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CIIA考试资料
试卷一
经济学
公司财务
财务会计和财务报表分析
股票估值和分析
答案
最终考试
2008年3月
问题1:
经济学(35分)
a)宏观经济均衡可以用AS-AD模型来归纳。
这一模型可以描述平均价格水平(P)和产出(Y)的关系。
在封闭经济中,AD曲线取决于财政政策、货币政策以及自主需求水平。
由于价格下降会增加实际货币余额,降低利率,并且因此而增加需求,所以它的斜率是负的。
AS曲线不但直接表示价格与产出的关系,而且还间接地价格与成本的关系。
例如产出下降到均衡水平以下会使工资产生下降的压力,并因此而降低价格。
(在短期内,工资下降的压力不大)。
(6分)
(画出此图得2分)
b)
在那十年中,西班牙经济的特征是高失业率和低于自然水平的产出。
失业率使协议工资水平产生下降的压力;对于任一给定的产出水平,较低的协议工资意味着低单位成本以及相应的低单位价格。
因此AS曲线位置向下移动(从AS0移到AS1,之后又移到AS*;如图所示,均衡点从A移到B,之后又移到E)。
(5分)
(画出此图得3分)
c)
从西班牙的角度来看,价格的上升会导致其货币对美元以及其它国家货币的实际升值[以美元表示的实际汇率=(PfS)/P,例如S在这里表示一单位美元所对应的欧元数量(或另外一种外国货币),P表示西班牙的平均价格水平,而Pf表示美国的平均价格水平]。
除了这一效应外,当然我们还可以看到其相对其它采用欧元的国家所承受的直接的竞争性损失。
如果实际汇率(以美元表示)下降(或者升值),那么该国(西班牙)就会承受相对损失,出口受阻,进而出口量下降。
(4分)
此外,进口会变得相对便宜,进口量因此而上升。
然而,需要注意的是,真实进口价值是下降的。
假设马歇尔-勒纳条件成立,一国货币升值将导致除去实际进口价值的净出口下降,这意味着该国贸易账户的恶化。
贸易账户的恶化会导致该国货币贬值,由马歇尔-勒纳条件可知,该国货币贬值会使出口增加与进口减少,一直到总的好处足以弥补进口价格的上升。
(5分)
d)
在开放经济中,一国普遍价格水平的上升会产生三种效应
i)首先,如同已经强调的那样,当马歇尔-勒纳条件成立时,以外国货币表示的本国产品的价格的上升会导致净出口的下降。
有公式Y=C+I+G+NX可知,这将导致总需求和产出的下降。
利率水平也会下降,以恢复货币市场的均衡。
(3分)
ii)价格指数的上升会减少实际货币余额,导致(短期)利率水平上升,而利率水平的上升会降低投资,并进而减少总需求。
(3分)
iii)在开放经济中,名义利率水平(如ii)上升会对总需求产生另一反馈效应。
在这一经济中,非抵补利率评价理论起着重要作用。
这一理论用公式表示如下:
(这里it与itf分别表示t时刻本国和外国利率水平)
由此公式可知,本国利率水平上升必然引起名义汇率升值,这将可能导致净出口恶化(总需求也会因此而下降)。
(4分)
问题2:
股票估值和分析(34分)
a)
每股分红已在九年内从0.5美元增长到1.9美元。
平均每年增长率可以用金钱的时间价值的概念来计算。
我们知道
此处,
FV=一笔钱的未来价值
PV=该笔钱的当前价值(起始价值)
i=每一个阶段的利率(增长率)
n=阶段的数量。
重组上面的等式,我们得到
将数值代入上面的FV,PF,和n:
或(1+i)=1.1599
因此,
i=1.1599–1=0.1599=15.99%
这样,在过去的九年间,OrganicFoods的分红以复合年度增长率15.99%的速度增长。
(5分)
b)
已知:
=无风险利率
=预期市场回报率
=一种股票的贝塔值
股权(留存收益)的成本可以用资本资产定价模型(CAPM)来测算:
在CAPM中,(kM-kRF)是市场风险溢价
(4分)
c)
2006
2007
净利润/销售(A)
10.17%
10.28%
销售/总资产(B)
1.66
1.74
总资产/普通股权益(C)
1.40
1.41
ROE=A∙B∙C
23.61%
25.13%
留存比例RR=(1-payoutratio)
61.26%
60.02%
可持续增长率=ROE∙RR
14.46%
15.08%
年度增长率=销售年同比百分比
8.26%
给出三个组成部分的定义得1分
算出(A)的具体数值得1分
算出(B)的具体数值得1分
算出(C)的具体数值得1分
算出ROE的具体数值得1分
算出可持续增长率的具体数值得1分
算出年度增长率的具体数值得1分
(7分)
d)
普通股票的价值,运用分红折现模型(DDM),等于所有未来现金流的当前价值。
(现金流包括分红和股票的终止价值)
此处,
D1=第1年(2007)末每股分红。
D2=第2年(2008)末每股分红。
D3=第3年(2009)末每股分红。
D4=第4年(2010)末每股分红。
D5=第5年(2011)末每股分红。
V5=第5年(2011)末股票价值。
ks=股权的要求回报率。
第五年后,OrganicFoods的分红以每年6%的速度永续增长。
我们可以用高登(Gordon)永续增长估值模型来计算V5。
根据高登增长模型:
此处
Vt=时间t时股票的价值
D(t+1)=时间(t+1)内的股票分红
k=股权所有者的要求回报率
g2=分红的永续增长率
下表显示了V5和V0的计算
2007
2008
2009
2010
2011
2012
分红增长率
0.12
0.12
0.12
0.12
0.06
分红年度(年末)
D1=D2007
D2=D2008
D3=D2009
D4=D2010
D5=D2011
D6=D2012
每股分红
1.900
2.128
2.383
2.669
2.990
3.169
2011年年末股票价值(V5)=V2011=D2012/(k-g)=3.169/(0.095-0.06)
90.545
分红的PV,贴现率为9.50%
1.735
1.775
1.815
1.857
1.899
V5的PV,贴现率为9.5%
57.517
Jan1,2007时股票的价值=所有CFs的PV
USD66.60
(10分)
e)
我们可以用财务计算器或者用试错的方法来发现贴现率(IRR)的值,该值应该能使未来现金流的当前价值等于投资数额(股票价格)。
下表中我们按照Johann的对OrganicFood股票未来现金流的预测,运用试错的方法来计算IRR。
我们用r(IRR)来建立下面的等式:
(4分)
年度
分红
售价
现金流入
PV,贴现率9%
PV,贴现率9.5%
PV,贴现率9.25%
PV贴现率9.10%
1
2.00
2.00
1.83
1.83
1.83
1.83
2
2.15
2.15
1.81
1.79
1.80
1.81
3
2.30
80.00
82.30
63.55
62.68
63.12
63.38
总当前价值
67.20
66.30
66.75
67.02
投资者的预期回报率(IRR)略为超过9.10%。
(4分)
[评分者注:
上述问题的答案可能由于四舍五入的关系而出现差异。
答题者的最佳测算可以被部分计分。
]
问题3:
公司财务和股权(61分)
a)过剩资金的估计
a1)
MM理论的实际适用性:
MM理论的成立要求几个基本假设:
(一)公司或投资者不用交税,
(二)不存在破产风险或交易成本(包括信息分发费用),以及
(三),资本结构的差异不影响投资决定或经理人的行动决定等。
换句话说,由于实际上资本结构的差异对以下方面有明显的影响:
(一)企业和投资者的税收负担,
(二)交易成本(包括破产风险)和信息分布,以及
(三)关于资产和操作等的管理决策。
因此,资本结构是一个重要的经营决策。
(每点3分,最多9分)
a2)
目标资本结构:
Horieda先生认为,LG公司维持评级A已经足够了,不必维持现在的AA评级。
根据表2,A评级的公司的总债务/总市值的中位值为17.2%,销售额的中位值是日元5470亿,高于LG的4400亿日元,但是EBITDA/(利息支出+红利)乘数只有4.1,比LG此项比率10.6的一半还低。
这使LG的目标D/E比率可以成为17%。
(5分)
a3)
LG的资本成本:
未杠杆化的β=
杠杆化的β=1.13(1+0.17∙(1-0.42))=1.246
股东权益成本=2%+1.246∙5%=8.23%
WACC=8.23%∙85.5%+3%∙(1-0.42)∙14.5%=7.3%
(12分)
[评分者:
“短期D/E比率”为6.1%(而非5.4%)也应被视为正确。
]
a4)
过剩资本的估计:
-2006年ROE(股权收益率)是4.3%,但ROE必须高于以上计算出的股本成本。
这表明一个观点,考虑到目前的税后收入,所有者权益必须减少到22446.0百万/0.0823=2727亿日元,以使ROE至少增长到8.23%。
换句话说,2006年LG的所有者权益为5203.0亿日元,所以(520.3–272.7)=2476亿日元为过剩资本。
-如果从目前的债务总额320亿日元为出发点来看,适当的所有者权益可计算出来为320亿/17%=1882亿日元。
以这个为基础,可以计算出过剩资本为5203.0亿-1882.0亿=3321亿日元。
(5分)
b)消减过剩资本的途径
b1)
对于计划A的优缺点:
ROCE(运用资本回报率)的6%,低于LG的目标D/E要求的加权平均资本成本7.3%。
因此Horieda先生无法通过这项计划。
这项投资详情表明,它是一个很有风险的业务,并正因为如此,投入的资金并不应通过债务筹措。
从这个角度看,由于LG公司已经拥有一个稳定的收入基础,该项目ROCE必须高于LG作为一个整体时的股本成本8.23%。
(5分)
b2)
关于通过提高EPS以提高股票价格的优缺点:
这个想法基本上未被证明是正确的。
虽然增加股票回购的确可以提高每股收益,但难以想象PER还会维持不变。
可能会发生如下情况:
股票回购引起的负债比例的提高会增加股本成本,而且股票市场不太可能被说服,它会看到仅仅是操纵每股盈余。
然而,在LG的情况下,这一举动可能会被认为是管理层在减轻该公司的过度资本化,并开始关注资本成本。
即使如此,股票价格的任何上升都应该被认为是减轻过度资本化的影响,而不是每股收益增加的结果。
(5分)
b3)
关于向股东返回2400亿日元的优缺点:
这需要与维持过剩资本相比较,而且成长的选择权应予以保留:
-从资产负债表中,LG拥有950亿日元现金、存款及短期证券,以证券投资形式存在的1250亿日元。
根据FCF(自由现金流)预测,这两部分加总中的大部分应该都是盈余资金。
同时必须估计LG要求多少可控制的流动资金,为达到我们的目的,我们将用总的销售成本和销售及管理费用中的3860.0亿日元的1.5月价值,即483亿日元,来满足LG所要求500亿日元的流动性。
这使得总盈余资金估计为950.00亿+1250亿-500.00亿=1700亿日元。
(但是,我们忽略了出售证券的税收效应。
还有另一种可能的办法。
从资产负债表的左边来判断适当的总资产规模,并用它来估计盈余资金。
应收账款余额特别高,所以盈余资金事实上是很可能高于1700亿日元)。
-股东权益如果减少2400.0亿日元,LG公司相对于其账面股东权益价值2803亿日元的借贷能力最低将达到:
2803.0亿日元∙17%-当前借款320亿元日元=157亿日元。
向股东返回2400亿的缺点
-因此,LG公司在不减少要求流动性的情况下,可以用来向投资者进行短期支付的最大金额为170+15.7=1857亿日元。
支付给股东高达2,400亿的日元是不恰当的,因为它可能伤害企业经营行为。
-还应该指出的是,这次支付将有可能使LG在应对互联网有关的业务的动态成长机会时,缺乏财务灵活性。
如果LG退还盈余资金1857.0亿日元给股东,这将被理解为是传递给市场的这样一个信息:
LG公司没有能力确定在互联网有关的领域的经济增长机会的。
如果真是这样,那将会成为减少中期PER的一个因素。
从这个角度看,2,400亿日元的返回也是不妥当的。
向股东返回2400亿的优点:
-LG拥有1857.0亿日元的盈余资金,并在未来5年内,其总FCF将达到1137亿日元。
这远远超过了支付给股东的2,400亿日元。
而且拥有能在在未来五年内产生的巨额FCF,LG可以借入短期债务或者接受信贷额度。
在这种情况下,股票市场可能认为,LG公司是能够在支付2,400亿日元的情况下,不损害其业务并继续提供增长的选择。
这一举措将告诉股票市场,新的首席财务官已做出更加倾向股东价值的管理调整,并且LG公司有信心能够在中期创造FCF。
-假设盈余资金为1700亿日元,可以通过调整负债和股东权益来筹措2,400亿日元支付。
虽然不需要这样作答,但计算可以清楚地显示有700亿日元的资金缺口,因此LG可能有债务23548.0万日元,并增加资本46452.0万日元。
这个结果可以由求解下列方程组得到(亿日元):
总的新债务/总新股东权益=(320+Dn)/((5203-2400)+En)=0.17
募款要求=2400-1700=700=Dn+En
其中Dn=新的债务,En=新股本
然而,问题是LG如何摆脱目前过度资本化的状态。
另一个问题是如何看待支付给股东一次性激励和股权资本增加之间的一致性问题。
(更具体地说,这些问题是:
在什么股票的价格水平上增加股东资本?
如果企业在支付一笔特殊股利后立即增加股东资本,这会传递给股票市场什么样的信号?
又或鉴于目前的盈利前景,对于评级和股票市场,一个464亿日元的股东权益缺口有什么样的信号效果?
)LG需要在这些问题下,充分考虑通过新的债务和股本增资来筹措经费的可行性。
(每点缺点5分,最高10分,每点优点5分,最高10点。
总分最高20分)
问题4:
财务会计和财务报表分析(28分)
a)
购买法(2分)
b)
首次合并导致的商誉为332.8百万欧元(713百万欧元-380.2百万欧元)(4分)
c)
资产:
商誉:
增加332.8百万欧元
其他资产:
增加630.7百万欧元
负债:
增加963.5百万欧元(250.5百万欧元+713百万欧元)
权益:
不变
(6分)
d)
资产:
增加630.7百万欧元(没有商誉)
负债:
增加500.5百万欧元(250.5百万欧元+250百万欧元)
权益:
增加130.2百万欧元(负商誉)
(6分)
e)
资产:
商誉:
增加408.84百万欧元(713百万欧元–380.2百万欧元的80%)
其他资产:
增加EUR630.7百万欧元[cf.c)]
负债:
增加963.5百万欧元[cf.c)]
权益:
少数股东权益:
增加76.04百万欧元(380.2百万欧元的20%)
(6分)
f)
-商誉不是根据时间表折旧而是在必要时记录为损失。
-为了这些目的它必须每年经历至少一次损失测试。
-损失测试要求在账面价值额和所有被分配到商誉的现金产出部门CGU的可恢复价值额之间做出比较
-可恢复价值额可如下计算:
在净可变现价值额和现金产出部门的未来现金流的折现值之间取最大值。
(4分)
问题五:
财务会计和财务报表分析(22分)
a)
流动比率=
2005
2006
现金
2,500
3,000
应收账款
3,660
3,400
存货
4,200
4,300
流动资产
10,360
10,700
流动负债
4,000
3,000
流动比率
2.59
3.57
2005
2006
现金+应收帐款
6,160
6,400
流动负债
4,000
3,000
速动比率
1.54
2.13
(4分)
b)
交换比率:
2股的Stewart公司股票交换3股Fridgee公司的股票。
Stewart的股份数=普通股/股份的账面值=10,000,000/10=1,000,000
Fridgee发行的股份数:
1,000,000∙3/2=1,500,000
Fridgee股份的市场价格:
40元
收购Stewart公司支付的价格:
1,500,000∙40=60百万元
Stewart净资产的公允价值(千元):
61,400–7,000=54,400
收购所支付的商誉(千元):
60,000–54,400=5,600(6分)
c)
Fridgee公司.
(账面价值)
收购(资产及负债的公允价值)
合并实体
现金
8,000
3,000
11,000
应收帐款
7,000
3,400
10,400
存货
4,250
5,000
9,250
持有到期证券
2,000
10,000
12,000
财产、厂房与设备
24,500
30,000
54,500
土地
8,500
10,000
18,500
商誉
-
5,600
5,600
总资产
54,250
67,000
121,250
流动负债
7,500
3,000
10,500
长期负债
7,000
4,000
11,000
普通股股票+增发股票:
1'500'000∙10CU=
15,000
15,000
30,000
额外所获资本+60'000–15'000=
15,000
45,000
60,000
留存收益
9,750
9,750
全部负债与权益
54,250
67,000
121,250
(“商誉”和“5600”各0.5分;其他灰框中的答案,正确一个1分;最高12分)。
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