第八章项目融资方案的设计与优化.docx
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第八章项目融资方案的设计与优化
第八章项目融资方案的设计与优化
学习重点
学习目标
学习了本章后,你应该能够:
1.了解项目融资方案的编制需要考虑哪些内容以及应该如何编制;
2.掌握资金成本的计算方法;
3.分析项目融资方案中可能遇到的风险;
4.能够对融资结构进行分析,选择最合理的融资结构。
项目的融资方案研究,需要在充分调査项目的投资需求和融资环境基础上对于各种可能的资金需求及获得的资金来源,进行分析各自的利用价值,并组成几组符合项目投资要求的资金筹措计划,根据资金成本、融资结构以及融资风险考虑各种组合方案的可行性,从而选择最佳的融资方案。
在融资方案确定以后,就应根据项目的实施情况来编制资金的运用表,以便在保证完成项目实施规划任务的基础上,更合理有效地运用资金。
第一节项目融资计划方案的编制
一、项目投资预测
项目融资计划方案的编制基础是对项目投资的合理估计。
项目建设投资是指从项目策划开始到项目竣工试运行为止过程中为项目建设花费的全部费用。
一般新项目的建设投资主要构成为建筑工程费、安装工程费、设备购置费、工程建设其他费、预备费、流动资金等费用。
1.建筑工程费
建筑工程费主要包括场地清理平整、永久性主体工程及辅助公用工程建筑、水电管线铺设、道路绿化共存及有关户外工程建筑等。
建筑工程费由直接费、间接费、利润和税金组成。
直接费包括人工费、材料费、施工机械使用费和其他直接费。
可按工程量和预箅综合指标计算。
间接费包括施工管理费和其他间接费,一般以直接费基础,按间接费率计算。
利润以工程的直接费与间接费之和为基数计算。
2.安装工程费
安装工程费包括设备及室内外管线安装等费用,由直接费、简接费、计划利润和税金构成。
直接费按每吨设备或设备原价的百分比估算。
间接费按照间接费率计算。
计划利润以安装工程的直接费与间接费之和为基数,按照一定的费率记取。
税金按有关规定计算。
3.设备购置费
设备购置费包括需要安装和不需要安装的全部设备、工器具及生产用家具购置费等。
后者是指新建项目为保证初期正常生产所必须购置的第一套不够固定资产标准的设备、仪器、工卡模具、器具等的费用,不包括备品备件购置费。
该费用应随同有关设备列入设备费中。
4工程建设其他费
工程建设其他费包括土地使用费、研究试验费、勘察设计费等。
研究试验费是按照建设项目提供或验证设计数据资料进行必要的研究试验,按照方案要求在施工过程中必须进行试验所需的费用,以及支付科技成果、先进基数的一次性技术转让费,按照可行性研究方案提出的研究试验内容和要求编制。
勘察设计费指委托勘察设计单位设计时,按规定应支付的费用,以及为建设项目进行可行性研究而支付的费用,同时,也包括在规定范围内由建设单位进行勘查设计所需的费用。
按照国家计委颁发的工程勘察设计收费标准和有关规定进行编制。
5.预备费
在确定工程造价时,还必须考虑影响造价的变动因素,比如投资估算一般按当时当地的设备、材料预算价格计算,因此,在投资估算的过程中应考虑设备、材料价格的浮动因素,以及其他影响工程造价变动因素。
同时,由于一些不可抗力而导致的工程的停顿,工程的损坏等而造成的损失进行一部分资金的预算。
6.流动资金
流动资金是指项目投产后,为进行正常的运营,用于购买原料,设备的维修及其他运营费用等所必不可少的周转资金。
需结合本书第三章谈到的投资估算的编制阶段、内容与方法,对所需资金进行合理预测。
在进行资金使用计划的编制过程中应着重考虑以下几个方面:
第一,项目实施进度规划是否能与资金筹措方式和筹资规划相吻合,是否有调整和修改意见。
资金使用规划能否与项目实施进度规划相衔接。
第二,各项不同渠道来源的资金使用是否合理、是否符合国家规定,特别是外汇的使用是否符合国家有关政策规定和使用者签订的协议,有无外汇偿还能力。
第三,投资使用规划的安排是否科学合理,是否能够达到保证项目顺利实施和资金最优利用的目的。
二、项目融资计划
资金筹措和投资方案的选择是既有联系又有区别的两个方面,建设资金是项目建设
的基本前提条件,只有在相当明碗的筹措资金前景的情况下,才有条件进行项目策划和可行性研究。
如果筹集不到资金,投资方案再合理,也不能付诸实施。
而另一方面,建设项目的资金需求量必须在进行深入的产品需求研究、工艺技术及财务经济研究之后才能进行较为符合实际情况的估算。
因此,要分析投资方案在技术和商业上的生命力以及筹资方案是否适当,并将它们联系起来同时作出评价。
项目融资计划方案应有两个部分构成:
一是项目资本金及债务融资资金来源与构成;二是以分年投资计划为基础,编制资金筹措计划。
(一)项目资本金及债务融资资金来源与构成
项目融资的来源主要有以下几种方式,包括国家政策性银行贷款、商业银行贷款、世界银行贷款、发行股票、发行债券、流动资金贷款等方式,其主要的特点在本书的前几章已经介绍过。
在融资计划方案中,应对资金的融资渠道、金额、融资条件和融资可信程度进行详细说明,并编制投资项目资金来源计划表。
(二)分年投资计划与资金筹措计划
估算出项目总投资后,应根据项目计划进度的安排,编制分年投资计划表。
在此基础上,编制资金筹措计划,使资金筹措在时间和数量上与资金需求平衡。
表9-1是项目总投资使用计划与资金筹措表的参考格式。
在编制过程中要考虑以下几个方面。
(1)分析鉴定可行性研究报告中提出的各种筹资渠道是否可行、可靠和能否落实。
考察其落实程度和资金提供的条件,即项目建设所需总投资和分年所需投资能否得到足够的、持续的资金供应。
(2)分析资金来源方案是否满足项目要求。
项目需要引进先进技术,则可选用现汇引进或合资经营方式;项目主要需要扩大出口、增加外汇,则可采用合资、合作、补偿贸易方式;项目投资大、见效慢、利润低,则可申请外国政府低息贷款或国际金融机构贷款,等等。
(3)分析资金来源是否正当、合理,是否符合国家政策规定。
固定资产投资需验证资金落实证件,贷款要有贷款银行意见,并分析其资金来源的合理性和筹资能力的可靠性。
同时,要根据项目特点,按照国家规定的政策法规,选择政策允许的资金来源方式。
(4)对于利用外资项目,需要复核外汇来源和外汇额度是否落实和可靠,外汇数额能否满足项目的要求。
表8-1项目总投资使用计划与资金筹措表
人民币单位:
万元,外币单位:
序号
项目
合计
1
……
人民币
外币
小计
人民币
外币
小计
民币
外币
小计
1
总投资
1.1
建设投资
1.2
建设期利息
1.3
流动资金
2
资金筹措
1.1
项目资本金
2.1.1
用于建设投资
ХХ方
……
2.1.2
用于流动资金
ХХ方
……
2.1.3
用于建设期利息
ХХ方
……
2.2
债务资金
2.2.1
用于建设投资
ХХ借款
ХХ债券
……
2.2.2
用于建设期利息
ХХ借款
ХХ债券
……
2.2.3
用于流动资金
ХХ借款
ХХ债券
……
2.3
其他资金
ХХ
……
来源:
《建设项目经济评价方法与参数(第三版)》
三、还本付息方案
对于一项工程项目,在分析其融资及投资计划之外,我们还要编制债务融资的还本付息方案,计算贷款偿还期。
借款还本付息计划表的形式见本书第四章。
对一般国内项目来说,贷款偿还期是指固定资产投资贷款偿还期。
因为流动资金虽然也包括自由资金和借款两.部分,但是,流动资金借款在生产经营期内并不归还银行。
因此,贷款偿还期就是指在国家财政规定及项目具体财务条件下,项目投产后可用作还款的利润、折旧、摊销及其他收益额偿还固定资产投资贷款本金和利息所需要的时间,其表达式为
(8-1)
式中:
Id一固定资产投资本金和利息之和;
Pd一贷款偿还期(从建设开始年算起);
Rp一年利润总额;
D’一年可用作偿还借款的折旧;
R0一年可用作偿还借款的其他收益〈含摊销费等);
Rr一还款期间的年企业留利。
因此,(Rp+D’+R0-Rr)为第t年可用于还款的收益额。
涉及外资的项目,国外贷款部分的还本付息应按巳经明确的或预计可能的贷款偿还条件计算。
第二节资金成本
―、概述
(一)概念
每个项目的融资都是有成本的,与传统企业融资相比其成本较高。
各种融资方式筹集的资金不可能无偿使用,需要付出代价,也就是要向资金提供者如股东、银行、债券持有人等支付股息、利息等作为报酬,即要产生资金成本。
资金成本,一般理财专著中较准确的定义为:
为筹集和使用资金而付出的代价,包括资金筹集费〈简称筹资费)和资金占用费。
筹资费是指在资金筹集过程中支付的各项费用,如发行股票、债券的印刷费,发行手续费,律师费,资信评估费,公证费,担保费,银团贷款管理费等。
资金占用费是指占用资金的费用,如借款利息、债券利息、股息、红利等。
资金占用费与所筹资金金额的大小以及占用时间长短有关,是筹资企业经常发生、需定期支付的,它构成了融资成本的主要内容。
相比之下,资金筹集费则通常在筹集资金时一次性发生,属于一次性费用,它与筹资次数有关。
因此,在计算成本时可作为筹资金额的一项扣除。
融资成本的一般计算公式为
(8-2)
式中:
K一融资成本;
D一资金占用费;
M一所筹资金金额;
F一资金筹集费。
(二)计算资金成本的作用
资金成本是比较融资方式、选择融资方案的依据。
资金成本有个别资金成本、综合资金成本、边际资金成本等形式,它们在不同情况下有各自的作用。
1.个别资金成本是比较各种融资方式优劣的一个尺度
工程项目筹集长期资金一般有多种方式可供选择,如长期借款、发行债券、发行股票等。
由于融资渠道和融资方式的不同,它们的个别成本也是不同的。
资金成本的高低可作为比较各种融资方式优劣的一个依据。
2.综合资金成本是项目资金结构决策以及评价融资方案的基本依据
通常项目所需的全部长期资金是采用多种融资方式筹集组合构成的,这种融资组合往往有多个融资方案可供选择。
所以,综合资金成本的高低就是比较各个融资方案,作出最佳资金结构决策的基本依据。
3.边际资金成本是比较选择追加融资方案的重要依据
项目公司为了扩大工程规模,增加所需资产或投资,往往会需要追加筹集资金。
在这种情况下,边际资金成本就成为比较选择各个追加融资方案的重要依据。
有资料表明,相对于公司融资(既有项目法人融资)而言,项目融资(新设项目法人融资)在取得债务资金时,要支付更多的前期筹资费用和利息成本。
这就需要项目管理者更重视资金成本的测算。
二、个别资金成本
个别资金成本是指使用各种长期资金的成本,这又分为普通股和优先股、项目借款和债券融资、融资租赁等。
1.普通股资金成本
普通股股东收益一般不固定,它随投资项目的经营状况而改变。
普通股股东拥有的财富等于他将来从投资项目预期得到的收益按股东的必要收益率进行贴现而得到的总现值,即股东愿意投资的最低限度必须获得的收益率。
低于这个收益率,投资者宁愿把资金投向别处,这个收益率就是普通股的资金成本。
股东的预期收益由两部分组成:
一部分是股利,其收益率称为股利收益率;二是资本利得,即由预期以后股票涨价给股东带来的收益,其收益率称为资本利得收益率。
鉴于普通股成本计算考虑的因素,普通股成本的测算方法一般有三种。
(一)股利折现模型。
(8-3)
式中:
Pe一普通股融资额;
Dt一普通股第t年的股息;
Kc一普通股资金成本率;
Fc一普通股融资费用率。
根据股利折现模型测算普通股资金成本,因实行的股利政策而有所不同。
如果公司采用固定股利政策,即每年分配现金股利Dc元,则其资金成本率计算公式为
(8-4)
如果公司采用固定增长股利,股利固定增长比率为G,则其资金成本率为
(8-5)
式中:
D1一第1年的股利。
例8-1某项目公司发行普通股总价格5000万元,融资费用率为4%,第一年股利率为12%,以后每年增长5%。
普通股资金成本率为
(2)资本资产定价模型。
资本资产定价模型阐述为普通股投资的必要报酬率X,等于无风险报酬率加上风险报酬率。
公式为
(8-6)
式中:
Rf一无风险报酬率;
Rm一市场平均报酬率;
β一股票的贝他系数。
(3)债券投资报酬率加股票投资风险报酬率模型。
从投资者的角度,股票投资的风险高于债券。
因此,股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。
2.优先股资金成本
优先股的一个最大特点是每年的股利不是固定不变的,当项目运营过程中出现资金紧张时可暂不支付。
但是,因其股息是在税后支付,无法抵消所得税,因此筹资成本大于债券。
这对项目企业来说是必须支付的固定成本。
由于优先股的股息是固定的,优先股的资金成本率计算公式为
(8-7)
式中:
Pp一优先股融资额;
Dp一优先股息;
Kp一优先股资金成本率;
Fp一优先股融资费用率。
例8-2某工程公司发行优先股总面额为1000万元,总发行价为1250万元,融资费用率为6%,规定年股利率为14%。
则优先股资金成本率计算如下:
3.项目借款资金成本
项目借款成本包括借款利息和筹资费用两部分。
借款利息计入税前成本费用,可以起到抵税的作用。
一次还本、分期付息借款的资金成本可表示为
(8-8)
式中:
KL一项目借款融资资金成本率;
It一项目借款年利息;
T一所得税率;
L一项目借款筹资额(借款本金);
FL一项目借款筹资费用率。
式(8―8)也可以改为以下形式:
(8-9)
式中:
RL一为项目借款的利率。
当项目借款的筹资费(主要是借款的手续费)很小时,也可以忽略不计。
考虑货币的时间价值,可先采用计算现金流量的方法确定长期借款税后成本。
公式为
(8-10)
式中:
P一第n年末应偿还的本金;
KL一项目借款融资成本(税后)。
若忽略借款的筹资费,由式(8-10)也可推出
(8-11)
这一结果显然与式(8-9)等价。
若项目借款采用其他还本付息方式,也可在式(8―10)的基础上进行相应调整,
例8-3某项目公司取得长期借款1500万元,年利率10%,期限5年,每年付息一次,到期一次还本。
筹措这笔借款的费用率为0.2%,所得税率为25%。
长期借款成本率计算如下:
4.债券融资资金成本
发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。
债券利息的处理与项目借款利息的处理相同,应以税后的债务成本为计算依据。
债券的筹资费用主要包括发行债券的手续费、注册费用、印刷费以及上市推销费用等,费用较高,不可在计算资本成本时省略。
(1)债券面值发行时融资成本的计算。
按照一次还本、分期付息的方式,面值发行债券时融资成本的计算公式为
(8-12)
式中:
Kb一债券融资成本;
Ib一债券年利息;
T一所得税率;
B0一债券面值;
Fb一债券筹资费用率。
或
(8-13)
式中:
Rb一债券利率。
(2)债券折价或溢价发行时融资成本的计算,当债券溢价或折价发行时,融资成本的计算公式为
(8-14)
式中:
I一债券年利息;
B0一债券面值总金额;
B1一债券的实际发行总金额;
n一债券偿还期。
(3)考虑时间价值的债券融资成本的计算。
若考虑时间价值,债券融资成本计算公式为
(8-15)
例8—4某项目公司发行总面额为4000万元的债券8000张,总价格4500万元,票面利率12%,期限为5年,发行费用占发行价值的5%,公司所得税率为25%。
则该债券资金成本率计算如下:
债券票面年利息I=4000×12%=480(万元)
相关数据代入式(8-14)得债券资金成本率
5.融资租赁资金成本
融资租赁是项目企业在资金短缺情况下取得生产所需设备的手段之一,它具有融资和融物相结合的特点,其实质是一种信贷行为。
在融资租赁中,承租方以向出租方支付租金为代价,取得了资产大部分使用年限的使用权,并实现了资产所有权上附带的报酬和风险的由出租方向承租方的转移。
因此,融资租赁和其他筹资方式一样,对于承租方而言具有资金成本。
融资租赁的成本包括设备购置成本和租息两部分。
设备购置成本是租金的主要组成部分,由设备的买价、运杂费和途中保险费构成。
租息又分为租赁公司的融资成本、租赁手续费等,融资成本是指租赁公司为购置租赁设备而筹措资金的费用,即设备的营业费用和一定的盈利,融资租赁的资金成本的计算公式
(8-16)
式中:
Kr一融资租赁承租方资金成本;
A一租赁设备的公允价值(一般可以采用设备的现行市价,它和设备的入账价值是两个概念):
n一租赁期;
Ft一第t个租赁期支付的租金〔一般情况下各期租金额是相同的);
Dt一第t个租赁期设备计提折旧额;
T一所得税税率。
三、综合资金成本
上述几种筹资模式各有利弊。
借债是成本最低的一种资金来源,但是,不能无限度地使用债务,借债过多会使偿债缺乏保障而加大风险,使资金成本升高。
今天以较低的债务成本筹资,必须以牺牲将来借债的机会为代价。
股票筹资的好处很多,不用还本付息,财务风险低,但是,其缺点是筹资成本高,出售普通股的同时,也把选举权出售给了新股东,可能会发生公司控制权的转移,而且对老股东来说,发售新股票会稀释每股的收益。
所以,筹资者必须设计出一个最优的目标资本结构,即确定债权和股权的合理比例。
对此就应考虑项目融资的加权平均资本成本,它是以各种资本占全部资本的比重为权数,对个别资本成本进行加权平均确定的。
加权平均资金成本可根据公司的债务成本、权益成本计算出来。
其计算公式为
(8-17)
式中:
Kw一加权平均资本成本;
Kj一第j种个别资本成本;
Wj一第j种个别资本占全部资本的比重(权数);
n一个别资本的种数。
例8-5某项目公司共有长期资金(账面价值)10000万元,其中长期借款1500万元、债券2000万元、优先股1000万元、普通股3000万元、融资租赁1500万元,其资金成本率分别为5%,6%,10%,14%,8%。
该公司的加权平均资金成本可分为两步分别计算如下:
第一步,计算各种不同性质的资金占全部资金的比重:
长期借款W1=1500/10000=0.15
债券W2=2000/10000=0.20
优先股W3=1000/10000=0.10
普通股W4=3000/10000=0.30
融资租赁W5=2500/10000=0.25
第二步,计算加权平均资金成本:
Kω=5%×0.15+6%×0.20+10%×0.10+14%×0.30+8%×0.25
=0.75%+1.201%+1.00%+4.2%+2.00%
=9.10%
上述计算中的个别资本占全部资本的比重,是按账面价值确定的,其资料容易取得。
但是,当资本的账面价值与市场价值差别较大时,比如股票、债券的市场价格发生较大变动,计算结果会与实际有较大差距,从而贻误投资决策。
为了克服这一缺陷,个别资本占全部资本比重的确定还可以按市场价值或目标价值确定,分别称之为市场价值权数、目标价值权数。
市场价值权数是指债券、股票以市场价格确定的权数。
这样计算的加权平均资本成本能反映企业目前的实际状况。
同时,为弥补证券市场价格变动频繁的缺陷,也可选用平均价格。
目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。
这种权数能体现期望的资本结构,而不像账面价值权数那样只反映过去和现在的资本结构,所以,按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹集新资金。
四、边际资金成本
项目在建设过程中追加筹资时,不能仅仅考虑目前所使用的资金的成本,还必须要考虑新筹资金的成本,即边际资金成本。
边际资金成本是项目追加筹资的成本,是项目建设过程中确定追加权益资金和债务资金比例的重要标准。
边际资金成本是一个动态的概念,对边际资金成本的计算也应从一个动态的过程来考虑,具体可以分为两种情况。
第一种情况是,项目新增资金的成本与项目现有资金的成本相同,且在任何筹资范围内都能保持不变,则当新增资金的结构与项目现有资金结构相同时,综合边际资金成本将与项目现有综合资金成本相同;当新增资金的结构与项目现有资金结构不同时,综合边际资金成本将不同于项目现有的综合资金成本,这时的综合边际资金成本则要根据各项新增资金的
成本及其结构计算。
显然,各项新增资金的赫与企业现有各项资金的成本相同,且在任何筹资范围内都保持不变的情况是不常见到的。
第二种情况,也是通常发生的情况,是各项新增资金的成本将随着筹资规模的扩大而上升,这时边际资金成本的确定比较复杂,需要按一定的方法步骤来计算。
第一,要分析资金市场的资金供需状况等相关因素,以确定各种筹资方式的资金成本分界点。
所谓资金成本分界点,是指使资金成本发生变动的筹资额,例如,当项目借款在1000万元时,其贷款利率为12%,如果借款超过1000万元时,由于风险的增加,超过部分的资金成本或利率就要上升为15%,则1000万元就为该种筹资方式的成本分界点。
第二,要确定新筹资金的资金结构,也就是用各种筹资方式筹得资金之间的比例结构关系。
第三,要确定筹资总额的资金成本分界点及与之对应的筹资范围。
所谓筹资总额的资金成本分界点是指使用某项资金成本发生变动的筹资总额,这是根据已定的资金结构及各种筹资方式的资金成本分界点确定的。
例如,若项目确定的新筹资金结构中,银行借款占20%,银行借款的资金成本分界点为1000万元,则项目的筹资总额在1000万元/40%=5000万元之内时,银行的资金成本不会上升;若筹资总额超过5000万元,按20%的银行借款资金比例结构,银行借款就会超过1000万元,银行借款的资金成本就会上升。
因此,这5000万元就是针对银行借款的资金成本而言的筹资总额资金成本分界点。
案例8-6某项目公司目前拥有长期资本10000万元,其中,长期债务2000万元,优先股500万元,普通股权益7500万元。
为了适应扩大投资的需要,公司准备筹措新资。
测算建立追加融资的边际成本率规则可按下列步骤进行。
第一步,确定目标资金结构。
公司
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