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在美上市中国企业信任危机的短期长期研究
在美上市中国企业信任危机的短期长期研
究
近期,部分中国概念公司因涉嫌造假上市或上市后出
现的造价行为,在美国证券市场上遭受空头袭击,市值大
幅缩水,甚至被要求限制买入、停牌或摘牌,这一事件对
这些公司产生了极大的影响,甚至可能导致整个中国概念
公司遭遇严重的群体性信任危机。
本文对此事件发生的主
要原因及其短期和长期影响进行了研究,并提出了相应的
对策建议。
事件回顾及基本认识在美中国概念股遭遇信任
冠机始于 2010 年 10 月,进入 2011 年 3 月以来,形势严重
恶化,有 24 家在美上市中国概念公司的审计师提出辞职或
曝光其审计对象存在财务问题,l9 家遭遇停牌或摘牌;一
些做空机构乘机渲染、放大中国概念公司的造假嫌疑,事
件愈演愈烈。
特别是进入 6 月以后,对中小型、反向收购上市公
司的信任危机逐渐演变为对中国概念公司的群体性信任危
机。
一些证券经纪机构纷纷调整对中国概念股票的交易策
略;美国证券监管机构则通过风险警示等手段,对反向收
购上市企业采取更严格的要求,并发布公告对两家中国概
念公司启动调查。
更有报道称,美国证券交易委员会将把
调查范围扩大至更多在美上市中国概念公司。
支付宝”股权
转让的纷争也加剧了市场的担忧。
在上述几种合力的作用
下,中国概念股无论财务是否造假,经营是否正常,均纷
纷大跌。
i 美股中概 30 指数从 4 月底最高为 1289。
78,到
6 月 28 日收盘时,指数为 1037.25 点,比 4 月底下降了
l9.58%I 纳斯达克中国指数从 4 月底的 243.56 跌至 6 月
28 日的 2o9.4|6,下跌了 l4%。
20l1 年在美国上市的 l3 家
中国企业中,12 家跌破发行价。
一些拟赴美上市的中国企
业更是忐忑不安,恐遭遇美方更为严格的审查和资本市场
上投资者的冷遇。
这一事件虽然表现为部分中国概念公司
在国外更严格的监管及一些做空势力借机渲染下集中爆发
的诚信危机,但本质上却深刻反映了中美两国资本市场的
文化差异和法治差距,是全球化与地域化、一体化与多元
化的碰撞。
事件的发生及其蔓延已经对中国企业的国际形
象产生了消极的影响,并且可能会继续影响全球投资者对
中国企业价值的理性判断,导致世界范围内对中国法治水
平和企业信用水平的质疑,甚至更严重地会影响到一些发
达国家对中国市场经济地位和国家形象的判断。
对此,当
前的重点首先是要有客观、理性和正确的分析与判断。
同
时,也应该及时深入地研究其可能带来的短期和长期影响。
那么,究竟应如何看待这一系列事件?
我们的基本认识是:
美国证券交易委员会和证券市场中介机构的行为基本属于
正常的监管和投资行为。
首先,美国证券交易委员会(sEC)对投资者提出警示,
对部分上市中国概念公司停牌乃至启动调查,基本属于正
常的监管行为。
我们仔细阅读了 2011 年以来 SEC 官方网站
的新闻发布,发现 SEC 经常就庞氏骗局、内幕交易、财务
造假等不法行为发布监管处理公告,并不特别针对中国。
而且,在 2011 年以来 sEC 发布的 100 多条公告中,涉及中
国公司的不过几条。
对印度公司、美国大公司也有不少的
负面公告。
如 3 月 1 日,SEC 发表公告称,高盛和宝洁的
董事会成员被控涉及内幕交易,4 月 5 日,SEC 发布公告称,
印度的 Satyam 计算机服务公司存在财务欺诈,在过去五年
中夸大其收入超过 10 亿美元,等等。
其次,美国少数经纪
商禁止其客户动用借人资金买人 130 多家中国概念股一事,
也属于较为正常的市场行为,去杠杆化”也并没有专门针对
中国公司。
正如经纪商“盈透证券”6 月 9 日发表的声明称,
“我们没有什么黑名单,禁止保证金交易就是去杠杆化,在
我们公司有 13800 多只股票被去杠杆化,这 130 多家不足
1%”。
第三,做空是美国资本市场的正常机制,目前情况
也并没有失控。
虽然在美上市的中国概念股近期股价大跌,
但总体上讲,当前海外市场做空中国概念股和看空中国经
济,属市场正常的多空博弈。
据 DataExplorer 的数据显示,
做空在美上市中国公司的空仓比例为 5.92%,并未出现显
著的恐慌之局。
我们基本赞同这一看法。
近几天来,部分
中国概念股股价也出现了一定程度的反弹,一些机构也开
始入场做多。
第四,出现诚信问题并遭遇停牌或摘牌的中国概念
公司毕竟是少数。
在美国三大主板上市的中国概念股,根
据 wind 数据统计共有 267 只,目前爆出问题的不到
10o/o,并不显著高于在美上市的其他国家公司。
同时,
在美国遭遇停牌或摘牌,也是较为常见的现象,不必过度
反应。
据报道,美国纽交所每年大约 6%的公司会退市,在
纳斯达克中国是 8%左右 l 在 2003 年到 2007 年,纳斯达克
上市 1238 家公司,退市 1248 家公司。
在其他主要海外市
场,目前也没有发现大面积的中国企业财务造假现象。
多
方面原因共同导致了此次中国概念股的信任危机首先,需
要检讨境外上市中国概念公司自身存在的问题。
目前,中国企业境外上市已具相当规模。
2010 年,
中国内地就有 163 家企业在 12 家境外交易所首发上市,合
计融资 367 亿美元,接近 2007 年 397 亿美元的历史最高水
平。
根据 wind 数据,截至 2011 年 6 月,在香港、美国、
新加坡和伦敦这四大海外主要上市地,已有 1050 只中国概
念股。
这些海外上市的中国概念股总市值已近 2 万亿美元,
约为我国 A 股市场总市值的一半。
应该说,绝大多数海外
上市公司都是中国企业的优秀代表。
但是,我们必须承认,
不同性质、不同类型的中国企业境外上市动因各异。
其中,
既有具全球视野、严于自律的企业为追求卓越而选择境外
上市、融资融制,也有因境内上市困难而选择到境外上市
的企业。
后一类企业中就有部分可能属于自身动机不纯并
通过造假上市的企业,或因知识、经验不足而“被”中介机构
境外上市的。
由于这两种情况下,一般采用反向收购方式
实现上市,因此,往往可能存在粉饰财务报表乃至财务造
假等行为。
据统计,此次被停牌或摘牌的 l9 家在美上市中
国概念公司中有 16 家就是采用反向收购方式上市的,占
84%。
其次,一些不良中介机构与上市公司构成的“利益共
同体”是此次事件发生的另一个重要原因。
此次事件中,另
一个可能但也很重要的原因是,少数中介机构为了追求短
期收益,从而出现了迎合公司造假需求,为公司造假行为
提供帮助的现象。
我们的研究发现,此次被停牌或摘牌的
19 家公司中,为其提供服务的会计师事务所、法律事务所
及承销商均有较高的重合度。
其中,会计师事务所有 1 家
出现三次,有三家各出现 2 次;律师事务所有 l 家出现四次,
三家各出现三次,六家各出现 2 次;承销商有 2 家各出现
2 次。
因此,不排除这些中介服务机构尽职调查不力,甚至
怂恿企业、包装企业、帮企业造假的可能性。
第三,支付宝股权转移事件与中国概念股发生的信
任危机蔓延具有一定的关联陛。
第四,市场自身调整的需要。
由于此前较长一段时
期中国概念股估值普遍较高,累积了比较严重的泡沫,所
以,当市场上出现了不利的消息时,就会有更加强烈的反
应。
这一结论能够从普跌之后的中概股估值仍普遍高于美
国同行业公司平均估值得到一定支持。
短期影响及基本对
策
(一)短期影响
1.可能进一步引发境外资本市场上中国概念公司的
“传染效应”。
2.可能对部分行业和区域的发展及稳定产生不利影
响。
3.可能成为影响国内股票市场的重要因素。
(二)当前的对策:
企业和政府相关部门应积极稳妥应
对
对于信任危机的短期对策,其核心目标是致力于消
除“中国企业欺诈公司”的不良印象,将造假中国概念公司予
以“隔离”,阻绝信任危机向合规公司蔓延,防止少数在美上
市公司的问题,蔓延为全球海外中国概念股的集体危机。
为此,我们提出如下对策建议:
、在企业层面:
涉嫌造假
的公司和合规公司“两类企业”要分别采取不同的应对措施。
在政府层面:
相关部门应注重维护中国企业形象、企业利
益和中国的国家形象、国家利益,消除“传染效应”,防止危
机的进一步蔓延。
2O09 年,美国证监会介入调查的案件总
数是 664 件,20l0 年为 681 件。
也就是说,通过此次事件
就得出“中国企业欺诈公司”或者中国公司比其他国家公司更
容易欺诈的结论显然是片面的。
实际上,美国 2002 年也集
中爆发过类似事件。
况且,本次造假事件的发生与美国自
身关于反向收购的制度不健全、美国中介机构的自律及政
府监管存在不足,也有很大的关系,不应该把所有过错都
推给中国企业。
政府相关部门应通过合理手段维护我国企
业的形象和利益。
如果在此过程中发现有关国家政府部门
或普遍性的市场行为反映出对中国公司无原则的歧视,我
国政府有关部门就应该明确表明该行为可能违反 WTO 所倡
导的公平原则。
(2)根据在美上市概念公司实际情况采取不同的应对
策略,警惕事件演变成全面做空中国经济的前奏。
长期启
示
(1)进一步建立和完善国家经济公关的系统响应机-
t4。
应该不断加强国家经济公关的系统性和计划性,应将
可能影响国家形象、国家安全的对外投资、购并和企业境
外上市等问题,纳入国家经济公关系统之中。
同时,国家
经济公关系统要对一些具有国际影响的重大问题,如企业
群体性诚信危机、政府是否“操控”企业对外资源、产业投资
等,提前制定相应的预案,避免企业微观层面的危机变成
国家层面的宏观难题。
(2)进一步完善国家开放经济战略,促使企业务实审
慎地参与经济全球化进程。
应将企业境外上市纳入国家经
济战略的全局考量与总体设计之中,进一步完善双边或多
边合作机制。
商务部等部门应进一步完善国外投资者并购
境内企业规定》、外国投资者并购境内企业安全审查部际联
席会议制度”等相关制度。
证监会应在与 40 个国家、地区已
经签署的双边监管合作谅解备忘录的基础上,进一步完善
双边监管规则,特别是考虑未来境外上市企业监管的国际
标准,积极参与制定国际游戏规则,为国内企业争取更多
的话语权和更大的发展空间。
此外,加强对中资境外上市
公司的监管。
哪个部门牵头对中国境外上市企业进行管理,
实践中尚不明确。
突出牵头主管部门,实行分类管理,是
更好规范中国境外上市企业的首要条件。
然后,考虑是否
将中国境外上市公司纳人我国公司法管辖范围。
我国公司
法管辖范围仅限于“境内设立的”公司。
这些境外上市公司的
业务主要在中国,我国可根据“客观联系”原则将他们纳入中
国法律的管辖范围,为加强监管提供法律基础。
为中国企
业在国外上市和投资提供高水平的专业服务。
(3)进一步完善国内资本市场,为优秀企业的上市及
其发展创造更好的平台。
首先,要不断完善多层次资本市
场体系,为企业提供更多融资渠道。
美国除主板和创业板
外,具有丰富的场外交易市场体系。
这次信任危机中很多
涉案企业都是从场外交易市场转板到主板和创业板的。
正
是这种多层次市场体系为企业提供了多种选择,从而吸引
世界各国的企业竞相登陆美国资本市场。
我国主板、中小
板以及创业板市场近年来发展迅速,但“新三板”目前仍停留
在试点阶段,其他场外交易市场发展滞后,定位不明确,
分布不合理,缺乏统一规则,难以满足不同企业对股权融
资的不同需求。
所以,与美国等发达国家的市场相比,中
国资本市场还需要不断完善制度、健全功能,吸引更多优
质企业留在境内上市。
其次,要加强发行、交易、内控、
退市、补偿等证券市场制度建设。
在美“反向收购”造成造假
频发,使得我们应当深刻检视我国的“借壳上市”及“退市”制
度。
中国资本市场年均退市率不到 1%,远低于国际同类市
场,不少 ST 上市公司经常出现的“2-1-2”现象,导致该淘汰
出局的公司难以正常出局;集体诉讼是针对虚假信息披露
企业最强有力的法律措施。
我国目前证券市场运行 20 年来,
只有不超过 l0 例的受限制使用的“共同诉讼”,对造假企业
的惩罚不够。
有进无出,轻虚假信息披露惩治的市场难以
培养重诚信、重投资者保护的上市企业及市场环境。
美国
做空机制对市场的净化作用,对我国做空交易机制的推进
和完善有借鉴意义。
我国证券业协会在推进行业自律、加
强诚信建设等方面要发挥更大作用,与政府监管部门共同
引导公司完善内控体系、加强企业规范管理。
此外,要规
范中介机构,提高外部审计的独立性完善外部监督体系,
构建有效的市场监督机制。
(4)进一步加强国际合作,稳妥推进国际板建设和筹
划跨境对等监管。
此次事件带给我们最现实的思考就是,
要更加稳妥地推进国际板建设。
一要完善上市标准、上市
公司内控体系与信息披露等方面的制度建设,提高上市公
司内控报告提交频率及违规惩罚力度,以防范风险、保护
投资者利益。
二要考虑国际板上市公司的融资成本和维持
成本,保持境内证券市场的国际竞争力和吸引力。
三要思
考跨境监管对国际板的重要意义。
中美两国已签署跨境监
管备忘录,跨境审计等实质监管问题已被提上议事 El 程。
国际板推出以后也将面临对他国企业的监管,适当地跨境
监管对我国国际板有积极意义。
证监会可积极开展与境外
监管机构的信息共享与知识交换,学习借鉴国际经验,促
进中国证券市场提升监管成效、监管标准,改善对境外上
市企业的监管,做好应对国际板开放的准备。
(5)进一步引导企业提升适应、利用和驾驭国际资本
市场的能力。
1.加快健全尊重国际惯例、符合中国国情和市场规
律的企业信用体系。
2.帮助企业提高对境外资本市场的认知能力。
3.促进完善企业内部控制体系。
4.引导企业重视公共关系,提高企业与市场有效沟
通、运用法律手段自我保护的能力,保护企业持续健康发
展的机会和能力。
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- 上市 中国企业 信任 危机 短期 长期 研究