推荐揭秘地方政府表外融资新玩法综述.docx
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推荐揭秘地方政府表外融资新玩法综述
揭秘地方政府表外融资新玩法
信托圈 2015-04-11 · 分享
距 43 号文下发已逾半年,各地政府的融资渠道正在悄然松绑。
按照 43 号文规定,地方政府将只能通过两种渠道举借或者化解
债务:
一是通过省级政府发债;二是通过 PPP 模式剥离政府债
务。
然而,省级政府发债对于庞大的地方政府存量债务和新增融资
需求来说显得“杯水车薪”,而中央政府亦需要在“稳增长”
和“控制地方债”之间寻求平衡。
据 21 世纪经济报道记者了
解,各地政府仍然面临巨大的资金压力。
43 号文下发后,有诸
多市场人士认为,“严格执行难度较大”。
4 月 9 日,发改委出台城投企业专项债券发行指引,超出市场
预期。
如果严格按照 43 号文要求,城投企业自行发债将逐渐偃
旗息鼓。
据 21 世纪经济报道记者多方了解,为了绕开 43 号文对政府部
门及城投平台的举债限制,以设立基金的融资模式活跃度正在
大幅跃升。
21 世纪经济报道记者多方了解情况显示,目前涌现的城镇化基
金大多呈现如下特征:
一、大部分投向土地一级开发、保障房
等非经营性项目,还款来源基本依赖土地出让收入;二、以债
权或“假股真债”的形式,保证固定收益;三、现阶段很大程
度上依赖银行理财资金输血;四、大部分会由财政出具“安慰
函”,并对基金回报进行兜底。
这些项目与传统意义上的城投贷款或城投债并无本质差异,唯
一的区别是承担直接债务的主体绕开了城投平台或土储中心,
转换成一些“影子平台”——捆绑隐形政府信用的市场主体。
多位参与基金业务的人士告诉 21 世纪经济报道记者,如果地方
政府对城镇化基金回报进行兜底,实际上形成政府或有负债。
当土地出让收入无法覆盖本息时,将会转化为政府的直接债
务。
“这种基金融资手法,目前是监管盲区,对地方政府而言,达
到了表外融资的目的。
” 济邦咨询公司董事长张燎告诉 21 世
纪经济报道记者。
亦有市场人士担心,由于土地财政短期内难以转变,如果监管
缺位,加之土地出让收入增长不及预期,地方政府债务亦可能
通过此种模式变相膨胀。
省级财政母基金
据 21 世纪经济报道记者了解,目前此类基金融资呈现两种模
式。
一是由省级政府层面出资成立引导基金,再以此吸引金融机构
资金,合作成立城镇化建设母基金。
河南和山东是其中推进较
为积极的省份。
2014 年底,河南省政府与建行、交行、浦发银行正式签署“河
南省新型城镇化发展基金”战略合作协议,分别成立“建信豫
资城镇化建设发展基金”、“交银豫资城镇化发展基金”和
“浦银豫资城市运营发展基金”,总规模将达到 3000 亿元。
河南省副省长李亚透露,这只城镇化基金将“突破传统信贷模
式和政府投融资平台运行方式的约束”,搭建“金融机构巨额
理财资金”投向新型城镇化的“高效通道”。
河南省一位地级市财政系统人士告诉 21 世纪经济报道记者,具
体操作模式是,各地申报项目,通过银行审核后,由各地财政
出资做劣后级,上述母基金做优先级,杠杆比例大多为 1:
4。
上述人士称,具体实施“还正在谋划推动阶段”。
山东做法亦与此相似。
2015 年,山东省级股权投资引导基金拟
安排设立 13 只母基金,其中包括城镇化建设投资引导基金。
山东一位住建厅人士告诉 21 世纪经济报道记者,政府计划出资
6 亿,争取以 5 倍杠杆拉动 30 亿社会资本,最高争取 50 亿投
资。
主要投向中央和省确定的城镇化示范县市的项目建设,及
村镇的污水处理和新型农村社区建设。
上述人士称,由于基金主要投向公益性项目,成本高、回收期
长,因此收益率会比较低。
山东省住建厅副巡视员卢晓栋透露,将在省内选择部分城市建
立城镇化引导子基金,这样可以吸引社会基金参与城镇基础设
施建设。
由于省级政府主导的城镇化母基金仍处于推动阶段,尚无法获
知详细的基金增信和退出措施。
上述河南地级市财政系统人士
认为,相比过去地方政府通过城投平台举债缺乏约束,此种基
金运作模式,意味着从省级政府主管部门和银行两个维度进行
举债约束,“是一个非常大的进步”。
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上述人士亦称,由于资金来源主要为银行理财资金,成本较过
去亦有大幅下降。
活跃的资金中介
另一种模式是,基金直接与地方政府基础设施项目对接。
活跃
其间的主体包括银行、具有较强投融资能力的施工企业,以及
基金公司等机构。
据 21 世纪经济报道记者记者了解,除上文提及的浦发银行外,
2015 年 3 月 23 日,平安银行与武汉市政府在深圳签署战略合
作协议,确定合作发起产业基金,支持武汉城市基础设施建
设、“三旧”改造等重大发展项目。
部分城商行也较为活跃。
比如,2015 年 3 月 10 日,长沙银行
召集数十家政务企业公司代表举办银企座谈会,称拟通过开展
“城市发展基金”业务模式,支持基础设施建设。
据介绍,长
沙银行已将此模式成功运用于湖南公路投旗下五个子项目中,
并与株洲市政府签订了棚改基金战略合作协议。
据 21 世纪经济报道了解,国资背景的国开金融和一些大型民营
集团是其中较有优势的基金管理人和劣后方。
在重庆,基金介
入土地一级开发异常活跃,与重庆巴南区政府合作的即为国开
金融旗下国开城市交通投资发展基金,投资区域内土地一二级
开发、棚户区改造等项目。
同时拥有国资和民资背景的浙江基建投资管理有限公司(以下
简称为浙江基投)作为基金管理人的最大优势,则可能在于其
能将基建投资和施工捆绑。
浙江基投一位投资经理告诉 21 世纪经济报道记者,2014 年 10
月成立的浙建股权投资基金由浙江基投公司担任 GP,浙建集团
和万向信托各出 10%,担任 LP 劣后方,优先级“考虑寻求银行
资金”。
该基金暂时设置规模 50 亿元,今年预计投资 20 亿
元,重点投向浙江省内县域基建项目,包括保障房建设、道路
等,目前仍在接洽阶段。
上述投资经理认为,目前很多机构做纯债权投资,这样的收益
不可持续。
“我们基金未来还是会选择偏股的投资思路。
”他
说,基投公司走投资建设一体化更有优势,施工成本较低、质
量有保障,对政府和银行来说更有吸引力。
“现在大的地产商
和建筑公司都在推类似模式。
”
“影子平台”
21 世纪经济报道记者多方了解情况显示,目前涌现的城镇化基
金大多呈现如下特征:
一、大部分投向土地一级开发、保障房
等非经营性项目,还款来源基本依赖土地出让收入;二、基本
以债权或“假股真债”的形式,保证固定收益;三、现阶段很
大程度上依赖银行理财资金输血;四、大部分会由财政出具
“安慰函”,并对基金回报进行兜底。
21 世纪经济报道记者获得的一份股份制银行内部资料显示,银
政产业基金是 2015 年该行投行部重点推进业务之一。
一位该行
内部人士告诉记者,目前银政产业基金已签约几千亿,资金到
位约数十亿。
其交易结构分为两类:
一是有限合伙型产业基金,适用风险相
对较高,或对管理、操作要求严格的项目。
该模式中,银行指
定的一致行动人需要担任产业基金 GP,或在 GP 管理公司中持
股不低于 70%。
LP 中,政府指定一个或多个国企作为劣后方。
实际操作中,产业基金需要成立全资控股的项目公司。
另一类为契约型产业基金(即资管计划或信托模式),适用于
一般项目。
由于契约型产业基金无法直接成立公司,操作方式
一般由当地国企先行成立项目公司,再由契约型基金认购项目
公司股份。
比如,该行银政产业基金以契约型产业基金(资管计划)的模
式投资西北某省会城市开发区内三个产业园的开发项目。
该项
基金规模 50 亿,其中理财资金为优先级,当地园区平台公司为
劣后级,双方占比为 4:
1。
项目以投贷结合模式,基金持有项目公司 51%股份,同时向项
目公司提供委托贷款。
增信措施包括:
由园区平台公司远期回购股权,并提供担保。
园区管委会承诺将土地出让收入优先偿还贷款本息,并且财政
出具承诺将授信本息纳入地方财政预算管理,此外若土地出让
收入无法覆盖开发成本,则由当地财政补足。
接近项目的人士告诉 21 世纪经济报道记者,这个项目与传统意
义上的土地储备贷款并无本质差异,唯一的区别是承担直接债
务的主体绕开了城投平台或土储中心,而是一家“影子平台”
——捆绑隐形政府信用的市场主体。
多位参与基金业务的人士告诉 21 世纪经济报道记者,如果地方
政府对城镇化基金回报进行兜底,实际上形成政府或有负债。
当土地出让收入无法覆盖本息时,将会转化为政府的直接债
务。
亦有市场人士认为,由国有平台回购股权亦存在某种程度上的
政府信用背书。
君合律师事务所合伙人刘世坚告诉 21 世纪经济报道记者,“不
论是资产回购或股权回购,政府会对回购资金做一定的兜底。
当然这个兜底可能不会直接进人大预算,会通过其他方式,比
如通过国有平台公司来回购,但是国有平台公司的资金来源还
是需要政府解决。
”
没有法律效力的“安慰函”
需要指出的是,目前地方财政普遍会出具纳入财政预算支出的
“安慰函”,但法律效力有待评估。
浙江基投公司上述投资经理告诉 21 世纪经济报道记者,目前政
府能出安慰函、特别优质的项目,基金收益率一般在 8%以内;
出不了函的项目,收益就会安排得高一点,比如在 10%左右。
重庆市一位熟悉地方政府投融资的官方人士告诉 21 世纪经济报
道记者,纳入预算需要人大决议,目前财政出具的实际上是一
个“安慰函”,人大决议出不了,“拿不上台面”。
“安慰函
没法律效力,但社会资本看到这个心里放心。
”上述人士称。
此类基金模式对银行和政府来说均具有较大吸引力。
对银行来说,相比传统贷款优势明显:
规模大且后期仍可增加
规模;不同于一般的项目融资,可以对应一揽子项目,并可在
后期不断扩充;审批快且操作灵活。
对地方政府而言,借助城镇化基金输血基础设施建设,好处亦
不言自明。
最重要的作用之一是,由基金与当地国企或城投平
台合资成立一家项目公司,可以绕过被严格限制举债的城投平
台和土储中心等,形成“影子平台”,表面上并不新增政府债
务。
另外,基金方便进行“投贷结合”,解决地方政府基础设施投
资最急缺的启动资金问题;由于财政无法出具担保函,以劣后
资金形式可以完成增信。
重庆市上述官方人士则认为,基金介入土地一级开发最大的优
势是,不需要土地抵押,“原来土地整治储备贷款必须土地抵
押融资。
”
“这种基金融资手法,目前是监管盲区,对地方政府而言,达
到了表外融资的目的。
” 济邦咨询公司董事长张燎告诉 21 世
纪经济报道。
上述股份制银行投行部人士告诉 21 世纪经济报道记者,2015
年 1 月各地债务甄别结果申报截止前,各家银行放款要求较为
严格,要求地方政府确认贷款纳入政府债务,但债务确权一直
没有结果。
“现在每家银行都在放宽要求做,否则地方政府根
本撑不下去。
”
不过有市场人士担心,由于土地财政短期内难以转变,如果监
管缺位,加之土地出让收入增长不及预期,地方政府债务亦可
能通过此种模式变相膨胀。
(本报记者 樊殿华 徐维维 杨志锦
实习记者 王青 北京、上海、重庆报道;编辑 谭翊飞)
原因:
无收益项目,政府无融资渠道,肯定欢迎;如果设计优
先、劣后结构,政府不兜底,就不列入负债;即使兜底,也是
拉长了还款期限;理财资金无投资渠道,基础设施是不错选
择,且成本低,与基础设施天然匹配。
风险:
政府隐性兜底不合规,虚假 PPP 有政策风险,比如土地
一级开发收入回流不合规,股权回购需政府支持,政策有无障
碍;投资商无法真正参与运营,发挥不了资本优势;理财期限
错配风险;
实质:
土地财政;低效投资;政府投资冲动;老百姓无投资渠
道,变相地被隐性通胀剥夺资产
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