汽车产业链分析报告.docx
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汽车产业链分析报告
2020年汽车产业链分析报告
2020年11月
在整个汽车产业链上,经销商作为离消费者最近的环节,无论是在细分板块的上
市公司数量、收入和盈利规模上,还是市值规模上,相对于制造业属性的零部件和整
车的存在感较弱,没有得到市场的足够关注和重视。
自2018年销量首次负增长后,我国汽车产业由增量市场变为存量竞争市场,需
求增速中枢显著放缓,进入后增长时代。
从投资角度看,在整个传统燃油车产业链上,
零部件和整车的总量性机会变小;而经销商由于利润主要来自汽车后市场,在汽车保
有量仍处于平稳增长阶段和车龄逐渐增加的双轮驱动下,仍有较长时间的增量机会,
是汽车产业链中“隐秘的角落”,值得我们重点关注。
一、
汽车经销商的经营模式
汽车经销商作为连接整车厂和消费者的重要环节,承担着新车销售、售后服务、
零配件供应和调查的职责,是缓和整车厂产销波动的重要缓冲带。
自20世纪末4S
店模式引进中国以来,我国的授权经销商体系逐渐由单店向集团化发展,由粗放式管
理向精细化管理转变,诞生了中升控股、广汇汽车等收入超过千亿元的大型经销商集
团。
图表1:
经销商在汽车产业链中的环节
数据来源:
市场研究部
产业链地位:
通过授权和返利政策,整车厂相对经销商占主导地位。
汽车产业链
中,原材料处于上游,零部件厂商为整车厂提供各类零部件配套;整车厂负责设计、
研发、制造和品牌打造,处于中游;经销商处于下游,负责新车销售,并为消费者提
供售后服务。
整个产业链中,整车厂占据主导地位,通过授权和返利政策对经销商进
行管理,具有较强的话语权。
商业模式:
新车销售引流,售后服务和汽车金融盈利。
经销商的业务主要包含新
车销售和汽车后市场,汽车后市场又可分为售后维修保养及零配件售卖(以下简称
“售后服务”)、汽车金融衍生品和二手车3类业务。
从收入结构上看,2017年百强
经销商的新车销售收入占比超过80%,售后服务、汽车金融和二手车的收入占比分
别为9.6%、5.1%和4.9%。
从毛利结构上看,新车销售毛利率极低,毛利贡献仅为
28.5%,售后服务和汽车金融毛利率较高,分别贡献毛利的46.2%和20.6%,是盈利
1
的主要来源。
图表2:
百强经销商收入结构
图表3:
百强经销商毛利结构
数据来源:
中国汽车流通协会,市场研究部
数据来源:
中国汽车流通协会,市场研究部
1)新车销售。
盈利来源于进销差价,以及销量、客户满意度等指标达到整车厂
要求后的激励性返利。
新车销售毛利率较低,一般在5%以内。
图表4:
新车销售毛利率较低
数据来源:
Wind,市场研究部
2)售后服务:
以新车销售为基础的附加业务,通过提供车辆维修养护服务收取
工时费用,通过销售车辆零配件赚取差价。
售后服务毛利率较高,2017年百强经销
商售后服务毛利率超过40%。
随着汽车保有量的增加和平均车龄的提升,售后服务
逐渐成为经销商盈利的重要来源,2017年百强经销商维修保养及配件以9.6%的销售
收入占比贡献了46.2%的毛利。
3)二手车:
销售的盈利来源主要是二手车购销差价、过户及维修翻新服务、保
险服务及消费贷款。
来自二手车的收入和盈利规模较小,但交易量维持较快增速。
4)汽车金融衍生品:
金融衍生产品分为购车贷款、保险及融资租赁业务,经销
商主要赚取手续费和佣金,部分经销商也自营汽车金融业务赚取利息。
随着汽车销量
增长和金融渗透率提升,我国汽车(新车)金融市场规模大幅提升,2019年为1.7万
亿,2016-2019年复合增长率接近20%。
我国汽车金融渗透率相对发达国家仍有差
2
距,2018年我国为40%,美国、法国、德国分别为86%、70%和75%,仍有较大的
潜力。
图表5:
二手车交易量及增速(万辆)
数据来源:
Wind,市场研究部
图表6:
中国汽车金融渗透率(新车)及国际对比
数据来源:
罗兰贝格,市场研究部
二、
汽车行业发展趋势
由增量到存量竞争。
2007年以前我国汽车产业处于高速成长期,2008年以后经
历三轮周期,2008-2011年销量复合增速仍较快(20.5%),2012-2015年增速放缓
为7.3%,2016-2019年复合增速仅1.2%,2018年我国汽车销量历史上首次负增长。
可以看到,我国汽车行业需求增长中枢显著下滑,我们认为汽车产业已由增量时代切
换到存量竞争的后增长时代,预计未来将维持0-5%的平均增速。
3
图表7:
汽车销量及增速(万辆,%)
数据来源:
中汽协,市场研究部
保有量仍处于平稳增长阶段。
2018年以后,汽车销量转负,但保有量仍平稳增
长,2019年我国汽车保有量为1.93亿辆,同比增长4.5%。
从千人保有量角度看,
截止2019年底我国千人保有量为138辆,较发达国家仍有较大差距,日本、韩国、
美国则分别为617辆、428辆和818辆。
随着居民收入增长,我国汽车保有量仍有
较大的提升空间。
图表8:
各国汽车千人保有量对比(辆)
图表9:
我国汽车保有量仍保持平稳增长(万辆)
数据来源:
OICA,Wind,市场研究部
数据来源:
OICA,Wind,市场研究部
消费升级,豪华车增速强于整体车市。
2016年以来乘用车市场迎来显著的消费
升级,低价格车销量占比显著下滑,如10万以下占比由43.9%下滑到30.2%,高价
格车份额稳步上行,如20-30万元、30万元以上汽车的销量占比分别由9.7%、5.0%
提升为13.9%、8.3%。
具体到豪华车市场,2017年以后汽车景气度回落,但豪华车
销量一直维持较高景气度,2017-2019年增速分别为12.7%、14.7%和8.8%。
随着
消费升级持续、豪华车价格下探,预计豪华车仍将维持较快增长。
车龄逐渐增加。
随着保有量的持续增加,我国使用中汽车的车龄逐渐增长。
根据乘
联会的数据,2018年我国在用乘用车中车龄5年以上的占47%,比2010年增加
8个百分点。
一般来说新车在使用的第3-5年开始,维修保养支出大幅增加。
4
图表10:
分价格带汽车销量份额
数据来源:
中汽协,市场研究部
图表11:
我国豪华车销量及增速
数据来源:
中汽协,Marklines,市场研究部
图表12:
我国豪华车销量及增速
数据来源:
中汽协,Marklines,市场研究部
三、
为什么汽车经销商具备较好的投资机会?
我们认为,汽车经销商存在较好的长期投资机会,主要是因为:
1)预期差,市
场对经销商的存在偏见和疑虑,2)在售后服务市场规模起来后,经销商具备绝佳的
5
商业模式。
3.1
市场的偏见
在汽车细分板块中,相比整车和零部件,上市经销商数量较少,投资者关注较低,
且市场对经销商的产业链地位、周期性和盈利能力等都有一定的疑虑和偏见,具体来
说:
(1)市场认为经销商作为整车品牌的附庸,处于汽车产业链的底层,盈利能力
较差。
受新车销售毛利较低拖累,经销商综合毛利率较低,但售后服务、金融衍生品等
业务毛利率远高于大部分整车厂和零部件厂商,随着售后服务在收入和毛利中占比提
升,头部经销商的ROE总体呈上升趋势,从2017年开始已经超越整车和零部件。
(2)市场认为经销商的周期性较强,产业链景气度向下时,经营波动大。
我们分析经销商的4大主要业务,新车销售和金融衍生品等增量业务与产业景
气度直接相关,而售后服务和二手车业务等存量业务则与景气度相关性较低,头部经
销商存量业务的稳定增长可对冲增量业务的周期波动,使其总体的周期性弱于汽车产
业链的其他环节。
如图表14所示,在2017-2019年的行业景气度下行中,整车和零
部件盈利能力大幅下滑,经销商则相对平稳。
图表13:
汽车产业链毛利率对比
图表14:
百强经销商毛利结构
数据来源:
Wind,公司公告,市场研究部
数据来源:
Wind,公司公告,市场研究部
注:
图中经销商选板块毛利率为选取中升控股、美东汽车、永达汽车和广汇汽车4个代表性企业加总计算所得。
(3)汽车经销商会被直营模式替代么?
以特斯拉为代表的造车新势力普遍通过自建门店销售汽车(直营),市场担心经
销商会被直营模式替代,我们认为中短期内经销商仍占主导地位。
从整车厂的角度看,考虑到汽车销售的重资产模式,整车厂自建门店需要消耗大
量的资金,承担大量的渠道库存,财务压力大,且运营门店与整车厂制造和品牌打造
的能力不相符,故中短期内经销商模式仍将是汽车销售的主导模式。
具体来看:
6
图表15:
直营模式和经销商模式对比
数据来源:
市场研究部
直营门店的优势在于可以更接近消费者,对门店的服务质量有更强的把控能力,
但也有较大的劣势,主要体现在:
1)整车厂的优势在于制造和品牌打造,汽车经销
商本质上是零售服务业,两者所需的管理能力有较大差异;2)汽车销售是一个重资
产行业,自建门店需要消耗大量资金,渠道库存也需要由整车厂承担,进而降低资产
周转率。
经销商模式下,经销商是整车厂和消费者之间重要的缓冲带,1)行业波动时,
整车厂在一定程度上可以向经销商压库,降低自身经营波动;2)产品质量或售后服
务等出现问题时,由经销商直面消费者,可以将对品牌的负面影响降到最低。
造车新势力在发展初期,由0到1打造新的汽车品牌,直营门店可以起到更好
的宣传作用;另外,在初期由于销量规模小,门店较少,自建门店在财务和运营上可
以承担;随着规模扩大,继续采用直营模式带来的财务和运营压力将迅速扩大,如蔚
来在初期完全自建NIOhouse进行汽车销售和售后服务,随着销量规模增长,逐步
放开了NIOhouse的加盟。
图表16:
消费者购车渠道
数据来源:
盖世汽车,市场研究部
7
从消费者角度看,4S店仍是消费者购车的主导渠道。
根据盖世汽车的调查数
据,约87%的消费者在购车时选择4S店作为购车渠道,4S店仍是消费者购车的
主导渠道。
值得注意的是,6%的消费者选择电商、新零售等新兴平台,位列第二
位。
3.2
绝佳的商业模式
整体来看,经销商的商业模式是新车销售引流,汽车后市场盈利。
随着保有量增
加,这一模式呈现出极为稳健的盈利模式,具体来看:
较高的转换成本。
目前来看,4S店仍是消费者购车的主要渠道;质保期内,在
4S店购车的客户超过80%选择在4S店内做售后维修保养;质保期外,仍有73%的
客户选择继续在4S店保养。
从护城河的角度看,4S店售后服务对购车客户而言具
有较高的粘性,转换售后维修地点在便利性、习惯性方面,有较高的转换成本。
图表17:
不同客户售后服务渠道偏好选择
数据来源:
汽车之家,市场研究部
售后服务具有较强的消费属性,且随着车龄增加正处于“消费升级”阶段。
汽车
售后维修保养项目众多,分为定期保养项目和根据检查结果保养项目,定期保养项目
保养具有高频的特性,如机油、机油滤清器等;随着车龄增长,根据检查结果保养项
目的频次也将增加。
综合来看,售后服务实际上具有高频消费属性。
另外,随着车龄
增加,售后服务进场一次的产生的收入
8
图表18:
汽车定期保养项目
图表19:
单次进场的售后服务收入(元)
保养项目
保养周期
矿物油:
每3个月/5000公里更换一次
半合成油:
每6个月/7500公里更换一次
全合成油:
每一年/10000公里更换一次
随机油更换
机油
机油滤清器
空气滤清器
每年更换一次
空调滤清器
每年更换一次
刹车油/制动液
每两年/4万公里更换
普通:
每4万公里更换一次;
铂金:
6-8万公里更换一次;
铱金:
10万公里更换
火花塞
燃油滤清器
正时皮带
内置:
10万公里;外置:
2万公里
10万公里更换
数据来源:
汽车之家,市场研究部
数据来源:
公司公告,市场研究部
售后服务拥有稳健的财务模型。
保有量和车龄增长双轮驱动之下,售后服务展现
出稳健的盈利模式。
1)新车销售毛利率较低,但按以往数据来看,在波动的周期中,头部经销商基
本可实现3%-4%的毛利率,可基本覆盖0-3%的财务费用率;
2)售后服务是盈利的重要来源,吸收率为售后毛利对销管费用的覆盖率(见下
文“四、构建汽车经销商评价体系”部分),2019年头部经销商的吸收率落在150%-
200%的区间,售后毛利扣除销管费用的余值,即为营业利润。
从2014年以来的数
据看,随着存量客户累计和车龄增加,售后服务进场台次维持较快增长,吸收率总体
呈上升趋势,预计未来也将维持这一态势。
3)正常情况下,经销商可凭新车销售的毛利覆盖财务费用,可凭借50%-67%的
售后服务的毛利覆盖销管费用,汽车金融衍生品和二手车业务的毛利全部是营业利润。
图表20:
经销商具有稳健的盈利模式
数据来源:
Wind,公司公告,市场研究部
我国汽车千人保有量较发达国家仍有较大的差距,全社会保有量仍有较大的增长
9
空间。
我们认为在保有量见顶之前,这一商业模式较为稳固。
四、
构建汽车经销商评价框架
汽车经销商的商业模式是通过代理多种汽车品牌引流,主要赚取来自汽车后市场
的服务费和佣金。
汽车经销是一个同质化较强的行业,面临同品牌其他经销商的相同
产品和其他品牌经销商类似产品的双重竞争,很难有差异化的经营策略,经营好坏主
要取决于运营效率。
这里从品牌结构、运营效率、盈利能力和成长性4个角度构建经
销商评价体系。
1、品牌结构
我们从系别和品牌级别分别考察不同经销商的经营情况。
可以看到,日系和豪华
车经销商的盈利能力、成本管控、财务杠杆、库存系数都处于领先水平,欧系次之,
美系、韩系和自主品牌相对较弱。
图表21:
经销商具有稳健的盈利模式
系别
日系
品牌级别
欧系
美系
韩系
自主
7.9%
豪华品牌
主流合资品牌
自主品牌
ROE
+
+
+
+
+
-
+
-
-
11.8%
3.0%
2.3
8.3%15.7%7.2%
12.6%
3.7%
2.3
11.5%
2.5%
2.4
7.9%
1.3%
2.7
销售净利率
资产周转率
权益比率
1.8%
2.1
4.2%2.6%
2.81.8
1.3%
2.7
35.6%
1.4%
1.33
41.8%
4.5%
0.8%
27.1%46.1%38.6%28.6%
40.6%
1.8%
1.24
43.0%
4.7%
0.8%
31.2%
1.4%
1.25
39.4%
4.7%
0.7%
28.6%
3.0%
1.61
39.9%
5.3%
0.4%
新车毛利率
库存系数
1.2%
1.49
3.1%1.5%
0.911.69
3.0%
1.61
售后毛利率
销管费用率
财务费用率
40.8%41.7%37.1%39.9%
5.4%
0.8%
4.9%5.3%
0.5%0.8%
5.3%
0.4%
数据来源:
中国汽车流通协会,市场研究部
注:
“+”表示数值越大,经营情况越好,“-”则反之。
2、运营能力
经销商的商业模式极为同质化,取胜核心在公司治理结构和运营能力。
这里选取
存货周转天数、吸收率和期间费用率等相关指标。
存货周转天数:
经销商是资本密集型行业,沉淀大量资金的门店存货(新车)周
转速度越快,资金利用效率越高,盈利能力越强。
可以看到,除广汇汽车外,其他3
家经销商的周转天数2013年以来是逐步减少,反映头部企业的经营效率在提高。
吸收率:
售后服务带来的毛利对管理费用和销售费用的覆盖程度,吸收率接近
100%表示经销商的运营成本仅靠售后服务便可基本维持。
随着客户逐渐积累,经销
商凭借售后服务赚取的毛利对运营成本的覆盖度越来越大,吸收率逐年增长,2020H1,
4家经销商的吸收率均超过100%。
10
图表22:
重要经销商存货周转天数
图表23:
重要经销商售后服务吸收率
数据来源:
Wind,市场研究部
数据来源:
Wind,市场研究部
注:
吸收率=售后服务毛利/(销售费用+管理费用)
期间费用率:
我们用销管费用率衡量经销商对运营成本的管控能力,财务费用率
衡量经销商的资金使用效率。
随着规模的扩张,销管费用率总体呈下降趋势,目前稳
定在3%-5%之间。
财务费用率在各经销商之间的差异较大,中升和美东呈现出较强
的资金使用效率,费用率趋降;近年来广汇汽车的财务费用率显著提升。
图表24:
重要经销商销管费用率
图表25:
重要经销商的财务费用率
数据来源:
Wind,市场研究部
数据来源:
Wind,市场研究部
3、盈利能力
市场一般认为经销商作为整车品牌的附庸,处于汽车产业链的底层,但头部企业
的盈利能力与这种认识是背离的,2019年4家重要经销商中美东、中升和永达的
ROE均高于15%,强于大部分零部件企业和整车厂。
我们用杜邦分析来考察经销商的盈利来源。
可以看到,ROE较高的经销商如美
东和中升,其盈利能力较强,主要体现在净利率和周转率上,其权益乘数是不及永达
和广汇的。
11
图表26:
重要经销商杜邦分析
数据来源:
Wind,市场研究部
4、成长性
从财务角度看,受益于我国汽车销量的快速增长以及并购,4家经销商收入和净
利润呈现较好的成长性,且利润增速均超过收入增速。
2012-2019年中升和美利润的
复合增速分别为29.2%和41.9%,表现优秀。
图表27:
重要经销商收入和净利润增速
数据来源:
Wind,市场研究部
从业务角度看,我们通过现有门店数量及增速来衡量经销商未来的增长潜力。
对
比4家经销商,广汇汽车门店数量远超过其他3家,但其豪华门店的占比最小,导致
其盈利能力较弱,增长潜力也最小。
美东门店数量最少仅58家,但其潜力也最大,
近年来其门店扩张速度远高于其他3家,2016-2019年复合增速为19.5%。
12
图表28:
重要经销商4S店数量(个)
图表29:
重要经销商4S店门店增速
数据来源:
公司公告,市场研究部
数据来源:
公司公告,市场研究部
五、
重要经销商简评
如下表所示,我们对照上述评价框架,对比4家重要经销商。
中升控股(0881.HK):
公司作为龙头经销商,代理品牌以豪华车为主,日系
占比36.9%,结构较好;存货周转条数稳定在低水平,吸收率较高,经营效率较高;
盈利能力较强,来源于高的净利率和周转率,杠杠较低;门店稳步扩张。
结论:
公
司是经销商中的蓝筹股,有望保持稳健的扩张步伐,较高的运营效率和盈利能力。
美东汽车(1268.HK):
公司是近年来崛起的成长性经销商,代理的58家4S
店中除1家现代4S店之外,均是盈利能力较强的豪华品牌和日系品牌,其中豪华
品牌占77.6%、日系品牌占44.8%,两者合计占98.3%;存货周转天数逐年下降,
2019年为16.9天,远低于其他经销商,吸收率为190%在较高水平,运营能力极
强;2019年ROE为35.6%,远胜于其他经销商,主要来源于较高的净利率(3.4%)
和周转率(3.2);公司门店规模较小,仍处于扩苏扩张阶段。
结论:
公司是经销商
中“小而美”的典型。
永达汽车(3669.HK):
公司主要代理豪华品牌(65.0%);存货周转天数呈现
下降趋势,2019年吸收率为137%,表现尚可。
2019年ROE为15.6%,较中升
和美东差距较大,主要依赖于高杠杠(权益乘数3.5),净利率(2.3%)和周转率
(1.9)均较低。
成长性方面,公司门店规模处于中等水平,2017-2019年的门店
扩张速度显著放缓。
结论:
中等生,期待运营能力的提升。
广汇汽车(600297.SH):
公司是国内规模最大的经销商,收入规模多年位列
百强经销商榜首。
代理品牌覆盖豪华车、中高端合资品牌以及自主品牌,豪华车占
比29.3%;运营能力方面,公司存货周转天数呈上升趋势,2019年为45.1天,远
高于其他3家,吸收率表现较好(220%);盈利能力方面,公司ROE仅为6.9%,
表现较差,源于净利率(1.5%)和周转率(1.2)极低,权益乘数为3.8,是4家
经销商中最高的。
结论:
品牌结构相对较差,运营能力有待提高,导致公司“大而
不强”。
13
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