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黄花菜菜:
VIE并不是每个公司的痛
本文提到的股票有$百度(BIDU)$$新东方(EDU)$
原来我一直有个困惑,同样是VIE架构,为什么投资人那么信任百度,而那么不信任新东方呢?
难道仅仅是因为新东方的影响力弱于百度?
我想精明的投资人一定不会这么武断和感性。
带着疑问找出来两家的财报,把跟VIE架构有关的章节都看了一遍,初步的解惑了。
分享出来跟大家讨论讨论,看我的理解是不是对的。
先从VIE的基本架构开始说,大家都知道,中国对于高科技行业是有外资限制的,完全禁止或部分禁止外资的运营,导致很多高科技公司想去海外上市,甚至是拿海外投资人的融资,都是不可能的。
于是就想出来了VIE架构曲线救国。
VIE的基本结构分成3层,最上面一层是位于海外的holdingco(控股公司),用来上市和接受融资的壳,基本没有任何实际运营,一般设在免税港,比如Cayman或BVI。
第二层是放在中国境内的WOFE,外资直接控股企业,鉴于政策的限制,通常没有业务运营。
最底层就是VIE,与上面2层没有股权关系,依靠协议控制,从事公司的核心业务。
但事情远没有表面看起来那么简单。
百度:
组织结构简单控制协议完整核心资产控制到位利润转移及时足量
我整理的百度公司的组织架构图如下:
查看原图
百度公司规模很大,但是没有很复杂的组织结构,一看就懂。
黄色的VIE公司只有4家,分别是从事搜索业务、人力业务和支付。
百度的VIE跟WOFE之间签署的控制协议有两大类:
控制类和转移利润类。
控制类的包括借款和股权质押协议、排他的购股权协议、代理/委托授权协议、运营协议;
转移利润类的包括排他的技术咨询及服务协议和知识产权授权协议。
通过控制类的协议可以让WOFE对VIE行使股东的投票权,任命VIE的董事和高管,制定经营决策,而且把VIE的全部资产抵押给WOFE,这样WOFE就成了实际控制人。
而转移利润类的协议可以明确知识产权,并把VIE赚到的利润全部向上返给WOFE。
百度作为技术公司,其最核心的资产不过就是技术,那么这些技术掌握在哪个公司就非常重要。
知识产权的授权协议表明,百度的核心知识产权全部掌握在BaiduOnline这个主体(WOFE),授权给VIE公司使用,包括一个软件授权,一个商标授权,一个域名授权和一个网页排列版权授权。
虽然没有明确写明是什么,但可以推测出,百度核心的技术和域名都是实际控制在WOFE的手里,也就是说,控制在上市公司的手里(因为上市公司是直接控股WOFE的)。
其次,VIE要向WOFE支付技术服务费,技术服务协议非常明确的规定了服务费的计算标准:
BaiduNetcom及BeijingPerusal:
按照每千次PV的单价乘以实际的PV数;
BaiduHR:
全部的净利润;
BaiduPay:
暂未约定,因为该公司尚未盈利。
而根据百度财报的进一步披露,通过技术服务协议,2009、2010及2011年,BaiduNetcom已经向BaiduOnline支付了其税前盈利的90%、90%和89%作为技术服务费。
BeijingPerusal的这一比例为93%、87%和超过100%。
BaiduPay和BaiduHR并没有支付服务费,因为这两家公司自设立以来仅够维持盈亏平衡或亏损。
也就是说,所有来自VIE的利润都已经几乎足额向上返给了WOFE,也就是投资人持股的上市公司。
除此以外,百度的收入大头都不来自VIE,年报披露,2009、2010及2011年,百度通过VIE公司获得的收入占比分别是21%、23%和29%。
等于说人家压根没严重依赖VIE,当然风险就小得多了。
新东方:
控制协议不严格核心资产有失控风险利润是否转移不明确
再来看新东方的组织架构图:
这个架构图有两处我觉得诡异的地方:
1,为什么幼儿园是直接控股,而52家学校都是VIE?
难道是国家政策规定培训学校属于外资禁止,但幼儿园不属于?
2,为什么VIE控制协议要分别同3家主体签呢?
2个WOFE,1个境外控股公司,这样繁琐的签署控制协议的目的是什么?
而且,新东方的VIE控制协议签署的相对简单,控制类协议只包括了股权质押协议和排他的股权收购协议。
转移利润类的协议只包括了商标授权协议、学员登记系统开发服务协议。
这样简单的协议,在我看来只能算是“半VIE架构”。
与百度相比,新东方是否可以理解为非技术公司,所以他的授权协议只有一个商标授权,所谓的学员登记系统并非新东方的业务运营不可或缺的核心技术,只是一项支持系统而已。
新东方的核心资产是培训学校,这才是收入的支柱。
而在新东方披露的的控制协议中,没有发现有类似百度的VIE全部资产要抵押给WOFE的协议,只有一份股权质押协议,且这个质押仅能保证WOFE对VIE运营的“指导权”,VIE需接受WOFE的关于公司政策的“随时的指导”,包括“应当”委派WOFE推荐的董事,可以看出来这个约束比百度松散了许多。
财报中有一句话说到了VIE对新东方的重要性,集团的主营业务几乎全部(substantiallyall)通过VIE及其旗下的子公司来运营,集团的收入的绝大部分(substantiallyall)也都是来自VIE及其旗下子公司的运营收入。
但从利润转移协议来看,并没有明确约定的利润转移的计算方法。
也没有披露到底VIE公司的多少百分比的利润向上返还给了WOFE。
是否可以推测,其实利润全部都留在了VIE公司?
结论:
VIE不是每家公司必然的痛投资人要的是安全感
投资人之所以质疑VIE架构,是担心出现“支付宝事件”,而面对遥远的东方国度和神奇的意识形态时,海外投资人当然需要足够的安全感。
百度这方面做得很好,牢牢的把公司核心资产(不论是知识产权还是收入盈利)归属到上市公司,并且降低对VIE公司运营收入的依赖。
即使遇到政策风险,上市公司直接控股的公司们手里也握有足够多的公司资产,不会有很大损害。
而新东方则大大不同,可能是行业有别,因为没法把培训学校放入WOFE,自然一旦有政策风险,断开控制协议,那么上市公司仅剩持股空壳(外加俩幼儿园),所谓的新东方集团就彻底变成俞敏洪集团了。
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