2022年度房地产行业研究报告.docx
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2022年度房地产行业研究报告
一、前言
当前房地产行业基本面迅速下行、房企信用事件加速发生,已陷入“销售下行-房企资金趋紧-投资收缩/评级下调或违约-金融机构惜贷-购房者预期悲观-销售进一步下行”的负向循环困局。
困局形成表象为参与主体信心缺失,根源为“高杠杆、高周转”模式适用性降低。
为重塑信心,政策仍需适度引导,房企则有必要降低投资、出售资产回笼现金等积极自救。
长远来看,“高杠杆、高周转”模式变革为破局核心,传统开发预计由杠杆驱动转向经营驱动,管理红利大幕料徐徐开启;同时随着存量时代深入推进,新增住房需求中枢下移,多元业务重要性持续提升,单一开发或向多元发展迈进。
短期由于政策效应及信心恢复存在时滞,行业仍将面临阵痛期,投资、销售承压,结算业绩面临挑战,预计2022年销售面积同比降9.5%、房地产投资同比降2.6%。
但参与者分化有望推动行业格局重塑,优质房企料率先走出困局,进一步扩大优势。
中长期开发规模高位震荡,多元赛道空间打开提供更多发展可能性;模式优化、综合实力突出房企有望进一步提升份额、实现高质量发展。
展望2022年,短期基本面承压下政策博弈空间仍在,低估值、低持仓增强安全边际;中长期行业筑底企稳,投资主线回归基本面,格局重塑、模式变革下优秀企业市占率提升、长足发展值得期待。
全年开发板块偏重个股行情演绎,优质房企短期抗压能力更强,且中长期竞争优势突出。
同时考虑存量时代多元业务重要性提升,细分领域投资机遇亦值得持续关注。
二、困局:
基本面下行与信用危机
2.1销售急转直下,土拍一夜入冬
需求透支及流动性问题冲击,销售急转直下。
2016-2020年全国商品房年销售面积15亿平米以上;2021年1-10月累计销售14.3亿平米,同比增长7.3%。
楼市成交持续高位运行,需求存在透支可能性。
2021年下半年中大型房企流动性问题引发购房担忧,加上房地产税试点提速加重观望情绪,导致销售超预期下行。
2021年10月全国单月销售面积同比下降21.7%,较2月高点(104.9%)降126.5个百分点,下行速度及幅度创近十年之最。
资金压力限制投资热情,土拍一夜入冬。
受资金压力影响,土拍市场亦难言乐观。
2021年1-10月300城土地成交建面累计下降27%,降幅进一步扩大。
22城第二批集中供地成交溢价率较首批不同程度下滑,其中青岛、济南、天津、长春、重庆、沈阳、广州等城市基本底价成交。
第二批集中供地撤牌及流拍率亦大幅上升,整体流拍率(含中止出让)升至41.3%,明显高于第一批(5.6%);其中杭州、长沙、北京等城市流拍率超50%。
2.2房企压力加剧,信用危机四起
从销售回款与外部融资两大资金渠道来看,销售端面临增速下行,融资端面临金融机构投放“厌恶”,两大资金来源均遭受冲击。
叠加债务刚性偿付,房企面临较大资金压力。
销售回款增速回落,信贷融资增速承压。
2021年1-10月房企整体到位资金累计同比增长8.8%,延续回落趋势。
其中国内贷款累计同比下降10%,连续5月负增长。
2021年3季度主要金融机构累计新增房地产贷款占人民币贷款比例15%,较2020Q3下降19pct,延续低位。
债务偿付逼近,借新还旧渠道受阻。
境内债方面,2021年1、3、8月房企分别面临3次偿还高峰;美元债方面,2021年2、4、6月为偿债高峰,且2021、2022年全年分别需偿还美元债541、547亿美元,均为偿还大年。
刚性偿付叠加信用风险引发的借新还旧渠道受阻,房企资金压力进一步加大。
房企信用事件持续爆发,中资美元债大幅调整。
资金压力加剧情形下,房企信用风险事件加速发生,据不完全统计,2021年9月以来即有7家重大房企出现债务违约、展期等情形,与以往信用事件多来自小型或极个别重大房企大相径庭。
受此影响中资美元房地产债券指数大幅调整,9月以来最大跌幅近30%。
三、破局:
信心修复与模式变革
3.1困局表象为参与主体信心缺失
行业当前面临的基本面下行与信用危机困局,表象反映参与主体信心缺失,修复有待各方信心重塑。
购房者信心缺失:
1)房企资金问题可能造成的工程款兑付、懒工怠工问题提升购房担忧;2)房地产税试点加速、楼市低迷进一步加重观望情绪。
8月以来全国商品房销售均价回落,但销售面积增速延续低位,“以价换量”效用逐步降低。
金融机构信心缺失:
房企流动性问题持续暴露引发金融机构投放资金安全性担忧。
尽管中央多次强调两个维护,但金融机构投放“厌恶”情绪浓厚,更偏向安全性相对较高的按揭贷款,信用较高的国企及优质民企。
房企信心缺失:
2021Q3121家A股房企整体在手现金(1.04万亿)较2021H1减少0.21万亿元。
在手现金规模萎缩、销售预期悲观叠加债务偿还压力,冲淡土地等投资热情。
政府信心缺失:
保民生、保交付诉求下,多地政府加强预售资金监管、提高预售条件等,在防范“烂尾”风险同时,加大开发商流动性压力。
3.2困局根源为传统模式不再适用
“高杠杆、高周转”模式下风险累积、资金紧张程度提升。
当前房地产开发主要采用高杠杆、高负债、高周转的发展模式。
在房地产上行周期,通过加杠杆扩大资源获取,并伴随高周转提高资金使用效率,可有效推动规模增长。
但由于规模大小反作用于资源可获取量,导致房企规模诉求愈加强烈,风险逐步累积。
同时由于房企持续压缩“拿地-开工-预售-再拿地”时间,提升效率同时亦对各节点资金(销售回款、开发贷放款、预售资金使用等)提出更高要求,抗风险能力随之降低。
新金融监管下,“高杠杆、高周转”模式不再适用。
“三条红线”限制房企融资规模;“房贷集中度”设置银行涉房贷款占比上限;“供地两集中”要求22个试点城市分批次集中出让土地;均对房企现金流管理提出更为严格考验。
新金融监管使长期依赖“高杠杆、高周转”房企很快缺血,并且没有太多反应与缓冲时间。
3.3政策托底与房企自救为信心修复必要举措
3.3.1负反馈机制下政策托而不举仍有必要
负反馈机制形成,若无外力难回正轨。
当前行业已形成“销售下行-房企资金趋紧-投资收缩/评级下调或违约-金融机构“惜贷”-购房者预期悲观-销售进一步下行”的负向循环,若无外力打破,由此导致的连锁反应可能引发行业更大的流动性风险。
地产仍为经济主要支撑,托而不举为必要举措。
2020年房地产投资占GDP比重13.9%,仍为经济发展重要支撑。
从历史经验来看,尽管政策松紧程度不一,但房地产调控往往遵循经济及楼市下行政策偏松、经济企稳及楼市升温政策趋紧规律。
面对行业当前基本面下行与信用危机困局,政策在遵循“房住不炒”、“三稳”总基调下,仍有纾困与正向引导必要。
房地产税试点料有序、稳妥推进,避免形成过度冲击。
房地产税改革在于改革税制,扭转当前房地产税收“轻持有、重交易”特征,丰富财政来源以降低土地财政依赖,发挥税收调节作用,以及维稳楼市、促进“共同富裕”。
10月23日全国人大授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作,旨在引导住房合理消费和土地资源节约集约利用,促进房地产市场平稳健康发展,预计后续将有序、稳妥推进,避免对楼市形成过度冲击。
3.3.2房企自救稳定现金流同样不可或缺
通过处置资产、扩大融资等拓宽资金流入。
包括出售物业、经纪、文旅等公司股权,实行大股东注资、配股融资等。
后续在资金压力及并购贷等融资支持双向作用下,不排除开发股权进一步转让。
谨慎投资降低资金流出。
资金压力下,为保障现金流谨慎投资亦为必要举措,可能对拿地、开工、竣工等行为造成影响。
2021年10月50强房企拿地销售金额比23%、拿地销售面积比25%,低于9月水平(32%、57%)。
10月单月全国新开工、竣工增速(-33.1%、-20.6%)亦较9月(-13.5%、1%)明显下行。
3.4传统模式变革与重塑为破局核心
传统开发由金融红利转向管理红利。
由于新金融监管环境下传统模式适用性降低,未来“高杠杆、高周转”模式预计将向低杠杆、低负债经营转变,由向金融要红利转为向管理、运营要利润。
参考20世纪90年代日本房地产泡沫破灭前后情形。
1991财年三井不动产、三菱房地产、住友房地产开发ROE分别为7.6%、10.2%、7.7%,2021财年分别为5.2%、7.6%、10.1%,基本维持稳定。
但从细分结构来看,1991财年至今三家房企权益乘数呈下降趋势,归母净利率则呈上升趋势。
其中三家房企费用管控能力逐步提升,销售总务及管理开支占总收入比重趋势下行,2021财年三井不动产、三菱房地产、住友房地产开发占比分别为9.7%、7.7%、7.5%。
整体看,盈利驱动已逐渐由杠杆水平向精细化运营带来的利润率提升转移。
四、终局:
短期阵痛与中长期重塑
4.1短期行业仍将面临阵痛期
政策效应及信心恢复存在时滞。
尽管9月以来中央多次提及保持房地产信贷有序投放,维护房地产市场健康发展,维护住房消费者合法权益,但2021年10月仅个人按揭贷款单月增速反弹至1%,国内贷款同比降幅进一步扩大至27%,房企整体到位资金同比下降9%,政策完全落地仍需时间。
此外楼市下行趋势已经形成,2021年9-10月70城市房价环比连续2月下跌,短期市场各主体信心恢复同样需要时间。
土地市场料延续弱势。
2021年1-10月全国土地成交价款同比增长0.2%,增幅环比收窄;土地购置面积同比下降11%,降幅环比扩大。
10月单月土地成交价款同比降0.4%、土地购置面积同比降24.2%。
短期资金压力下房企拿地意愿预计仍将维持低迷,后续信心修复过程中,恢复节奏亦预计慢于销售与开工。
保交付支撑竣工增长,但增幅可能受到影响。
2021年1-10月全国竣工面积同比增长16.3%,10月单月下降20.6%,资金压力逐步显现。
2017年至2021年前10月全国期房累计销售68.5亿平米,远高于同期竣工(43.3亿平米)。
交房周期及民生维护视角下,竣工仍有望维持增长,但资金环境或对增长幅度造成影响。
中性假设下2022年销售面积同比降9.5%。
需求端信心恢复仍需时日,供给端由于拿地、开工趋弱规模可能受到影响。
同时已出现信用风险事件房企销售或迅速萎缩,据不完全统计,仅考虑当前已发生债务违约、展期的9家重大房企,其2020年销售额、销售面积占全国比例分别为9.3%、8.5%(克而瑞全口径)。
分城级来看,一二线基于优质基本面预计相对更具韧性。
中性假设下预计2022年销售面积同比降9.5%,销售金额同比降8.1%,增速前低后高。
缩表带来的业绩冲击不可避免。
2021年前三季度A股上市房企营收同比增长23.2%、归母净利润同比下降29.5%,增收不增利状况逐步显现。
而阵痛期带来的缩表、降价促销等行为预计进一步对短期结算利润形成冲击。
美国次贷危机、日本20世纪90年代房地产泡沫破灭后,其主流房企及行业整体利润水平均曾经出现下滑甚至亏损情形。
4.2分化加剧推动格局重塑
房企间分化加剧,央国企及优质民企为代表的稳健房企相对受益。
由于信用事件冲击,部分房企可能信用受损、融资不畅,或被动出清或收缩投资下规模萎缩。
相较而言,央国企及优质民企更能受益信贷端松动,把握土地市场降温带来的拿地机会。
2021年9月以来国企境内发债规模显著优于民企,第二批集中供地国企拿地规模亦相对更多。
参与者加速出清,行业格局迎来重塑。
经营压力下不排除部分房企转让开发股权,甚至退出市场。
调整阶段或迎来新一轮洗牌,“劣币”出清后行业格局有望重塑。
2021Q4国内房地产行业收并购已逐步放量,从美日经验来看,阵痛期后行业并购整合仍将延续。
4.3中长期开发高位震荡&多元化价值显现,房企潜力犹存
中长期新增住房需求仍维持较高水平。
根据《国家人口发展规划(2016年-2030年)》预期发展目标,预计2030年全国总人口14.5亿、城镇化率70%。
假定2020年与2030年城镇人均建面均维持在2019年39.8平米/人,则2021-2030年城镇人口增加带来的新增住房需求为44.9亿平米。
假定2020年末存量住宅每年更新2%,则对应2021-2030年合计存量更新建面为71.8亿平米。
2021-2030年住宅新增存量及更新需求为116.7亿平米,年均需求为11.7亿平米。
房地产生态链价值逐步显现,提供更多发展可能性。
参照2020年全国物管行业总在管面积259亿平米,百强物企2020年平均物业费3.84元/平米/月,测算2020年全国基础物管规模1.2万亿元。
后续新房交付、存量房渗透以及非居业态拓展均有望推动管理面积增长,增值服务成熟亦有望带来更大想象空间。
根据佛若斯特沙利文报告,2020年中国商业运营总收入(含商业运营收入及租金收入)8369亿元,至2025年有望达到1.3万亿元。
存量房时代增量业务机会同样存在,物管、商业等多元赛道价值逐步体现,将为开发模式转变提供更多可能。
剩者为王,开发扩张与多元化机遇同在。
一方面新增住房需求中枢下移背景下,房企仍有机会实现销售规模增长。
参考日本房企住友不动产,21世纪以来日本全国公寓签约量持续萎缩,但住友不动产公寓销量仍在2017年创下新高,达7355户。
另一方面,围绕地产的业务多元化有望成为为未来重点发展方向之一。
主流房企当前涉足多元化领域包括物管、商业、园区开发经营等,收入占比多位于10%及以内,存量时代进程加深助力多元业务发展,未来表现值得期待。
五、投资分析
5.1地产板块涨幅跑输大盘,估值&机构持仓延续低位
受信用风险及基本面下行担忧影响,地产板块年初至今(截至12月3日)下跌14.8%,位于28个申万行业第25名,跑输沪深300指数8.9个百分点。
地产板块PE(TTM)7.7倍,处于近五年7.8%分位。
2021Q3末基金房地产行业持仓1.39%,较Q2(1.09%)小幅反弹,但仍延续有数据统计以来(2013年)低位。
5.2阵痛过后优势地产股仍有望走出向上行情
以日本房地产泡沫破灭、美国次贷危机前后主流房企股价/市值表现为参考,危机初期股价/市值均面临一定程度回调。
如日本三大房企1991年10月至1992年9月股价平均下跌40.6%、美国五大房企2007年2月至2008年11月市值平均收缩57.7%。
但随着业绩修复,以及通过多元业务开展、市占率提升扩大利润增幅,主流房企股价/市值实现大幅增长。
2003-2007财年、2011-2014财年日本三大房企归母净利润累计涨幅均值分别为425.6%、30.3%,对应相近时间(2002-2006年、2010-2013年)股价涨幅均值分别为404.9%、143.3%(年均涨幅101.2%、47.7%)。
2014年以来美国五大房企市值累计涨幅均值235.7%(年均涨幅约29%),同期PE估值中枢则稳定15倍左右。
借鉴美日经验,阵痛期后国内优质企业份额提升、业绩增长亦有望驱动股价上扬。
5.3精选优质个股,关注细分机遇
2022年房地产行业仍将承受压力,政策托底与信心修复助力重回正轨,财务稳健、融资渠道畅通房企有望率先走出困局。
行业格局迎来重塑,优质企业市占率持续提升。
长远来看,“高杠杆、高周转”模式亟待变革,管理红利大幕徐徐开启,存量时代下多元化业务发展重要性提升,将更为考验开发商包括财务、管理、运营等在内的多维实力。
短期来看,尽管行业基本面承压,但在以稳为主总基调下,政策博弈空间仍在,板块估值、持仓低位增强安全边际。
中期行业筑底企稳,投资主线回归基本面,格局重塑、模式变革下优秀企业份额提升、长足发展值得期待。
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