并购定价模式研究.docx
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并购定价模式研究
企业并购定价模型探讨
在企业并购中,买卖双方谈判的焦点无疑是对目标企业的出价,而目标企业价格确定的基础是对目标企业的估价。
估价是确定目标企业的并购价值,为双方协商作价提供客观依据。
在企业的估价实践中,有多种方法与技巧,现主要论述三种常用的估值的成本模式、估值的市场模式和资产收益法评估模式。
值得注意的是,各种估价模式只是估价方法与技术,实践中对目标企业的出价在很大程度上取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让的意愿等。
一、企业价值评估的概念:
企业价值评估,是指专业评估机构对企业评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。
企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体,依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力,充分考虑影响企业获利能力的各种因素,结合企业所处的宏观经济环境及行业背景,对企业整体公允市场价值进行的综合性评估的价格和价值。
资产评估日趋显得重要,张雪奎教授认为究其原因主要是资产交易的需要。
企业间的资产买卖是非常普通的经济活动,不论企业内部的部分资产还是企业的全部资产,对买者和卖者都存在着一定的利益关系,一般来讲,买者总希望价格越低越好,卖者希望价格越高越好,要使双方都能较满意地接受交易价格,最有效的办法就是对资产进行评估以供买卖双方参考。
二、企业价值评估目的:
企业价值评估(整体资产评估)主要用于设立公司、企业改制、股票发行上市、股权转让、企业兼并、收购或分立、联营、组建集团、中外合作、合资、租赁、承包、融资、抵押贷款、法律诉讼、破产清算等目的整体资产评估、企业价值评估。
三、无形资产评估:
针对不少企业缺乏无形资产价值评估观念的状况,有关专家指出,企业在经营中除了要重视有形资产外,还必须加强无形资产价值评估意识,做到对自身的无形资产价值心中有数。
这样才能在日常经营中有意识地保护无形资产,使其保值增值,避免估价损失。
企业无形资产是企业产品品质、商标、资信、盈利能力等方面综合实力的体现,无形资产是企业的宝贵财富。
在国外,无形资产评估早已有之。
在我国,这项工作才刚刚起步。
随着社会主义市场经济体制的建立与完善,企业要在激烈的市场竞争中立于不败之地,就必须创出名牌,进而保护好名牌,重视品牌无形资产价值,维护企业权益。
因此,防止无形资产流失,把无形资产作为重要资产来运营,已成为企业发展的当务之急。
无形资产概念及分类:
企业会计准则指出无形资产是指企业拥有或控制的没有实物形态的可辨认非货币性资产。
按无形资产作用领域可以分为:
促销型无形资产,制造型无形资产,金融型无形资产;按无形资产的性质可以分为知识型无形资产,权力型无形资产,关系型无形资产,其他无形资产;按无形资产取得方式分为自创无形资产,外购无形资产;按无形资产的可辨认程度分为可辨认的无形资产和不可辨认的无形资产。
企业的无形资产主要包括商标权,专有技术,企业商号,经营谋略,管理能力,产品质量,服务信誉,企业精神,企业文化,企业形象,职工素质等。
无形资产评估特点:
无形资产具有以下特征:
一是可分性与共享性,同一无形资产经合法的程序可以同时为不同的权利主体共同享用,可以多次转让其使用权;二是增值性,它能给企业带来强大的增值功能,而且本身并无损耗;三是市场透明度低,知识型和技术型无形资产具有很强的保密性和垄断性。
无形资产评估相对有形资产而言有其特点,一是无形资产需要确认,对无形资产的权属进行鉴定,对其性能和功能进行技术鉴定,对其使用空间和使用条件进行鉴定。
二是无形资产评估前提的界定,通常是以产权变动为前提。
四、企业价值评估的方法
目标企业的价值评估作为企业并购中的核心内容,综合考虑目标企业能力、宏观经济形势及人的主观需求等因素。
不同的评估思想体现了不同的企业价值评估方法。
根据企业价值的复杂性及价值评估的不同着眼点,企业价值评估方法包括资产法、市场法、收益法和实物期权法等方法。
(一)资产法
资产法通过评估目标企业的资产来评估其企业价值。
对目标企业资产进行价值评估的关键是选取适当的资产估价标准。
按照不同的资产估价标准,资产法分为如下三种:
(1)账面价值法
账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。
企业的账面价值与市场价值并无直接关联,但账面价值能够被多数人所理解且较容易获得。
因此,当企业会计计价准确,且流动资产占总资产的比例较大时,比较适合采用账面价值法来对企业进行价值评估。
(2)重置成本法
重置成本法适用于目标企业账面价值与市场价值相差悬殊的情况,也常用于资产收购。
由于我国并购市场和证券市场尚不发达,重置成本法在我固并购活动中具有一定的操作性和适应性。
(3)清算价值法
清算价值是指企业在破产或停业结算时,逐个分离企业的实物资产并将其单独出售的资产价值评估方法。
当企业不能实现预期收益,其清算价值超过了重置资产为基础的价值时,应采用清算价值法评估企业的价值,因此在企业作为一个整体丧失增值能力情况下,通常采用清算价值法进行资产评估。
(二)市场法
市场法是通过市场调查,在股票市场上寻找“可比企业",或在并购市场中找寻“参照交易”,选取若干与评估对象相似的企业作为参照物或以此为价格标准,比较和分析参照物的交易条件,据此确定目标企业评估价值。
市场法分为2种方法:
(1)可比企业法
依据交易活跃的同类企业的财务数据与估价计算相关主要财务比率,可比企业法运用这些财务比率作为乘数计算非上市公司和交易不活跃上市公司的价值。
(2)可比并购法
可比并购法依托完善、健全的并购市场,以并购市场上相似企业的交易价格为参照,估算目标企业的价值。
(三)收益法
收益法通过估算目标企业预期收益并将其折现从而评估企业价值。
根据预期收益和折现率所赋予涵义的不同,收益法分为现金流量折现法和红利折现法。
现金流量折现法(DiscountedCashFlow,简称DCF)是一种理论性的估价方法,是一种最为常用的价值评估方法,它以资本预算为基础,将企业未来现会流按照一定的资本成本率折现为并购交易时点的现值,作为目标企业的评估价值。
市场的表现和西方研究结构均说明企业价值与企业未来的现会流存在高度正相关的关系。
现会流折现法尽管在实际运用中仍旧存在一些瑕疵,但从理论上讲现金流量折现法是最完备的、逻辑最严密的价值评估方法,在西方的价值评估实践中占掘重要地位。
现金流量折现法从企业整体活力能力出发,将目标企业未来现金流量折现,从而确定目标企业的现时价值。
该方法以“公司持续经营”为假设条件,利用资本预算技术对公司价值进行估算。
公司价值为在某年限内各年现金净流入的现值及预估剩余价值(残值)的现值的总和。
(1)估价模型
现金流折现法的一般数学模型为:
矾=喜丽FCF,4-击式中:
TVr并购后目标企业价值;FC卜第t期目标企业自由现金流量;Vl广目标企业终值;、7v:
f气CC一加权平均资本成本;rr目标企业生产现金流量的期限。
公式中Vn是目标企业在明确的预测期期术的价值,它是股价计算中不可缺少的组成部分。
从理论上讲,目标公司可通过足够延长明确的预测期,从而使终值不重要,但在实践中需要采用零增长模型、稳定增长模型等方法来计算终值。
(2)现金流量的确定
企业股东及除此以外的所有企业索偿权的持有人均享有目标企业的现金流量。
作为最一般的企业现金流量形式——“企业自由现金流量”,是企业经营活动所创造的、可供企业管理者自由支配的那一部分现金流量,是由公司经营活动产生的现金收入减去公司所有的支出得到。
并购企业通常根据目标企业未来经营状况和财务安排合理估算出目标企业的自由现会流量,对自由现金流量的预测主要取决于年底销售收入。
通过预测目标企业未来各年的销售收入及其变化,同时考虑目标企业各年度的经营性财务投资安排,即可估算出目标企业的自由现金流量。
(3)折现率
公司并购使用的折现率反映了目标公司的边际资本成本,一般采用如下几种方法确定折现率:
一是选择并购公司目前的加权资本成本作为基数并作适当调整;二是选择目标公司以往的资产收益率为基数并作适当调整;三是将当前对未来利息率的预期作为基数,根据不同行业和公司的财务结果进行适当的调整脚l。
折现率从企业价值评估、投资者、筹资等不同的角度分析,具有不同的内涵:
资本成本就是企业资本的所有者所要求的最低收益率,即为提供给企业资本的成本。
选取折现率不仅应与现金流量在性质上相配比,还应在时间上配比。
估算企业股东权益资本成本一般采用资本资产定价模型,该方法经过风险调整并考虑了预测期的通货膨胀。
资本成本定价模型建立的条件是:
风险能够被收益的方差恰当的度量,需要补充的只有不能通过分散投资消除的风险。
该模型利用B系数度量不能通过分散投资消除的方差,并将B系数与期望收益相联系。
资本资产定价模型公式为:
Ks=R/+∥(心一Rf)
式中:
K。
——股权资本成本;
Rr——无风险投资回报率;
Rm——市场风险收益率。
对企业价值进行评估时,企业的资本成本一般采取加权平均法,公式如下:
WACC=aKe+(1一a)Kd(1—7’)式中:
Kr股本资本成本:
Kd——长期负债资本成本(税fji『);
T——企业所得税率;
a——股本资本占企业总资本的比率:
(1-a卜长期负债占企业总资本的比率。
目标企业长期负债产生的利息在会计处理是作为财务费用,在税前列支,故债务资本成本可抵交所得税,在计算长期负债资本成本时乘以(1一T)。
(4)企业存续期的确定
企业的生命周期一般假定为无限期、永远存在,但在估价实务中,一般讲预测期定为5和10年。
由于城市燃气企业具有长期持续自然垄断属性,故后文案例中对JN燃气价值评估,企业存续期定为50年。
(5)目标企业终值
目标企业终值(又称企业残值)是在持续经营的计划年限终止时,目标企业整体具有的价值。
估算企业终值时,假设计划年限内企业进入成熟期,其现金净流量按照一个稳定且较低的比率无限期地增长。
企业终值计算公式为:
FSF.=÷止五一g式中:
SF。
广计划年限木企业终值;
Fn+I——计划年限终止后第一年的现金净流量;
k——企业加权资本成本;
g——计划年限结束后现金净流量的增长率。
企业预测期后的资产终值有不同的估价方法【461。
以收益为目的的并购,其残值的最佳衡量标准就是企业的清算价值;以投资为目的的并购,可采用永续年金法,并采用持续经营的观点来衡量目标企业的残值。
(四)实物期权法
(1)实物期权法简介
实物期权最早由StewartMyers教授在1977年提出,他认为期权是一种选择权,期权是期权持有者在期权到期门或到期同之前,拥有以一个固定价格(称为执行价格)购买或出售一定数量的某项标的资产的权利【47l。
实物期权是期权应用于现实资产,是指企业进行长期投资决策时拥有的能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利14引。
对目标企业进行价值评估时,运用实物期权法确定并购中目标企业隐含的期权价值,然后将其实物期权价值加入到传统评估价值(现金流量折现法)计算得到的静态净现值中,得到企业并购价值的完整评估。
(2)实物期权法的优缺点及其适用条件
实物期权法充分考虑了外部不确定经济条件对企业价值的影响,将企业置于动态环境中,因而能够更加全面真是的估算企业的价值:
运用期权定价法仅需估计标的资产的价格收益率波动即可,因而比其他价值评估方法需要的资料更少;此外,该方法能够分析新经济时代高科技企业隐含的价值,有利于识别有增长潜力的企业。
然而,运用该方法容易导致目标企业价值高估,因此并不是所有企业都具有期权特性;由于我国目前并购市场尚不完善,因此在使用实物期权法进行企业价值评估时,无法准确提供期权定价所需的参数,且显示选择权也具有一定的复杂性。
实物期权法适用于如下条件:
目标企业可作为潜在投资对象,目标企业未来不确定性强且发展过程中包含期权特性,并购项目具有可控性。
因此,对于不确定性强和管理者需要一定的弹性去应付的情况,可运用实物期权法对上市和非上市公司进行价值评估。
四种估价体系对比表
评价体系
资产法
市场法
收益法
实物期权法
评估方法
账面价值法
市场价政法
清算价值法
可比企业法
可比并购法
现金流量折现法
自由现金流量费
Black-Scholes模型
假设前提
企业价值等于所有有有形资产和无形资产的成本总和
成熟、有效的证券市场
企业价值是企业产生的未来收益的现值,企业具有持续获利能力
证券市场成熟、获得的数据真实可靠
优点
操作简单,根据财务报表作出调整,具有客观性
克服了对输入参数的过分依赖,提供了整个市场对企业价值的评估信息,具有直观性和可靠性,适于对新兴不成熟市场的价值评估
比较全面地反映企业基本情况和获利能力,可以通过价值驱动因素对公司价值进行动态分析,客观体现企业内在价值。
充分考虑经济环境的不断变化,运用该法需要的数据较少,更能全面
真实地估算企业价值
缺点
只是静态的单项资产简单加总,账面价值和市价存在较大差异,没有反映企业未来的盈利能力,很难评估企业无形资产
没有提供目前价值评估的合理程度。
很难找剑完全一样的可比企业和可比并购交易,证券市场的不健全影响评估结果的准确性
准确预测朱来现金流比较困难,具有较强的主观性,运用该方法需要更多的前提条件,对现金流增长率
和现金流的预期
折现率依赖过大
容易导致目标企业价值高估,模型有些参数难以估量
五、行业并购介绍
(一)天然气并购案例介绍
1、中国城市天然气分销行业现状
(1)行业现状
我国到1949年全国只有7个城市使用煤制气,中国城市燃气事业的快速发展是在改革开放以后,在近20年的时间罩经历了三个阶段:
第一阶段为1949年~1980年前后,全国建成了一批以利用焦炉气和化肥厂释放气为主的城市燃气余气利用工程;第二阶段为20世纪80年代至90年代初期,由于国家准许液化石油气进口并取消配额限制,在广东沿海等经济发达且能源缺乏的地区,首先使用了进口液化石油气;第三阶段是20世纪90年代末至2l世纪初,以陕气进京为代表的天然气供应标志着城市燃气进入了一个新的时代——天然气时代,“西气东输"工程的全面铺开更是将之推向了高潮。
2007年末,全国设市城市655个,人工煤气供应总量322.5亿m3,天然气供应总量308.6亿m3,液化石油气供应总量1466.8万吨,用气人口3.24亿人,燃气普及率87.5%。
①与2003年数据相比,四年间我国城市天然气供应总量增长一倍多,人工煤气增长不到5005,液化石油气增长不到25%。
天然气替代人工煤气、LPG作为我国城市燃气主要气源是大势所趋。
纵观世界燃气近180多年的发展历程,以天然气作为城市的主要气源也是发达国家城市燃气发展的共同经验。
美国、英国、加拿大、法国等西方发达国家城市上世纪50年代就开始了人工煤气向天然气的转换。
(2)行业特点
①产业链描述
上游和中游主要为中石油、中石化和中海油控制;下游城市燃气企业则相对比较分散,有外资、民营公司,也有未改制的或已改制仍由当地政府控制的困有企业。
对城市管道燃气企业来说,一般把用户根据销售价格和用途不同分为居民用户、工业用户、商业用户、公福用户(指政府机关、企事业单位食堂)、天然气汽车用户这几类。
②城市燃气企业盈利模式
城fH燃气服务提供商的主要业务为接驳与燃气零售,其它收入占企业总收入比例一般不超过10%。
接驳指为新的燃气用户提供管网初装入户服务并收取相应的费用。
这部分业务营业利涧率较高,是城市燃气项目初期的主要利润来源。
目前我国只有北京和广东没有收墩接驳费,其中广东省是将燃气接驳费用合并记入了燃气的最终销售价格中(容量气价)。
对于目前大多数燃气上市公司而占,接驳费仍然是主要的利润来源之一。
城市燃气行业的燃气销售业务主要是指城市燃气运营商从上游以指定价格购买气源再以指定价格分销到下游消费者的商业形式。
燃气销售业务主要是赚取上下游燃气价格的差价,由于这个差价是由政府制定的,考虑到燃气公共品的特性,这部分业务的利润率不高,利润率的变化也很小,主要是靠销售燃气量的增加来提高收入与利润。
对于一个燃气项目而言,初期主要靠接驳业务带来利润,随着项目所在城市燃气渗透率的不断提高,接驳业务的增长会逐步放缓甚至进入负增长;同时,燃气销售业务会随着燃气渗透率的不断提高而稳步上升,并逐步取代接驳业务成为新的利润来源。
③城市管道燃气实行特许经营制
从2002年开始,城市燃气运营市场进入方式做出了根本改变,以往政府给企业发许可经营资质证书的行为被特许经营制取代。
政府通过向社会公开招标的方式选择投资者和经营者,授予其在一定时问和范围内对燃气产品或服务进行经营的权利(即特许经营权)。
企业取得的特许经营权期限一般不多于30年,期满前,特许经营企业可按规定申请延长特许经营期限。
政府的监管重点转向考察企业的银行资信、财务状况和偿债能力等,同时通过社会听证制度共同监管价格,此外,还监管环境、健康等方面。
城市管道燃气实行特许经营制源于城市管道燃气是市政公用事业,还源于管道燃气业务具有自然垄断性(同一区域只铺设一套管网,否则会形成巨大浪费)。
④规模经济效应明显
与其他行业企业一样,适当的企业规模有利于降低城市燃气企业管理成本和采购成本。
对城市燃气企业来说,尤为明显的是工程建设投资和气源采购方面可通过规模扩大提高与供应商议价能力,降低成本。
第一,工程投资
一般来说,燃气管网敷设造价约占城市燃气利用工程项目总造价600/旷70%,其中管材费用约占管网敷设造价的60%以上。
城市燃气企业规模越大,越容易通过大批量的采购,争取到最优惠的价格,降低成本,实现更高利润。
第二,气源采购
虽然天然气门站价格由国家发改委定,无法通过规模采购降低天然气气源价格。
但天然气采购量越大,代表对上游谈判能力越强,规模大的燃气企业会在气源保障、气款结算、新增气量解决等其他方面获得比小燃气企业更多优惠。
⑤行业五力模型分析
第一,气源供应商议价能力强
从行业集中度分析,目前天然气气源供应商集中度比城市燃气运营商集中度高。
中石油、中石化和中海油三家拥有国内主要天然气长输管线、LNG接收站项目的所有权和经营权。
有项目的天然气绝大部分由这几家气源供应商供应,少数长输管线、进口LNG未覆盖城市采用压缩天然气或国产液化天然气作为过渡气源。
气源供应商在向城市管道燃气行业销售中面临的替代品竞争弱。
作为城市管道燃气原料的天然气的主要替代品是人工煤气和液化石油气,而人工煤气与液化石油气在价格与供气稳定性方面都不如天然气更适合作为管道燃气气源。
供应商提供的天然气是实施跨区域并购的管道燃气运营商的主要投入品。
这种投入品对管道燃气运营商的生产工艺或产品质量方面的成功至关重要。
供应商表现出前向一体化的现实威胁。
中石油成立昆仑燃气再次高调进入城市管道燃气行业竞争,这进一步提升了中石油的议价能力。
通过对行业集中度等影响供应商议价能力的各因素分析可以看出,城市管道燃气的气源供应商在现阶段具备很强的议价能力。
实际上由于天然气的井口价和管道价由国家发改委确定,且以长输管道天然气为气源的燃气公司一般都与上游签订了照付不议协议,上游较强的议价能力主要体现在各地增量气源指标的分配上上游天然气供应商占据主导地位。
未来几年,随着西气东输二线、川气东送和沿海多个LNG进口项目投产,天然气供应量将有大幅度提高,天然气供应紧张的局面将得到大大缓解,届时城市燃气企业在与上游谈判中议价能力将得到提高,大型管道燃气运营商因其拥有形成规模的燃气分销能力将在与上游谈判中占据有利地位。
第二,客户议价能力弱
城市管道燃气项目运营商的下游包括居民燃气用户、商、lk燃气用户和工业燃气用户。
由于城市管道燃气服务广大城市居民用户,公用事业的性质明显,目前管道燃气的价格都由当地价格主管部门核定,核定标准一般为管道燃气运营企业进气价与销气价价差,管道燃气运营商无权自由调价。
城市管道燃气用户与管道燃气运营商之问的价格谈判一般通过举行价格听证会来进行。
鉴于管道燃气运营商与管道燃气用户的信息不对称,价格听证会结果通常更有利于管道燃气运营商。
第三,城市管道燃气市场存在很高的进入壁垒首先,进入城市管道燃气市场需要有一定的资金实力,并购一个普通地级城市管道燃气公司(居民用户规模10万户)需要的资金一般在亿元人民币以上,并购一个百万用户规模城市管道燃气公司需要的资金可能会超过十亿元人民币,合资的话所需资金一般也要5亿元人民币以上。
资金投入形成行业外企业进入的一道门槛。
其次,城市管道燃气实行特许经营制度,同一区域只能铺设一套管网。
大城市都有管道燃气基础,原燃气公司天然拥有垄断地位,新进入者只能通过并购原有管道燃气公司或与原有管道燃气公司合资进入该市场。
再次,管道燃气经营权一旦授予一般就是30年,政府在选择投资者和经营者时非常慎重,政府倾向于相信管道燃气行业内已有企业,无论政府是用洽谈的方式还是采用招标的方式确定投资者和经营者,不具备一定城市燃气运营经验的企业都很难胜出。
此外,在洽谈并购或合资原有大城市管道燃气公司过程中,新进入者将会受到被并购对象的抵制。
原有国有管道燃气公司的领导层和员工面临既得利益受损的风险,通常会给收购或合资制造障碍。
第四,替代品威胁小
作为城市管道燃气原料的天然气的主要替代品是人工煤气和液化石油气,而人工煤气与液化石油气在价格与供气稳定性方面都不如天然气更适合作为管道燃气气源。
第五,现有竞争者之间竞争激烈
气价差被锁定,市场独占使得管道燃气运营商一旦获取优质的城市管道燃气项目便可长期享受稳定的市场收益,因此现有竞争对手不断加大资源投入到优质城市管道燃气项目的竞争上。
上游气源供应商加大对下游城市燃气项目竞争力度使得行业内竞争更加激烈。
通过以上几点分析可以看出,现阶段城市管道燃气市场存在高的进入壁垒,面临现有竞争对手的激烈竞争,管道燃气运营商对上游缺乏议价能力,用户对管道燃气运营商也缺乏议价能力,天然气作为城市管道燃气原料面临较小的替代威胁。
未来几年,随着西气东输二线、JII气东送和沿海多个LNG进口项目投产,天然气供应量将有大幅度提高,天然气供应紧张的局面将得到大大缓解,届时城市燃气企业在与上游谈判中将议价能力得到提高,大型管道燃气运营商因其拥有形成规模的燃气分销能力将在与上游谈判中占据有利地位。
⑥行业竞争性分析
目前行业内经营企业主要有以下几种类型:
第一,跨区域管道燃气运营商
规模大的有中国燃气、中华煤气、新奥燃气、华涧燃气和中石油系统(昆仑燃气),其他的中小型跨区域燃气运营商还有艾奕能源(通过收购原能达能源和北京新华联旗下项目进入该行业)、中民控股、大通燃气、中裕燃气、赛洛燃气等;
第二,大型国有城市燃气公司(有些虽然已改制tE{仍由当地政府摔制)
包括北京燃气、上海燃气、沈阳煤气、天津燃气、重庆燃气、广州燃气、深圳I燃气、郑州燃气、大连燃气、合肥燃气等;
第三,其他中小型城市燃气公司
⑦跨区域管道燃气运营商竞争格局
由于城市管道燃气项目实行特许经营制,具体经营各城市管道燃气业务的企业面对的是各自特许经营内客户,它们之间基本不存在竞争。
竞争主要发生在跨区域城市管道燃气运营商对城市燃气项目特许经营权的获取上。
地方政府往往采用招标的方式决定管道燃气特许经营权的授予。
它们在评标时对运营商重点考察的标准一般有:
第一,运营商的人才、技术和运营管理水平
第二,气源保障能力:
包括供应安全、以及供应稳定性、燃气质量
第三,运营商投资能力:
能否保证城市管网建设及时完工
第四,运营商以往项目经营业绩、与政府合作融洽程度
通过招标确定特许经营权授予对象使得优质城市管道燃气项目逐渐集中到行业内领先的几家大型跨区域管道燃气运营商旗下。
国内现有地级以上城市286个,中国燃气(地级项目40个)、中华煤气(地级项目36个)、新奥燃气(地级项目34个)、昆仑燃气(地级项目2
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