中央银行外汇市场冲销干预的效力分析.docx
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中央银行外汇市场冲销干预的效力分析
中央银行外汇市场冲销干预的效力分析
摘要目前中央银行对外汇市场进行冲销干预已成为国际通例本文通过分析开放经济下我国中央银行在外汇市场冲销干预的有效性认为中央银行能够通过冲销干预来实现外汇市场干预的目标进一步从增强中央银行外汇市场冲销干预效力的角度提出了完善汇率和利率制度、加强国债市场建设、干预手段多样化和加强国际货币合作等政策建议
关键词中央银行汇率冲销干预
一、引言
在2005年我国经济开始呈现过热的背景下中央银行为对冲外汇占款而被迫持续增加基础货币的供应量从而影响了中央银行货币政策的制定和操作效力为了消除这种影响实现外汇市场和货币市场的双重均衡中央银行一般会进行冲销干预所谓冲销干预(Sterilizedintervention)是指中央银行一方面在外汇市场上从私人部门买进外国资产以降低本币升值的压力维持汇率的稳定从而保护出口部门这在客观上会造成中央银行的外汇储备增多货币市场上货币供应量扩大另一方面中央银行又通过在货币市场上采取配套的操作措施如通过公开市场业务、提高准备金率和公共部门存款管理等措施对增加的货币供应量予以冲销现行的国际货币制度下大多数国家实行的都是有管理的浮动汇率制度各国中央银行通过各种措施和手段对外汇市场进行干预以使汇率向有利于本国经济发展的方向变化在外汇市场上当外币供给增加时本币面临着升值的压力中央银行为了保持本国产品的竞争力在外汇市场上购进外国资产以阻止本币升值此时本国货币供应将增加价格水平将上升中央银行为了稳定价格水平又必须采取冲销措施冲销因购入外汇而增加的货币量以保持总的货币供应量不变因此在开放经济的条件下冲销干预是维持货币供应量稳定的重要手段各国中央银行为了实现本国的宏观经济目标在货币市场和外汇市场上协调操作积极干预在人民币汇率升值预期和持续性的大规模资本流入的背景下如何使用外汇市场干预手段来减轻内外经济环境波动不协调所造成的不利影响成为开放经济条件下我国中央银行面临的关键问题
二、中央银行冲销干预的理论分析
目前由于我国汇率形成机制仍不成熟资本账户的严格管制使得人民币资产与外国资产之间的替代性不高因此下面将从我国实际情况出发分析在本外币资产不完全替代条件下中央银行冲销干预的有效性为便于理解下面主要利用图形来进行分析下图1的纵轴为外汇市场上即期汇率(汇率以直接标价法表示)横轴代表本国利率图中MM曲线表示使货币市场处于均衡状态的本国利率与汇率的组合货币供给的增加使MM曲线左移因为在汇率既定时如货币供给超过需求为恢复货币市场的均衡利率必须下降以增加货币需求BB曲线表示本币债券市场处于均衡状态的本国利率与汇率的组合本币债券供给增加会使BB曲线右移因为在汇率既定时本币债券市场上供大于需本币债券价格下降也就是说本国利率上升FF曲线表示使外币债券市场处于均衡状态的本国利率与汇率的组合FF曲线比BB曲线平缓是因为本币债券市场对本国利率的变化更敏感同样的汇率变动在本币债券市场上只需要较小的利率调整便能维持均衡另外外币债券供给的增加将导致FF曲线的左移因为在汇率既定时在外币债券市场上供大于需需要本国利率的降低以消除这一超额供给以实现市场平衡
当中央银行为阻止本币升值而在外汇市场上投放本币购入外币债券时在非冲销干预的条件下BB0曲线不动由于货币供给增加和外国债券供给的减少MM曲线左移到MM1同时FF0右移到FF1相交于B点此时本币贬值因此这一干预是有效的如果中央银行采取冲销干预在公开市场上卖出政府债券会使投资者手中的国内债券持有比重增加同时造成国内债券的价格下降市场利率上升这样一方面投资者持有的国内债券增加出于平衡资产结构的考虑投资者将增加对外国债券的持有因此购买外国债券将相应增加外汇的需求造成外币升值本币贬值;另一方面由于市场利率上升本币债券的吸引力上升可能会削弱投资者对外国债券的需求从而使外币汇率下浮但由于国内债券和国外债券是不完全替代的所以冲销干预的效果不会被后一种情况完全抵消即中央银行卖出本国债券收回本国货币本国货币供给不变MM曲线回到原来位置MM0本国债券供给增加BB0曲线右移到BB2而FF1曲线不变即FF1=FF2此时出现新的交点C与A点相比汇率和利率均上升
通过上述分析我们知道冲销干预是否有效取决于本国资产和外国资产的替代程度替代程度越高冲销干预的效果越弱替代程度越低冲销干预的效果越好但它不会影响经济政策的国内目标目前我国资本项目尚未完全开放存在较为严格的资本管制而且由于市场化的利率体系尚未形成资本的利率弹性还不高在人民币不能自由兑换的条件下人民币资产和外国资产不能相互转换即替代程度较低因此中央银行基本能够通过相应的冲销干预来实现外汇市场干预的目标
三、中央银行外汇市场干预效果的制约因素
1.资本流动的利率弹性资本流动的利率弹性也制约着外汇市场的干预效果尽管资本账户管制给政府冲销干预带来更大的主动性但是外汇平行市场的存在可能会对冲销产生相反的影响中央银行卖出国债冲销资本流入会引起利率的升高当国内和国外利率差幅变大后会促使外资进一步涌入进行套利投机这就会陷入国际收支顺差、外汇储备增多、外汇占款增加、货币供应量增加、通胀压力加剧的恶性循环中与中央银行的政策意图完全相反中央银行陷入政策操作的两难困境
2.债券市场的发达程度如果债券市场缺乏深度中央银行的冲销干预很快会耗竭已有的国债从而制约干预的效力我国公开市场上交易的债券和国债多为五年期以上的长期债券一年以下的短期债券几乎没有我国目前以长期债券为主的债券期限结构必然会使中央银行的公开市场冲销受到短期资产的约束当然本国财政赤字的承受能力也同样限制着冲销干预的效果如果在国内持续财政赤字的条件下冲销干预将受到准备金数量的限制
3.干预的操作成本中央银行的公开市场业务会导致更多的外资流入增加政府负担一方面央行的公开市场操作推动利率上扬这使资本内流进一步加剧;另一方面从政府的角度看大量利用国债进行冲销干预大大增加了政府的债务负担严重恶化了财政状况从央行的角度来看也必然会产生亏损状况因为央行购进的流入储备在投资于外国资产时所获得的利率收益往往低于央行发行融资券进行冲销时所发支付的利率因此冲销量越大操作成本也就越大
由此可见我国中央银行的冲销干预的有效性不仅受到国内和国外资产替代程度的影响也主要依赖于债券市场深度、资本流动的利率弹性和干预的操作成本等因素的影响
四、加强中央银行干预效力的政策建议
目前我国仍存在诸多不利于中央银行外汇市场干预的因素为加强中央银行的干预效力我们提出如下政策建议
1.加强汇率制度弹性化从根本上减轻中央银行的干预压力
相对固定汇率制下的国际收支双顺差是造成我国外汇占款压力的根本原因在我国资本控制不断放松的背景下弹性化汇率制度可以在很大程度上自动调节外汇储备规模和国际收支状况从而减弱外汇占款对货币政策的不利影响保持货币政策独立性目前我国处于国际收支持续顺差、人民币不断升值、通货膨胀压力不断加大的经济背景中根据新兴市场货币危机的经验当前是我国退出固定汇率制度和进行更大弹性汇率制度的较好时机因此应抓住机会加大汇率波动幅度减轻中央银行外汇市场冲销干预的压力逐步建立一个符合我国国情的有效的、灵活的汇率形成机制汇率制度弹性化必须改革汇率形成机制一要逐步将强制结售汇制改为意愿结售汇制二要加快推行美元做市商制度
2.加快利率市场化进程实现以基准利率为核心的货币调控
当利率可以反映市场资金供求状况时干预才能通过利率变化调节金融机构资金头寸进而影响短期汇率波动由于体制方面的原因而我国利率市场化程度较低这已成为我国使用利率手段调节货币市场进而调节外汇市场的严重阻碍随着全球金融一体化的发展调控货币数量以实现稳定汇率的效果已逐渐弱化我国中央银行应通过加速利率市场化尽快完善货币市场利率与金融机构存贷款利率的传导渠道以此为基础建立真正意义上的基准利率实现货币干预政策由总量调控转向价格调节从根本上摆脱长期使用货币干预手段所带来的各种弊端
3.加快以国债市场为核心的公开市场建设
国债市场的有效运行是公开市场基础性作用有效发挥的前提和基础根据财政部统计显示2007年我国共发行国债35期约2.35万亿元比2006年增加1.46万亿元针对我国商业银行将持有的大量国债视为低风险、高效益的优质资产不愿出售使公开市场操作缺乏交易基础以及我国国债期限较长品种不多使公开市场操作缺乏载体的现状当前应大力增强国债市场的深度、广度和弹性为操作手段的重大转变准备条件一方面实施国债余额管理调整国债期限结构减少中期债券比重适当增加长期债券比重大力增加短期国债;另一方面应重视开发公开市场货币冲销操作工具进一步增加操作的双向性
4.实现干预手段的多样化和综合化
当前我国国际收支“双顺差”继续加大外汇储备急剧增长外汇占款继续大幅增加银行流动性增加贷款压力增大央行应实行冲销工具的最优组合避免采用单一的冲销工具例如建立外汇平准基金制度避免中央银行发行货币来增加外汇储备的被动局面;大力发展债券市场尤其是短期国债市场增加央行短期国债持有量加大公开市场业务;加大央行票据的发行力度;提高存款准备金率;提高再贷款、再贴现基准利率和存贷款利率;实行适度从紧的信贷政策控制高风险行业、区域的信贷扩张;将中央财政在央行的债务证券化回笼部分基础货币;将中央银行现有的长期外汇资产证券化等等
5.增强国际货币合作提升中央银行干预效力
我国放松对资本流动的管制后本外币替代程度上升冲销干预效果将逐步削弱因此需要加强国际货币政策之间的协调、配合来提升中央银行的干预效力中央银行在干预外汇市场时要参与国际之间的货币合作争取外部支持力量例如我国已与泰国、日本等东亚国家签订了货币互换协议即当一方出现外汇周转困难或本币被抛售而暴跌等紧急情况时协议双方有义务向对方提供外汇干预所需的币种这种国际间的政策合作在加大了中央银行外汇干预力量的同时也提升了其应对货币危机的实力
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