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全球经济政策和私募股权投资基金的行业分析
全球经济政策和私募股权投资基金的行业分析
(2011年8月10日)
一、全球经济形势
7月CPI涨幅创37个月新高,我国通胀压力仍然较大;美国主权信用评级遭下调、欧洲债务危机发酵引发全球金融市场动荡,欧美经济可能二次衰退。
这些因素再度考验国内的货币政策。
中国证券报认为,短期内,货币政策可能进入观察期;在外围市场波动有所缓和后,仍应立足国内经济形势,保持必要的调控力度。
当前,美国经济增长持续疲弱,加上标准普尔摘下美国国债光环,经济双底衰退的几率大为增加。
欧洲经济形势同样不容乐观。
国际金融市场大幅动荡便是对此的集中反映。
经济金融面的动荡将倒逼“有形之手”采取行动。
美债评级遭到下调,增加了美联储继续推出宽松政策的可能性。
鉴于欧元区金融市场压力重现,欧洲央行除维持利率在1.5%不变之外,已重启债券购买计划。
国际经济金融新形势将对我国经济和宏观政策走向产生影响。
一方面,我国出口很难在欧美经济增长放缓时独善其身。
欧美市场合计占我国出口份额的42%,如果全球市场表现持续欠佳,我国将会受到不利影响。
若剔除出口价格指数,6月出口实际增长率已经下降到不足7%,显著低于经济增长率。
另一方面,当前困扰我国最大的问题——通胀,面临的外部影响目前尚难定论。
欧美经济复苏乏力,必然带来对大宗商品需求的减弱同时,若美元贬值,将推动国际大宗商品价格上涨,加大我国的输入性通胀压力,并加剧热钱流入。
但美元会否持续贬值还要打个问号。
当前,全球避险资产对美元的青睐并未减弱。
从国内来看,7月通胀水平创37个月来新高,主要是受到食品价格大幅上涨的推动。
控制通胀面临的不利因素在于食品尤其是猪肉价格上涨短期内难以回落,劳动力价格长期上升、资源价格改革等长期性因素也将持续推高CPI。
未来若内外经济减速、大宗商品价格回落,将有利于CPI下行。
国际金融危机早已表明,当全球金融市场出现剧烈“共振”时,一国的货币政策难以走出“独立行情”,需要各国加强宏观政策沟通协调。
短期内,我国货币政策或进入真空期。
CPI创新高可能不会引发央行立即加息。
而在银行间资金面临紧平衡、银行信贷投放受到有效管束、8月公开市场到期资金量不大的情况下,短期内存款准备金率继续上调的概率也不大。
在外部环境不容乐观的情况下,我国经济应该“慢一点,稳一点”。
体现在货币政策上,治理通胀仍是当前的首要任务。
中国人民银行行长周小川曾多次表示,在货币政策考虑上,国内因素要大于国际因素。
若短期外围市场能够企稳,国内通胀持续上升,货币政策仍应保持一定的紧缩力度。
具体而言,实际负利率长期存在、房地产调控不能放松、结构调整需要加快推进,决定了央行仍有加息的可能。
未来如果国际资本涌入的压力增大,存款准备金率仍有必要进行调整,汇率工具也应相机而动
美国债务危机对我国的影响
今年4月19日,国际三大评级机构之一的标准普尔宣布,将美国的主权信用评级展望由“稳定”降至“负面”。
标准普尔的声明表明,“美国仍然拥有高收入、高度多样化和灵活的经济的优势,但不足以弥补美国政府巨大的财政赤字的风险”。
随后,在5月16日,美国联邦政府债务很快突破了14.29万亿美元的法定举债上限,基本上人均负债4.5万美元。
8月1日,美国国会两党就提高债务上限达成一致的新方案。
该方案将分两步提高债务上限约2.4万亿美元。
第一步,债务上限立即提高大约1万亿美元,第二步将于今年晚些时候落实。
尽管如此,在8月6日,标准普尔下调了美国长期主权信用评级
AAA至AA+,评级展望负面,这意味着未来两年内标准普尔可能继续调降美国的主权信用评级。
其中,解读标准普尔下调的主要原因是:
一是自1960年以来,美国国会已经78次提高了债务上限。
而奥巴马总统在2009年1月20日入主白宫以来,在2011年8月1日之前,国会已经3次提高债务上限,提高总额为2.979万亿美元。
2007年,美国联邦政府总债务的比重为62%,而到2010年,债务比重提升至92%,仅次于日本、意大利和希腊,债务水平早已超过葡萄牙、西班牙。
随着葡萄牙、西班牙、意大利和希腊相继爆发债务危机,市场人士完全有理由担忧美国的违约风险。
鉴于目前美国联邦政府债务与GDP之比几乎达到100%,因此即使按照最乐观的预期,市场仍然有理由认为,未来2~3年美国的财务状况不可能得到实质性改善。
这就是说,即使美国民主党和共和党在债务方面不出现僵局,2011年及以后若干年之内,美国主权评级风险仍然成为美国经济复苏进程中的重大风险点之一。
二是美国民主、共和两党的派别纷争反映出政治斗争的升级,并且影响到美国各个层面的政策制定之中。
虽然民主、共和两党具有避免债务违约的主观愿望,同时也拥有提高债务上限的客观能力,但是,二者都不真正具备消除双方分歧的有效手段和办法。
三是地方政府债券市场泡沫行将破灭。
随着不少州政府、县政府的濒临破产,市场投资者将越来越缺乏对于美国地方政府克服财政危机的信心。
由于市政债券属于美国各大金融机构,包括银行、保险公司、养老基金的重要投资组合品种,因此,如果市政债券无法兑付,美国地方政府开始违约,将会在美国债券市场引起巨大恐慌。
这与美国次贷危机的起因如出一辙。
这也就是说,虽然奥巴马政府通过一系列措施缓解各州、县政府财政的紧张状况,尤其加大了对于基础设施建设、公共交通项目和清洁能源的投资,但是,在失业率一直居高不下,许多企业、医院、学校无法再融资的情况下,政府的财政救援只是“杯水车薪”,无力满足各地不断膨胀的财政需求,最终影响美国经济基本面的整体运行及宏观经济的复苏。
对于美国主权信用评级下调对于世界金融市场的冲击我认为:
一方面,美国国债利率会大幅走高,随之提高整个市场的利率水平,收紧信贷市场;并且由于货币市场收紧,全球流动性趋紧,股票市场的估值会受到压制。
另一方面,美国财政部因为借贷成本提高而被动进一步紧缩开支;企业融资和财务成本上行,不利于企业未来的盈利。
这样的双重紧缩效应不仅增加了美国经济“二次衰退”的风险,且实质上危及美元的国际地位,最终伤害美国的实体经济。
美国主权信用评级下调对于我国经济的影响不可小觑。
5月份,我国外汇储备中持有的美国国债规模达到11598亿美元。
我国作为人均GDP位列全球100名之后的最大发展中国家,却由于持有了最多的美国国债而深受其害,因为美国国债的风险与收益完全不成比例。
如果从长期来看,美国主权信用评级下调将促使我国进一步优化外汇储备,寻求更加安全、合理的外汇储备规模和投资结构。
三、我国创投业发展呈现出十大特点
一是创业投资企业数量和资产规模呈持续增长势头。
截至2010年末,全国备案创业投资企业共计632家,较上年增长31.67%;管理总资产达1502.89亿元(不含承诺资本额),较上年增长54.30%。
二是在组织形式方面,有限合伙型逐年增加,但公司型仍是主流。
三是在管理模式方面,继续由自我管理向委托管理过渡。
四是在资本来源方面,民营资本占比继续提高。
五是投资规模持续增长,2010年度新增投资案例1507个,新增投资金额235.37亿元。
六是在保持稳健基础上,投资活跃度有所提高。
2010年度,单个创业投资企业平均投资案例增加到3.8个,平均投资金额增加到5928.78万元。
七是投资行业相对集中于传统制造业、新材料工业和金融服务业。
八是投资阶段主要集中在起步期,特别是扩张期。
九是股本退出案例和金额呈“双增”局面,正在进入收获期。
十是创业投资业的经济社会贡献十分显著。
2010年,创业投资企业所投资企业的就业增长率高达17.7%,是全国城镇平均水平的4.72倍;研发投入增长30.25%,是全社会平均水平的1.49倍;销售额增长35.21%,是全社会平均水平的3.5倍;所创造的工业与服务业增加值增长36.63%,是全社会平均水平的3.38倍;缴纳税金增长29.87%,是全社会平均水平的1.3倍。
与此同时,我国创投业在发展中也存在一些问题。
其中,最主要的问题是创投企业投资行为短期化特征比较明显,需要加快完善相关扶持政策,引导创投企业更多地支持中早期企业,更好地服务于国家的创业创新事业,更有效地促进发展方式转变。
三、未投资展望我国的创业投资在过去经历了三个阶段,从上世纪末95年到2005年是属于摸索的阶段,从2005年开始,有两个标志性的事件,一个是发改委等十部委推出创业投资企业的暂行管理办法,第二是我国股权分置改革的推出,中国的创投业进入了春天。
在这个时间,我们中国的本土创投机构,在摸索适合自己国情和发展的创业投资道路。
到了2009年,中国创业板的推出,以此为标志,我国创投行业进入了高速发展时期,本土创投开始引领在中国做创投的风潮。
因此,从这个角度来讲,“十二五”的五年会继续沿着这个潮流,是创业投资黄金的五年。
目前中国VC/PE市场处于高速发展阶段,已经存在一定的泡沫。
依据该行业自身发展规律以及海外成熟VC/PE市场运作模式及特点,只有严格遵循VC/PE投资运作流程规范、合理控制投资风险的创投暨私募股权投资机构才能成为市场的“常青树”。
四、十二五”期间创业投资发展环境以及面临的挑战
第一,外部环境发生了显著变化,这些变化的显著表现是:
一是我国政府性引导的创建基金已经成为了热潮,这是世界创投史上最具中国特色的地方。
国有与民营之间取长补短、互相补充,通过国有对民营的引导和带动,形成国进民进的新经济增长方式。
二是我们注意到本度的LP的意识有所变化,逐渐意识到创业投资是一种比较理想的商业模式,自己管理不如交给职业管理人来管理,所以我们也看到人民币的募集环境有了很大的改善。
三是我们看到面对中国的募资,已经成为海内外的热点,去年的数据是面对中国的募资额已经达到了面对美国募资额的91%。
四是看到行业的发展,行业的竞争空前激烈,项目和人才的抢夺非常严重,从业人员的道德风险和诚信问题日益受到关注。
五是中国的资本市场,特别是创业板的市场,给创业者、创投机构良好的回报,调动了企业进行创业和进行资本运作的热情,也促进了创投机构的发展。
创业、创投、创业板正在构成培育、发展战略性新兴产业的一个良性循环体系。
创业板开展只有一年半的时间,
上市公司的总数已经达到了245家,为已经诞生七年的中小板市场的45%,已经跃过了600家。
第二,我们继续看中国资本市场,中国资本市场逐渐成为了世界主流的资本市场,中国企业也成为全球资本市场IPO的主要来源。
根据最新的统计,2011年上半年,深交所的中小企业和创业板继续成为IPO的数量和融资额的主角,合计共有241家IPO上市,占了IPO数量的两成。
我们还看到中国企业上市的数量在今年遥遥领先于其他国家,上半年一共有207家中国企业登陆境内外的资本市场,IPO的数量占了全球总数量的61.1%,融资额350亿美金,占了全球市场的38.9%,也就是说上半年全球IPO数量的6成、融资额的4成被中国企业所包。
所以我们处在非常兴奋、非常鼓舞、非常好的环境之中。
随着中国企业日益受到全球资本市场的认可和重视,如何帮助这些企业去登陆资本市场并进行资本运作,通过资本运作发展壮大,是对我们众多的创投机构所面临的重大挑战。
第三,我们看到行业的监管和行业自律有待加强。
全球金融危机以后,各国都加强了对创业投资和股权投资的监管,欧美国家监管的核心理念:
一是保护中小投资者,保护普通公众免受欺诈和蒙受损失;二是防范金融体系风险,增强注册监管;三是各部门分工协作监管,多角度保护投资者的利益。
发达国家的发展经验显示,创投行业的自律在行业发展中将起到非常重要的作用。
我们同时也看到,目前我国对创投行业相应的监管法律法规比较多,全国性的法律监管体系尚未建立,虽然成立了全国性的协会,部分地区也成立了地区性的行业协会,但从总体来看,监管体系还存在很多空白,国家各部委就创业投资、风险投资、股权投资的概念、职能、定位尚未统一,出台扶植和优惠政策,经常互相重复,甚至互相掣肘。
让地方政府和创投机构无所适从。
全国性的行业协会、全国性统一的合格人的资质、机构人的资质,企业评价的体系等一系列制约行业发展的规范标准都没有出台,从而造成行业发展的瓶颈。
创投行业迫切需要国家各部委能够协调开展这个行业的监管和自律体系的建设,形成协调互动机制,共同推进创业投资发展。
第四,我们看到管理和服务的水平需要提高。
我国创业投资的从业人员虽然经过数年的发展和壮大,不管从数量还是质量上都有一个飞跃,但管理和服务水平尚处在比较低的阶段,存在着对前卫和新兴行业价值甄别能力不足,对企业的增值服务能力欠缺,风险控制水平不足。
另外,不注意投资过程中的利益冲突问题等等这些现象。
第五,我们国家针对创投的鼓励扶持政策还需要加大落实力度,某些不合理的规定应该进行修改,这个方面有几点:
一是关于所得税抵扣问题,因为根据规定,创业投资应该可以抵扣所得税的规定,大家都知道。
但从现在的情况来看,仅有少数企业能够获得抵扣。
主要的原因:
1、只有当时投的企业符合中小和高新的双重标准时才能够让这些被投企业的投资额作为申报纳税额的抵扣。
但是在投资这个企业的时候,这个企业还不具备中小和高新的资质,因为在初创的时候必须有这样的资质,这就造成了对企业的甄别产生问题。
另外我们也看到在实施过程中仍然存在着基础理解不一致,所以这样的优惠政策,实际上广大创投企业并没有充分的享有。
2、投资损失税前的扣除审批存在不确定性。
创业投资成功的项目只有一部分,甚至可以说是少数。
任何一个创投公司,哪怕是经营不以IPO为主的,经营数年之后,必然有失败,项目形成了投资损失。
国家税务文件,这部分的财产损失应该一次性扣除。
但在实际执行过程中,财产损失的实际扣除有难题,很多项目经过很多年仍然不能扣除。
3、股权投资企业,特别是有限合伙企业的税收问题也存在不一致的情况,一般的股权,有限合伙制的企业多是实行先分后税的方式纳税。
我们看到各地LP的个税率保持在同等水平的20%但GP的个税率存在较大的差异。
4、个人投资为上市的股权征税点的确定存在问题。
大家知道,目前所执行的政策是个人进行股权投资,在成功以后,退出以后要交所得税。
但是与生产企业不同,第一是说生产企业可以把损失抵扣掉,而创投有成功、有失败,失败的无法抵扣,成功的就要纳税。
我想这是对创投的不公平,这是从产业的角度来讲。
第二是目前执行的税收政策是二级市场的投资人所得,是免征所得税的,而创投要征税的时候,是按投资成本和退出的时候的收入,中间的受益要缴纳所得税。
这和二级市场投资就又不符合。
所以我们认为要征税的时候,应该以
IPO的价格为退出点,而不是以征税的价格为征税点。
5、现在的税收政策对公司制的创投存在双重纳税的问题,对合伙制创投也存在税收不公正的问题,公司制创投在创业投资的发展历程中有优势,但相关的税收政策与合伙制相比有较大的差距,阻碍了公司制创投的发展。
公司制创投的好处是长期性的,利于打造品牌,利于公司文化的传承与延续,利于与中长期的策略相结合,也利于网络布局,构建增值服务平台。
利于资金的循环使用,利于借助银行的杠杆来放大投资,因为挣了钱以后,会自然而然地投入。
合伙制的形态,我想最大的优势就是责权利是一致的,但也存在着一些问题。
比如说,每一期都受时间限制,不能进行重复投资,有时间限制,偏好就在中短的趋向,难以将位置前移。
由于是阶段性的投资基金,很难放大创投品牌价值。
但合伙制的企业不是纳税主体,对于合伙制企业而言,不用纳税。
所以很多创投人为了规避税收会采取合伙制。
社保基金来参股的时候,如果参股合作制,它的免税可以体现,如果参股公司制的创投也不能够体现税收优惠。
所以,我认为需要对公司制的创投双重纳税问题进行深入探讨,尽快推出综合的优惠政策,使得公司制的创投和合伙制的创投是一致的,而是更利于长期,更利于品牌建设,更利于把投资位置前移的公司制的形式创投能够得到更好的发展。
6、国有背景的创投的生存问题,现在的政策对于国有和国有背景的创投有非常多的限制,比较突出的是不鼓励国有创投,去投资相对成熟的企业,鼓励国有创投去投资早期或者成长性企业,这样使国有的创投和其他所有制的创投就处在不公平竞争的状态。
二是即便是国有创投投资于早期项目成功以后,面对每一个项目都要在公司上市的时候上报财政部的审批,从而影响了投资效率和投资回报的实践,造成了企业对国有创投的排斥。
这实际上是国有创投和其他所有制的创投处在不公平的竞争。
所以我认为对国有创投的相关政策应该继续修改,以实现各种所有制创投公平竞争的宏观环境。
7、对于创投管理的各种形式的基金的方向性限制应该有所突破。
从国内同行业的发展来看,成熟的创投机构大多有同时扶持多种配套资金共同发展,逐渐成为以创投为主业的综合性的管理,由于二级市场是属于创投的下游行业,对二级市场的把握能力深刻影响到创投事业的发展,以前创投发展环境不成熟,所以在制定创投规定的时候,规定了不许在二级市场进行运作。
但现在创投发展成熟了,项目也好了,退出的项目逐渐增加。
多数的创投机构都有存在着二级市场进行练兵的要求,所以提高创投企业在二级市场的运作能力,这种需求日益迫切,创投机构应该管理一些二级市场,使得自身为企业的服务半径从一级延伸到二级市场,并返过来促进创投主业的发展。
有一个道理非常简单,如果你的行业下游不好,上游也无法生存和发展。
所以我们创投机构有责任去培育、维护、发展、壮大二级市场,使我们能够活得更好。
十二五”期间创投发展的策略。
第一,对行业性的监督和自律主持人而言,应该建立国家多部委参与,并形成集体议事的协调机制,形成全国性的、国家级的创投监管体系。
在此基础上开展创投基金管理资格的认证和管理,强化创头基金的透明度和监管力度,加强创头基金的信用体系建设。
第二,针对国家配套政策而言,应加快完善鼓励创业投资发展的税收政策,进一步完善实施细则,将优惠政策真正落实到位,例如对于税收抵扣和投资损失税前扣除的审批问题,建立出台具体的实施意见,明确和简化申报财政加快审批。
对于个人投资未上市的股权,上市后取得所得全额征税的问题,建议在IPO价格到卖出价期间进行免税。
促进创业投资企业发展的税收扶植政策。
第三,对于GP超额累计税率计征个人所得税的问题,全国性协会进行专题汇报,形成统一的行业意见,报国务院有关部门审批。
第四,对于创投机构而言,我们的发展策略应该是就方向而言以战略性新兴产业,尽量不投高耗能、易污染的行业和企业,对投资的阶段而言,应该投成长期的项目,投资阶段逐步前移,少投成熟经济项目。
对于投资服务而言,应该多做投资后的增值服务,应该拿出70%的投资精力来做服务。
对竞争与合作而言,创投机构要遵循行业的游戏规则,增强行业服务能力,构建核心战略,进行差异化竞争,来提高盈利水平。
要解决投资和退出过程中遇到问题不断抵御风险能力。
创投机构应该多进行联合投资,少独霸项目。
应该多做都是调查,反对情况不明、萝卜快了不洗泥,反对同行已经签署投资协议以后,竞争者不做尽职调查,而用增加投资价格和取消业绩保证条款或放弃投资人的某些权利等方式粗放式地争夺项目。
反对未做尽职调查就提前给企业预付资金锁定项目,反对向企业承诺超出自身能力服务来获得投资机会。
也提醒广大的投资机构,要考虑到利益冲突问题,不要到日后,投资成功以后,再让投资者去指责你没有正确处理好利益冲突问题。
通过行业内的从业人员的规范运作、协同一致促进整个行业的健康发展,赢得这个社会环境对我们这个行业更大的支持,也体现我们在“十二五”期间的使命和责任。
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