新三板主题报告:从卫龙上市看万亿级别休闲零食赛道的投资逻辑-20210522-安信证券-29页.pdf
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卫龙开启港股上市进程卫龙开启港股上市进程,讨论讨论休闲零食赛道的投资逻辑休闲零食赛道的投资逻辑:
1)空间、行业增速;2)对标坚果炒货(洽洽食品、甘源食品)、综合型(良品铺子、盐津铺子、三只松鼠),休闲零食商业模式、盈利能力如何;3)深入剖析卫龙的核心竞争力。
中国最大的辣味休闲食品中国最大的辣味休闲食品卫龙赴港上市卫龙赴港上市22020020年净利率近年净利率近2200%:
公司主营调味面制品(占比65.3%)、蔬菜制品、豆制品及其他产品。
其中收入9成以上来自线下经销商渠道、已覆盖57万个零售终端加速市场渗透;华东&华北营收占比40.3%。
20182018-20202020年营收、净利润年营收、净利润CAGRCAGR为为22.4%22.4%和和31.17%31.17%,20202020年净利润年净利润8.198.19亿元、净利率近亿元、净利率近20%20%。
通过标准化生产工艺、打造网红丰富品牌内涵,目前公司爆品开拓能力突出(两个年收入十亿+、4个年收入5亿元+);下沉低线市场渗透力强大、覆盖逾570,000个零售终端,2020年达到约90亿的消费频次。
卫龙卫龙22020020年在休闲食品市场、辣味休闲食品市场、调味面制品的市场份额分别年在休闲食品市场、辣味休闲食品市场、调味面制品的市场份额分别为为1.2%1.2%(第(第1111)、5.7%5.7%(第(第11)、13.8%13.8%(第(第11)。
万亿级别的休闲食品万亿级别的休闲食品,辣味食品辣味食品占比占比20%20%以上以上、行业增速达到行业增速达到10%10%:
中国是全球最大的休闲食品市场之一,2020年市场空间达到7749亿元,预计后续CAGR为7.3%,2025年有望破万亿。
十大细分领域中,糖果蜜饯(24.16%)、坚果炒货(18.26%)、香脆零食(11.3%)、面包糕点(10.7%)和肉制品(10.16%)为前五大,卫龙所处的调味面制品&休闲蔬菜&休闲豆干市场为990亿元(占比10.61%)。
20152015-20202020年,休闲蔬菜、调年,休闲蔬菜、调味面制品以及坚果炒货味面制品以及坚果炒货CCAGRAGR分别为分别为13.76%13.76%、9.81%9.81%和和8.2%8.2%、排名前、排名前三。
三。
中国辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额,从2015年的18.3%增长至2020年的20.3%,后续增速达到10.4%。
休闲零食产品类别多样、细分领域存在强势品牌,销售渠道逐渐从多休闲零食产品类别多样、细分领域存在强势品牌,销售渠道逐渐从多元化走向融合发展元化走向融合发展:
对于休闲零食企业而言,由于饮食习惯和口味偏好差异,目前尚未出现能在多个产品品类上主导全国销售市场的品牌,但但细分领域细分领域已已形成较为强势的品牌形成较为强势的品牌。
行业销售渠道上多为经销模式(甘源、恰恰、卫龙、盐津铺子)、逐渐从多元化走向融合发展;在不断深化经销、KA卖场等相对成熟渠道的基础上,各家公司逐步发力电商渠道、线上占比逐步提升,三只松鼠线上占比达到70%以上。
行业整体毛利率行业整体毛利率3300%-4040%、细分细分赛道龙头净利率可达赛道龙头净利率可达1155%以上以上,可关,可关注高成长赛道的细分行业龙头注高成长赛道的细分行业龙头:
以盐津铺子、良品铺子、洽洽食品、甘源食品、三只松鼠进行细分行业对比,其中:
1)规模体量:
规模体量:
三只松鼠、良品铺子等综合型营收70亿元+、位列第一梯队,而细分龙头洽洽、卫龙营收40亿元+、净利润8亿元+,表现突出;2)盈利能力:
盈利能力:
Table_Title2021年年05月月22日日从卫龙上市看从卫龙上市看万亿级别万亿级别休闲零食赛道的投资休闲零食赛道的投资逻辑逻辑Table_BaseInfo新三板新三板主题报告主题报告证券研究报告诸海滨诸海滨分析师SAC执业证书编号:
S1450511020005021-35082086黄杨璐黄杨璐分析师SAC执业证书编号:
S1450520070002021-35082077相关报告相关报告智新电子:
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投入持续加码、业绩稳步上涨,上市超一年公司转板收益率达到近200%2021-05-102本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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行业毛利率30%-40%,细分行业龙头(净利率细分行业龙头(净利率15%15%以上)盈利强于综以上)盈利强于综合型(合型(10%10%以下)、与销售模式有关以下)、与销售模式有关;3)成长能力:
)成长能力:
盐津铺子、卫龙、洽洽食品表现突出,辣味、坚果赛道增速领先;4)经销模式下周转能力较为突出,行业存货、应收账款周转天数分别为90/10天。
目前目前休闲休闲食品食品CR15CR15仅为仅为22.4%22.4%,细分赛道集中度较高且孕育出龙头,细分赛道集中度较高且孕育出龙头,可重点关,可重点关注高成长赛道的细分行业龙头。
注高成长赛道的细分行业龙头。
AA股股休闲零食公司休闲零食公司pepe(ttmttm)中值为)中值为5050-60X60X、PSPS在在55-6X6X,卫龙,卫龙PrePre-IPOIPO对应对应9494亿美元估值亿美元估值:
卫龙已完成由CPE、高瓴资本联合领投的35.6亿人民币A轮战略融资,腾讯投资、云锋基金、红杉资本、天壹资本、厚生资本、海松资本等机构联合入股,此次Pre-IPO轮融资对应估值约为93.96亿美元。
A股同类公司pe(ttm)中值为50-60X、PS在5-6X。
风险提示:
政策风险,行业增速不达预期风险提示:
政策风险,行业增速不达预期mNpMqOuNnMmMqPnOqPqMnMaQ8Q8OnPmMpNmNfQoOqNfQmOmQ9PmNyRvPqMoMxNnPqM3新三板主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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内容目录内容目录1.卫龙开启上市进程,其业务发展、商业模式怎样?
卫龙开启上市进程,其业务发展、商业模式怎样?
.61.1.中国最大的辣味休闲食品企业,核心产品辣条贡献近27亿元.61.2.线下渠道贡献90%收入,华东&华北营收占比40.3%.81.3.营收、净利润CAGR为22.4%和31.17%,2020年净利润8.19亿元、净利率近20%.91.4.卫龙Pre-IPO获投36.5亿元,腾讯、高瓴上市前入股.92.从产品、品牌和渠道出发,卫龙成为从产品、品牌和渠道出发,卫龙成为“辣条辣条”龙头的秘诀何在?
龙头的秘诀何在?
.112.1.下沉低线市场渗透力强大、覆盖逾570,000个零售终端,2020年达到约90亿的消费频次.112.1.1.线下:
下沉市场具备强大管控能力,已覆盖57万个零售终端加速市场渗透.112.1.2.线上:
扩展线上及直销渠道,营收占比近10%.112.2.新品崛起、已开拓6大爆品,打造网红品质、丰富品牌内涵.122.2.1.产品组合:
新品逐步崛起,爆品开拓能力突出(两个年收入十亿+、4个年收入5亿元+).122.2.2.品牌升级:
打造网红新品,丰富品牌内涵.132.2.3.消费偏好:
调味面制品具备年轻群众基础,25岁及以下是卫龙最大的消费客群(占比55%).132.2.4.生产工艺:
为“垃圾食品”正名,全自动标准化生产、保障产品质量安全.142.3.辣味休闲食品、调味面制品细分龙头,盈利能力突出.153.万亿级别的休闲食品,辣味食品赛道表现如何?
万亿级别的休闲食品,辣味食品赛道表现如何?
.173.1.休闲食品:
十大领域共计万亿级别市场,卫龙所处三大赛道为千亿级别、渗透率为10.61%.173.2.辣味食品:
行业增速达到10%、在休闲食品占比20%以上,休闲蔬菜(13.76%)和调味面制品(9.81%)行业增速排名前二.183.3.渠道分布:
低线城市占整体辣味休闲食品市场份额63.3%,后续电商渠道成看点、增速将达到17%.203.4.竞争格局:
休闲食品CR15仅为22.4%,细分赛道集中度较高且孕育出龙头.214.对标对标A股休闲零食公司,卫龙规模体量、盈利能力、成长性突出?
股休闲零食公司,卫龙规模体量、盈利能力、成长性突出?
.224.1.业务模式:
产品类别多样、细分领域存在强势品牌,销售渠道逐渐从多元化走向融合发展.224.1.1.产品类别:
形成了丰富的产品类别,细分领域存在强势品牌.234.1.2.销售模式:
多为经销模式,逐渐从多元化走向融合发展.234.2.规模体量:
三只松鼠、良品铺子营收领先,细分板块同样可孕育龙头.244.3.盈利能力:
行业毛利率为30%-40%,细分行业龙头(净利率15%以上)盈利强于综合型(10%以下)、与销售模式有关.244.4.成长性:
盐津铺子、卫龙、洽洽食品表现突出,辣味、坚果赛道增速领先.254.5.周转水平:
行业存货、应收账款周转天数分别为90/10天,卫龙、甘源食品表现突出.255.Pre-IPO对应对应94亿美元估值,亿美元估值,A股现行水平如何?
股现行水平如何?
.26图表目录图表目录图1:
卫龙旗下产品一览.7图2:
公司具体营收构成(万元).74新三板主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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图3:
公司三大产品营收增速.7图4:
卫龙三大类产品销量(万吨).8图5:
卫龙三大类产品单价(元/千克).8图6:
公司渠道销售收入一览(万元).8图7:
公司渠道销售收入占比.8图8:
公司具体业务毛利率一览.8图9:
按区域划分公司收入情况.8图10:
公司营收及增速.9图11:
公司净利润及增速.9图12:
公司盈利能力.9图13:
公司费用率.9图14:
卫龙股权架构.10图15:
公司天猫旗舰店.12图16:
卫龙京东旗舰店.12图17:
卫龙组合礼盒.13图18:
蔬菜制品成增长亮点.13图19:
卫龙辣条曾推出的“苹果风”包装.13图20:
卫龙“暴走漫画”版的包装.13图21:
调味面制品消费受众群体广阔.14图22:
公司产能利用率情况.15图23:
卫龙生产线.15图24:
卫龙市占率一览.16图25:
公司现金流及现金等价物情况(万元).16图26:
公司主要财务指标一览(盈利性成长性单位为%,周转能力均为周转天数-天/次).16图27:
我国休闲零食细分市场以及具体构成一览.17图28:
我国休闲零食市场空间及增速.18图29:
中国休闲食品行业按口味划分的零售额.19图30:
不同口味休闲零食行业增速.19图31:
中国辣味休闲食品具体细分市场零售额(亿元).20图32:
辣味休闲零食细分行业增速.20图33:
辣味休闲食品销售渠道一览.20图34:
不同销售渠道行业增速对比.20图35:
辣味休闲食品城市分布一览.21图36:
不同城市辣味休闲食品增速对比.21图37:
各细分领域市场格局一览.21图38:
各公司销售模式一览.23图39:
各公司营收对比(亿元).24图40:
各公司归母净利润对比(亿元).24图41:
各细分赛道盈利能力对比.25图42:
各公司营收增速对比.25图43:
各公司归母净利润对比(亿元).25图44:
各公司存货周转天数.26图45:
各公司应收转款周转天数.26图46:
各公司pe(ttm)一览.27图47:
各公司ps(ttm)一览.275新三板主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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表1:
卫龙发展历程.6表2:
公司规划两大工厂建设.15表3:
各公司财务数据一览.22表4:
各大休闲零食公司模式对比.22表5:
具体投资机构投资一览.26单击或点击此处输入文字。
6新三板主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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1.卫龙开启上市进程,卫龙开启上市进程,其业务发展、商业模式怎样?
其业务发展、商业模式怎样?
根据港交所文件,卫龙食品已提交上市申请,正式启动IPO,将冲击“辣条第一股”。
且卫龙首次公布了一笔35.6亿元的A轮融资。
领投方是CPE源峰和高瓴资本,腾讯和红杉中国、云锋基金等知名机构纷纷跟投。
关于上市募集资金用途,卫龙主要是建设新工厂;审慎地对外投资或收购;进一步拓展销售和经销网络;品牌建设;产品研发活动以及提升研发能力;推进业务的数智化建设等。
1.1.中国最大的辣味休闲食品企业中国最大的辣味休闲食品企业,核心产品核心产品辣条贡献近辣条贡献近27亿元亿元公司业务可追溯至创办人刘卫平先生及刘福平先生来到漯河市寻找商业机会,其后便在此地创业,并于2001年开创出第一根辣条。
公司产品从调味面制品(亦俗称辣条)发展至其他面制品,并自此通过不断创新逐渐扩展至蔬菜制品、豆制品等产品且同时保留了传统风味。
目前已成为集研发、生产、加工及销售为一体的现代辣味休闲食品企业。
表表1:
卫龙发展历程卫龙发展历程年份年份事件事件2001年年创办人刘卫平先生及刘福平先生来到漯河市创业。
开创出第一根辣条。
2003年年申请卫龙商标。
2004年年成立平平食品,我们迁入漯河工业园。
2006-2010年年平平食品第二个工厂开始建设投产。
卫龙大面筋、小面筋相继问世。
2010-2015年年引入多位知名明星为产品代言,提升产品知名度。
调味面制品及豆制品产能扩张。
引入拉伸膜包装机等自动化设备,不断改善生产工艺。
在中国主要电商平台之一的天猫开设自营在线店铺,实现在线品牌推广2015年至年至2016年年实施一系列品牌及营销策略,以升级品牌形象。
2017年年产能迅速扩大。
成功导入全球领先的SAP信息管理系统。
在京东开设自营在线店铺以进一步提升在线销售。
2019年年建立22个营业区并通过整合在线及线下资源建立全渠道销售及经销网络2020年年卫到食品生产设施竣工投产,极大提升了自动化水平及产能。
上海卫龙美味生物科技开始运营。
杏林食品工厂开始建设。
资料来源:
公司招股书,安信证券研究中心公司产品组合种类主要涵盖以下类别:
1)调味面制品,主要包括大面筋、小面筋、大辣棒、小辣棒及亲嘴烧。
2)蔬菜制品,主要包括魔芋爽及风吃海带。
3)豆制品及其他产品,主要包括软豆皮、卤蛋及肉制品。
7新三板主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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图图1:
卫龙旗下产品一览卫龙旗下产品一览资料来源:
公司招股书,安信证券研究中心辣条是卫龙最核心的产品品类辣条是卫龙最核心的产品品类、2020年占比年占比65.3%。
分产品来看,2020年卫龙三大类产品中,调味面制品营收26.9亿元,占比65.3%;蔬菜制品收入11.68亿元,占比28.3%;豆制品及其他产品2.63亿元,占比6.4%。
蔬菜制品主要包括魔芋爽及风吃海带,这是近年卫龙销量增速最快的品类,蔬菜制品主要包括魔芋爽及风吃海带,这是近年卫龙销量增速最快的品类,2020年营收增年营收增速达到速达到75.58%。
图图2:
公司具体营收构成(万元)公司具体营收构成(万元)图图3:
公司三大产品营收增速公司三大产品营收增速资料来源:
wind,安信证券研究中心资料来源:
wind,安信证券研究中心辣条的单位售价最低辣条的单位售价最低、仅为、仅为15元元/千克,千克,但销量高达但销量高达17.95万吨万吨。
2020年卫龙共售出调味面制品1.8亿千克,每千克售价15元,贡献营收近27亿元。
2020年辣条在卫龙营收中占比65.3%。
2020年卫龙共售出蔬菜制品4159万千克,较2019年增长72.3%,且每千克单位售价提升至28.1元。
2020年蔬菜制品实现营收12亿元,占比28.3%。
豆制品及其他产品主要为软豆皮、卤蛋,该品类中有若干产品被停产,营收规模及比重都较小。
050000100000150000200000250000300000350000400000450000201820192020豆制品及其他蔬菜制品调味面制品-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%20192020调味面制品蔬菜制品豆制品及其他合计8新三板主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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图图4:
卫龙三大类产品销量(万吨)卫龙三大类产品销量(万吨)图图5:
卫龙三大类产品单价(元卫龙三大类产品单价(元/千克)千克)资料来源:
wind,安信证券研究中心资料来源:
wind,安信证券研究中心1.2.线下渠道贡献线下渠道贡献90%收入收入,华东,华东&华北营收占比华北营收占比40.3%卫龙主要依赖线下渠道,其收入卫龙主要依赖线下渠道,其收入9成以上来自经销商渠道。
成以上来自经销商渠道。
根据招股书,于2018年、2019年及2020年,卫龙向线下经销商的销售分别占公司收入的91.6%、92.6%及90.7%,向在线经销商的销售分别仅占总收入的4.5%、4.2%及5.6%。
图图6:
公司渠道销售收入一览(万元)公司渠道销售收入一览(万元)图图7:
公司渠道销售收入占比公司渠道销售收入占比资料来源:
wind,安信证券研究中心资料来源:
招股书,安信证券研究中心销售区域划分显示,销售区域划分显示,卫龙已经实现全国性均衡布局,其中卫龙已经实现全国性均衡布局,其中华东、华中地区华东、华中地区营收领先营收领先,这两个,这两个区域合计贡献了卫龙区域合计贡献了卫龙2020年年40.3%的营收。
的营收。
图图8:
公司具体公司具体业务毛利率一览业务毛利率一览图图9:
按区域划分公司收入情况按区域划分公司收入情况资料来源:
wind,安信证券研究中心资料来源:
wind,安信证券研究中心02468101214161820调味面制品蔬菜制品豆制品及其他20182019202005101520253035调味面制品蔬菜制品豆制品及其他201820192020050000100000150000200000250000300000350000400000经销直销线下渠道线上2018年2019年2020年86%88%90%92%94%96%98%100%2018年2019年2020年线上线上线下渠道31.00%32.00%33.00%34.00%35.00%36.00%37.00%38.00%39.00%40.00%201820192020调味面制品蔬菜制品豆制品及其他合计0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年西北西南华南华北华中华东9新三板主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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1.3.营收、净利润营收、净利润CAGR为为22.4%和和31.17%,2020年年净利润净利润8.19亿元、亿元、净利净利率近率近20%良好的品牌知名度、广泛的渠道和美味高品质的产品推动收入增长,2018-2020年,卫龙总收入分别为27.52亿元、33.85亿元及41.2亿元,年净利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元;2018-2020年营收年营收和净利润和净利润年复合增长率达到年复合增长率达到22.4%和和31.17%;年利润率在;年利润率在2020年达到年达到19.9%。
图图10:
公司营收及增速公司营收及增速图图11:
公司净利润及增速公司净利润及增速资料来源:
招股书,安信证券研究中心资料来源:
招股书,安信证券研究中心毛利率、净利率稳步提升,毛利率、净利率稳步提升,2020年净利率达到近年净利率达到近20%。
卫龙的销售毛利率逐年攀升,2018年为34.7%,2019年为37.1%,2020年上升至38%。
毛利率上升主要由于产品销量和平均售价上升。
辣条等廉价零食的原材料及包装成本都很低,招股书显示,卫龙2020年原材料成本及包装材料成本,分别占总收入的27.8%、13.5%。
近三年其分销及销售费率为8.5%、8.3%、9.0%,卫龙2018年、2019年、2020年的净利润率分别为17.3%、19.4%、19.9%。
根据弗若斯特沙利文报告,据弗若斯特沙利文报告,2020年中国休闲食品行业年中国休闲食品行业平均净利润率约为平均净利润率约为10%。
图图12:
公司盈利能力公司盈利能力图图13:
公司费用率公司费用率资料来源:
招股书,安信证券研究中心资料来源:
招股书,安信证券研究中心1.4.卫龙卫龙Pre-IPO获投获投36.5亿元亿元,腾讯、高瓴上市前入股腾讯、高瓴上市前入股卫龙的主要股东是刘卫平和刘福平是两人,双方通过驻马店平平以及德龙彩印与卫龙产生关21.00%21.50%22.00%22.50%23.00%23.50%050000100000150000200000250000300000350000400000450000201820192020营收(万元)yoy(右轴)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0100002000030000400005000060000700008000090000201820192020净利润(万元)yoy(右轴)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201820192020毛利率净利率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%201820192020销售费用率管理费用率10新三板主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。
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联交易。
上市前,刘卫平、刘富平家族实际控制卫龙92.17%的股权,公众持股不足8%。
CPE源峰(中信产业基金)、高瓴、腾讯分别持有卫龙2.32%、1.17%、0.64%的股份。
卫龙计划在2021年5月4日,向现有股东(不包括前投资者)宣派股息5.60亿元,且计划于2021年5月派付该股息。
图图14:
卫龙股权架构
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