公司财务培训.pptx
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公司财务培训.pptx
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公司财务第六讲资本结构如此众多的融资工具,企业应该选择哪一种呢?
假设我们面临一个投资项目(比如说高铁),需要融资100亿。
项目的现金流取决于客流量和票价。
项目的风险取决于其他运输工具的竞争。
我们可以向银行贷款,可以发行股票,可以发行债券。
不同的融资方法对这个投资项目的预期现金流有影响吗?
不同的融资方法对这个投资项目的风险有影响吗?
资本结构在一个简单的框架下,不同的融资工具对投资项目的价值没有影响。
这就是我们的出发点:
在理想世界中,资本结构无关。
但在现实中,资本结构和企业价值有关。
借债运营,利息可以抵税。
股权融资,分红不能抵税。
股权融资,没有破产风险。
借债运营,有可能破产。
股权融资,需要稀释股份,造成控制权和所有权分离,带来矛盾。
资本结构问题及“大饼”理论公司价值被定义为公司负债价值与股权价值的加总。
V=B+S公司价值SB如果公司管理层的目标是最大化公司价值,公司就应该采取最大化公司价值这张饼的债务股本比。
资本结构问题这里主要有两个问题:
1.为什么公司股东要考虑最大化公司价值?
或许他们应该对最大化股东价值的战略更感兴趣。
2.最大化股东价值的债务股本比应该是多少呢?
答案是,资本结构的变化只有在增加公司价值的前提下才能让股东受益。
为什么股东应该最大化公司价值?
引例:
100股股票,每股$10S0=1000最初没有任何杠杆B0=0公司价值:
V0=1000+0=1000管理层考虑杠杆化经营:
借款$500B1=500利用$500来支付每股$5的特殊股利公司的新价值V1将会是:
1250,1000,或750杠杆化经营后,股权和债权的价值怎么变化?
V0=1,000V1=1,250V1=1,000V1=750债权价值0500500500股权价值1,000750500250资本结构问题杠杆率增加后,股东获利/损失多少?
V1=1250V1=1000V1=750资本收益-250-500-750红利500500500股东利润2500-250结论:
最大化公司价值即最大化股东利润如何最大化公司价值?
公司价值是否受负债数量的影响?
财务杠杆,每股收益与股本回报率CurrentAssets$20,000Debt$0Equity$20,000Debt/Equityratio0.00Interestraten/aSharesoutstanding400Shareprice$50Proposed$20,000$8,000$12,0002/38%240$50假设一个无负债企业正考虑借债经营。
(也许是一部分原始股东想套现退出。
)现行资本结构下的每股收益与股本收益率RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000Netincome$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%目前的流通股数=400shares建议资本结构下的每股收益与股本回报率RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest640640640Netincome$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%建议的流通股数=240shares两种资本结构下的每股收益与股本回报率LeveredRecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest640640640Netincome$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%建议的流通股数=240sharesAll-EquityRecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000Netincome$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%目前的流通股数=400shares财务杠杆与每股收益:
如何取舍?
(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000每股收益(EPS)DebtNoDebtBreak-evenpointEBIindollars,notaxes负债的收益负债的损失EBITModigliani-Miller模型的假设相同的预期相同的商业风险分类(businessriskclasses)永续现金流完美的资本市场:
完全竞争投资者个人可以按与企业完全相同的条件借债所有相关信息的可获取性平等没有交易成本(transactioncost)没有税收自制杠杆:
一个例子RecessionExpectedExpansionEPSofUnleveledFirm$2.50$5.00$7.50Earningsfor40shares$100$200$300Lessintereston$800(8%)$64$64$64NetProfits$36$136$236ROE(NetProfits/$1,200)3%11%20%我们借款$800,买入了40股每股$50的全股本企业的股票。
最后得到了跟购买一家杠杆企业一样的股本收益率。
此时,我们的个人股本债务比是:
32200,1$800$SB自制的(无)杠杆:
一个例子RecessionExpectedExpansionEPSofLeveledFirm$1.50$5.67$9.83Earningsfor24shares$36$136$236Plusintereston$800(8%)$64$64$64NetProfits$100$200$300ROE(NetProfits/$2,000)5%10%15%购买24股在其他方面完全相同的杠杆经营企业杠杆经营企业的股票,以及与之前相同数量的企业债券$800,我们就得到了一个无杠杆经营企业的股本收益率。
这就是M&M的基本思想。
MM命题I&II(无税收)命题I公司价值与杠杆无关VL=VU命题II杠杆会同时增加股东的收益和风险rB为借款利率(债务成本)rs为(有杠杆)股权的收益(股权成本)r0为无杠杆的股权收益(资本成本)B为债务价值SL为(有杠杆)股权的价值)(00BSrrSBrr股权成本,债务成本与加权平均资本成本:
MM命题II(无公司税)债务股本比资本成本:
r(%)r0rBrBSBWACCrSBSrSBBr)(00BLSrrSBrrSBMM命题I&II(有公司税)命题I(有公司税)企业价值随杠杆增加:
VL=VU+TCB命题II(有公司税)一部分股权收益和风险的增加被税盾所抵消rB为借款利率(债务成本)rs为(有杠杆)股权的收益(股权成本)r0为无杠杆的股权收益(资本成本)B为债务价值SL为(有杠杆)股权的价值)()1(00BCSrrTSBrr财务杠杆对债务成本与股权成本的影响债务股本比(B/S)资本成本:
r(%)r0rB)()1(00BCLSrrTSBrrSLLCBLWACCrSBSTrSBBr)1(各种资本结构下投资者所得的总现金流(有公司税)全股本RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000EBT$1,000$2,000$3,000Taxes(Tc=35%$350$700$1,050TotalCashFlowtoS/H$650$1,300$1,950RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest($8008%)640640640EBT$360$1,360$2,360Taxes(Tc=35%)$126$476$826TotalCashFlow$234+640$884+$640$1,534+$640(tobothS/H&B/H):
$874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174杠杆经营各种资本结构下投资者所得的总现金流(有公司税)杠杆经营企业缴纳税收比全股本企业少。
因此,杠杆经营企业的债务和股本总额大于全股本企业的股权总额。
SGSGB全股本企业杠杆经营企业总结:
无税收在无税收的世界里,公司价值不受资本结构影响。
这就是M&M命题I:
VL=VU命题I成立是因为股东可以通过自制杠杆实现任何形式的现金流。
在无税收的世界里,M&M命题II说明股东的收益和风险随杠杆率而上升。
)(00BLSrrSBrr总结:
有税收在有税收但没有破产成本的世界里,企业价值随杠杆率增加而上升。
这就是M&M命题I:
VL=VU+TCB在有税收的世界里,M&M命题II说明股东的收益和风险随杠杆率而上升。
)()1(00BCLSrrTSBrr破产成本至此,我们看到,在一个理想的世界里,M&M指出没有税收时,财务杠杆是没有影响的,WACC不受杠杆率影响;而在有税收时,WACC随着杠杆率的增大而增大,最优财务杠杆将是100的债务。
在真实世界里,大部分管理者不希望有一个100负债的资本结构。
因为那存在就所谓的“破产”。
财务危机成本破产风险VS.破产成本破产可能的存在对公司价值有负面的影响。
但是,并非破产风险本身会降低(公司)价值。
真正担心的是与破产相关的各种成本。
这些成本是由股东来承担的。
例子:
具有相同现金流的两家公司A.-需要偿还债务$49B.-需要偿还债务$60经济增长(Boom)和衰退(Recession)的概率都是1/2A.BBoomRecessionBoomRecession现金流1005010050偿还债务49496050股东现金流511400股东享受有限债务Stockholdersenjoylimitedliability假设所有现金流按10折现A价值:
SA=(51x.5+1x.5)/1.10=$23.64BA=(49x.5+49x.5)/1.10=$44.54VA=23.64+44.54=$68.18B价值:
SB=(40x.5+0x.5)/1.10=$18.18BB=(60x.5+50x.5)/1.10=$50VB=18.18+50=$68.18上述分析的问题:
衰退的时候,B公司将违约债务的支付。
破产的前景会使现金流进一步受损。
为什么?
-律师费-消费者信心的丧失-管理者懈怠对B.更现实的情景:
BoomRecession现金流10050偿还债务6035股东现金流400B的新价值:
SB=(40x.5+0x.5)/1.10=$18.18BB=(60x.5+35x.5)/1.10=$43.18VB=18.18+43.18=$61.36没有破产成本时,股东可以以$50进行债务融资,并获得价值$18.18的股东权益。
有破产成本时,股东只能以$43.18进行债务融资,并获得价值$18.18的股东权益。
结论:
破产成本由股东承担,因为债权人预期到有破产成本进而支付相应的公平价格股东由于破产成本而损失了5043.18=$6.82成本的描述直接成本法律和管理成本(一般是公司价值的一个很小的百分比)间接成本商业经营能力受损(例:
销售损失)代理成本自利策略1:
接受大风险自利策略2:
投资不足自利策略3:
转移资产债务融资的代理成本AssetsBVMVLiabilitiesBVMVCash$200$200LTbonds$300FixedAsset$400$0Equity$300Total$600$200Total$600$200(BV:
帐面价值;MV:
市值)如果公司今天清算的话会发生什么?
债权人获得$200;股东什么都没有。
$200$0自利策略:
接受更大风险赌博概率收益大赢10%$1,000大输90%$0投资成本$200(公司的所有现金)要求收益率为50%赌博的预期现金流=$10000.10+$0=$100133$50.1100$200$NPVNPV自利策略:
接受更大风险赌博的预期现金流债权人=$3000.10+$0=$30股东=($1000-$300)0.10+$0=$70没有赌博时债权的现值=$200没有赌博时股权的现值=$0有赌博时债权的现值=$30/1.5=$20有赌博时股权的现值=$70/1.5=$47自利策略:
投资不足考虑一个政府赞助的保证每期收入$350的项目投资成本为$300(公司现在的现金流仅为$200),所以股东需要额外为项目融资$100要求收益率为10%我们应该接受还是拒绝?
18.18$10.1350$300$NPVNPV自利的股东放弃NPV为正的项目政府赞助项目的预期现金流:
债权人=$300股东=($350-$300)=$50没有项目时债权的现值=$200没有项目时股权的现值=$0有项目时债权的现值=$300/1.1=$272.73有项目时股权的现值=$50/1.1-$100=-$54.55自利策略:
转移资产红利变现假设我们的公司向股东支付$200的红利。
这将使公司破产,但以前的股东却所获多多。
这种策略一般会违反债券条款。
增加股东和/或管理层的特权对公司价值的影响如果债务投资者预期到股东的这些行为,那么他们就不愿意提供债务融资,除非利息足够高。
这样,债务融资的代理成本给公司价值带来了负面影响。
为了减少这种影响,公司债务协议通常包括许多保护性条款。
消极条款:
不应该不应支付超过某个具体数额的红利;限制发行新债的数量;积极条款:
兼并或分拆的时候允许赎回;保持资产的良好状态;提供审计后的财务信息。
股权融资的代理成本PPG,2005年10月成立,业务模式是通过互联网售卖衬衫。
2006年第三季度,PPG获得了TDF和集富亚洲的第一轮600万美元的联合投资。
2007年4月,PPG获得了第二轮千万美元的投资,除了第一轮的TDF和集富亚洲追加投资之外,还引入了凯鹏华盈。
2007年年底,三山投资公司,向PPG注资超过3000万美元。
创始人李亮表面上是做电子商务,但配套的物流、仓储都是自己的公司,或间接与他有关,他不停地向这些公司打钱,投资人的钱作为费用变相进入他自己的名下。
2009年,PPG倒闭,李亮出逃美国股权融资的代理成本华谊兄弟拟以2.52亿元收购浙江常升影视制作有限公司70%的股权。
浙江常升是一家成立才3个多月的公司,股权结构为:
南京弘立星恒文化传播有限公司持股90%,南京嘉木文化传播有限公司持股10%,其法定代表人和实际控制人为张国立。
浙江常升控股股东南京弘立注册成立至今也仅不到4个月,而南京嘉木甚至比浙江常升成立得更晚。
截至公告日,浙江常升资产总额为1000.3030万元。
华谊兄弟收购溢价36倍。
在华谊兄弟收购浙江常升后,南京弘立将以转让款中的1.52亿元用于购买王忠军和王忠磊所持有的华谊兄弟股份。
王氏兄弟获得1.52亿元现金,张国立公司获得6400万元现金,华谊兄弟2.52亿元买到一个经营前景不明的空壳公司。
华谊兄弟疑似通过虚假交易,将2.52亿元转移到张国立公司和王氏兄弟手中,王氏兄弟所持这部分股权很可能只是名义上转到张国立公司名下,实际上仍在王氏兄弟控制下对公司价值的影响如果股权投资者预期到控股股东的这些行为,那么他们就不愿意提供股权融资,除非价格足够低。
这样,股权融资的代理成本给公司价值带来了负面影响。
为了减少这种影响,私募股权融资中往往有许多看上去对企业家很苛刻的条款。
而上市公司必须保持透明,积极和投资者沟通,主动提供经过审计的财务报告。
代理成本最终由融资者承担,因此企业有动力减少这种成本!
小结无论是股权融资还是债务融资,代理问题会导致成本。
理性的投资人会预期到这些成本,因此会将这些因素包含在定价中。
例如:
股权投资者担心公司圈钱,因此将股价压低;债务投资人担心资金被滥用,因此将债券价格压低。
这样,成本由现有的股东承担。
现有的股东有动力减少这些成本。
减少代理成本的途径:
提高透明度、改善公司治理、选择合适的杠杆率,等等。
资本结构:
简单框架Debt(B)Valueoffirm(V)0B*企业最大价值最优债务数量重新来看饼图理论税收和破产成本可以看作对公司现金流的另一权益追索用G和L分别代表对国家和破律师的支付VT=S+B+G+LM&M理论直觉的精华在于VT依赖于公司的现金流;而资本结构只在于如何分饼。
SGBL万科集团成立于1984年5月,于1991年在深交所上市,是目前中国最大的专业住宅开发企业,也是股市里的代表性地产蓝筹股。
2008年底,公司占全国住宅市场的份额为2.34%万科资产总资产万科净利润净利润万科经营现金流注:
中国房地产企业用于买地和建房的开支列在经营性活动中,划入经营开支经营现金流万科融资:
股权vs债权万科资产负债率负债率万科资产周转率024681012资产周转率万科资产收益率024681012资产收益率万科股价024681012股价万科复权价024681012复权价银行贷款时间银行额度(RMB)备注2004-11中国农业银行46.9亿综合授信额度2005中国建设银行20亿综合融资额度2006-7中国建设银行50亿授信额度3年内提供2007-6中国建设银行200亿授信额度意向性2009-8中国建设银行500亿授信额度额度较大,期限较长融资成本较高万科占据行业领先地位,银行倾向于主动授信特点银行贷款门槛增高2003年中国人民银行发布关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知2004年银监会发布商业银行房地产贷款风险管理指引国务院九部委于2006年颁布了关于调控房地产市场的六条政策。
宏观政策发行可转换公司债券时间:
2004年9月24日额度:
19.9亿元可转换公司债券,票面利率1.5%期限:
5年用途:
投资于深圳、广州、上海、南京及武汉的房地产开发项目基本情况税盾:
合理避税,增大税后收入,为万科节约利息5000万元利息:
相比于银行贷款利率,利息成本大大降低规模:
超过万科2004年前5次筹资的总额方式优点增资扩股时间:
2006年12月13日规模:
非公开发行A股股票募集42亿元对像:
华润股份有限公司等10家发行对象用途:
投资于北京、上海、杭州、厦门、武汉、成都等地的项目非公开增发A股时间:
2007年8月22日规模:
公开发行A股募集资金总额约100亿元用途:
投资于广州、佛山、珠海等地11个项目公开增发A股财务风险小:
没有固定利息支付压力降低杠杆率方式优点发行公司债券时间:
2008年9月2日规模:
59亿5年期公司债券用途:
偿还公司1年内到期的长期借款及短期借款基本情况成本:
相对于银行贷款,债券融资成本更低。
方式优点2007年8月14日,中国证监会正式颁布实施公司债券发行试点办法程序:
公司债所融资金应用灵活,限制较少,发行公司债券的上市公司,可以根据自身的经营情况来自行安排资金使用宏观政策增资扩股2009年9月,万科公告拟公开增发不超过现有股本8的股份,扣除发行费用后募集净额不超过112亿元的资金一年后,因方案失效,增发计划无疾而终总的来看,万科融资非常稳健,债务和股权融资交替进行。
在融资缺口最大的年份,基本上都能顺利进行股权融资,控制了负债率的过快上升。
和恒大/顺驰/绿地等开发商形成鲜明对比。
然而2009年的增发失败,导致负债率明显上升。
2012年5月14日,万科宣布以10.79亿港元的价格收购南联地产73.91%股权。
有望获得海外市场的融资平台中国非金融上市公司杠杆率变化(均值和中值)中国非金融上市公司杠杆率变化(总体)全部公司总负债/总资产
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