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四季度宏观经济报告
四季度宏观经济报告
9月份,欧元区在经济不佳的背景下进一步加大宽松力度,日本化趋势持续深化,美联储则在分歧中再度选择降息,防御性心理、市场和政治的倒逼相较于经济本身似乎发挥了更大的作用。
对于国内,稳增长措施自8月底以来频频出台,稳增长重要性的强化毋庸置疑,但是在财政积极发力的同时,管理层对于货币呵护力度的把控依旧相当审慎,管理层维稳经济但不走老路、不搞强刺激的态度依然如故。
1.美国在分歧中降息欧洲宽松不遗余力
1.1美国如期降息委员分歧加大
9月份发布的美国制造业信心指数超预期回落,PMI指数跌入收缩区间,新订单和生产指数也均低于荣枯分界线,与此同时,此前走弱的消费者信心指数则全面反弹,工资的良好增长态势和位于低位的失业率同样表明美国经济良好的现状,由此看来稳健现状和不佳前瞻的分歧依旧存在。
美联储在9月份议息会议中对经济的表述与此前变化不大,认为经济态势依旧良好,且对消费前景表示乐观,然而面对经济前瞻走弱、政治和市场的倒逼,最终如市场预期般再度降息。
与此同时,值得关注的是,委员们对降息的分歧明显加大,预期引导因此杂乱失序,为金融波动的加剧提供了温床。
1.2下修经济通胀前瞻
欧元区日本化不可扭转欧元区经济扩张动能的不堪有增无减,制造业PMI指数进一步走弱,9月份德法两国制造业PMI指数分别回落2.1和0.8个百分点,至41.4%和50.3%,同期欧元区制造业PMI指数也环比下降1.4个百分点至45.6%,创出年内新低。
与此同时,欧元区的投资和消费信心均疲弱,始终维持在较低水平难以回升。
正因如此,相较于美国经济和货币调控的分歧,欧元区的一致性则十分明显,经济前瞻的黯淡令欧央行在货币宽松上越走越远,其日本化趋势也愈加明显,不仅十年期国债收益率低于零值,甚至部分贷款利率也已为负。
即将卸任的德拉吉在9月结束的欧央行议息会议上再度大放鸽声,在本次会议上,欧央行将2019~2020年的增长展望由此前的1.2%和1.4%下修至1.1%和1.2%,维持2021年1.4%的增长展望不变,同时将2019-2021年的通胀预期由此前的1.3%、1.4%和1.6%下修至1.2%、1.0%和1.5%。
正是对经济前景的悲观预期,叠加英国脱欧的潜在风险,欧央行重启QE并下调存款便利利率,宽松力度进一步提升。
2.内需不振需要维稳
供给冲击扭曲价格8月份众多经济数据仍在下行之中,需求不足境况有所加剧。
需求方面,消费增速继续小幅回落,投资因房地产和制造业的拖累而继续放缓,基建投资的对冲力度尚不充足;生产方面,需求不足的事实进一步压制生产,工业增加同比增速仍在寻底之中。
价格方面,供给冲击令CPI同比增速维持高位,但超预期回落的PPI同比增速则凸显着需求的不足。
2.1景气继续回落增长压力加剧
8月份PMI指数再度回落,其中大型企业景气虽回落但仍维持在荣枯线之上,小企业收缩态势小幅缓和,而中型企业的收缩力度则有所强化;纵向比较,2019年各月景气指标低于历史同期这一现象依旧明显。
分类指标方面,订单依旧在收缩,处于扩张区间的生产则出现回落,有向订单靠拢的迹象;库存方面,产成品和原材料均在收缩的过程之中,且原材料库存收缩力度再度加大,这令产成品库存的前瞻并不乐观;更为不乐观的是,PMI就业指数进一步萎缩,就业压力的抬升已引起管理层的密切关注。
8月当月工业增加值同比增长4.4%,较7月份回落0.4个百分点,尽管当月环比较7月份回升0.13个百分点至0.32%,但是对比历史可知,当月环比增长力度仍明显偏弱,不仅低于2011年以来0.56%的平均水平,甚至显著低于2019年0.5%的同期水平。
需求不佳令前期相对激进的生产行为开始反噬。
主要行业中,医药延续改善势头,汽车因基数效应而出现明显回升,此外黑色金属和电气设备行业同比增速亦有所改善,其余主要行业工业增加值同比均出现回落。
2.2外需不足渐趋强化贸易顺差逐步承压
面对全球经济增速的下行,外需不足的冲击将逐步明朗,8月348亿美元的顺差额度不仅较7月份回落近100亿美元。
尽管进出口累计同比增速查依旧维持在较高水平,但是季调数据显示,8月份出口相对于进口的增速差出现明显回落,衰退式顺差的背景或将发生改变。
2.3消费投资仍在回落
基建投资对冲不足8月消费当月和累计同比分别增长7.5%和8.2%,较7月份均回落0.1个百分点,但考虑到8月份CPI同比的显著走高,实际消费增速已回落至5.8%,再创年内新低;与此同时,8月份消费季调环比增速继续低于历史同期水平,即使同2019年相比,前8个月的环比情况也略有逊色,消费增长缓步回落的态势尚未出现拐点。
在收入预期下降及高杠杆挤压的双重作用下,消费将继续承压,居民部门资产负债表的修复或刚刚开始,而非终结。
消费需求小幅回落的同时,投资意愿同样并不乐观。
8月份固定资产投资累计同比增长5.5%,较7月份回落0.2个百分点,跌幅有所扩大,当月环比则创出年内新低,仅为0.4%。
房地产投资累计同比进一步回落至10.5%,较7月份下降0.1个百分点,考虑到8月份新开工面积累计同比显著回落至8.9%,较7月份下行0.6个百分点,则房地产投资增速在未来将面临更大的下行压力。
制造业方面,其固定资产投资增速累计同比回落0.7个百分点至2.6%,国内外经济前景不佳及中美贸易争端极大低抑制了企业的投资意愿。
基建方面,政策发力的作用初有体现,累计同比回升近0.3个百分点至3.19%,但是基建投资如此低幅的抬升难以有效对冲需求的不足,若要有效维稳增长,基建投资仍需进一步加力。
2.4供给支撑CPI需求压制PPI
8月份CPI同环比分别增长2.8%和0.7%,较上月分别变动0和0.3个百分点,核心CPI同环比分别增长1.5%和0.1%,较上月分别回落0.1和0.3个百分点。
以猪肉价格为主的食品价格依旧是CPI同比高升的主力支撑,尽管翘尾因素回落至-0.1%,较上月回落0.7个百分点,但是食品价格3.2%的环比增速则较7月份提升2.3个百分点。
与此同时,核心CPI同环比的回落则意味着通胀压力并非表面上那般惊人。
在CPI继续呈现出通胀压力的同时,-0.8%的PPI当月同比则较7月份进一步回落,表明需求不振的情况有增无减,其中生产资料价格同比下降1.3%,跌幅较7月份扩大0.6个百分点。
尽管9月份PPI环比增速存在季节性回升的可能,但是考虑到2019年偏弱的需求态势,其回升幅度或低于历史同期,加之9月份翘尾将进一步回落至-0.8%,环比7月份下降0.6个百分点。
尽管非洲猪瘟导致食品价格持续高歌猛进,并令CPI同比在翘尾回落的情况下得以维持高位,但是核心通胀同环比的回落表明实际上的通胀压力并不明显;此外,迭创新低的PPI同比增速依旧表明需求不足。
因此,一方面CPI同比增速的高位运行并不会对货币政策形成有力的制约;另一方面PPI同比增速所体现的通缩压力则要求稳增长措施不可停歇,近期积极加力的财政刺激和呵护备至的货币调控恰恰印证了这一判断。
3.财政刺激继续加力货币呵护不疾不徐
3.1财政收入制约支出杠杆提升仍需加力
2018年以来持续推进的减税降费尽管令企业和居民两个部门获益匪浅,但是投资和消费欲望难以因此而立刻启动,在税率立刻下降而税基提升缓慢的情况下,财政收入持续承压,而这直接制约了财政支出的增长。
正如财政部部长刘昆所言,以特定国有金融机构和央企利润上缴,及部分中央金融企业分红收入为主的非税收入成为了支出的重要补充。
然而,正如前文所言,基建投资增速虽有所提升,但是面对制造业和房地产投资增速回落的拖累,其维稳效果尚不充分。
那么摆在财政刺激面前的两种选择无非两种:
第一,就是继续加大非税收入的收缴力度;第二,就是进一步提升政府杠杆率水平。
目前看,两种方式均在管理层的工具箱内,国常会对2020年地方债前置以及完成资金拨付的安排显然是财政加力的重要信号。
3.2货币呵护虽必要力度把控不放松
面对财政刺激的加力,作为搭台着的货币政策必然不能缺席,降准的在此落地表明管理层呵护流动性支持财政刺激的用意所在。
然而,市场一度对货币宽松力度的不切实际的期望接连被管理层纠偏,9月17日MLF续作时不仅减量,且利率保持不变,该操作直接打消了市场有关降息的遐想。
更进一步,9月24日在新闻发布会上,央行行长易刚指出“中国的货币政策应当保持定力”,对于货币调控的“稳”与“进”,易行长指出“要稳当前”,一方面“保持我们的广义货币M2和社会融资规模的增长速度和名义GDP的增长速度大体上相当、大体上匹配”,另一方面“注意保持我们杠杆率的稳定,使得整个社会的债务水平处于可持续的水平”;对于“进”,易行长则表示“要加大结构调整的力度,下大力气疏通货币政策的传导机制,以改革的方式降低企业的融资成本”。
虽然未对记者有关是否跟随降息的提问给予直接否认,但是从表述中不难看出,行长在提到逆周期调节时,更多地关注点在于“量”,对于“价”则放在“进”的范畴之内,及更倾向于以改革疏通货币传导机制来实现企业融资成本的下降,可以说变相地否认了近期有关降息的传言。
4.关注财政呵护效果
静待供给冲击消逝经过前文的分析,不难看出,无论是外部经济萎缩对出口增长的压制,还是内部自主性需求的疲弱,都令经济增长面临较大压力,这恰恰是8月底以来稳增长政策陆续出台的核心背景。
然而,一方面考虑到管理层对“稳中求进”总基调的坚持,另一方面考虑到财政刺激所面临的诸多局限,对于GDP增长改善的程度不应过分乐观。
我们坚持对于“稳”和“进”相互关系的既有判断,“稳”不是目的,只是手段,是为了“进”构建更为有利的前提环境,因此既要稳住经济,不能出现断崖式下行,同时也要降低“进”的阻碍与成本。
就四季度而言,考虑到“房住不炒”原则的坚持以及新开工面积增速的下行,房地产投资增速将进一步回落,制造业投资也将维持低位水平,基建投资将伴随维稳措施的落地而逐级抬升,但对冲并不充分,由此固定资产投资累计同比将回落至5.2%;消费方面,尽管收入预期不佳及杠杆高企将继续压制消费需求,但是汽车消费将有望受益低基数而减轻拖累,加之CPI高企的影响,其增速水平的回落幅度将较为微弱,全年消费累计同比仍将位于8%以上;出口方面,在外部需求走弱影响渐趋强化的情况下,出口累计增速将进一步回落至0值附近,叠加国内稳增长措施对进口的推动,衰退式顺差有望萎缩;虽然需求的不振将继续抑制生产的增长,但是2018年同期基数的快速降低有望令工业增加值累计同比增速企稳并小幅反弹。
价格方面,新涨因素将继续支撑CPI,令其累计同比达到2.6%,而且不排除单月同比增速超过3%的可能;PPI则受制于需求不足而维持低迷,全年累计同比增速将进一步回落至-0.4%。
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