美国国债避风港还是堰塞湖.docx
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美国国债避风港还是堰塞湖
2010美国国债避风港还是堰塞湖?
来源:
buydip?
于10-05-2410:
01:
47
2008年年底金融市场遭遇大地震,避险资金蜂拥挤进入国债市场,全球主权债价格大涨,发行规模大增,期间美国30年期国债7周上涨了26.5%。
由于美国国债收益率几年来一直过低,大量资金推动形成了价格泡沫,让美国国债市场变得更像堰塞湖。
果然大涨之后,出现了通常的金融品种泡沫破灭后常有的大跌。
但在2009年,美国总募集的共同基金才5070亿美元,还是有大约4090亿买入了国债。
今年2月,全球最大的债券基金PIMCO(太平洋投资管理有限公司)对美国国债的配置比例从31%增加到了35%,但在3月底又降低到了30%以下。
图一:
美国30年国债价格周K线连续图,截止3月16日。
来源:
我国持有美国国债数量为各国之首,国家利益与美国国债市场密切相关,那么我们自然会问,经过2009年的下跌调整后,美国国债是否已经稳定了,未来会怎么样发展、我国该有怎么样的应对策略?
由于国债的收益率决定长期利率,反过来,利率曲线上扬则国债价格走低,国债的问题可以从利率问题开始。
5年前美联储联系加息但长期国债利率却没有升高,国债价格坚挺,格林斯潘认为这是个“利率之谜”。
从虚拟经济泡沫转向安全投资造成08年以前的债券泡沫
格林斯潘在2005年国际货币会议上,抛出了那个令人费解的“利率之谜”:
“尽管美国联邦基金利率上升了200个基本点,但美国国债长期利率却明显下降,这种现象显然在近来是绝无仅有的。
”
会后格老主导的美联储继续升息,基准利率一直提高到2006年6月的5.25%,试图收回在2001年911以后释放的过量流动性,但是10年期国债市场利率仍然没有明显上升。
国债的买入力量异常强大。
2006年8月3日之后的一年,联邦基金利率竟然一直高于10年期利率,出现了“利率倒挂”。
这个令人费解的现象,否定了市场人士关于利率之谜的一个猜想,即机构投资者“借短债买长债”的套利导致长期利率过低。
图二:
美国十年期国债利率和3月联邦基金利率曲线,圆圈内长期利率低于短期利率。
来源:
美联储,截止3月19日
5年后再回头,学术界对这个谜仍没有令人满意的解释。
格老当时提出了几个解释,其中的发展中国家廉价劳动力加入全球化进程、积累大量储蓄、外国政府买入美国国债压低了利率,是现在得到认可较多的解释。
但是这个说法,格老自己当时并不认可,他指出:
“整个世界市场都出现了长期利率下降的趋势。
在七国集团中,日本以外的其他经济体的长期利率下降幅度都要大于美国。
即使新兴市场的经济体也出现了这种现象”。
以中国当时仅8千多亿美元的外汇储备,相对美国20多万亿、全球60多万亿美元的债券市场,并不足以引起太大波澜,更不可能推动利率倒挂。
实际上,全球债券市场规模巨大,总体收益率低迷,即便美联储也推动不了。
债券泡沫也不能仅以西方大投行在金融危机后显露出的高杠杆投机来解释,因为利率倒挂后,投机机构无利可套。
甚至也不能用货币发行量来解释。
由于市场风险意识强,投资意愿弱,美国基础货币M1在2005年初到2008年底的四年属0增长,M2的独立增长(图三)则显示金融机构杠杆比例增大过快,所谓流动性泛滥本质上是在“政府会救市”的预期下投机过度。
全球市场本身供求规律的作用,要强于人为的操作。
以互联网为代表的虚拟经济熊彼特周期在2000年结束,全球大量资金回避风险资产转而买入债券,这在西方被称为“大转换GreatShift”。
大量的资金,对于2002-2007年这段所谓二战后最长的经济景气周期有正确认识,那就是,少数投机资金在股票市场中,靠美联储从2001年维持到2004年的低利率(图二)、利用过高的投资杠杆制造的人造牛市,无法长期延续。
网络股泡沫崩溃的隐痛,让全球大多数投资者避开泡沫较大的股市,以致美国的证券交易太过稀疏不得不将大量属于做市商活跃交易的工作外包给中国和印度的廉价交易员。
图三:
美国狭义货币M1和广义货币M2,至3月12日。
单位:
10亿美元,来源:
美联储
市场规律的力量超越美联储的干预,这在2008年9月再次体现。
当时人造牛市结束,反弹也维持不了,全球股市快速崩溃。
美联储连续两次紧急降息75个基点,短期利率IRX一度降到0,但银行在市场中的避险行为让伦敦银行间拆借利率LIBOR竟从2.5%上升到4.7%。
图四:
2008年3月期利率IRX与LIBOR利率曲线背离。
来源:
美国市场里避险资金流动的规模究竟有多大,这对于资讯有限的我们来说是个很无奈的疑问,很可能风险来临时所有的资金都有避险需求。
这里可引用2008年9月24日保尔森在国会下跪那次的说法来推测,如果不批准7000亿美元的救市方案,按伯南克声称的数据,当天会有2.3万亿美元的资金将撤出美国。
这里巨大的恐慌,与其说是“动物精神”,不如说是人们对巨大的金融风险的理性回避。
风险的根源还是长期以来的“格林斯潘期权”让市场投机分子维持了本该早就破裂的泡沫。
可以认为利率之谜的谜底在于,2001年网络股泡沫崩溃后至今,全球大量投资者购买风险较小的债券资产压低了利率。
利率之谜,这个很关键的金融问题,至今仍被选择性地遗忘。
货币问题异常复杂,债券则更复杂一层。
我们《中国黄金评论》杂志,在刘涛先生的“超宏观联动分析”的逻辑框架之下,从实战中学习,在投资中成长,有志于做些基础研究工作,曾经对很多重大金融市场拐点进行准确预测,但也绠短汲深,希望对这个美国债券问题的探讨能厘清真相,为决策者提供一个视角。
全球主权债务规模极度膨胀
根据美国联邦调查局(CIA)2009年12月的数据,2009年9月有46个国家对国内公众负债超过50%。
CIA的数据比较保守,2008年以来全球救市行动,已经有大量货币注入到金融系统,这些政府救市资金的来源大都是新发行的国债,2009年全球债券市场规模扩大18.3%。
图五:
2009年主要国家内债普遍过高,最高的津巴布韦发生恶性通胀(美国数据是2008年的,另有最高规模的外债未计入)。
来源:
CIA,截止2009.9.30.
美国国债2009年9月30日达到11.9万亿美元(2010年3月达到12.3万亿,占GDP的比重超过86%),其中公众持有7.54万亿(私人持有6.78万亿),机构和信托持有4.36万亿(其中国外投资者持有3.5万亿,美国银行持有0.76万亿)。
2009年,美国联邦政府支出3.52万亿,其中利息支出为1869亿,收入是2.1万亿,赤字为1.42万亿。
2008年股市崩盘让美国政府有了动力来结束30年来主导美国经济政策的里根主义。
里根主义也称为“华盛顿共识”:
主张低税收、轻政府监管并削减政府开支。
里根提出减税之后能使政府获得更多财政收入(所谓的拉弗曲线)。
但从实践看,却是大幅提升了国债总额。
图六:
加速膨胀的美国国债,来源:
里根主义的放任,让金融资本家肆意妄为,贪婪之心无比膨胀,1982年以来让股票市场总市值从约1万亿美元增加到2007年的22万亿美元,制造了大量的“肥猫银行家”。
而老百姓在这些年的收入并没有显著增长,福利状况也停滞不前,小布什提出的“人人有其房”的许诺,经历次贷危机之后,现在看来更像一个财务陷阱。
二战以来,民主党对财政赤字的控制一直好于共和党。
我们从上图可看到,正是里根总统和俩布什总统让美国国债从下降进程失控,今天已是积重难返。
民主党总统克林顿曾有降低赤字的努力,但现在奥巴马已经不能再做同样的贡献。
美国偿债风险加大
为摆脱经济衰退,奥巴马提出的预算案非常激进,他计划任期内增加赤字规模到3.83万亿美元。
从历史维度看,奥巴马的改革更近似福利国家的政策。
北欧福利国家以高税收较好地控制了预算赤字,奥巴马却很难平衡赤字。
如要增税,这在经济复苏尚不明朗之时,是对经济的重大打击。
美国大资本势力、各类院外游说集团会极力阻拦。
2月18日美国人驾机撞击税务大楼,更表明底层民众对增税的强烈憎恨。
弘扬独立精神的“茶叶党”一直持续不断地进行抗议,而网上正有民间组织征集100万签名来反对过多的财政赤字。
中国在2009年经济增长一枝独秀,但这样的成功经验无法复制。
中国是社会主义国家,政府掌握巨大资源。
奥巴马虽然想通过财政支出和固定投资的增长,来摆脱经济危机,但无法在满足巨量的社保医疗开支之外发行更多的债券来筹集资金。
巨额赤字将让美国的偿债能力大打折扣。
图七:
美国广义货币M2,GDP,联邦政府债务,政府收入的比较。
单位:
十亿,来源:
stluoisfed
1983年美国将住房因素在CPI中的计算方式从获取法转为成本法(即不计房价而计算房贷和房租),增加了不少具有边际成本递减的新电子产品进入CPI的计算中,调低了能源、食品、医疗、服务的权重,这样新的CPI的计算方式低估GDP的平减指数。
美国民间有个广受关注的影子统计,按照1980年CPI的不变构成来计算当前的实际通胀率,当前数据接近10%。
这让美国GDP的增长更类似于“货币幻象”,即进行隐性的通货膨胀,让以贬值了的货币计算的名义GDP保持增长。
图八:
美国官方CPI(红色)和按1980年成分计算的CPI(蓝色),截至2月份
美国的制造业空心化,占GDP的比重从1950年的29.5%降低到2007年的11%,使美国的财富创造能力大幅减弱,让未来偿债压力更大。
按诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利兹的说法,美国普通人的生活水准从1995年以后就没有改善过。
美国人现在流行资本主义末日论的观点,关于恶性大萧条、文明的倒退的文章在MarketWatch网站上受到了最为热烈的讨论。
从图七美联储公布的数据中,可以注意到美国政府2008年来收入显著下降,而债务却急速增长。
考虑美国地方政府的负债状况,8个州政府(包括经济规模和英国类似的加利福尼亚州)的财务状况比PIIGS五国还要危险,国民经济早已将处于停滞状态。
这个情况在日本已经很明显。
既然常规经济增长已经不能解决偿债问题,通过联邦储备银行发行货币制造通货膨胀减少偿付压力,这是美国唯一的出路,是变相的赖账。
美国财政部公布的截止去年9月30日外国在美国的总资产有13.67万亿美元,美国私人在海外的资产约10万亿,国际投资净部位接近负4万亿美元。
从1960年算起,累计的经常帐总赤字为-1.13万亿。
虽然美国私人企业在国外的投资收益要大大超过外国投资者,美国从整体上有近千亿美元的国际投资收益,但这主要是“肥猫银行家”的收获,对国债偿付的支持不大。
美国国债有3.61万亿美元被国外持有,而联邦政府在国外的资产和收益微乎其微,每年要支出约2千亿美元的国债利息,其中有约1千500亿美元属于国外投资者(因国外投资者持有的长期债收益占总利息的大部分)。
对于美国而言,一旦国债过度膨胀(外国持有达到6万亿)、利息支出(或是长债利率达到6%)超过国际经常帐的流入项目,则美国靠借债来刺激经济的模式将难以延续,国内的货币泡沫将凸显,通胀将难以抑制,而CPI曲线的上扬,将使债券价格承受极大压力,外国资本将持续从美国流出。
进一步考察日本的债务状况。
日本政府负债很快将达到GDP的2倍,看似远严重于美国,但日本并没有出现日元贬值,只是经济长期停滞。
美国是否也能维持美元的强势呢?
我们认为鲜有可能,近年美元的风险还是较大。
日本有其独特的地方,其储蓄率高,且在国外投资很大,国际投资净部位为正,每年有大量投资收入汇回国内,资本过剩,能维持债券的低利率。
这和美国的基本面正相反。
考察欧元区债务问题,从负债结构看,欧盟整体负债只是国家负债,老百姓并没有债务,而且福利很好,美国则是国家与老百姓“双重负债”;从负债数额看,欧盟整体GDP与美国差不多,但总债务却比美国少1万亿美元。
欧元因有德国和法国这样的稳健财政,其汽车产业、核工业、奢侈品产业,都能带来巨大现金流,而且欧洲对房产泡沫控制得很好,这是欧元坚实的基础,PIIGS五国的GDP比重不高,对整体影响不大。
图九:
美国债务拉动的GDP增长,红线为均值线。
来源:
NathanMartinoftheFedUpUSA
3月18日美国商务部公布经常帐数据,美国人NathanMartin根据债务增加量△Debt与国内生产总值的增量△GDP计算的比值做成图表,发现新增债务,能拉动的GDP增长从1966年起一直呈下降趋势。
忽略一些噪声波动,画出中值均线,到2015年,新增债务对GDP的贡献将减少到〇。
这个现象也暗示凯恩斯式的救市策略边际效用正在递减,这让我们对美国的经济复苏前景及偿债能力产生担忧。
全球财富缩水无法对债券提供更大支撑
虽然美联储顶着民间的反对做了如此多的量化宽松,美国的流动性状况依然不理想。
工商贷款持续15个月下滑,货币乘数处于历史最低水平。
在今日数据光速流动的信息时代,这样的流动性水平显露美国复苏的艰难。
图十:
美国货币乘数持续下滑。
来源:
Stlouisfed
美联储能直接增加M0,也能推高M1,但无法提高货币乘数,也不能让广义货币M3在“去杠杆化”后扭转下降趋势。
由于M3包括M2之外的欧洲美元存款及银行定期回购债券,债券市值和M3密切相关。
美国M3的负增长让我们加深了对美国债市资金面的忧虑。
2008年“百年不遇”的全球经济危机粉碎了以弗里德曼为代表的均衡经济学货币“外生波动理论”。
全球信贷的收放,应该用奥利地经济学派的“内生波动理论”来解释。
金融市场的波动直接影响了微观资产状况,进而导致信贷总量的波动。
这和辜朝明关于日本的“资产负债表衰退”的理论相合。
图十一:
美联储不再公布的M3的估计数字出现了负增长,将使国债的买入潜力减少
图十二:
美国家庭及非盈利组织2008年最大损失近15万亿美元。
来源:
FED,表z1
当前我国持有美国国债大约9千亿,中国的态度受到市场广泛关注。
美国财政部09年12月份的数据显示中国在减持,立即引起市场恐慌。
后来美国财政部赶紧更正,说中国在英国的账户增持了,实际上仍是第一大持有国。
考虑一级市场债券的标售情况,我们估计英国账户增持更可能是美联储的相关机构在买入,而不是中国。
外国投资者对美国国债现在警惕性越来越高。
全球去杠杆化形成的通货紧缩会让外国投资者收回在美投资,迪拜危机让更多的石油美元回流中东,中国对美元贬值的担忧日甚一日,英国自身难保,日本老龄化到来也使其投资收缩。
现在市场怀疑美联储隐秘购买国债。
当美联储被制止购买,未来市场的支撑力量在哪里,我们无从知道。
美联储超计划隐秘购买国债受到质疑
次贷危机伊始,美联储就开始进行大量金融创新,除12种新的货币工具外,还使用了包括直接向公民寄支票的方式来向市场注入流动性。
这样坚决的量化宽松措施,向市场传达了强烈的维稳决心。
高盛公司的首席经济学家简•哈祖斯甚至建议,如果有必要,美联储可在资产负债表已经规模加倍的基础上,再次加倍到到4万亿美元以上。
根据美国预算管理办公室当前政策,联邦赤字在未来10年将增加7-9万亿美元,美国国债将在2019年增加到19—23万亿。
而美国前审计长DavidM.Walker则估计,1998到2008年美国联邦债务加上未入账未来负债(养老支出)大约有63万亿美元。
大多数美联储量化宽松的工具已经到期,少量延期的2010年7月前也将到期。
未来救市资金的来源面临较大压力。
美国救市资金的来源,传统上应该是美国财政部向市场发行债券,但是当前美国债券的发行已经成为很大问题。
随着贝尔斯登、雷曼、全国金融公司、AIG破产,退出美国国债一级市场,一级交易商数量减少,这使得交易商更易在债券拍卖中抬高收益率,导致流拍。
这里有一个很值得关注的迹象。
最近五个月的债券拍卖中,非直接交易商(包括外国央行在内)平均有71%的申买成功率。
最近有两次(2.23.及3.4.,红色柱)非直接交易商的申买竟然全部中标。
2004年曾有非直接交易商超过40%的拍买成功率的情况,当时美国人出现了对外国投资者操纵美国债券的担忧,后来纽约联储出了一个调查报告,否认了外国人操纵的可能。
非直接交易商中标率过高表明一级市场交易商手里捏着大把债券不能脱手已经很着急,没动力再买入这些烫手山芋。
也有人认为是有些非直接交易商想通过较大的交易量来争取一级交易商的资质。
美国财政部公布的数据显示英国大幅增持美国国债,在1月增持279亿美元规模后,所持有的美国国债规模在一个季度内几乎翻番,达到2060亿美元。
图十三:
美国债券非直接交易商拍买率。
图表来源:
美国债券销售旺盛,发行最多的是短期债券,这可从其流动性来理解;长期债券的标售量虽较少,但在市场大多看空时能销售完,表明还有不少资金有避险需求。
当前的这个债券热销之“谜”,无法从过低的债券收益率来解释,也无法完全用美国人的储蓄率上升来解释。
由于美联储不接受审计,市场容易猜想是美联储以非直接交易商的名义直接入市购买,这样可以绕开法律和民意的阻拦而更好地实现货币目标。
按照美联储公布的数据,美联储已经购买了超过1.2万亿美元的房贷债券,现在仍在不断买入国债,数量已经超计划,而且可能也超过美联储公布的3223亿美元。
这种行为无异于直接印钞票,属于恶性征收铸币税的行为,理所当然受到民间的强烈抵制。
经济复苏可能受挫,将让债券市场流动性进一步紧缩
我们对美国当前的经济复苏有如下担忧:
•失业率估计2011年前还将长期维持在10%附近,消费将低迷
•去年4季度GDP增长5.6%中库存贡献了4.4%,高库存使未来增长缺乏动力
•房地产行业低迷,房产价格反弹难以持续
•银行业还没有走出危机,破产数仍在上升,工商信贷持续减少
•通胀将抬头并加速,加息的压力越来越大
图十四:
美国房地产市场的关键数据,截至2010年2月,来源:
NAR
宽松的货币政策不足以刺激经济,原因是资产泡沫破灭导致的去杠杆化让短期利率降到零,市场担忧通胀风险和贬值风险让银行惜贷。
图十五:
穆迪BAA,AAA企业债和美国财政部IRX利率曲线,来源:
stlouisfed
3月上旬穆迪BAA级企业债券的收益率为6.1%,和3月期财政部债券利率(0.19%)的利差居高不下。
这是经济复苏的前景不明朗,对企业偿债风险担忧较大的缘故。
一旦国债的风险被通胀昭显出来,国债利率也将大幅抬升,价格则出现深度下跌。
零利率和量化宽松让美元成了套息交易的来源,根据央行副行长朱民的估计,全球美元套息交易的规模大于1.5万亿,远超日元的规模。
商品和科技股正受到全球资金追捧,这将导致通胀出现。
消费者信贷10个月来首次增长,这是经济复苏的好兆头,但也可能是大通胀的引子。
图十六:
美国消费者信贷恢复增长。
来源:
美国商务部
我们预期4月底开始,随着原油价格一路上扬到接近100美元,全球救市的宽松货币政策逐步退出,一些通胀率较高的国家央行将实行紧缩,持续一年的全球股市大型反弹将中期见顶。
道琼斯30种工业指数可能经历一波20%左右、持续7-8个月的大幅下跌。
其后,随着全球新的救市措施出台,股指不会再创出新低,而会在8600点附近得到支撑,经济复苏也还将延续。
通胀忧虑将逐出债市资金
如果上述推测果真出现,本次下跌将引发危机恐慌,通货紧缩的迹象重现,大量资金停留在流动性良好的国债市场,但企业债券市场将首先出现崩溃,国债市场也将承受抛压,估计30年期国债市价不会跌破106美元,之后还可能反弹并在高位维持盘整一段时间。
这种局面将让各国央行释放更多的流动性。
随着救市,半年后也就是2010年底,股指见底、新的上涨出现,大量的流动性将随国债堰塞湖崩堤而汹涌入市,会持续推高资产价格,特别是大宗商品价格。
截至今年2月,美国银行有1.16万亿美元的超额准备金堵塞在美联储,一旦这些资金流入市场,考虑其乘数效应,将形成M1上超2万亿美元的增量,让通胀难以遏制。
美国未来10%以上的通胀率将不会不可能。
当市场预期货币贬值的空间如此之大,将让国债微乎其微的收益率变得不值一搏,一旦抛压大量出现,美国国债的堰塞湖将最终崩溃。
图十七:
美国30年期国债收益率曲线存在一个30年的周期,即将进入上升通道。
纵轴为对数坐标,单位:
千分之一。
来源:
PringTurnerCapitalGroup
上图十七中的周期竖线是本文笔者所画,考察150年的历史数据,可以看出美国国债收益率曲线存在一个以整数年份为拐点的30年周期规律(在已知的文献中笔者还未看到过类似表述)。
1980年到2010年刚好又是30周年的拐点所在,很可能从此将由利率大幅度上扬牵引这个收益率出现新的20或30年的上扬。
这意味着,美国国债将开始20或30年的熊市,未来价格从最高位下跌一半,到70美元有较大可能。
这也暗示美国国力将在30年内逐步转弱。
学院派的投资经理总认为主权债券风险极小,而且一旦国债市价下跌,其实际收益率会上扬,这样就能吸引新的资金买入,封住国债下跌的空间。
这种思路属于数理金融学的方法,只适用于市场常态,不适应于大型通胀发生的时期。
我们注意到在金融工程和CFA教材中,关于定息债券(除通胀保值债券TIPS之外)收益率的计算公式中,都没有通胀因子CPI变量,按这样的公式来对债券估价,在通胀恶化时只是一厢情愿。
我们也不能忽视发明这些理论的两位诺贝尔经济学奖获得者的实战经历,由他们加上所罗门的明星交易员和美联储的前副主席组成和运营的对冲基金LTCM,在俄罗斯国债危机中亏尽血本,险些让华尔街出现系统危机。
1998年俄罗斯国债收益率也曾经达到20%,但是债券市场的资金流出却难以扭转。
恐慌心理在基本面的配合下,让卢布在1998年8月惠誉调低俄罗斯主权评级的同一天下跌29%,9月2日再跌,累计下跌70%。
LTCM对冲基金按理论公式赌俄罗斯国债回升,可谓刻舟求剑。
2007年,美国次级房贷支持债券(MBS)的收益率很高,但这并不足以吸引投资者买入并持有。
随着大量购房者放弃按揭房抵押赎回权,次级债的偿付危机彰显出来,价格出现雪崩,曾经面值100美元的次级债券,当下仍有许多不到10美元。
图十八:
美国次级债价格仍旧低迷,截止3月19日。
单位:
美元。
来源:
Markit
以前对债券形成支撑的因素----避险情绪----当前正在转变。
经济复苏,还有通货膨胀,让投资者风险偏好增加。
从历史经验看,债券收益率曲线必将跟随通胀曲线上扬。
因为随着经济复苏,央行堆积的流动性会逐步释放,通胀会加剧,持有债券的收益率无法保证资金的购买力,投资者会抛出债券买入具有保值作用的黄金和其它商品。
3月16日,作为CFTC报告的非商业头寸,投资基金持有11万手、价值132亿美元的30年期国债净空头,另持有16.3万手、价值190亿美元的10年期国债持净空头,这对未来价格形成巨大压力。
图十九:
美国30年国债期货价格、非报告及非商业净空头部位。
来源:
CFTC,截至3月16日
1978年到1980年,在通胀压力之下,美联储将基准利率最高提升到20%,美国3月财政债券利率由5%提高到15%以上,30年期国债价格则下跌到了43美元附近。
主导这个政策的前美联储主席,沃尔克,现在正是奥巴马的经济顾问。
太多的经济现象显示了两个时代的相似性,这一波债券市场的历史可能现在正在重演。
按上述路线,美国30年国债今年年底将先调整到106美元,而后出现较大反弹,在106-124美元之间盘整大约3年,之后通胀将恶化而国债跌势加剧,一路跌向70美元。
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