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做市商新三板纳斯达克
做市商、新三板、纳斯达克
引言
自上世纪70年代开始,西方发达国家在经历了长达二十多年的战后经济快速繁荣之后纷纷陷入“滞胀”局面。
受制于金融制度改革的滞后以及金融体系缺乏弹性,许多国家如德国、日本出现了持续性经济衰退。
而美国通过发展高新技术产业,使其率先走出经济困境,并成功实现了经济转型。
对其70年代以来的转型历程的回顾不难发现,资本市场在其中扮演了十分重要的角色。
特别是1971年纳斯达克(NASDAQ)证券市场的设立,为大批中小科技型企业开辟了新的融资渠道,有力推动了创业资本与创新思想有机结合,对于美国新兴产业的发展以及经济转型升级发挥了不可替代的作用。
我国目前所进行的产业转型与升级,即符合经济社会发展的阶段性需求,实现生产从数量型到集约型的转变,实现低碳、环保、节约以高科技为引导的产业发展模式,以便更好的应对如2008年经济危机所带来的产业发展的威胁和困境。
而发达国家工业化进程的普遍经验表明,经济要获得持续稳定的发展,必须要以市场为导向的不断优化的产业结构为支撑,而产业资本与金融资本的密切配合是完成结构转换不可缺少的条件。
没有金融资本的介入,规模经济、技术手段的大规模更新等很难完成,产业结构的优化和升级也无法顺利实现。
在产业结构调整过程中,创新型国家的建设,中小科技企业的贡献率不容忽视,而融资能力低下是中小企业发展的障碍。
在我国的主板、创业板、中小板以及场外市场的四级资本市场结构中,资本市场尚无法有效满足中小企业庞大的融资需求,对新兴产业的支持仍存在很大的提升空间。
中小企业特别是高新技术企业不仅在在市值中的比重与其对GDP的贡献程度不相匹配,而且在融资方面渠道方面单一不能支持企业的跨越式发展。
2004年中小板,2009年创业板的设立,为中小企业开辟了直接融资渠道,但相对于庞大的符合上市条件的后备企业而言,无异于杯水车薪。
而新三板作为场外市场的重要组成部分,不仅在资本市场体系的建设方面起到基础性的推动作用,而且在高新技术企业的融资方面提供便利通道,加快产业结构的调整与升级。
做市商
一、做市商的定义
证券市场的核心是交易制度,竞价交易制度和做市商交易制度是国际证券市场上两种主要的交易制度。
竞价交易制度,也叫委托驱动(Order-driven)交易制度,是指交易双方将委托交给各自的代理经纪人,再由经纪人经各自渠道传递到交易所。
做市商制度,也叫报价驱动(Quote-driven)交易制度,是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商,就某只或某些证券向投资者连续地提供双向报价,买卖双方的委托不直接配对成交,而是从市场上的做市商手中买进或卖出证券。
《美国法典注释》将做市商定义为:
“在有规律或持续的基础上,用自己的帐户自愿买卖某特定证券的交易商。
”Radcliffe.RobertC.指出:
“做市商是在一个报价上同时买进和卖出一种金融工具或一种库存商品并以买卖价差谋利的公司或个人。
”也有国外学者认为:
做市商是“持续地以自己的账户买卖特定证券的证券公司”。
我国最早定义做市商的是1990年《证券交易自动报价(STAQ)系统上市交易规则》(以下简称《交易规则》),其第4条第9款规定:
“‘做市商’是指通过向系统报价表示愿意持续地为自己买进或卖出某种系统证券的会员。
”2007年《全国银行间债券市场做市商管理规定》(以下简称《管理规定》)第2条规定:
“本规定所称做市商是指经中国人民银行(以下简称央行)批准在银行间市场开展做市业务,享有规定权利并承担相应义务的金融机构;做市业务是指做市商在银行间市场按照有关要求连续报出做市券种的现券买、卖双边价格,并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为。
”
我国学者张超认为:
“做市商是指通过向证券买卖双方提供报价从而满足买卖需求的证券商,做市商交易模式是以做市商向买卖双方双边报价为基础、驱动证券交易持续进行的议价交易模式。
”戴长春、李锦学认为:
“做市商是指在证券市场上由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商、不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格,双向报价并接受公众投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。
”
通过分析上述对做市商的定义,做市商至少应该包括以下三个要点:
第一,自有资金交易;第二,持续双向报价;第三,特定权利义务。
所以,我们可以将做市商定义为:
不间断的双向报价、凭借自有资金进行市场交易、在情况下承担法定义务并享有特殊权利的交易商。
二、做市商的基本类型
证券做市商市场,包括“复合型”证券交易市场和“单一型”证券做市商市场(OTC市场)两类,其中“复合型”证券交易市场又可分为“混合型”证券交易市场(如纽约证券交易所)和“平行型”证券交易市场(如伦敦证券交易所)。
真正的做市商市场应该包括两个层次:
第一层是做市商和投资者之间的零售市场;第二个层次是做市商和做市商之间的批发市场。
根据不同标准,做市商有多种分类方式:
(一)竞争性做市商和垄断性做市商
根据做市商“做市”的市场特点以及相互关系,可将做市商分为竞争性做市商和垄断性做市商,这是做市商最主要的分类方式。
1、竞争性做市商
典型的竞争性(多元)做市商存在于美国NASDAQ市场,目前也为伦敦股票交易所引入。
在存在多元做市商的市场,每只证券有多于一个做市商参与其发行交易,并且允许做市商自由进出市场。
就NASDAQ市场而言,平均每只上市的股票有12家做市商,而一些规模较大、交易活跃的个股做市商多达40余家。
做市商多元存在必然引发竞争,为了吸引投资者做市商就可能压低利润空间,来增加交易量。
通过竞争,不仅降低了证券买入与卖出的差价,减少了交易成本,也使做市商制度价格发现的功能得以实现。
同时,竞争能够增加市场活力,也有利于保持市场的透明度和互动性。
但由于每只证券有十几个至几十个做市商,市场信息较为分散,难以集中进行系统分析,这无形中降低了做市商对未来预期的准确性,也失去了部分收益,还降低了做市商的风险抵御能力。
2、垄断性做市商
垄断性(一元)做市商以纽约证券交易所为典型代表。
在纽约证券交易所,每支证券都由交易所指定一个且仅指定一个做市商来负责经营,做市商被禁止自由退出市场,享受特殊权利,同时承担额外义务,这种做市商又被称为特许交易商或是专家经纪人(Specialist)。
这个做市商是唯一有权提供双边报价的市场主体,除了资金实力雄厚并享有相应的权利外,还有很强的信息整合能力和市场预期能力。
纽约证交所的成员有大约1/4是做市商,人数不到400,分成66个小组。
在正常交易日,交易所内大约有3000人,挂牌的股票有1700多种,每一种都有自己的做市商交易站。
每个做市商负责几只到十几只股票,做市商是纽约证券交易所最重要的经纪人之一,有义务通过适时的多空买卖维持整个市场连续性和稳定性,但又与NASDAQ做市商不同,通常不与场外的客户进行交易或接受其委托,因此又被称为“场内做市商”。
一元做市商可能利用其所处的信息优势地位侵害其他投资者的权益,多元做又存在信息分散风险,出于如上原因考虑,1997年以后的NASDAQ、1986年以后的伦敦交易所都出现了所谓混合型做市商制度,即通过在做市商制度的基础上引入竞价交易机制、或者是在竞价交易机制的基础上引入做市商制度而形成的混合交易机制,来分散上述风险。
(二)指定做市商和一般做市商
根据交易所对做市商权益内容的不同规定,可分为指定做市商与一般做市商。
1、指定做市商
指定做市商(DesignatedPrimaryMarket-Maker)较一般做市商享有充分的经营权。
以芝加哥期货交易所为例,指定做市商都是交易所会员,对于其“做市”的产品,指定做市商享有管理报价、经营、代理等全面权利。
在股票、指数、利率类期权等交易中,也较一般做市商享有优先权。
2、一般做市商
一般做市商仅需在交易所里登记,享有自营权,没有代理经营权和管理报价权,也没有相应的优先权。
(三)零售类做市商、批发类做市商、地区性做市商和机构做市商
根据做市商服务对象、从事业务的形式与范围可分为零售做市商、批发类做市商、地区性做市商和机构做市商,这主要是就美国NASDAQ现存的600余家做市商所做的分类。
1、零售类做市商
零售类做市商通常有遍及全国的销售网点,服务对象主要是个人投资者。
2、批发类做市商
批发类做市商一般是总部设在核心经济城市和地区的专业性公司,服务对象主要是机构代理人和其他经纪人。
3、地区性做市商
地区性做市商的服务对象一般具有很强的地域性,主要是当地中小公司和公众投资者,服务内容既包括零售又包括承销。
地区性做市商对其服务地区的企业和投资者信息掌握较为充分,这使他们为客户提供其他做市商难以比拟的特色服务成为可能。
4、机构做市商
机构做市商的服务对象主要是养老基金、共同基金、保险公司、资产管理公司等大型机构投资者,其从事交易的数额一般较为巨大。
三、做市商制度的由来及发展变化
现代做市商制度源于美国创业板——NASDAQ市场,因其在证券的流通性、交易的连续性、市场的稳定性及运作效率上具有不可替代的功能,已被各国证券市场广泛采纳,日益发挥着重要作用。
(一)做市商制度的由来
做市商最早出现在证券市场,其诞生实属意外。
1875年一个名叫鲍德的证券经纪人下肢意外骨折,行动不便使他不能像过去一样通过喊价的方式竞买、竞卖获利。
闷闷不乐的鲍德猛地灵光闪动,就坐在椅子上,一手举着买价,一手举着卖价,声称只交易西方联合公司的股票。
在受伤这段时间,鲍德通过这种方式获得的交易价差甚至超过了伤前的收入,还给其他交易伙伴提供了方便。
在现今的纽约证券交易所,我们仍能看见当年鲍德报价坐的那把椅子。
鲍德留下的不仅有作为历史见证的椅子,这种新颖的交易方式也因其无法比拟的优势被保留下来并且不断发展创新。
这种低价买进,高价卖出的自营商逐渐成为柜台市场的核心组成。
到上世纪60年代,美国的柜台交易市场由批发商、零售商和兼营批零业务的综合类证券公司组成。
就功能而言,批发商基本可以说是做市商的雏形。
1971年2月,全美证券交易商协会(NationalAssociationofSecuritiesDealers,NASD)为证券自营商和经纪人安装了一种柜台交易的自动报价系统,这个系统全称“全美证券商协会自动报价系统”(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotationSystem,NASDAQ),标志着NASDAQ市场正式成立。
NASDAQ在整合美国柜台市场方面最大的贡献是加速了自营商报价的信息传播,使经纪人一下子就能看到所有报价,省去了四处寻找最优价格的麻烦,便利了自营商间的交易活动。
当时,全美有500多家证券经纪自营商登记为NASDAQ市场做市商,2500只在柜台交易市场交易活跃的股票进入NASDAQ,现代做市商制度由此登上历史舞台。
然而,1971年NASDAQ市场的建立尽管提高了做市商市场信息的及时性,但是成交报告的及时性却没有得到明显改善。
根据当时的规定,仅要求做市商在交易日收盘后报告其成交信息。
1982年4月成立全国性市场系统(NationalMarketSystem,NMS)改变了这一情况,首批40只NASDAQ市场成交最活跃的股票进入了NMS。
NMS建立了成交信息实时报告系统,最大限度提高了做市商制度的透明度。
该系统要求做市商必须在交易完成后的90秒内,将成交价以及成交量向公众投资者报告。
这样,广大投资者通过NASDAQ系统不仅能够及时地了解价格信息,也能清晰的掌握交易动态。
1984年,NASDAQ又引入了小额委托执行成交系SmallOrderExecutionSystem,SOES),该系统是用来执行500股以下的小额委托,后来上限提高到1000股。
通过SOES系统,小额委托直接将交易信息传递给目前报价最优的做市商,成交后系统自动完成交易报告和提交清算交割。
SOES系统的适用范围不断扩大,最终系统可以连接所有的做市商。
因为有了SOES系统,只需一按键盘就可以轻松完成执行成交和交易报告功能,使做市商免去了电话确认的麻烦,交易效率大幅度提高。
至此,NASDAQ系统不仅具有报价成交信息传播功能,而且还具备了委托传递执行功能。
进入90年代,NASDAQ市场的成交量每年都保持40%左右的高增长率,在美国证券市场中的地位也不断提高,1994年一举超过纽约证券交易所而成为全球最具规模的证券市场。
在欧洲越来越多的国家引入做市商制度,日本也于1998年将做市商制度引入日本证券业协会自动报价系统(JapanAssociationOfSecuritiesDealersAutomatedQuotation,JASDAQ)。
2000年,NASDAQ综合指数大幅度下降,一些上市公司股价暴跌,不少人开始质疑NASDAQ和做市商制度。
虽然如此,以做市商制度为支撑的NASDAQ市场与其他场外市场相比,还是保持了较强的流动性和营利性,许多上市公司更是成长为世界级的龙头企业。
(二)从交易制度的发展趋势看引入做市商制度
自二十世纪80年代开始,随着计算机技术在证券市场中的广泛运用,交易制度也发生了一些重要的变化,基本趋势有两个。
一个趋势是原先采用做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度。
在欧美成熟市场上,这一趋势尤为明显。
基本途径是,由垄断做市商制度过渡到竞争性做市商制度,再逐渐过渡到混合交易制度。
标志性的重要事件主要有:
NASDAQ于1997年实行“限价委托显示规则”和“报价规则”,伦敦证券交易所(LSE)于1997年10月推出SETS全自动委托簿竞价系统(SecuritiesElectronicTradingSystem),将部分流动性较好的股票改为竞价交易。
NYSE的专家制度则从一开始就融入了竞价交易成分。
NYSE的专家收集所有投资者的委托并撮合成交(收取一定佣金),可以不用自己的资金和股票进行交易。
专家也可以用自己的资金和证券与投资者进行交易,但是,其报价必须优于投资者已经提交的报价。
近年来,专家的交易量占总交易量的10%左右。
在做市商市场引入竞价制度有两种具体方式,一是同时对一个股票实行两种方式,如NYSE和NASDAQ。
其中,1997年之后的NSADAQ市场采用了竞价制度+竞争性多元做市商制度(即每个证券有多个做市商负责)的混合模式,NYSE采用的竞价制度+垄断性做市商制度(即每个证券只有一个固定的做市商)的混合模式。
另一种是对不同的股票实行不同的交易制度,如LSE。
第二个趋势是在原先采用竞价制度的市场引入做市商制度。
具体有两种方式,一是对不同的股票实行不同的方式,如日本JASDAQ市场,另一种是同时对一个股票实行两种方式,如香港交易所。
在前一种方式下,对实行做市商制度的股票而言,已经完全摒弃了竞价制度,转而实行纯粹的做市商制度(竞争性或垄断性);在后一种方式下,做市商与普通投资者在交易系统中的地位并无差异,做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价,做市商只承担市场冷清时双边报价的义务。
不难发现,这两种方式与原先做市商市场引入竞价制度的两种具体方式是基本一致的,真可谓“殊途同归”。
但是,必须指出,引入做市商制度的竞价市场并不多见,流动性很高的市场没有进行过类似的试验。
因此,竞价市场引入做市商制度,很大程度上是作为解决市场流动性不足的权宜之计,而不代表了一种发展趋势。
(三)天交所的混合交易制度
天津股权交易所实行的以做市商双向报价为主,集合竞价和协商定价相结合的混合型交易制度,一方面,做市商双向报价保证了市场的活跃度;另一方面,集合竞价和协商定价能牵制做市商的报价行为,防止做市商操纵价格。
做市商为主的混合型交易制度目前已被国外许多资本市场,尤其是创业板市场所采用。
混合型交易制度一方面有利于发挥做市商提高市场流动性、稳定市场、价值发现的功能,另一方面,也避免了传统做市商制度信息不透明、价格垄断等缺陷。
四、两种交易制度的比较
做市商制度同竞价制度在定价机制、交易成本、信息披露、适用市场等方面存在较大差异。
(一)价格形成方式不同
竞价交易机制中的开盘与随后的交易价格均是竞价形成的,所有投资者买卖指令都汇集到交易所的主机中,电脑自动根据“价格优先、时间优先”的成交原则,对订单进行撮合,产生成交价。
而在做市商制度下,证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出、投资人选择成交形成的,是分散成交,而不是集中撮合。
(二)交易成本不同
在不同的交易机制下,投资者的交易成本不同。
竞价制度下,交易成本为付给经纪人的手续费;做市商制度下,交易成本为做市商双向报价价差。
(三)信息的透明度不同
竞价制度下,投资者能看到所有其他投资者的报价,报价信息是透明的;做市商制度下,投资者只能看到做市商的报价,通常看不到其他投资人的报价。
做市商同普通投资者所使用的信息系统有所区别,报价信息并不是完全透明的。
(四)适用的市场类型不同
竞价制度通常在具有较高流动性的市场中使用,比如各国的主板市场,而在流动性较低、风险较大的市场上,通常都使用做市商制度。
五、做市商制度的运作机理
(一)市场对做市商服务的外缘需求
现代做市商制度的产生是为了满足市场需要。
在市场运作过程中,就个别证券而言,买进的需求与卖出的需求通常处于非均衡状态,因而要求一种理性而有序的调节来平抑这种失衡状态。
例如,一种证券的原始报价是A1,如果此时卖出的需求大于购买的需求,就产生了暂时性供求失衡,交易需求不能立即匹配。
通过市场自身调节,交易将在低于A1的A2达成,但这以牺牲市场效率为代价,且具有滞后性。
如果由做市商介入,情况将大为改观。
做市商以大于A2小于A1的报价交易,虽然仍然偏离原始报价,但降低了市场参与者的购买成本,交易需求也得到大量匹配,进而提高了整个市场的效率。
所以,在有序的做市商市场上,通过做市商不断地双向报价,市场的非均衡状态得到连续性的识别与平抑,并以尽量低的成本实现了市场效率,同时做市商也通过买卖价差获得了收益。
与市场自由调节相比,做市商调节具有有序性和前瞻性的优势。
(二)做市商对流动性的内缘依赖
做市商作为市场交易主体,提高收益是其当然需求,提高收益的主要手段就是增加买卖价差,但如果市场缺乏流动性,买卖价差收益就无从谈起。
1968年,HaroldDemsetz最早提出了“流动性理论(TheLiquidityTheory)”,该理论指出做市商为市场提供流动性服务,是出于市场和所有者自身考虑,为了取得更多的买卖价差收益,而不是出于证券本身等方面考虑。
简言之,做市商改变周围环境和条件的活动(流动性服务)仅仅是为了获得流动性收益。
价差收益来源于做市商的低位增持、高位抛售交易,这需要市场价格时刻保持变动,但如果价格过分偏离,做市商就有了亏损的可能。
做市商通过流动性赚钱,极端情况下证券价格为零或者为无限大时,市场流动性为零,做市商利润也是零。
如果市场价格不断地上下波动,并保持在合理范围内,做市商会始终运作得很好。
学者L’udovítScholtz通过经济学分析也得出了类似的结论。
所以,流动性对做市商来说是其生存的内缘需求,在自由环境下,做市商会最大限度的提高市场流动性。
现代做市商制度,通过法律将做市商行为限定在合理范围内,使公众投资者和做市商对流动性的诉求同时得到了满足。
六、做市商制度的功能分析
(一)提高证券的流通性和交易的连续性
建立做市商制度的初衷就是为了提高证券的流通性、稳定价格、保持交易的连续性,从而达到活跃证券市场的目的。
证券能否顺畅地流通、交易能否连续地进行是一个市场能否稳健、健康发展的决定性因素。
一个市场的流动性越好,配置资源的效率就越高。
从国外市场历史经验看,也是如此。
美国新兴公司市场(EmergingCompanyMarketplace)和英国非上市证券市场(UnlistedSecuritiesMarket)就是因为交易清淡,市场逐年萎缩,最后被迫于1995年和1996年关闭。
所谓证券的流通性、交易的连续性是指投资者在既定市场环境下,根据自己的需求,以适当的价格即时完成证券交易的可能性。
创业板天然的缺乏流动性和连续性,这是由创业板自身的特点决定的。
首先,创业板为无法达到主板市场上市要求的广大中小企业提供了融资平台,这些企业在企业规模、资本额、知名度、治理结构上与主板市场上市公司是难以比拟的,这就造成高风险、强波动、价格难以确定、投资风险大成了这些公司股票的代名词,使得创业板上市公司所发行的股票交易不连贯进而无人问津成为可能;其次,在金融投资品种日益充斥市场的今天,投资者有多种选择,许多不被投资者了解的证券常常会有价无市或是有市无价而被渐渐被市场遗忘;最后,市场活性缺乏可能形成恶性循环,尤其在整个市场较为低迷时表现得格外突出。
股市价格大幅下跌导致投资者被套牢,对市场丧失信心,不忍心“割肉”又不愿意轻易买入。
交易量下降,市场活性进一步下降,股价进而再度下跌,如此一来二去,对市场本身和创业板企业极为不利。
做市商的存在,能够在一定程度上避免这种情况的发生。
做市商又称“流动性提供者”,在市场运行中,通过做市商不断地报出买进和卖出的价格,投资者可以随时作出投资选择,不会因为市场供求不平衡而导致交易不能顺利进行。
任何交易时间,因为做市商的存在,只要有交易需求,就一定有交易的价格和对象,不会出现投资者想买进却没有合适的卖家、想卖出而无人接手的尴尬局面。
这就是所谓的做市商“做市”。
(二)保持市场的稳定性
做市商制度的另一重要功能在于保证市场的稳定。
市场不稳定主要表现为交易价格大幅度波动。
造成价格波动的因素主要是由证券价格偏离价值较大、市场上缺乏资金介入而缺少活性而导致的供求失衡。
实行做市商制度有效解决了这个问题。
当市场过分火热,需求远大于供给时,为了恢复供求平衡,做市商有义务减持该种证券,通过增加市场供给给过度交易降温;当供给远大于需求时,做市商也有义务动用自有资金增持该种证券,以减少市场上该证券的存量,同时为市场提供了资金,进而使市场恢复活力。
当市场证券供求基本平衡时,做市商自由接受投资者的买卖盘要求,保持证券持有量基本不变。
做市商通过调整自己的库存,保持了供应和需求的平衡性,校正了市场买卖的不对称,这样交易价格不会与证券价值偏离过大,从而防止了市场价格的大幅波动,同时因为法律要求做市商应该把交易差价控制在有限范围内,这样就保证了市场稳定的运行。
另外,做市商对某种股票持仓做市,使得操纵者有所顾忌,客观上也起到了稳定证券市场的作用。
通常对做市商的经济实力和融资能力有较高要求,在此基础上做市商凭借专业能力和充分信息进行报价交易,市场操纵者首先就有所忌惮。
如果出现了交易异常现象,做市商通过增减仓来调节市场,也能有效地抑制市场操纵现象的发生。
(三)促进市场运作效率的提高
做市商制度保持了创业板市场的高效运行。
在主板市场的竞价模式下,交易指令不可能立即在相同时间、相同数额上的得到满足,投资者发出的交易指令需要等待合适的交易对手出现方能完成。
即使是信息广泛的经纪人,恐怕也很难立即找一个交易方,如此寻找的费用一定是投资者难以接受的,这种情况势必大幅提升投资者的机会成本以及交易风险,如果遇到市场信息不对称或是熊市,将造成更大的额外风险。
但在实行做市商制度的报价模式下,通过做市商的卖盘、买盘报价,将分散的场外交易者一定程度地集中起来,并且在这个过程中集中公开市场信息,其他经纪人一下子就能看到谁的价格最优惠,省去了四处寻找最优价格的麻烦,使每一个投资者都可以按照最优的价格交易,一定程度上增加了市场的统一性与透明度,只要在电脑屏幕上一看,投资者便知道当前市场的证券报价情况,大大提高了市场的运作效率。
(四)有助于提高上市公司知名度
提高创业板上市公司知名度可以说是做市商制度的一个附带功能。
创业板企业许多是规模较小,资金实力较弱,发展领域较新、名不见经传的公司,不为公众投资者所了解,投资者对此缺乏广泛的投资热情。
而引入了做市商制度能够活
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