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华伦巴菲特致股东的信
波克夏海瑟崴股份有限公司致股东函
董事长的信2003
伯克希尔公司与标准普尔500指数相比的表现
年度变化百分
伯克希尔 考虑分红因素
的每股 的标准普尔
账面价值 500指数 比较结果
Year
(1)
(2)
(1)-
(2)
1965..................................................23.8 10.0 13.8
1966..................................................20.3 (11.7) 32.0
1967..................................................11.0 30.9 (19.9)
1968..................................................19.0 11.0 8.0
1969..................................................16.2 (8.4) 24.6
1970..................................................12.0 3.9 8.1
1971..................................................16.4 14.6 1.8
1972..................................................21.7 18.9 2.8
1973.................................................. 4.7 (14.8) 19.5
1974.................................................. 5.5 (26.4) 31.9
1975..................................................21.9 37.2 (15.3)
1976..................................................59.3 23.6 35.7
1977..................................................31.9 (7.4) 39.3
1978..................................................24.0 6.4 17.6
1979..................................................35.7 18.2 17.5
1980..................................................19.3 32.3 (13.0)
1981..................................................31.4 (5.0) 36.4
1982..................................................40.0 21.4 18.6
1983..................................................32.3 22.4 9.9
1984..................................................13.6 6.1 7.5
1985..................................................48.2 31.6 16.6
1986..................................................26.1 18.6 7.5
1987..................................................19.5 5.1 14.4
1988..................................................20.1 16.6 3.5
1989..................................................44.4 31.7 12.7
1990.................................................. 7.4 (3.1) 10.5
1991..................................................39.6 30.5 9.1
1992..................................................20.3 7.6 12.7
1993..................................................14.3 10.1 4.2
1994..................................................13.9 1.3 12.6
1995..................................................43.1 37.6 5.5
1996..................................................31.8 23.0 8.8
1997..................................................34.1 33.4 .7
1998..................................................48.3 28.6 19.7
1999.................................................. .5 21.0 (20.5)
2000.................................................. 6.5 (9.1) 15.6
2001..................................................(6.2) (11.9) 5.7
2002..................................................10.0 (22.1) 32.1
2003..................................................21.0 28.7 (7.7)
年度平均收入—1965-2003 22.2 10.4 11.8
总收入—1964-2003 259,485 4,743
注:
数据以日历年截止作为财政年截止,除了1965年和1966年,财政年截止到9月30日;1967年则有15个月,截止到12月31日。
从1979年开始,会计原则要求保险公司所持的股权投资必须采用市价法取代原先的成本与市价取低法,在本表中,1978年以前的资料已依照该原则重新调整,除此之外,其它的数字结果皆依照原有报告。
S&P500的数字系以税前为准,而伯克希尔的数字则是税后的。
如果像伯克希尔这样的公司简单地投资S&P500并依此课征相关税负,则当S&P500的回报为正时,伯克希尔的表现将不如S&P500,相反地当&P500的回报为负时,伯克希尔的表现将优于S&P500,长期来讲,此税负成本会使得累积的拖后效应明显。
伯克希尔海舍威股份有限公司
致伯克希尔公司全体股东:
我们2003年的净值增加了136亿美元,A股或B股每股的帐面净值增加了21%.累计过去39年以来(也就是自从现有管理阶层接管之后),每股净值由当初的19元成长到现在的50,498美元,年复合增长率约为22.2%*。
相比每股的帐面价值,其内在价值要重要得多。
庆幸的是,从1964年到2003年期间,伯克希尔已经从一家原本摇摇欲坠的,内在价值低于其帐面价值的北方纺织公司,蜕变成一个跨足各个产业的大型集团,其内在价值大幅超过帐面价值,39年来内在价值的成长率甚至远超过帐价值22.2%的成长率,(想要对内在价值和指导查理.芒格,我的合伙人,和我经营伯克希尔的经济原则有更多的了解的人,我建议大家阅读69页的股东手册)。
尽管有其缺点,但计算帐面价值仍不失为于衡量内在价值长期成长率的有效工具,只是单一年度净值的表现与S&P500指数的比较(相关比较参阅首页),其意义已不如以往,主要原因在于我们股票投资仓位,包含可转换特别股在内,占我们净值的比重已经大幅下降,从1980年代早期的114%,到2000-03年的50%,因此,年内股市波动对于我们净值影响的程度已经大不如前。
即便如此,伯克希尔相对于S&P长期的表现仍旧很重要,因为我们的股东们现在可以非常低的手续费买指数型基金的方式来购买标准普尔,因此除非在未来我们能够以高于标准普尔的速度提升每股内在价值,否则等于查理跟我就啥都没干成,因为你们自各儿就够做到。
如果我们做不到,我们将无话可说。
因为查理和我在一个理想的环境下工作,首先我们得到旗下各经营单位的优异管理团队的支持,如果有像美国职业棒球名人堂的所谓企业名人堂存在的话,那么我们旗下许多经理人肯定能名列其中。
所以伯克希尔的所有闪失都不会由我们的这些明星经理人造成。
此外,我们享有傲人的,罕见的管理自由。
绝大部分的公司身上都背上了沉重的,组织上的包袱,举例来说,企业的过去可能使得其仅限于在前景有限的产业中发展,更常见的问题是来自于股东的压力,迫使其经理人必须在华尔街闻风起舞,虽然有一些CEO抗拒,但还有不少人屈服,采用和他们初衷完全不同的经营和资产分配策略。
在伯克希尔,我们没有历史包袱或股东的压力来妨碍我们做出明智的决定,所以当查理跟我本人犯错时,套句网球界常用的术语-那肯定是“非对手紧逼性失误”。
——————————————————
*在本报告中有的数字只适用于伯克希尔A股,即本公司在1996年前流通在外的唯一的股份品种,B股在经济利益上等同于A股的三十分之一。
营业收益
当资产评估方法类似的时候,我们更喜欢拥有一整家企业而非只持有部份股票,当然在我们运作的大多数年头里,股票往往还是比较便宜的选择,因此在这样的年头里,我们在将资产分配上大幅倾斜于股票证券,其比例如同先前所提到的。
然而近年来,我们发现很难再找到股价被足够低估的股票,尤其是当我们手头上可运用的资金加速积累时,现在,能被大规模购进并足以撼动伯克希尔绩效指针的股票个数比起90年代来已是少之又少,(投资经理人通常依*资产规模而非资产绩效而获益,所以如果有人告诉你增加的基金规模不会影响投资表现的话,*后站一点!
注意他的鼻子要变长了)。
找不到能够大量买进且价格诱人的股票对我们影响不大,只要我们能够找到可购买的公司具备
(1)拥有长期竞争优势的经济特质;
(2)由德才兼备的经理人经营,以及(3)可以用合理的价格买到。
近年来,尽管仍不足以配置源源不断流入的资金,我们确实买进不少这类的企业,在企业收购方面,我犯过许多大的错误,不论是已经造成的或是该做未做的,然而总的来说,这些收购案还是让我们每股盈余说得过去。
下表足以量化以上的论点,但首先我要提醒大家的是,成长率可能因为期初或期末期间点选择的不同而有相当大的差异,比如说,如果期初盈余很低,一个长期表现一般的绩效也可能让人觉得很可观,这种扭曲现象的来自于公司在发行新股时,在期初体积小,实际上也只有少数内部交易者能够受惠于这种夸大的表现;或着来自于一家刚保本的大公司。
同样地,选定盈余偏高的末期也可以让成长率特别好看。
自1965年现有经营阶层取得控制权以来,伯克希尔的规模就已经相当大,但1964年这家公司只不过赚了175,586美元,每股收益15美分,这几乎仅仅勉强保本,因此用此期初来计算的成长率可以说毫无意义,但在当时,这些庞大的收入仍看起来很不错,自从1955年伯克希尔精密纺织联合公司与海舍威制造合并后的十年,该公司累计亏损了1,010万美元,数千名员工被解雇,这显然不是天合之作。
有基于此,我们决定以1968年做为期初,来描述伯克希尔收益的成长,并且以每五年为间距计算,提出一串计算数字是想让你自己判断那个时期最有意义,我选择1968年为起点,是因为那年是我们经营国家赔偿公司的第一个完整年度,该公司是伯克希尔开始向外扩展商业领域的第一家收购对象。
我也不认为选择2003年为期末会扭曲我们的计算结果,虽然当年我们保险事业表现极佳,但是这部份的高获利,却被我们所持大量现金等价物仓位上的特别低的利率所抵消掉(相信这种情况不会持续太久),必须特别说明的是,以下所有显示的数字并未包含资本利得在内。
OperatingEarnings OperatingEarnings SubsequentCompounded
Year in$millions PerSharein$ GrowthRateofPer-ShareEarnings
1964 .2 .15 Notmeaningful (1964-2003)
1968 2.7 2.69 22.8% (1968-2003)
1973 11.9 12.18 20.8% (1973-2003)
1978 30.0 29.15 21.1% (1978-2003)
1983 48.6 45.60 24.3% (1983-2003)
1988 313.4 273.37 18.6% (1988-2003)
1993 477.8 413.19 23.9% (1993-2003)
1998 1,277.0 1,020.49 28.2% (1998-2003)
2003 5,422.0 3,531.32
往后我们仍将继续过去惯用的资产分配方式,如果买股票比买整家公司便宜,我们就会全力购买,如果特定的债券够吸引人,就像是2002年一样,我们就会再次加载这类证券,不论市场或经济状况如何,我们随时都很乐意买进符合我们标准的企业,而且规模越大越好,目前我们资金没有充分利用,这种情况时而有之,虽然这让人感到不太好受,但那总比干蠢事得到的痛苦要好得多(我是深有体会)。
总的来说,可以确定的是伯克希尔往后的表现肯定远不及过去的,尽管如此,查理跟我还是希望我们的成绩能够略高于平均水平,这也是我们拿钱干活的份内事。
企业收购
熟悉的读者都知道,我们的收购方法都很特殊,但再也没有比去年买进ClaytonHomes更特别的了。
这件不太可能的收购来源出自于田纳西大学一群财经系的学生,和他们的老师AlAuxier博士。
过去五年来,Al每年都会带他的学生到奥马哈进行参访,参观NFM家具商场及博西姆珠宝店、到Gorat’s吃饭,之后再到基威特大楼与我开个座谈会,通常有约40位学生参加。
在经过二小时的你来我往之后,他们按例都会赠送一份纪念品给我,(不拿上来,门是不会开的),往年的礼物,不是PhilFulmer亲自签名的足球,不然就是田纳西州著名女子篮球队的篮球。
不过去年二月,他们却赠送给我一本书-那是ClaytonHomes创办人-JimClayton当时刚出版的自传,我早就知道该公司是组合房屋制造业的金字招牌,这源于过去我投资另一家同业最大公司Oakwood房屋的垃圾债券的错误教训,在我买进的时候,我本来不清楚组合房屋制造业的消费贷款竞争情况是如此的惨烈,不过后来,当Oakwood破产后,我就学到了。
必须强调的是,组合房屋制造业对于购屋者来说,绝对划算,事实上数十年来,这行业提供的房屋约占全美建造房屋的15%,并且所建造房屋的品质与类型一直在不断提高。
然而设计与建造技术的进步,却和行销与融资方法不匹配,到最后这几年,这行业商业模式逐渐变质成提高零售商与制造商的能力将可怕的贷款加到天真的贷款购房者身上,当权益证券化开始在1990年代盛行时,进一步使得资金提供者无法提供借贷,业者的行径也越加脱轨,导致几年来许多不该买房子的人进场买房子,不该借钱给人的人借钱给人,最后的结果是大量的房屋产权被收回,即便顺利收回也损失不贷。
Oakwood从头到尾都参与了这场闹剧,反观Clayton虽然无法完全撇清,但情况比起其它主要竞争对手来说,要轻微许多。
在收到JimClayton的自传后,我向在场的学生们表示个人相当崇拜他的事迹,于是他们将这项讯息带回家乡Knoxville,那也是田纳西大学与Clayton房屋的所在地,随后Al更建议我打通电话给JimClayton的儿子,Clayton房屋现任总裁-Kevin,直接表达我个人的看法,在我跟Kevin一聊之后,马上就了解他是一个能干且有话直说的人。
不久之后,我便出价打算买下这家公司,其判断依据仅仅基于Jim的自传、我个人对于Kevin的评价、Clayton房屋公开的财务信息以及个人从投资Oakwood所得的经验,Clayton董事会采取接受的态度,因为他们深知未来很难再为Clayton找到所需如此大规模的融资来源,金主大举逃离这产业,至于唯一可行的权益证券化却必须付出比以往更高昂的成本与更严格的条件,这种压迫的感觉,在盈余偏向依赖资产证券化的Clayton身上尤其明显。
直到现在,组合房屋建筑业乃未摆脱问题的沉岢,逾期放款依旧高涨、收回余屋量可观,而中介零售商仅剩一半存活下来,实在有必要发展出一套全新的经营模式,一套可以防止中介商及业务员将注定会违约的交易所得的大笔佣金放入私人口袋的有效方法,这类的交易使得买方与借贷方双双陷入困境,另一方面大量涌现的断头户,更将导致新建的成屋去化不易,在这套合理的制度下,买方将必须支付一大笔订金,并签订期间较短的借款合约,虽然此举将导致整个产业的规模远较90年代大幅萎缩,但此举将让购屋者在日后出售房屋时,真正*此资产受益,而不是一连串的懊悔。
为了使得交易更加圆满,Clayton也已经同意买下Oakwood的资产,在这项交易完成之后,Clayton组合房屋的产能、经营区域以及销售通路将大幅增长,另外附带的是,我们当初以大幅折价买进的Oakwood垃圾债券,现在不但债权收回有望,甚至还能小赚一笔。
至于那40位有功的学生,我们十月在Knoxville举办了一次特别的毕业典礼,我身着学士帽,亲自颁发每位学生一张伯克希尔PhD(专门用以表彰对于伯克希尔收购有功人员)外加每人一股伯克希尔B股,至于Al教授则获赠一股A股,所以如果各位在今年的股东大会上遇到来自田纳西州的新股东,请向他们表示感谢,并记得顺便问问他们最近读了什么新书。
今年初春,高盛证券一位执行董事-ByronTrott告诉我,威名百货有意出售其子公司-McLane,该公司专门为便利商店、药妆店、量贩店、快餐店、戏院等通路,提供配送杂货以及非食品等物流服务,这是一家好公司,可惜却不是威名百货未来发展的核心事业,然而对我们来说,她却有如量身订做。
McLane的年营业额高达230亿美元,但利润却相当微薄,税前利润率约当1%,所以其对伯克希尔营收的膨胀将远大于盈余的贡献,在过去,某些通路商碍于McLane为主要对手的子公司而放弃她的服务,然而在该公司杰出经理人GradyRosier的带领下,已经成功攻下部份市场,即便是交易完成当头,他依然在大步迈进当中。
多年来,个人一直将财富杂志每年固定举办的年度最佳企业奖投给威名百货,在McLane的交易完成后,更加加深我的看法,在交易过程中,我只跟威名百货的财务长TomSchoewe有过一次二小时的单独会面,之后双方就握手达成共识,(那也是他第一次造访Bentonville),29天之后,威名百货就拿到钱,我们没有执行任何实地查核程序,我们确信所有情况都会像威名所说的那样,事后证明确实如此,有一点我要特别强调的是,截至目前为止,Byron累计已对三件伯克希尔收购案有所启发,他比过去任何一位与我们有过接触的投资银行家都了解伯克希尔,而且我也不得不承认,他已赚了我们不少顾问费,不过我还是深深期待第四件案子发生,(而我相信他也还期待!
)。
租税
2003年5月20号,华盛顿邮报的社论版面刊登了本人关于布什减税政策的评论,13天后,美国财政部主管税务政策的助理秘书PamelaOlson,在一场租税新法令的演讲中提到,「这代表,我必须这样说,某位擅长玩弄税法的中西部圣人,将可以放心地留住他赚到的所有钱」,我想她讲的正是我本人!
可惜的是,我的琴技不要说无法让我进入卡内基音乐厅,甚至可能连高中音乐会都派不上用场,伯克希尔2003年总计缴交了33亿美元的所得税,约占全美所有企业缴交国库的2.5%,(相对之下,伯克希尔的市值仅占全美企业总值的1%),这金额肯定可以让我们名列全美纳税大户前十名,没错,假使全只要有540个像伯克希尔这样的纳税人,不论是企业或是个人,其它所有人都可以不必再缴一毛的税给美国政府,让我再说一次,全美其余2.9亿的人民以及其它公司不必再支付一毛的所得税、社会保险费、不动产契税给联邦政府,(这里有一个简单的数学算式,2003年联邦政府税收,包含社会保险费在内,金额为1.782兆美元,只要有540个像伯克希尔,每位缴纳33亿美元就
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