《证券投资学》案例分析四证券交易案例.docx
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《证券投资学》案例分析四证券交易案例
《证券投资学》案例分析(四)证券交易案例
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1856年,英国已经有了关于内幕交易的判例,1891年美国也出现了涉及内幕交易的衡平法判例[10],1934年,美国参议院下属的银行和货币委员会在关于证券交易所的报告中指出:
在听证会上所暴露的所有邪恶做法中,最严重的就是公司的董事和高级管理人员公然违背其诚信义务,利用其所处的职责地位和掌握的机密信息来从事证券交易活动。
这里所说的邪恶做法,就是证券监管机构和一般投资者所深恶痛绝的内幕交易。
[11]在司法实践中,内幕交易案例可谓数不胜数,但是,要想对它作出明确的界定却很困难。
一般而言,内幕交易在英美国家被称为内部人交易(InsiderTrading),在中国台湾则被称为内线交易。
台湾学者认为,内幕交易乃指“关于有介证券发行公司的影响投资人投资判断之消息,亲自参与其发生,或处于易于知悉之特别地位之人,知悉该消息,而在该消息公开前,对该有价证券为交易之行为。
”[12]在中国大陆相关的法律法规中,对内幕交易的界定为:
内幕人员或其他非法获取内幕信息的人员,以获取利益或减少损失为目的,自己或建议他人、或泄露内幕信息使他人利用该信息进行证券发行、交易的活动。
[13]
在犯罪学领域,几乎所有犯罪行为都可以根据犯罪人的社会学特征以及犯罪行为所凭借的手段、条件的不同而划分为“优势犯罪”和“劣势犯罪”。
所谓“优势犯罪”,就是指在社会资源分配关系中处于优势地位的人,在履行职务或行使制度上程序很高的权力的过程中,滥用其所拥有的资源优势而危害社会并牟取私利的犯罪,因此“优势犯罪”又被称为白领犯罪、上层社会犯罪。
所谓“劣势犯罪”,则是指在社会资源分配关系中处于劣势地位的人,以传统的人身伤害或财产犯罪的形式所实施的危害社会的行为。
[14]以此来判断,内幕交易显然属于“优势犯罪”的范畴。
在内幕交易行为中,对信息资源的滥用乃是其在全世界范围内所呈现的共同特征,但是由于我国的历史文化、经济社会以及法律制度等各种因素的影响,内幕交易在我国还呈现出与其国家不同的现状和特点。
首先,交易手段日趋复杂,涉案金额巨大。
虽然中国证监会自1993年成立以来至2001年6月,只处罚了8起内幕交易案件(如前所述),但通过对这8起案件的对比分析,不难发现:
随着我国证券市场的不断发展,内幕交易案件的交易手段也日趋复杂和隐蔽。
例如,在1993年的襄樊上证案和宝安公司案中,其手法均为获取内幕信息后,直接通过自营的方式或者利用自己的账户来购入内幕信息所涉的股票。
而在1996年的张家界案件中,则通过开设了15个账户来实施内幕交易,其中一个是以张家界长沙分公司的名义,其他14个则用了个人名义,这样一方面可以减小目标,分散市场的注意力,另一方面给监管机构的查处设置了障碍,以逃避处罚。
在轻骑集团案件中,虽然没有直接利用内幕交易的手段,但同样是利用了众多的机构账户、个人账户,并且运用了各种规避手段来掩人耳目。
从涉案金额上看,襄樊上证在一个月的时间里,通过内幕交易所得的违法收入达1670万元;张家界公司在3个月的时间里也通过内幕交易获利1180万元;轻骑集团通过操作本公司股票,在4个月的时间里获利2542万元,相当于济南轻骑一年的净利润。
[15]
其次,从内幕交易行为的结构上分析,其主体多以传统内部人为主,且行为与其他证券欺诈行为相交错。
在被中国证监会查处的案件中,交易主体多为传统内部人,即董事、监事、高级管理人员以及购买自己股票的发行人。
例如,在襄樊上证案、张家界案、宝安公司案、轻骑集团案中,就是明显的传统内部人利用内幕信息进行交易来牟利;戴礼辉案、王川案和俞梦文案的主要当事人则属于公司的高级管理人员;至于张家界案则是上市公司利用内幕信息操作自己的股票的最佳诠释。
在交易行为手法上,内幕交易行为常常与操纵市场、虚假陈述等其他证券欺诈行为同时进行。
例如,张家界案中,张家界公司利用董事会送股决定这一内幕信息来买卖自己的股票,这一行为不仅属于内幕交易,而且违反了《中华人民共和国公司法》(以下简称我国《公司法》)中“公司不得收购本公司的股票,但为减沙公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”的规定。
[16]又如,在宝安公司案中,宝安华阳和龙岗宝灵将其分别持有的共114.77万股延中实业股票通过上海证券交易所系统卖给宝安上海公司,这一行为明显属于集中资金、虚买虚卖、操纵股市价格的操纵市场行为,所以,宝安公司案也成为我国内幕交易和操纵市场交易一个典型案例。
内幕交易行为之所以能够洋生蔓延,是有着深厚的社会经济根源的。
对此,有很多学者从不同的角充和不同的领域出发,进行了深入了分析和研究,其中不乏精辟独到的见解。
笔者认为,要挖掘内幕交易行为的成因,必然要从经济社会层面出发,对隐藏在内幕交易行为背后的动因进行分析。
有学者指出:
“证券市场本来应该是市场经济的最高形式,应该在市场经济的土壤中自发的产生,但中国证券市场却是在政府的推动下产生的,脱胎于计划经济的母体,这种先天性的早产自然引发了一系列的问题。
”[17]
第一,我国国有经济特有的缺陷——企业所有者缺位现象导致了内部人控制,进而人为造成企业经营目标偏差、丧失追求利益最大化的行为特征,使得我国上市公司的平均投资回报和股权回报与世界主要股市的上市公司相比有相当大的差距。
由于我国的上市公司大多脱胎于国有企业,而在传统的计划经济下,国有企业百分之百属于国家,因此从治理角度看,国家即是惟一的物质资本投资者和所有者。
在缺乏有效监控的情况下,一方面,企业受到行政和政治的双重控制,因而缺乏可以发挥创新的空间,导致管理效率低下;另一方面,国有股本的产权主体(如国有资产管理局、地方政府、企业上级主管部门等)虽然名为所有者,但实际上各自有各自的行政职能,又由于不是投资收益人,因此,它们不受产权约束,本身缺乏监督经理层的激励,未能以所有者的身份进入企业,有效行使所有者职能,而且,当所有者目标和行政目标发行冲突时,它们有可能以行政目标代替所有者目标,导致国有资产产权主体实质上的缺位,形成事实上的“内部人控制”,从而使所有者目标受到损害。
这种政府干预和内部人控制相结合的企业结构特点必须导致企业内部人在企业投资、分配、利润使用等重大问题上过分追求自身利益的最大化,而不是出资者利益的最大化。
对此,有学者一针见血地指出:
“国有企业的董事长和董事主要由政府来任命,他们的目标并不惟一是追求股东利润最大化,而是在政治生涯中更进一步。
因此企业长远的经营效果他们不会考虑,而趋向于追求短期的利益。
”[18]这也正是我国内幕交易行为的主体多以传统内部人为主的原因所在。
第二,上市公司的质量是资本市场的基石,而公司的经营业绩也就是衡量公司质量的重要标准。
由于上述制度缺陷带来的对企业经营善的负面影响,使上市公司的业绩往往不尽如人意。
为了扭转这种不利的局面,进行内幕交易,牟取短期利益最大化就成了一条捷径。
要想对此从根源上加以遏制,就必须致于公司治理结构的优化。
2002年1月正式发布实施的《上市公司治理准则》,作为中国证监会200件第一号文件,充分表明了中国证监会和国家经贸委对提高公司质量、完善公司治理和保护广大投资者权益的高度重视。
这一文件的出台,是我国在公司治理过程中迈出的坚实而重要的一步,也是我国证券市场与国际接轨的一个显著标志。
实践证明,良好的公司治理是现代市场经济和证券市场健康运作的微观基础,只有完善的公司治理体系才能够吸引资本流入,促进资源的有效配置和经济增长,真正扭转企业业绩不佳的局面。
第三,我国现行证券交易制度中存在的缺陷也为内幕交易的繁衍提供了契机。
例如,目前实行的集中竞价制度具有分散股权的功能,这与鼓励公司收购、鼓励大股东长期持股的立法精神相矛盾。
在股份全流通而又缺乏大宗交易制度的条件下,对于希望获取公司控制权的机构投资者来说,集中交易制度使它们的成本增大,为回避成本的增大,它们广泛地利用内幕信息,采用对敲、对倒方式从事不正当的证券交易行为,从而影响股市价格。
又如,目前的协议转让制度“中特色”明显:
协议收购范围主要是国有股、法人股,由于其不流通且价格较低,使该收购制度与二级市场的要约收购严重不一致。
现有的协议收购规定只是原则性规定了协议转让应履行的审批程序和手续,规定不具体,可操作性不强,由于行政干预太多,导致协议收购运行缺乏市场性。
所有这一切使得协议转让制度存在内幕交易、虚假交易、信息披露不及时、不充分等缺陷,严重损害了中小股民的利益。
(二)内幕交易行为的结构分析
1、内幕交易的行为主体——内部人或称内幕人员。
2、内幕交易的主体具有相对的确定性,主要包括传统内部人(traditionalinsiders)和维定内部人(constructiveinsiders),在有些国家还包括接受信息者(tippee,英美法上称消息泄露者为tipper)和盗用信息者(misappropriatior)。
在立法中应如何确定内部人的范围,学者中历来有不同的见解。
广义论者认为,禁止内幕交易的立法原旨在基于公平正义的理念之上,确保投资人都能平等地获得信息和利用信息,任何人都不应利用公司尚未公开的重大信息来买卖股票。
因此,行为主体的范围就应当包括能够获悉内部信息的任何人,也即对内部人的范围采取广义的理解。
狭义论者则认为,证券市场的特性决定了只有处于特权地位的人才有可能获得内幕消息,他们才是法律禁止的对象,因此以明文列举方式即可加以界定。
具体而言,内部人分为以下三类:
(1)传统内部人,包括公司的董事、监事、经理以及持股比例达法定比例的大股东;
(2)准内部人或市场内部人,包括基于职业或控制关系而获悉内幕消息的人;(3)消息领受人,即从公司内部人或市场内部人处获悉消息的人。
从我国立法实践来看,我国采用了第二种理论(即狭义论),但在具体范围上有所不同。
在我国《证券法》第67条中规定了禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。
第68条早规定了知悉证券交易内幕信息的知情人员的范围,包括:
(1)发行股票或乾公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员;
(2)持有公司百分之五以上股份的股东;
(3)发行股票公司的控股公司高级管理人员;
(4)由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员;
(5)证券监督管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员;
(6)由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或者证券登记结算机构、证券交易服务机构的有关人员;
(7)国务院证券监督管理机构规定的其他人员。
此外,根据我国《证券法》第70条的规定,内幕交易规定的行为主体还应包括非法获取内幕信息的其他人员。
由此可见,我国《证券法》所界定的内幕交易的行为主体,是对发行公司内幕信息的获取处于特权地位的人和以不正常手段获取内幕信息的人。
2、内幕交易的客体——内幕信息。
内幕信息乃是内幕交易行为赖以存在的基础。
我国法律对内幕信息作出了明确的界定。
《禁止证券欺诈行为暂行办法》(以下简称《暂行办法》)将内幕信息定义为内幕人员所知悉的、尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息,并列举了26种属于内幕信息的具体情况,包括:
(1)证券发行人(以下简称“发行人”)订立的重要合同,该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果中的一项或者多项产生显著影响;
(2)发行人的经营政策或者经营范围发生重大变化;
(4)发行人发生重大的投资行为或者购置金额较大的长期资产的行为;
(5)发行人未能归还到期重大债务的违约情况;
(6)发行人发生重大经营性或者非经营性亏损;
(7)发行人资产遭受重大损失;
(8)发行人的生产经营环境发行重大变化;
(9)可能对证券市场价格有显著影响的国家政策变化;
(10)发行人的董事长、三分之一以上的董事或者总经理发行变动;
(11)持有发行人百分之五以上的发行在外的普通股的股东,其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的百分之二以上的事实;
(12)发行人的分红派息、增资扩股计划;
(13)涉及发行人的重大诉讼事项;
(14)发行人进入破产、清算状态;
(15)发行人章程、注册资本和注册地址的变更;
(16)因发行人无支付能力而发生相当于被退票人流动资金的百分之五以上的大额银行退票;
(17)发行人更换为其审计的会计师事务所;
(18)发行人债务担保的重大变更;
(19)股票的二次发行;
(20)发行人营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十;
(21)发行人的董事、监事或者高级管理人员的行为可能依法负有重大损害赔偿责任;
(22)发行人的股东大会、董事会或者监事会的决定被贪污撤销;
(23)证券监管部门作出禁止发行人有控股权的大股东转让其股份的决定;
(24)发行人的收购或者兼并;
(25)发行人的合并或者分立;
(26)其他重大信息。
内幕信息不包括运用公开的信息和资料,对证券市场作出的预测和分析。
我国《证券法》第69条进一步将内幕信息明确为“证券交易活动中,涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息……”同时列举了18种信息属于内幕信息,包括:
(1)公司的经营方针和经营范围的重大变化;
(2)公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定;
(3)公司订立重要合同,而该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响;
(4)公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况;
(5)公司发生重大专损或者遭受超过净资产百分之十以上的重大损失;
(6)公司生产经营的外部条件发生的重大变化;
(7)公司的董事长,三分之一以上的董事,或者经理发生变动;
(8)持有公司百分之五以上股份的股东,其持有股份情况发生较大变化。
(9)公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定;
(10)涉及公司的重大诉讼,法院依法撤销股东大会、董事会决议;
(11)法律、行政法规规定的其他事项;
(12)公司分配股利或者增资的计划;
(13)公司股权结构的重大变化;
(14)公司债务担保的重大变更;
(15)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十;
(16)公司的董事、监事、经理、副经理或者其他高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任;
(17)上市公司收购的有关方案;
(18)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。
通过对比不难发现,《暂行办法》和我国《证券法》对内幕信息的列举不尽相同,除了在措辞、外延等方面有细微的差别外,《暂行办法》第5条中列举的5种情况在我国《证券法》中没有对应的规定,即:
(1)发行人章程、注册资本和注册地址的变更;
(2)因发行人无支付能力而发生相当于被退票人流动资金的百分之五以上的大额银行退票;(3)发行人更换为其审计的会计师事务所;(4)股票的二次发行;(5)证券监管部门作出禁止发行人有控股权的大股东转让其股份的决定。
除此以外,在《暂行办法》和我国《证券法》中同时设有兜底条款,即内幕信息还包括其他重大信息或认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。
3、内幕交易的主观方面。
内幕交易从本质上说是一种证券欺诈行为。
在私法领域,所有的欺诈都要求具备“故意”这一种主观要件。
换言之,对于内幕交易者的主观方面,要求是“明知”的,而过失不构成内幕交易。
我国《证券法》第67条规定:
“禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。
”第70条第一款规定:
“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员,不得买入或者卖出所持有的该公司的证券,或者泄漏该信息或者建议他人买卖该证券”。
从中可以看出:
首先,在我国《证券法》中,行为人是否获利或者主观上是否为了避免损失并不影响内幕交易行为的认定,即不考虑行为人主观意图,只要能证明利用内幕信息进行交易的行为,就被认定为内幕交易。
其次,行为人知悉内幕信息和从事证券交易二者之间的因果关系是内幕交易的构成要件。
从以上的分析不难看出,我国《证券法》第67条和第70条的规定是不同的,前者不但以行为人明知其知悉内幕信息为必要;后者则仅以行为人明知其知悉内幕信息为必要,而不以行为人知悉内幕信息与其从事证券交易具有因果关系为必要。
从实践来看,我国《证券法》第67条的规定以“内幕信息的利用”为内幕交易之构成要件,使我国《证券法》对内幕交易的规制容易出现极大的漏洞,对此,有学者指出:
“盖若将内部人等利用内部消息而为股票交易列为内幕交易之构成要件,则对经常在证券市场上有交易行为之人并无发挥效果,因其可主张对该股票的买卖,不过是其语投资组合的一个过程,并非基于知悉内部消息所为,而因知悉内部消息而将持有之股票卖出之人,更可轻易举出其需要资金之证明,例如购屋、买地或支付保证金,而主张其卖出股票系为其他之资金需要,并非基于所知悉之内部消息。
”[19]对此,美国在制定《内部人交易与证券欺诈执行法》之前也曾围绕内幕交易是否应当以利用内幕信息为前提展开过争论,主张内幕交易应当以利用内幕信息为前提的人认为,法律禁止内幕交易的主要目的在于防止不公平,阻止人们以不公平的方式致富,因此被告只有利用内幕信息进行交易才构成不公平,才构成违法;反对内幕交易应当以利用内幕信息为前提的人认为,法律之所以处罚内幕交易,主要是处罚被告在交易过程中没有向交易的对方公布春所知道的内幕信息,被告只要在获悉内幕信息时从事了证券的买卖,其行为便违反了《证券交易法》的规定,而其交易行为是否利用了内幕信息则在所不问。
1988年美国制定的《内部人交易与证券欺诈执行法》认为,只要内部人在从事交易时知道内幕信息,他就应当接受处罚,而不问其交易行为是否基于其所知道的内幕信息。
从法的实用性观点出发,我国对内幕交易应采取形式认定主义,不以内幕信息的知悉与交易行为的从事具有因果关系为必要,法院可以绕过我国《证券法》第67条而直接适用第70条。
[20]
4、内幕交易的客观方面。
内幕交易的客观方面也即内幕交易的行为样式,归纳起来,主要包括以下几种:
(1)知悉内幕信息的人自己买入和卖出该内幕信息所涉及的证券,这种方式是最常见的一种,各国法律大都对此作出了规定。
(2)知悉内幕信息的人根据该内幕信息建议他人买卖该内幕信息所涉及的证券。
(3)知悉内幕信息的人向他人泄漏该内幕信息,使他人买卖该内幕信息所涉及的证券。
在此种情况下,有一个问题需要考虑,即当接受信息者将该内幕信息又泄露给第三方而第三方又继续泄露下去时,如何追究他们的责任。
如果对几经传递的第二手信息、第三手信息的接上者也加以处罚的话,未免有失公允,因为对于他们来说,该内幕信息的机密度、可靠性都已经大打折扣了,不应要求传递过程中的所有参与者都承担保守秘密或戒绝交易的义务。
因此,只有直接从内幕人员那里接受内幕信息的人才应当被禁止从事相关交易,而那些第二手信息、第三手信息的接收者,即使根据该信息进行了交易,也不应当认定为内幕交易。
[21]
(三)内幕交易的归责原则
归责原则是指确定责任归属所必须依据的法律准则和法律原理。
[22]对内幕交易的规制最早产生于美国,其形成是建立在证券法中公开、公平、公正、效率等基本原则的基础之上,并与正义、诚实、信用等一般法律理念相结合,在成文法和判例法共同促进影响下,形成了一系列归责理论,它不仅成为美国规制内幕交易法律的总纲,而且对其他国家规制内幕交易的立法也产生了极其深远的影响。
在我国,虽然证券市场发展的历史很短,但是在证券市场的法制建设过程中,很多方面都融合了这些理论的精华,从《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)、《暂行办法》到我国《证券法》,其中关于禁止内幕交易的规定无不闪烁着这些归责理论的光芒。
[23]
1、戒绝或公开理论(abstainordisclosetheory)。
(1)从《规则10b-5》到卡迪·罗伯茨公司案(CadyRoberts&Co。
)。
20世纪20年代,美国证券市场上投机欺诈盛行,严重影响了证券市场的稳定,最终导致了1929年美国证券市场的大崩溃。
随后,1934年《证券交易法》应运而生。
其中第10b条规定:
“任何人不得直接或间接利用州际商务工具或邮件或全国性证券交易所之设备,以违反证管为维护公共利益或保护投资人之必要所制定之规则之操纵欺诈之方法,买卖上市或非上市之证券。
”至1942年5月,美国证券交易委员会(SEC)利用该条款的授权,颁布了《规则10b-5》,以适用于“与任何证券购买或销售有关的”欺诈行为,该规则全文如下:
“任何人不得直接或间接利用州际商务工具或邮件或全国性证券交易所之设备,在买卖证券过程中,为下列行为:
1)适用任何方法、计划、或技巧从事欺诈行为;
2)对重要事实作不实陈述或劣略某些重要事实之陈述,以至在当时实际情形下产生引人误导之效果;
3)从事任何行为、业务或商业活动,而对他人产生欺诈或欺骗知情事者。
”
《规则10b-5》的目的在于防止以诈欺方法诱人出售证券,旨在弥补1933年联邦《证券法》第17条以及1934年《证券交易法》第10b条的立法缺漏。
但随着证券市场的惊人发展,该条规则开始成为规制内幕交易行为的“万能深剂”,其内容之繁杂、涵盖范围之广,实出当初所料,至今仍是学术界、司法界津津乐道的话题,与其有关的评论文章也仍不时见诸报端,难怪美国最高法院法官伦奎斯特(Rehnquist)将其的发展形容为“一粒小小的立法像树种子上长出的参天司法橡树”(judicialoakwhichhasgrownfromlittlemorethanalegislativeacorn)。
在《规则10b-5》颁布10多年后,美国证券交易委员会采用该规则处理了第一起有重大影响的案件——卡迪·罗伯茨公司案。
1959年12月25日上午,某上市公司的董事会正在讨论第四季度的股利分配方案。
在前三个季度中,该公司每季度都分配每股0.625美元的肌利。
经过讨论,董事会作出第四季度每股分配0.375美元股利的决定。
大约在11点钟,董事会决定通过电传将该信息通知纽约证券交易所,董事会秘书立即离开会议室安排信息披露事宜。
在传送过程中,由于打字的原因,电传在12点29分才到这纽约证券交易所。
与此同时,公司还按照惯例将分派股利的消息通知了道琼斯新闻自动显示服务系统(DowJonesNewsTickerService)。
但由于差错和疏忽直到11点45分才告知《华尔街日报》,其声明到11点48分才出现在道琼斯股票自动显示器上。
在华出股利分派方案后,公司董事会暂时休会。
休会期间,公司董事、经纪商的代表J·克利维尔·考丁(J.CheeverCowdin)打电话到经纪商的办公室,并给经纪商金特尔(Gintel)留话,告知其公司的股利减少。
接到信息后,金特尔立即报出两笔卖单,一笔是为10个账户卖出2000股,另一笔是将11个账户的5000股卖空,这5000股中有400股是为考丁的3个客户卖出的。
按照客户的指令,考丁告知金特尔,如果400股的股价抬台,则金特尔可以从中获利。
这两笔交易分别在11点15分和11点18分以40.25美元和40.375美元的价格成交。
当股权分派公告于11点48分出现在道琼斯股票自动显示器上后,由于大量抛盘汹涌而出,纽约证券交易所不得不暂停该公司股票的交易。
到下午1点59分公司股票以36.5美国的价格恢复交易后,其股价一直在34.125美元和37美元之间徘徊,最终以34.875美元的价格收盘。
在该案中,美国证券交易委员会依照《规则10b-5》作出了判断,认为算营商或经纪商及其所属公司根据从发行人的董事兼经纪公司的注册代表那里获得了未公开的信息并卖出股票的行为违反了《规则10b-5》的规定。
公司内部人除非事先披露其所知的所有重要的内幕信息,否则必须戒绝交易本公司的股票(dutyofdisclosureorabstain)。
[24]自此以后,该规则成为美国各级法院在处理内幕交易案件时最常适用的规则。
(2)戒绝或公开理论的含
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