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八丶超额报酬率分析
八丶超额报酬率分析
八、超额报酬率分析
本章前言
企业继续经营的价值是建立在赚取超额报酬的前提下,评价前提是先确认评价企业是否已赚取或预期未来可赚取超额报酬,以下将介绍几种常用的评价模式。
学习路径
(一)3>.投入资本报酬率之计算:
介绍直接求算法与拆解法来做计算。
(二).加权平均资金成本之计算:
介绍加权平均资金成本之概念与计算方法。
(三).投入资本报酬率的拆解:
以例题方式来说明投入资本报酬率的拆解过程。
(四).小结:
将本章做结论性的整理。
(一)、投入资本报酬率之计算
在计算投入资本报酬率(ROIC)时,可以使用两种方法,一种是直接求算法;另一种是拆解法。
方法一:
直接求算法
步骤一、计算税后净营业利润
税后净营业利润(NetoperatingProfitsLessAdjustedTaxes,NOPLAT),为企业扣税后的本业盈余。
NOPLAT=息前税前盈余–息前税前盈余税额+递延税负变动数
(1)息前税前盈余
息前税前盈余(EBIT),代表公司在当期由本业所获得的未减利息前之税前营业利益。
(2)息前税前盈余税额
息前税前盈余税额(TaxOnEBIT),为本业营业利益的总税额。
(3)递延税负变动数
递延税负变动数(ChangeinDeferredTaxes),为公司的递延所得税前后期变动数。
前项
(2)所指的税额是会计应计基础下的税负,并不是实际的现金税负。
由於在进行评价时,乃是以现金基础为考量,因此,必须透过递延税负的调整,以得出企业的现金税负(CashTaxes)。
在此,特别要注意的是,NOPLAT不含业外损益及其税负效果。
步骤二、计算投入资本
投入资本=净营运金+固定资产净额+其他资产净额
(1)净营运资金
由於在计算NOPLAT时,扣除了隐含的融资成本(例如,赊购所产生的营业成本),因此,在计算投入资本时也必须扣除类似的科目;其次,ROIC的目的在衡量营运效益,理财活动效益应分开衡量,因此,流动资产不包括理财性质的短期有价证券;而流动负债不包括理财的付息负债(例如,银行短期借款)。
所以,公司的净营运资金(NetWorkingCapital)为:
净营运资金=营运用途的流动资产–不付息的流动负债
(2)固定资产净额
固定资产净额(NetProperty,PlantandEquipment;NetPP&E),即公司固定资产的净帐面价值。
(3)其他资产
由营业活动所发生的其他资产(OtherOperatingAsset,NetofOtherLiabilities)扣除其他负债部分。
与NOPLAT相配的投入资本,是不包括业外投资的长期投资部分,仅指本业部分。
步骤三、投入资本报酬率
ROIC与资产报酬率有何不同呢?
主要不同点如下:
(1)分子部分
不含业外损益与税的效果。
税是指现金税负而非所得税费用。
不含理财活动损益,亦即息前盈余。
(2)分母部分
以净营运资金替代流动资产。
以其他资产减其他负债替代其他资产。
不含长期投资。
不含理财活动的投入资本,亦即不含短期有价证券与长期投资。
ROIC相较於传统财务比率ROA或ROE,对企业的未来盈余有较高的预测能力。
方法二:
拆解法(鱼骨图)
由於NOPLAT也可利用现金税率)来表示,因此,可以将ROIC改为下式:
现金税率)
再透过类似财务分析的杜邦分析(DuPontAnalysis)将EBIT/投入资本拆解成不同成分,以获知企业获利来源。
四大步骤如下:
步骤一
首先,分别求算销货成本、折旧费用、销管费用、净营运资金以及净其他资产占销货收入的比重。
步骤二
公司的销货收入在扣除各项支出之后,即得到公司的息税前盈余,因此,我们利用销货成本/销货收入,折旧费用/销货收入、销管费用/销货收入之三项比率,即可求得EBIT占公司销货收入的比重。
计算公式如下:
同时,利用净营运资金/销货收入、固定资产/销货收入、净其他资产/销货收入三项比率,则可以求得销货收入占公司投入资本的比率。
步骤三
利用步骤二中所求得之结果,我们即可求算公司的税前投入资本报酬率(PretaxROIC)以及现金税率(CashTaxonEBIT)。
现金税率=
步骤四
在计算出公司之税前投入资本报酬率以及现金税率后,我们即可求得公司的投入资本报酬率。
公式如下:
率)
(二)、加权平均资金成本之计算
加权平均资金成本(WACC)公式:
其中 =股东权益资金成本
=负债资金成本
=有效税率
S/V与D/V:
分别代表股东权益、负债占企业价值比重。
因此,WACC之估算重点有二:
估算各融资来源的资金成本,即与。
估算企业的资本结构,亦即S/V与D/V。
1、股东权益资金成本
股东权益资金成本率的求算方法有许多种,其中之一,乃是利用资本资产定价模式(CapitalAssetPricingModel,CAPM)计算而得,本段请参考第六章之第二节。
2、平均负债资金成本
平坊负债资金成本的计算,须参考国内公司债的目前平均殖利率,并针对个别公司的信用风险予以加减码。
很遗憾地,国内:
(1)公司债流通市场不热络,市场殖利率参考价值低;
(2)公司债未普遍评等,因此,加码难有客观依据。
3、加权权重
加权权重S/V与D/V的决定须注意三点:
(1)不论是股东权益(S)或负债(D)所指的皆是市场价值而非帐面价值。
(2)S/V与D/V的决定,不能仅看目前的资本结构,因为以投资人角度关心的是,企业长期的最适资本结构(OptimalCapitalStructure)在哪里。
(3)评价目的在计算企业价值,计算企业价值时,须用WACC当折现率;而WACC的计算权重又来自企业价值,因此,有互为因果的循环求解问题,可透过反覆求解法(IterationProcess)求到收敛后的S/V与D/V。
4、加权平均资金成本
利用前述计算结果,即可以WACC公式,来求算公司的税后加权平均资金成本
补充:
若想再了解更深入的介绍,请参阅本书之第十八章之第二节。
(三)、投入资本报酬率的拆解
我们可以透过ROIC拆解图来分析其企业的获利来源,进而判断企业是属於好的行业或是好的管理者。
好的行业之特性是高销利润率;而好的管理者其特性是高资本周转率。
透过鱼骨图,企业经营者得以针对关键的价值因子(ValueDrivers)努力改善,以创造企业价值,本节以仁宝为例说明之。
1、超额报酬率
图8-1为仁宝於民国83~87年的ROIC与WACC趋势图,从ROIC和WACC图中可看出仁宝公司的ROIC几乎都是大大超越WACC,显示该公司有超额报酬,且有逐年扩大的现象。
2、超额报酬率的来源
图8-2为仁宝ROIC拆解图,大体上可将影响ROIC的因素分为两大因素,分别为销售利润率(ReturnonSales,ROS)和资本周转率(CapitalTurnover),由图8-3、8-4中可知,此两因素对ROIC的相对贡献程度。
图8-1仁宝的ROIC与WACC趋势图(民83~87年)
资料来源:
吴启铭,「企业评价—个案实证分析」
ROIC(税前)
83年
84年
85年
86年
87年
15.56%
6.12%
16.64%
20.50%
28.04%
ROIC(税后)
83年
84年
85年
86年
87年
14.77%
4.53%
15.86%
20.10%
26.95%
1-现金税率
83年
84年
85年
86年
87年
94.90%
74.10%
95.32%
98.07%
96.11%
图8-2仁宝ROIC拆解图(民83~87年)
资料来源:
吴启铭,「企业评价—个案实证分析」
销售利润率(3)
(1)
83年
84年
85年
86年
87年
83年
84年
85年
86年
87年
销售成本率
91.53%
92.77%
90.95%
85.91%
85.10%
4.61%
1.73%
4.15%
8.09%
10.93%
销管费用率
3.24%
4.75%
3.91%
5.31%
3.40%
折旧费用率
0.62%
0.75%
0.99%
0.69%
0.57%
总计
95.39%
98.27%
95.85%
91.91%
89.07%
资本周转率(4)
(2)
83年
84年
85年
86年
87年
83年
84年
85年
86年
87年
净营运资金比率
21.48%
27.29%
17.40%
33.14%
33.45%
3.37
3.54
4.01
2.53
2.57
净固定资产比率
8.12%
1.39%
6.97%
5.97%
5.83%
净其他资产
0.03%
-0.41%
0.57%
0.36%
-0.30%
总计
29.63%
28.27%
24.94%
39.47%
38.98%
图8-3仁宝ROIC拆解图(民83~87年)
资料来源:
吴启铭,「企业评价—个案实证分析」
(1)各成本比率代表成本占销售额比重;例如,销货成本率等於销货成本除以净销售额。
(2)各投入资本比率代表各投入资本除以销售额;例如,净营运资金比率等於净营运资金除以净销售额。
(3)销售利润率等於1减总成本比率。
(4)资本周转率等於总投入资本比率的倒数;例如,以民国87年为例,为1除以38.98%,得民国87年的资本周转率为2.57。
图8-4仁宝的ROICv.s.ROS
资料来源:
吴启铭,「企业评价—个案实证分析」
图8-5仁宝的ROICv.s.资本周转率
资料来源:
吴启铭,「企业评价—个案实证分析」
仁宝的关键价值因子为销货利润率。
仁宝有渐朝FranchiseBusiness转变,这在激烈竞争的笔记型电产脑业中,是相当不容易的。
ROS逐年增加的原因,从图8-2的鱼骨图中可以看出主要是因为仁宝公司在销货成本方面逐年降低因素使然。
(四)、小结
能赚取超额报酬的企业,才有正的继绩经营价值,才值得进一步衡量企业价值。
超额报酬率的衡量须正确计算投入资本报酬率(ROIC)与加权平均资金成本(WACC)。
关键字
投入资本报酬率(ROIC)
税后净营业利润(NetoperatingProfitsLessAdjustedTaxes,NOPLAT)
净营运资金(NetWorkingCapital)
杜邦分析(DuPontAnalysis)
加权平均资金成本(WACC)
问题与讨论
试问何谓「加权平均成本」?
其中所表示的意义为何?
试问资金成本要以什麼做为衡量大小的标准呢?
试述资金成本与融资决策及投资决策之关系?
试述杜邦分析的作法为何?
它多提供何种资讯给投资人呢?
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