。
因为一旦公司倒闭,其本息的偿还就没有保障了。
89AssetsPricing公司债券的定价w巴菲特“趁火打劫”w公司的“方期价”债卖权值w公司的“方期价”债买权值w量中股市成熟度的一测国个实验w意大利的奶巨帕拉特公司业头玛90AssetsPricing第四节券价管理债值ManagingtheValueofBond91AssetsPricing债券价值管理w国债价值管理期限结构w公司债的投资管理公司波率的化动变w发债方的债务管理回购92AssetsPricing第八章实物资产定价RealAssetsPricing93AssetsPricing实物资产定价w无论是处于确定性还是不确定性条件下的资产,其价值都是由一系列的权利和义务构成的。
实物资产虽然并没有在市场上时时刻刻地进行交易,但是,我们分析实物资产价值却是以市场对“具有相同权利义务的资产的定价”为基础的。
市场上具有相同权利义务的资产是我们对实物资产进行定价的参照物。
94AssetsPricing第一节物价的市照实值场参TheBenchmarkValueofRealAssets95AssetsPricing实物价值的市场参照金融市场提供各种交易工具,并充分及时地表达市场信息。
创造新能力创造价值对不确定性的合理定价创造新信息克服不确定性96AssetsPricing第二节造新信息的创物实资产NewInformationGeneratingAssets97AssetsPricing创造新信息的实物资产wIBM公司“定的困惑”单wMerck公司投新的策机制资药研发决w勘探延期的定价权费w油田采价格的确定开权w全房价的原因国产涨w高速公路出口的价处值98AssetsPricing第三节造新能力的创物实资产NewCapabilityDevelopingAssets99AssetsPricing创造新能力的实物资产w“1+12”的原因:
新能力w“雅”收“小士”欧莱购护w“雀巢”Vs.“氏”玛w外金融机在的投目的资构华资w水站的型电设备选w柔性生的价产线值w波音公司747机房的策飞厂决100AssetsPricing第四节克服不确定性的物实资产UncertaintyLesseningAssets101AssetsPricing克服不确定性的实物资产w2003年中什缺?
国为么会电w的天荒坪水站虚拟电w“期站”的价权电值w掉包英特尔甩袱Vs.三井公司w火站什接受价折扣?
电为么电102AssetsPricing第九章股票定价StockValuation103AssetsPricing股票定价w增长机遇和价值投资是投资人的两条腿。
w巴菲特的这段话向我们揭示了股票的价值是这样构成的。
w“增长机遇”就是不确定条件下的期权价值,“价值投资”则是确定性条件下的现金流价值。
w公司价值是一系列期权的组合。
104AssetsPricing第一节的股票定价模型传统TraditionalStockValuationModels105AssetsPricing传统的股票定价模型106nnnttrPrDP)1()1(11)1(ttrDPgrDPAssetsPricing第二节股票的价成分析值构CompositionAnalysisofStockValue107AssetsPricing股票的价值构成分析w“沃尔”“特”的价玛与凯玛值w股票中的期价权值w英特尔回股票致股价下跌购导w煤炭液化目的价项值w股票的价由确定性的金流价和不确值现值定性的期价成。
权值构108AssetsPr
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