中国证券投资基金羊群行为研究论文.docx
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中国证券投资基金羊群行为研究论文
ShanghaiLixinUniversityofCommerce
课程论文
中国证券投资基金羊群行为研究
StudyontheHerdingBehaviorofChineseInvestmentFund
摘要
三十年来,随着我国经济体制改革的逐步深化以及经济的高速增长,国民收入水平日益提高,越来越多的资金投资于证券市场,而证券投资基金以其专业性和规模效益吸收了大量的资金,成为了证券市场投资的主力军,推动了证券市场的迅速发展。
但与此同时,中国的证券市场表现出很高的波动性,有研究表明,证券市场的波动性,与基金的羊群行为有关。
因此,研究基金投资的羊群行为能更好地揭示中国证券市场波动原因和机制。
本文首先界定羊群行为,从一般的羊群行为定义到金融领域的专业定义解释羊群行为以及相应的特征。
第二部分借助羊群行为度模型,以HM值(羊群行为度指标)研究各种基金羊群行为的程度及原因,从强度、频度等纬度均发现基金投资存在羊群行为。
不同性质类别的基金羊群行为程度上有差异。
第三部分通过统计分析来揭示羊群行为与同期大盘指数的关系以及与同期同业拆借利率的关系,研究发现两者之间的相关性很低,都不是成为影响基金产生羊群行为的主要因素。
第四部分分析表明现有的薪酬模式与羊群行为有高度关系。
根据基金经理的收入与业绩的关系提出了以下建议:
以基金经理持有自己管理的基金份额可以改善基金羊群行为的建议。
关键词:
基金;羊群行为;HM值(羊群行为度);统计分析
目录
一、绪论1
二、文献综述3
三、中国基金投资的羊群行为的分析4
(一)基金羊群行为存在性研究4
1.羊群行为度测定模型4
2.数据来源6
3.中国基金投资羊群行为度(强度)测定6
4.中国基金投资羊群行为度(频度)测定7
(二)不同基金投资羊群行为的比较分析10
1.封闭式基金与开放式基金的羊群行为比较10
2.成长型、收入型和平衡型基金的羊群行为比较11
(三)从时间分析中国基金投资羊群行为12
1.历年HM指标分12
2.同一年中不同季度羊群行为比较13
四、中国基金投资羊群行为统计分析13
(一)羊群行为度与同时期大盘指数统计分析13
(二)羊群行为度与同时期同业拆借利率统计分析15
五、中国基金投资羊群行为对市场的影响分析16
(一)明星基金经理的市场引领效应16
(二)社保基金的市场影响力16
(三)追涨杀跌行为明显17
(四)基金羊群行为使机构打压、拉高等欺骗散户的行为更加明显17
六、中国基金投资羊群行为的原因分析及政策建议18
(一)原因18
1.基金经理的业绩评估模式18
2.基金的信息来源相似19
3.基金信息披露要求提高19
4.赎回压力20
(二)政策建议20
七、结论及未来研究方向21
(一)结论21
(二)不足及未来研究方向21
1.完善数学模型22
2.相关交易数据的收集整理22
3.不同规模基金的羊群行为比较22
参考文献23
致谢24
一、绪论
中国基金业从1991年起步,发展呈阶梯式增长,其大致可以分为三个阶段。
第一阶段1991年8月第一只基金成立,第二阶段1997年底,我国出台了《证券投资基金管理暂行办法》,确定了开放式、封闭式并存的基金经营方式。
第三阶段2000年开放式基金正式启动。
由于引入了开放式基金,2001年基金规模有所扩大,达到809亿。
2002年至2003年,基金规模高速增长,2003年扩张规模达到了顶峰,其1633亿的市场规模比2002年增加了一倍多。
2004年6月1日,我国《证券投资基金法》正式实施,以法律形式确认了证券投资基金在资本市场及社会主义市场经济中的地位和作用。
尽管中国的基金发展要比国外晚了一百多年,但成长的速度却非常惊人。
2006、2007的牛市中基金创造了一个又一个的神话,之后基金业得到长足发展。
2009年底,已有30多只封闭式基金转为开放式基金。
截止2012年3月,公募基金公司数量达70家,发行证券投资基金数目超过900只,管理资产规模超过2万亿。
图1-1中国证券投资基金总市值变化
数据来源:
天天基金网
2009年在整个市场资金来源中,非机构资金占了70%,机构占了30%,基金占了总量的21%,可见基金已经成为了证券投资机构中规模最大的投资主体与资金来源。
图1-2基金资金量占市场比重
数据来源:
联合证券2009年基金季度研究报告
在金融危机的动荡中,从两个相对高点和相对低点来比较,中国上证股指从2007年10月16日的6124点高点跌至2008年10月28日的1664点低点,市值缩水72.83%。
与成熟市场的美国道琼斯工业指数相比较,其由2007年10月11日的14198点高点跌至2009年3月6日的6469点低点,市值缩水54.44%。
与同为新兴市场的印度比较,印度孟买SENSEX30指数从2008年1月10日的21206点高点跌至2008年10月28日的7697点低点,市值缩水63.70%。
由此可见,中国股市的波动性无论是与成熟市场的美国股市相比较,还是与同为新兴市场的印度股市相比较,波动性都是非常高的。
而股市的波动性很大程度上与投资者的羊群行为有关,
王晓鸿、程贵和高宏霞以开放式基金为例对2003年到2007年中国证券投资基金羊群行为与股票市场波动性做了实证分析[1],结果表明中国证券投资市场中基金羊群行为与股价的波动有着显著的相关关系,羊群行为度每变动1个单位将导致中国股市波动3个单位以上,但股市波动并非导致基金羊群行为的原因,即两者并非互为因果关系。
羊群行为这个概念被金融学家借用来描述金融市场中的一种非理性行为,指投资者趋向于忽略自己的有价值的私有信息[2],而跟从市场中大多数人的决策方式。
羊群行为表现为在某个时期,大量投资者采取相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好[3]。
基金羊群行为是指基金在某个时期,基金投资者在相同时点采取相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好[4]。
其具有相似性、周期性、递增性等特征。
本文之所以要研究基金的羊群行为,主要是因为作为证券市场的最重要投资机构,基金有着资金量非常庞大的特点,而证券的价格是由供求所决定的,一个规模庞大的基金购买或者抛出一种证券(比如股票),将对该证券的价格造成剧烈的波动。
单个基金如此,当许多基金一起扎堆同时买卖相同的证券,则会对整个证券市场产生巨大影响。
二、文献综述
关于羊群行为的研究特别受行为金融学[5]的关注,相关研究分两种思路,第一种是建立数学模型,通过投资者的交易数据和市场的价格波动建立关系进行实证研究,第二种是从心理学、社会学等侧面科学方法入手研究投资者的交易行为。
在研究基金羊群行为的问题上,国内外学者多数采用第一种研究方法。
Scharfstein和Stein(1990)[6]认为基金经理如果采用和其他基金经理不同的投资策略有可能会造成声誉风险(即自己买的股票跌了而其他基金经理的股票没有跌),于是放弃了自己的私人信息而跟随其他基金经理采取相同的投资策略。
Froot、Scharfstein和Stein(1992)认为基金经理之所以采取相同的投资策略是因为他们的信息来源相似。
Falkenstein(1996)[7]认为之所以基金经理们会采取相类似的投资策略是因为基金公司的资金结构(规模、来源)相同所以他们也有着某些相同的投资偏好(厌恶),如喜欢盘子大的蓝筹股,讨厌流动性差的股票等等。
从国内的相关研究情况来看,宋军和吴冲锋(2001)[8]用个股收益率的分散度指标对羊群行为研究,得出中国股市的羊群行为度高于美国股市。
孙培源和施东辉(2002)对前者提出异议,他们认为前者的研究有一个缺陷,即只能针对剧烈的羊群行为而不能察觉幅度较小的羊群行为,对此孙培源和施东辉用资产定价模型建立了一个更灵敏的检验模型并对中国股市的羊群行为进行研究,得出结论中国股市有一定的羊群行为,也加剧了市场上的系统风险。
袁克和陈浩(2003)[9]使用修正后的LSV检验法对1999年到2003年间的沪深证券投资基金做分析,得出结论中国股市的基金存在较严重的羊群行为且在卖出时的羊群行为大于买入时的羊群行为。
向锐,李琪琦(2005)[10]同样采用LSV检验法对2003年到2004年间的沪深证券投资基金做分析,得出与前者相类似的结论。
王晓鸿、程贵和高宏霞(2008)[11]采用施东辉的羊群行为度模型进行检验,得出中国市场上的基金存在着较明显的羊群行为,并且与股市波动性存在一定的关联。
本文也将采用施东辉的羊群行为度模型,对2007年到2011年的沪深两市基金羊群行为进行检测。
文章创新点主要有:
(一)改善原羊群行为度模型。
将原有的
改为
,增加了
“持有”的概念,使公式对于羊群行为程度的测量不会偏高。
(二)从不同年份的各季度结合当时股指发现“三季度效应”。
即前两个季度的羊群行为的程度有一定的趋同性,到了第三季度,这种羊群行为的程度开始分化且与该年度股市的景气程度相关联。
三、中国基金投资的羊群行为的分析
(一)基金羊群行为存在性研究
1.羊群行为度测定模型
为了用数据形象地表现出基金的羊群行为,在这里引入施东晖的羊群行为度模型以及对于该模型的理解与改进。
用
表示t季度投资基金买卖股票i的羊群行为度,则
[13]
其中
为在季度t买入股票i的基金数,
为在季度t卖出股票i的基金数。
表示买卖股票i的所有基金中,采取相同买卖行为的基金比例。
的值在0到1之间,当
值大于0.5且越大时表示基金的羊群行为程度越显著。
当计算整体市场的羊群行为程度,即求HM的算术平均值,同时再记BHM为买入羊群行为,SHM为卖出羊群行为,同样的其越大,市场羊群行为越显著。
在按照该数学模型统计整理数据时发现该模型有着一个显著的问题,即由于
,则
永远是大于等于0.5,即羊群行为必然存在,如表3-1。
表3-1单个基金季度持股整理(部分截取)
期数名称
洋河股份
贵州茅台
中国化学
中国宝安
烽火通信
综艺股份
五粮液
威孚高科
海康威视
万向钱潮
冀中能源
海螺水泥
亚泰集团
辽宁成大
1104
+
+
-
-
+
-
+
+
+
-
-
-
-
-
1103
+
=
=
+
+
=
+
+
=
+
1102
+
=
-
+
+
+
+
+
1101
+
+
+
-
=
+
+
1004
+
+
+
+
1003
=
=
1002
+
1001
+
-
904
+
903
902
-
901
+
804
803
802
801
704
-
703
+
-
702
+
701
如表3-1所示,“+”代表比起前一季度,该基金增持了这只股票,“-”代表比起前一季度,该基金减持了这只股票,“=”代表比起前一季度,该基金持有该股票的数量没有变化,空白部分表示当季度该基金没有对某只股票进行交易。
把这些符号换成买卖方向以后,可以分别用买入B代表“+”,卖出S代表“-”以及持有H代表“=”,同样参与了交易,在施东晖的羊群行为度模型中并未体现“持有”的概念。
在之后的整理过程中又如表3-2。
表3-2基金季度持股整理(部分截取)
股票名称
增持(家)
减持(家)
不变(家)
总计(家)
BHM
SHM
中航光电
1
2
0
3
0.333333
0.666667
中国神华
4
7
1
12
0.333333
0.583333
三花股份
0
2
0
2
0
1
贵州茅台
9
7
4
20
0.45
0.35
中国医药
0
1
0
1
0
1
潞安环能
1
5
0
6
0.166667
0.833333
兴业银行
3
9
2
14
0.214286
0.642857
兰花科创
1
0
1
2
0.5
0
五粮液
9
10
2
21
0.428571
0.47619
如其中的“贵州茅台”,按照施东晖的羊群行为度模型,贵州茅台的
,
,HM=BHM=0.5625。
然而将所有参与交易的基金都算入其中,即以20作为分母,贵州茅台的BHM=0.45,SHM=0.35,HM=BHM=0.45<0.5,不存在羊群行为。
于是,将持有股票也加入公式中,即
,这样将不会出现高估羊群行为发生的情况。
2.数据来源
本文的主要数据HM值均来源于万德数据库并由手工整理。
本文提取了2007年1季度至2011年4季度前50只基金持有的前十大重仓股,并将同一股票同一基金的持有数与前一季度进行比较,再求出同一季度所有基金增减股票的个数,再按增持、减持将这些数据求平均值(参与交易的基金数大于或等于4)得出BHM与SHM值,取其较大者为最终的HM值。
3.中国基金投资羊群行为度(强度)测定
之所以称之为“强度”研究,是按照施东晖的羊群行为度模型对相应时期的基金羊群行为的“严重程度”进行测量并得出相应结论,相对应之后的基金羊群行为“频度”研究。
表3-32007年1季度到2011年4季度基金羊群行为度测定结果
时间(季度)
羊群行为
买入羊群行为度
卖出羊群行为度
(HM)
(BHM)
(SHM)
2007年2季度
0.7289
0.7289
0.6677
2007年3季度
0.7751
0.6941
0.7751
2007年4季度
0.7251
0.6913
0.7251
2008年1季度
0.7054
0.6933
0.7054
2008年2季度
0.7273
0.7273
0.7096
2008年3季度
0.6685
0.6685
0.6414
2008年4季度
0.6651
0.6642
0.6651
2009年1季度
0.6946
0.693
0.6946
2009年2季度
0.738
0.7143
0.738
2009年3季度
0.7556
0.7556
0.7009
2009年4季度
0.6807
0.6704
0.6807
2010年1季度
0.7022
0.7022
0.6945
2010年2季度
0.7243
0.7243
0.7145
2010年3季度
0.7079
0.7079
0.6229
2010年4季度
0.7251
0.7251
0.7233
2011年1季度
0.6996
0.6996
0.6911
2011年2季度
0.7424
0.6983
0.7424
2011年3季度
0.7095
0.7095
0.6387
2011年4季度
0.68
0.6596
0.68
总体均值
0.7134
0.7014
0.6953
数据来源:
万德数据库提取并手工整理
即使对公式修改过以后,中国基金的羊群行为度还是显著大于0.5且均值达到了0.7以上,由此可见中国基金存在着明显的羊群行为,买入时的羊群行为要略高于卖出时的羊群行为。
4.中国基金投资羊群行为度(频度)测定
顾名思义,“频度[12]”研究相比之前的“强度”而言,即对羊群行为的频繁程度进行研究,采用的数据是整理HM值过程中每个季度增持股票的基金家数的总和与减持股票的基金家数的总和,以此来比较每个季度对同种股票同时买入或卖出基金的直观数量。
表3-42007年1季度到2011年4季度基金增、减持股票家数
时间(季度)
增持家数
减持家数
2007年2季度
23
15
2007年3季度
20
20
2007年4季度
20
17
2008年1季度
21
19
2008年2季度
28
14
2008年3季度
22
15
2008年4季度
22
18
2009年1季度
17
28
2009年2季度
24
17
2009年3季度
20
20
2009年4季度
22
20
2010年1季度
17
26
2010年2季度
27
17
2010年3季度
15
26
2010年4季度
14
24
2011年1季度
19
28
2011年2季度
20
16
2011年3季度
22
14
2011年4季度
20
20
总体均值
20.68
19.68
数据来源:
万德数据库提取并手工整理
图3-1总体基金买卖股票数
图3-2各季度基金增持股票
图3-3各季度基金减持股票
结合表3-4以及3张折线图可以看到,基金总体买入股票时的羊群行为要略微大于卖出股票时的羊群行为,买卖数量以20为轴上下呈相似轴对称。
从季度的角度来分析,买入的羊群行为季度趋同性更强,整体表现出第二季度相比第一季度有更强的买入意愿并且程度为全年最高,第三季度相对回落,第四季度趋于平稳。
相比之下卖出的羊群行为对于季节的依赖性表现的不如买入明显,只是第一季度相对较高,第二季度回落的状态。
(二)不同基金投资羊群行为的比较分析
1.封闭式基金与开放式基金的羊群行为比较
基金按运作方式不同可以分为封闭式基金和开放式基金。
封闭式基金是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变,基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易,单基金份额持有人不得申请赎回的基金。
开放式基金是指基金份额总额不固定,基金份额可以在合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。
两者有以下区别:
表3-5封闭式基金与开放式基金区别
封闭式基金
开放式基金
发行总额
设立时限定,在招募说明书中列明
没有发行规模限制
基金单位总数
在封闭期内不变,规模扩大要报主管机关审批或核准
随时增减,投资者课追加发行,接受投资者申购和赎回
期限
有封闭期,一般为10-20年
不固定,理论上可以永续存在
交易价格
在二级市场投资者竞价决定
基金经理人依据单位资产净值确定
投资策略
基金可进行长期投资,基金资产的投资组合能有效的在预定计划内进行
为保持基金资产流动性,在投资组合上保留一部分现金和可随时兑现的金融商品
单位资产净值
一般一周公布一次
基本每个交易日连续公布
孙杰(2004)对我国的封闭式基金和开放式基金分别进行检验,认为我国封闭式基金羊群行为较开放式基金更为显著,并且一定程度上卖出股票的羊群行为要强于买入股票的羊群行为。
这主要有以下几个原因:
封闭式基金在规模上有所限制,在募集资金时就按计划书募集,一般来说募集到的资金额要远小于开放式基金,资金规模小就意味着对筹码的控制力小,于是他们在做投资决定时就会采取羊群行为,以使自己在遇到大盘系统性变坏等大环境不利时能快速撤离。
封闭式基金是没有赎回压力的,一旦发行,基金的总额在存续期内不变,这不像开放式基金会有赎回压力,必须保持一定量的流动性好的资产为赎回做准备。
交易价格决定方式不同,由于封闭式基金不像开放式基金那样价格由基金经理根据基金份额确定,而是由买卖供求决定的,这导致基金经理缺乏对价格的主动权,迫使他们与其他一些基金经理做出相同的投资决策以保证自己基金的价值不低于市场同期水平。
信息披露方式不同,封闭式基金的信息披露要求相对于开放式基金要稍微低一些,一般一周公布一次,而不用每个交易日连续公布。
也就是说只要保证在披露时公布的持有股票“漂亮”,具体之前持有的哪些股票并不用全公布出来,所以他们往往可以在不用公布数据的时候模仿一些投资水准高的基金管理人,这也加重了基金的羊群行为。
2.成长型、收入型和平衡型基金的羊群行为比较
基金按投资目标划分可以分为成长型、收入型和平衡性基金[13]。
成长型基金追求的是基金资产的长期增值。
收入型基金主要投资于可带来现金收入的有价证券,以获取当期的最大收入为目的。
平衡型基金将资产分别投资于两种不同特性的证券上,并在以取得收入为目的的债券及优先股和以资本增值为目的的普通股票之间进行平衡。
表3-6不同类型基金HM值比较
基金类型
HM值
成长型
0.7917
收入型
0.8546
平衡型
0.7634
数据来源:
杨文娟.中国证券投资基金羊群行为实证研究[J].中国证券期货,2010(9):
9~10.
同样来采用羊群行为度分析法,如表3-6中,收入型基金的羊群行为最为严重,平衡型基金的羊群行为最轻但显著大于0.5,也有明显的羊群行为。
这与各基金的投资理念以及投资目标有关。
收入型基金最主要考虑的是近阶段现金的高收入,投资目标着眼于时下的一些热点炒作的板块,这使得他们可选择的目标数量较狭窄,加上研究机构发布的投资信息相对趋同,而且需根据当时大盘及整个中国的宏观经济形势做迅速的同方向调整,导致了收入型基金严重的羊群行为。
成长型基金的羊群行为不像收入型基金那么严重是因为成长型基金注重的是基金资产的长期增值,于是成长型基金所选择的投资目标大多是绝对价格较低,市盈率较低,上市公司基本面良好的股票,且并不是太注重近期大盘或个股的波动。
成长型基金持股相对稳定,不像收入型基金需要经常的高抛低吸做波段,也不用总是追随热点买卖股票,所以羊群行为低于收入型基金。
成长型基金主要的羊群行为在于他们本身可选择的投资对象较少,现在低市值低市盈率没有被炒作过的股票少之又少,加上需要整体行业景气,个股财务状况良好,这种股票本身就很难找,于是一旦找到符合要求的个股,成长型基金就会买入,这才产生了羊群行为。
平衡型基金的羊群行为最轻,但同样显著。
平衡型基金由于结合了前两者的特点,在投资理念上讲究低风险高收益的总体平衡,旨在找到一个投资组合,使非系统风险降到最低并保证一定的收益。
平衡型基金的羊群行为主要表现在选股上,由于要保证资产组合有效,在选择目标成分股时总会考虑一些大盘蓝筹股,几个占大盘比例高的蓝筹股都会进入备选名单,如是这造成了平衡型基金的羊群行为。
(三)从时间分析中国基金投资羊群行为
1.历年HM指标分
图3-6近5年中国证券投资基金HM值
数据来源:
万德数据库提取并手工整理
图3-6的HM值走势与股指重合度惊人的相似,从2007年高点一路回落,跌至2008年底部反弹,再连续两年震荡回落。
从大体上来看羊群行为有着逐步降低的趋势,但是从绝对数值来看,处在普遍高于0.7的高位。
2
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