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EVA价值管理的工具定稿版
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EVA价值管理的工具精编WORD版
EVA:
上市公司价值管理的工具
2.1EVA指标的基本含义
国外衡量公司为股东创造的价值,主要采用市场增加值(MVA)和经济增加值(EconomicValueAdded,简称EVA)两个指标。
前者即公司股票总市值(MV)与累计资本投入(CAPITAL)之间的差额,反映了资本市场对公司未来盈利能力的预期;后者是公司资本收益与资本成本之间的差额。
这里的资本收益,是指经过调整后的营业净利润;资本成本,是指全部投入资本(债务资本和权益资本之和)的成本。
可以看出,EVA本质上是公司财务利润超出资本风险机会成本(包括机会成本和资本的风险成本)的剩余部分,反映的是公司在特定时间内创造的价值。
EVA的计算公式为:
EVA=税后经营净利润-投入的资本总额×加权平均资本成本
上述公式中,税后经营净利润和投入的资本总额数据,需要对会计报表相关项目进行一些调整后才能确定,调整项目较多且存在一定的主观性。
用加权平均资本成本乘以所投入的资本总额,便得到公司的资本成本,即公司需要的最低盈利水平。
公司必须达到最低盈利水平,才能保证支付债务利息,保证股东得到最低的投资回报,从而达到增加公司财富的目的。
其中:
加权平均资本成本=公司税前债务资本成本×(1-公司所得税税率)×[公司债务市场价值÷(公司债务市场价值+公司股东权益市场价值)]+公司股东权益资本成本×[公司股东权益市场价值÷(公司债务市场价值+公司股东权益市场价值)]比较而言,EVA这一指标更能反映公司为股东创造的价值。
这是因为:
EVA指标与上市公司股价的相关性超过MVA和其他会计指标,而且在公式计算上,EVA是MVA的决定变量。
国外学者做过很多的实证研究,认为EVA优于传统的公司业绩评价指标体系。
理由在于:
当考察上市公司股票的收益时,EVA相对于传统的公司业绩与价值度量指标体系,能提供更多的相关信息,EVA值的增加,对应的是股票收益的增加;EVA与传统的公司业绩衡量方法相比,是一种最能激发公司的决策者与管理者提高资本使用效率的指标。
EVA的理论基础主要在于企业价值与资本结构理论,以及委托代理理论(黄晓楠等,2007)。
2.2EVA与上市公司价值管理的关系
2003年11月,思腾思特——远卓管理咨询(SternStewart-Bexcel)与《财经》杂志再次推出了“中国上市公司财富创造和毁灭排行榜”。
他们依据经济增加值(EVA)这一主要指标,对中国上市公司再次进行了排名,这在中国上市公司中引起了广泛的反响。
EVA是一种业绩评价指标,是现代公司价值管理的工具。
它由着名的咨询公司斯特恩——斯图尔特公司(StemStewart&Co.)倡导和推广,被许多世界着名大公司所采用。
从更深层次看,经济增加值观念的流行,标志着对企业的绩效评价已经逐步从利润观念转向价值观念,由此可能促使企业经营模式逐步从利润模式转向价值模式。
胡玉明(2004)认为,把经济增加值观念引入企业并不是为了精确地计量经济增加值指标,而是通过该指标的动态观察,评价企业经营绩效即企业价值创造的贡献程度。
与其说EVA与上市公司价值管理之间的关系,不如说EVA与上市公司价值创造之间的关系更加确切。
正是由于EVA指标对上市公司价值创造作用的重视,才凸显出EVA指标相对于传统业绩评价指标的优越性。
EVA克服了传统的公司业绩评价方法的缺陷,能够真实反映公司的经营业绩,体现公司的真正价值。
它注重公司的可持续发展,考虑到了会计信息质量高低对公司决策可能产生的影响,将股东财富与公司经济决策联系在一起,使经营者与股东的目标函数趋于一致,最大限度地限制了管理者的短期行为和道德风险。
传统公司价值指标是在财务会计的公认会计原则的基础上计算出来的,较多的会计估计与判断以及管理人员的会计选择权,在一定程度上忽视了对经济实质的反映,而EVA则是在一种新的经济基础之上计算出来的。
这种新的经济基础更加重视经济实质,能够更为准确的反映经济真实。
2.2.1EVA的基本思想
现代财务理论为管理者决策提供了许多指标,如ROI(投资收益率)、EPS(每股收益)、NPV(净现值)、IRR(内部收益率)等,但这些指标之间缺乏相关性和一致性。
公司的管理层在进行经营决策时,选择不同的指标可能会做出截然相反的决策,而经济决策指标的选择权往往给公司带来非常高的决策成本。
于是,在20世纪50年代,EVA这种新的公司价值管理指标在国外应运而生,其给公司股东和管理层提供了一种崭新的价值管理理念,可以帮助公司管理层更好地进行公司价值管理。
20世纪80年代后,很多公司逐渐认识到利润最大化和效益最大化判断工具在公司业绩评价中的不足:
其中主要经济指标信息取得都基于以权责发生制为基础的会计信息系统,反映的是公司的实际发生成本或者历史成本,没有考虑到股东权益所隐含的巨大机会成本,很可能导致公司管理层产生短期经济行为,进行盈余操纵而忽视公司长期价值的创造。
而EVA则着眼于公司价值创造的考察,通过EVA对公司管理层实施的薪酬激励方案,能够在很大程度上克服管理层的激励与监督不相容的问题,使得管理层有积极性为上市公司股东创造更多财富。
上市公司的经营目标,就是创造EVA增加股东财富,而通过上市公司EVA指标的变化,可以衡量公司的真正价值与管理层的经营业绩。
EVA指标与会计利润不同,它将某些在会计上列为费用而实际上具有资本性支出特征的开支不列为费用,如将商誉、研发支出等予以资本化。
在现代经济中,知识边际收益递增的影响越来越大,这些包含大量的知识投入的资本能够在很大程度上增强企业在未来持续成长的潜力,因此EVA指标也反映了企业的成长性(沈维涛等,2004)。
EVA的基本思想,是资本获得的收益至少要能够补偿投资者承担的风险。
在EVA标准下,资本报酬率的高低并非完全是公司投资和经营状况好坏的评估标准,关键在于报酬率是否超过资本成本。
只有在投资收益大于投资成本这一条件得到满足的情况下,公司的经济价值才会增加,投资者(包括股东或债权人)的权益也才能相应增加,公司的整体价值才能得到提升。
EVA把包括机会成本在内的所有资本成本都考虑在内,显示出公司创造或流逝的财富总量,是对公司经济利润的一个较为真实的计量,准确地表明了公司股东剩余索取权的多少。
根据EVA的计量方法,在营业净利润增长而没有占用额外的资金、或者新的资金投放于收益率高于资本成本的项目、或者将资金从不足以弥补其成本的项目中撤出的情况下,EVA将获得增长,即管理层为股东创造了价值。
EVA概念从不同角度扩展了传统的剩余收益评价方法,其核心理念是资本效率,即资本回报与资本成本的差额。
这一理念强调对资本成本包括股权成本的扣除,是以股东价值为核心且符合经济现实的理念,与传统的会计利润指标相比,EVA指标能更真实地反映企业的经营业绩(张纯,2003)。
2.2.2EVA与上市公司价值链管理
EVA体现了公司价值链管理的要求。
以EVA作为公司价值链管理的核心内容,能更好地评价公司的整体价值。
毋庸置疑,价值链管理的目标是为公司创造财富。
与传统的会计评价指标相比,基于EVA的公司内部价值链管理,追求的是扣除资本成本之后的经济利润。
它能更为彻底地摒弃那种纯粹以实现会计评价指标增长为目标的规模扩张型价值链管理活动,避免由于会计选择等原因而产生的价值变动。
应该指出,具有高会计利润的公司,并不必然意味着其创造了真正的价值。
而基于EVA的公司内部价值链管理系统,所追求的是公司从价值链管理和价值创造系统设计中取得的扣除公司所有成本,包括债务资本成本和权益资本成本后的剩余收益。
这部分价值越高,说明公司的价值链管理和价值创造系统设计越有效,公司的核心竞争能力越强。
公司存在的根本目的是增加股东财富。
基于EVA的价值链管理,强化了增加股东财富的发生机制,是对以往价值链管理水平的提升。
这种价值链管理系统,对公司内部所有部门的成本指标、与EVA相关的其他业绩评价指标以及资本成本指标,都给予了高度关注,并通过有效的实施机制降低生产和服务成本,以实现EVA最大化的目标。
这显然能大大增强公司的市场竞争力,并促进社会财富的创造以及经济资源的有效配置。
EVA作为公司价值管理的工具,弥补了价值链理论在实际应用中的一些不足。
建立EVA评价标准并使其成为公司价值链管理的核心,可以为投资者提供一套科学的上市公司价值评价标准与计量工具,也可以为公司建立全新的价值链管理系统提供决策依据。
EVA可以为我国上市公司制定发展战略提供依据,并利用其来建立有效的高管人员激励机制。
以EVA为基准的上市公司激励制度,能够将公司高管人员的利益与公司的价值创造能力紧密联结在一起。
我国上市公司应该依据EVA的标准来对公司的业务结构进行调整,使资本投入到能创造EVA的部门,通过并购、出售等手段使公司价值最大化。
2.2.3EVA与上市公司治理结构企业要生存和发展,就必须在不断地创造价值的同时进行价值管理,价值管理是过程而创造价值是最终目标。
企业的价值大部分来源于经营活动产生的利润,且与企业的核心业务密不可分,而企业的价值创造能力是建立在完善的公司治理结构基础之上的。
近年来,在大量国内外财务造假丑闻出现之后,无论是投资者还是监管者,无论是股东还是债权人,都在寻求完善公司治理以促进企业价值提升的途径,希望通过改进公司治理结构来提升公司价值管理水平。
而作为上市公司价值管理重要工具的EVA指标,与公司治理结构有着十分密切的关系。
基于EVA的业绩评价指标的建立,更加贴近企业管理决策的实践,在保证股东与经理目标一致或差异极小化的基础上,为企业业绩评价机制和经理层激励机制的设立,起到了积极的指导作用,从而可以为我国企业建立现代企业管理制度和提高公司治理水平做出贡献(黄登仕等,2004)。
(1)EVA与公司管理层
很多上市公司采用一些会计收益指标来评价公司高管人员的经营业绩,试图以此对公司管理层进行有效激励,同时降低公司管理层与股东之间的信息不对称,但在指标的实际执行过程中,仍存在两个问题:
一是管理层通常能够找到提高当期经营业绩的方法,以满足各项契约的要求,从而放大自己的经济利益;二是由于会计盈余评价指标在计量真实性方面的限制,可能导致管理层做出错误的决策,使股东财富受到损害。
EVA指标则能解决上述衡量标准问题:
其一,通过这种衡量系统,既可以对会计准则进行一些调整,以使税后营业净利润的定义建立于正确的经济基础之上,也可以约束公司经理人利用过多的非经营收入操纵利润,从而使公司管理层非理性的盈余管理行为受到很大程度的遏制;其二,EVA对所有资金(股权和债务)的机会成本都进行扣除,这样可使股东和管理者认识到错误的扩张和兼并是不经济的行为。
也就是说,EVA通过正确计量经济财富的增加,可以激励公司高管人员充分考虑资本成本,提高公司经营管理水平。
就数量角度而言,EVA是越大越好。
EVA的设计着眼于公司的长期发展,而不象利润一类指标,仅仅是一种会计期间指标,可能不具有持续性和可预测性。
应用EVA指标,能够鼓励公司管理层做出给公司带来长远利益的投资决策,如新产品的研究和开发、人力资源的较大投入等。
这样可正确引导公司高管人员的努力方向,促使他们充分关注公司的资本增值和长期经济效益。
(2)EVA与公司大股东
股权分置改革后,大股东所持股份可以上市流通。
在这种情况下,大股东可能更为关注公司的长远发展,而不仅仅是当期净资产的增加。
这恰恰与EVA管理的目标相吻合,即将为股东管理和创造财富作为公司财务目标,并将其贯彻到公司管理决策的方方面面。
体现EVA要求的公司发展战略,要求通过设立新的EVA指标体系来指导公司的各项经营活动,实现包括股东价值最大化在内的公司价值目标,而不是象传统作法那样只考虑资产总额的最大化。
当然,在引入了EVA管理计划和解决了股权分置问题后,并不意味着大股东占用公司资金等问题能够得到根治,但随着大股东与中小股东利益的一致化,以及证券市场监管制度的逐步完善,大股东侵害公司利益的行为将越来越多地受到抑制,上市公司将更加注重规范运作,中小股东的利益也会得到保障。
资本效益或价值创造能力是衡量企业质量的一个综合标准,同时也反映其所在的资本市场是否具有健康发展的微观基础和基本动力。
企业是股市的基础,企业好,价值创造能力强,股市才能吸引大量资金进入。
EVA是企业价值创造能力的重要标准,与EVA相关的价值信息在资本市场中具有强烈的信号显示与信息甄别作用。
上市公司大股东在再融资(增发、配股)的过程中,EVA能够发挥优化资源配置的作用,促使更多的社会资本流向创造价值的上市公司,为股市发展提供动力。
2.3关于EVA在我国上市公司中的具体应用
近年来,国内涌现出大量的有关EVA的研究文献,但对EVA在我国上市公司中的具体应用的研究则比较薄弱。
考虑到上市公司价值管理已经成为资本市场中亟待解决的重要问题,因此,有必要从我国国情出发,构建我国上市公司的EVA评价指标。
我国股权分置改革现已基本完成;财政部新颁布的《企业会计准则》于2007年1月1日起在上市公司范围内施行;国资委修订通过的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》于2007年1月1日起开始正式实施,鼓励企业使用经济增加值指标进行年度经营业绩考核。
所有这些,为EVA在上市公司的应用提供了有利的经济背景与制度背景。
如前所述,上市公司的EVA=税后经营净利润-投入的资本总额×加权平均资本成本。
下面,我们依据财政部2007年施行的《企业会计准则》,从对上市公司的价值创造能力进行评价的角度,对EVA所涉及的几个指标加以厘清。
2.3.1税后经营净利润的确定
将会计净利润调整为基于EVA的税后经营净利润,主要目的在于:
消除财务会计的稳健性原则的影响;消除或减少上市公司大股东及管理当局进行盈余管理的机会以及防止经理人短期倾向的调整事项;消除会计计量误差对上市公司业绩的影响。
基于EVA的税后经营净利润,可以理解为上市公司的资本(股权资本与债务资本)所产生的经济收益(反映上市公司所拥有财富的增加)而不是会计收益(上市公司收入、费用、利得与损失的配比计算)。
EVA的价值创造评价与传统权责发生制会计的侧重点不同,后者在公认会计原则的概念框架下,有一贯的核算体系和方法,因此,前者不能替代后者对外披露会计信息的功能。
EVA在具体应用时,虽然在计算过程中涉及多项对原权责会计记录结果的调整,但这种调整不同于权责会计中的分录,且仅限于EVA本身的计算过程(马忠,2001)。
完整的税后经营净利润的计算公式为:
税后经营净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用+当年坏账准备的增加+当年费用化的内部研究开发支出+投资收益-所得税调整
以下是对税后经营净利润中各组成项目的说明。
营业收入、营业成本两项,应根据“主营业务收入”、“其他业务收入”和“主营业务成本”、“其他业务成本”的会计科目的发生额计算。
营业税金及附加、销售费用、管理费用三项,应根据相应会计科目的发生额计算。
关于当年坏账准备的增加。
这部分包含在“管理费用”会计科目中的坏账准备应转回,本项目应根据“坏账准备”会计科目的期末余额减去期初余额计算。
关于当年费用化的内部研究开发支出。
这部分包含在“管理费用”会计科目中的内部研究开发支出应转回,本项目应根据“研发支出——费用化支出”会计科目的贷方发生额计算。
投资收益反映企业以各种方式对外投资所取得的收益,也应根据“投资收益”会计科目的发生额计算。
所得税调整反映企业因获得的经济收益所应负担的所得税费用,应根据“所得税费用”会计科目的发生额分析计算。
具体计算公式为:
所得税调整=所得税费用+(财务费用+营业外支出-营业外收入)×所得税率。
需要进一步说明的是:
(1)关于商誉摊销问题。
《企业会计准则》规定,非同一控制下的企业合并中,购买方企业合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值的部分作为商誉确认,并且在持有期间不再摊销,于每一个会计年度末应进行减值测试。
由于商誉不需要进行摊销,不必对相关项目(管理费用)进行调整。
(2)关于存货的“后进先出法”问题。
由于《企业会计准则》已经废止了“后进先出法”,因此也不需要对相关项目(存货)进行调整。
可以看出,新施行的《企业会计准则》为上市公司进行EVA管理减少了制度上的障碍。
2.3.2投入资本总额的确定
根据对EVA价值创造评价的理解,投入资本应包括所有当期已经投入企业的正常业务经营过程、产生或旨在产生营业利润且能为管理人员所控制的资本。
这种投入资本的概念之所以与财务会计中的资产概念有所不同,是因为投入资本强调的是为在当期或未来期间产生收益而投入资本的实际数值,如果离开了投入资本将无法产生经济收益,投入资本与经济收益相匹配;而后者实际上强调的是由于过去的交易或事项企业所拥有或控制的经济资源,本期产生的经济收益很可能只是其中一部分经济资源发挥作用的结果,企业的资产与经济收益并不相匹配。
具体的计算公式为:
投入资本总额=债权资本+股权资本-在建工程与工程物资-货币资金其中:
债权资本=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款+专项应付款+其他非流动负债股权资本=实收资本(或股本)+资本公积-库存股+盈余公积+未分配利润+少数股东权益+各项资产的减值准备+税后营业外支出减营业外收入+递延所得税负债减递延所得税资产
以下是对投入资本总额中各组成项目进行的说明。
短期借款、长期借款、应付债券、专项应付款、实收资本(或股本)、资本公积、库存股、盈余公积、递延所得税负债减递延所得税资产、在建工程与工程物资等项目,均应根据各自会计科目的期末余额计算。
一年内到期的非流动负债和其他非流动负债两个项目,仅应包含其中承担利息支出的部分,根据有关会计科目的期末余额计算。
长期应付款项目,反映企业除长期借款和应付债券以外的其他各种长期应付款项,应根据“长期应付款”会计科目的期末余额减去相应的“未确认融资费用”会计科目期末余额后计算得到。
未分配利润项目,应根据“本年利润”会计科目和“利润分配”会计科目的期末余额计算。
少数股东权益项目,反映非全资子公司的所有者权益中不属于母公司的份额,根据合并资产负债表中“少数股东权益”项目计算。
各项资产的减值准备项目,反映公司应收账款、存货、相关长期资产所产生的减值准备,应根据“坏账准备”、“存货跌价准备”以及相关长期资产减值准备的期末余额计算。
税后营业外支出减营业外收入项目,应根据“营业外支出”、“营业外收入”会计科目本期发生额计算。
货币资金项目反映企业当期未投入实际生产经营的资产对投入资本的影响金额,应根据“库存现金”、“银行存款”及“其他货币资金”会计科目的期末余额计算。
需要进一步说明的是,从上市公司价值创造的角度来思考,
(1)债务资本应包含所有承担利息支出的债务,主要包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款、专项应付款等。
(2)各项资产的减值准备应属于上市公司资本总额的一部分,用于反映资本整体的创值能力,因此应加入到投入资本总额中。
(3)由于上市公司非正常经营收益对投入的资本总额产生了影响,也应加入到投入资本总额中。
(4)在建工程与工程物资,实际上是企业对未来创造现金流能力的一种预先投入,往往被视为战略投资,因这类资产投资在尚未竣工交付使用时未给企业实际创造经营利润,如果将其计入投入资本并计算其资本成本,必然会造成这类资产建造期间EVA偏低。
为避免采用EVA业绩指标后公司管理者可能发生的短期行为,只是在这类资产开始投入使用并产生经营利润后才将其记入投入资本总额。
由于EVA涉及的调整项目较多,在实践中对其中的某些项目是否调整以及如何调整一直存在不同意见。
根据对EVA的理解以及上市公司存在的情况,我们对一些事项做了调整与说明,或许有的地方仍值得商榷。
2.3.3加权平均资本成本的确定
加权平均资本成本是EVA的重要部分,其计算公式为:
加权平均资本成本=公司税前债务资本成本×(1-公司所得税税率)×[公司债务市场价值÷(公司债务市场价值+公司股东权益市场价值)]+公司股东权益资本成本×[公司股东权益市场价值÷(公司债务市场价值+公司股东权益市场价值)]
(1)关于上市公司税前债务资本成本的确定
公司税前债务资本成本=利息/债务总额=债权资本产生的利息总额÷债权资本
(2)关于上市公司股东权益资本成本的确定
股东权益资本成本的确定,历来作为使用EVA的局限性之一而受到众多责难。
我们认为,EVA在股东权益资本成本确定方面的局限性不应被过分渲染,更不能将其视为应用EVA的障碍。
现有的关于股东权益资本成本的模型计算方法有资本资产定价模型(CapitalAssetsPricingModel,CAPM)、套利定价模型(ArbitragePricingModel,APM)和期权定价模型(Black-ScholesModel,B-SM)等。
关于各个模型的具体计算方法,这里不详细展开。
孙铮等(2003)认为,可以分别用这三个模型来计算资本成本,并考察是否能够提高EVA的价值相关性。
但是,这三个模型在计算资本成本上有多大区别,是否会得出无显着差别的结论来,还有待进一步研究。
与套利定价模型和期权定价模型相比,资本资产定价模型具有较强的理论基础并且相关计算数据较为容易获得,计算过程中涉及的变量较少,计算方法也较为简单,因此,我们认为,从中国资本市场的现实发展程度看,运用资本资产定价模型不失为一种理智的选择。
(3)关于上市公司债务市场价值与股东权益市场价值的确定
在会计实务中,对企业债务市场价值的确定,一般采用企业债务的账面价值作为替代。
在成本与效益原则的制约下,这种替代也为大多数人所认同。
同样道理,对上市公司债务的市场价值,也可以由上市公司投入资本总额中债权资本的账面价值作为替代。
具体的计算公式为:
上市公司债务市场价值=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款+专项应付款+其他非流动负债
随着我国股权分置改革的基本完成,国有股与法人股具有的可流通性为上市公司股东权益市场价值的确定扫清了障碍。
具体的计算公式为:
股东权益市场价值=上市公司股份总额×每股市价
3.应用EVA推进我国上市公司价值管理的对策建议
3.1应用EVA实施公司价值管理的局限性
EVA从不同角度扩展了传统的剩余收益评价方法,其核心理念是资本效率,即资本回报与资本成本的差额。
这一理念强调对资本成本包括股权成本的扣除,是以股东价值为核心且符合经济现实的理念。
EVA不仅适用于那些固定资产投入巨大的传统公司,对于引领新经济的那些新兴公司也同样重要。
但是,任何评价方法都不是十全十美的,EVA指标也存在一定的局限性,主要表现在:
其一,资本成本尤其是权益资本成本的计量问题。
按照计算公式,EVA等于公司的会计利润减去股东所投入的资本成本后的余额。
因此,要推算出一家公司真正创造的股东财富即EVA值,如何确定资本成本就成了关键所在。
资本成本尤其是股东权益资本成本的确认,成为运用EVA的瓶颈。
由于受我国资本市场发育程度、非市场力量扰动等诸多因素的影响,无论是运用传统的股利模型还是资本资产定价模型(CAPM)等方法,在计算股东权益资本成本的过程中均存在一定的局限。
比如,由于现金股利发放的持续性、上市公司市场风险度量的准确性等因素难以保证,客观上给准确计量股东权益资本成本带来了困难。
其二,EVA指标仅能揭示影响经营业绩的财务动因,无法提供诸如人力资本、创新等方面的信息,而这些恰恰是促使公司成长的非常重要的非财务因素。
同时,
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