对企业和股票的估值方法.docx
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对企业和股票的估值方法
天使投资人或投资机构在对一个企业的价值进行评估的时候都会遵循一定的方式或方法,那么投资企业的估值都有哪些方法呢?
下面我们来一一介绍:
1、500万元上限法
这种方法要求绝对不要投资一个估值超过500万的初创企业。
由于天使投资家投资时的企业价值与退出时的企业价值决定了天使投资家的获利,当退出时企业的价值一定的情况下,初始投资时的企业定价越高,天使投资家的收益就越低,当其超过500万元时,就很难获得可观的利润。
这种方法好处在于简单明了,同时确定了一个评估的上限。
2、博克斯法
这种方法是由美国人博克斯首创的,对于初创期的企业进行价值评估的方法,典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值:
一个好的创意100万元
一个好的盈利模式100万元
优秀的管理团队100万-200万元
优秀的董事会100万元
巨大的产品前景100万元
加起来,一家初创企业的价值为100万元-600万元。
这种方法的好处是将初创企业的价值与各种无形资产的联系清楚的展现出来,比较简单易行,通过这种方法得出的企业价值一般比较合理。
3、三分法
是指在对企业价值进行评估时,将企业的价值分成三部分:
通常是创业者,管理层和投资者各1/3,将三者加起来即得到企业价值。
4、200万-500万标准法
许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万-500万,这是有合理性的。
如果创业者对企业要价低于200万,那么或者是其经验不够丰富,或者企业没有多大发展前景;如果企业要价高于500万,那么由500万元上限法可知,天使投资家对其投资不划算。
这种方法简单易行,效果也不错。
但将定价限在200万-500万元,过于绝对。
5、200万-1000万网络企业评估法
网络企业发展迅速,更有可能迅速公开上市,在对网络企业进行评估时,天使投资家不能局限于传统的评估方法,否则会丧失良好的投资机会。
考虑到网络企业的价值起伏大的特点,即对初创期的企业价值评估范围有传统的200万-500万元,增加到200万-1000万元。
6、市盈率法
主要是在预测初创企业未来收益的基础上,确定一定的市盈率来评估初创企业的价值,从而确定投资额。
市盈率就是股票价格相当于每股收益的倍数,
7、实现现金流贴现法
根据企业未来的现金流,收益率,算出企业的现值作为企业的评估价值。
这种方法的好处是考虑了时间与风险因素。
不足之处是天使投资家有有相应的财务知识。
并且这种方法对要很晚才能产生正现金流的企业来说不够客观。
8、倍数法
用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数,即得到企业的价值
9、风险投资家专用评估法
这种方法综合了倍数法与实体现金流贴现法两者的特点。
具体做法:
(1)用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。
如5年后价值2500万。
(2)决定你的年投资收益率,算出你的投资在相应年份的价值。
如你要求50%的收益率,投资了10万,5年后的终值就是75.9万元。
(3)现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就得到你所应该拥有的企业的股份,75.9÷2500=3%
这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确,对企业的评估就很准确,但这知识如果。
这种方法的不足之处是比较复杂,需要较多时间。
10、经济附加值模型
表示一个企业扣除资本成本后的资本收益,即该企业的资本收益和资本成本之间的差。
站在股东的角度,一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为企业的股东带来收益。
这种估值方法从资本成本,收益的角度来考虑企业价值,能够有效体现出天使投资家的资本权益受益,一次很受职业评估者的推崇。
11、实质CEO法
是指天使投资家通过为企业提供各种管理等非财务支持以获得企业的一定股权,这种天使投资家实际丄履行着企业首席执行官的智能,故称之为实质CEO法。
这种方法的好处在于,天使投资家只需要付出时间和精力,没有任何财务方面的风险。
而且由于持有公司的股份,天使投资家往往被视为与创业者的利益一致而得到信任。
不足之处在于,由于天使投资家对企业管理介入很深,介入之前,天使投资家应对企业和创业者做更多的了解工作。
12、创业企业顾问法
和实质CEO法很相似,不同之处在于天使投资家对企业介入没有那么深,提供支持没有那么多,相应的天使投资家所获得的股权也较低。
这种方法更适合于企业尚未有多大发展,风险比较大时。
13、风险投资前评估法
是一种相对较新的方法,在这种方法中,天使投资家向企业投入大量资金,却不立即要求公司的股权,也不立即要求对公司估值。
这种方法的好处是避免了任何关于企业价值、投资条款的谈判,不足之处是天使投资家无法确定最终的结果如何。
这是很多成功天使投资家常用的方法。
14、O.H法
这种方法是由天使投资家OH首先使用的,主要是用于控制型天使投资家,采用这种方法时,天使投资家保证创业者获得15%的股份,并保证其不受到稀释,由于天使投资家占有大部分股权,但天使投资家要负责所有资金投入。
这种方法的好处是创业者可以稳稳当当获得15%的股份,而控制型天使投资家则获得公司的控制权。
不足之处,创业者由于丧失了对公司控制权,工作缺乏动力。
这里是第一部分,是一个简单的概述:
公司估值方法主要分两大类,一类为相对估值法,特点是主要采用乘数方法,较为简便,如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。
另一类为绝对估值法,特点是主要采用折现方法,较为复杂,如现金流量折现方法、期权定价方法等。
不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司,例如:
注重稳定性企业,如高速公路上市公司,首选DCF方法,次选EV/EBITDA;
注重成长性企业,如生物医药及网络软件开发上市公司,首选PEG方法,次选P/B、EV/EBITDA;
注重资产(地产等)帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益,如房地产及商业及酒店业上市公司,应采用RNAV与PE法相结合的方法;
资源类上市公司,除关注产量外,还应关注矿藏资源的拥有情况,应采用期权定价模型。
DCF现金流量估值模型是什么意思?
怎样进行估值?
具体操作步骤是怎样的?
股利折现模型(DDM,DividendDiscountModel),是最为基础的估值模型。
指通过预测上市公司的未来盈利能力,按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。
即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值,
折现现金流模型(DCF,DiscountCashFlow),是最严谨的对企业和股票估值的方法,DCF估值法与DDM的本质区别是,DCF估值法用自由现金流替代股利。
其中的现金流量可以采用股利现金流量(FCFE,Freecashflowfortheequity)——公司在经营过程中产生,在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金;也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Freecashflowforthefilm)——公司在经营过程中产生,在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人(股东、债权人)”分配的现金。
现金流折现估值模型DCF(Discountedcashflow)
属于绝对估值法。
具体做法是:
假设企业会快速成长若干年,然后平稳成长若干年(也有人算成永续成长),把未来所有赚的自由现金流(通常要预测15-30年,应该是企业的寿命吧),用折现率(WACC)折合成现在的价值。
这样,股票目前的价值就出来了:
If估值>当前股价,→当前股价被低估。
可以买入。
If估值<当前股价,→当前股价被高估。
需回避或卖出。
股票的价值等于它未来现金流的折现值,不多也不少。
公司的价值取决于公司未来(在其寿命剩余期内)所创造的现金流折现的净值(注意:
是净值。
所以要拿自由现金流来折现,而不是其他什么包含负债税息的收入来折现)。
企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值
为什么是前10年?
因为通常很难估算企业十年后的现金流。
永续经营价值,就是第10年后直到无限远的价值。
1.自由现金流
公司通过把资本投出去产生收益,一些收益补偿了营业费用,另外一些用于公司的再投资,其余的就是自由现金流。
记住,我们应该关注自由现金流,因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。
一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。
可以以股息的方式支付给股东;或回购股票,来提高每一位股东的所有权百分比;或也可以把自由现金流保留下来,并把它投资在公司业务中。
为什么未来现金流没有当期现金流值钱?
因为:
①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润(钱生钱),②有可能我们永远也无法得到未来的现金流,因为风险的缘故。
这就是“风险溢价”。
政府会为它们的债券支付给我们利息,而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险,所以我们需要加上一个额外的溢价,来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价!
没错,你已经知道什么是折现率了。
2.折现率
如果你有一个为期两周的假期,但是你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年,你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。
换句话说,今年的5天休假等于明年的6天休假,你心里对休假的折现率是20%(=(6天-5天)/5天)。
如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话,你也可以要求明年增加2天假期,这样你心里的折现率就是40%(=(7天-5天)/5天)。
现在你可以看到,投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流,因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。
相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司,一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可图的公司支付更多。
折现率的算法,其实就是利率的算法。
比如下表所示:
年份
自由现金流(美元)
折现率9%
2003
2000
2000
2004
2200
2018=2200/1.09
2005
2420
2037=2200/1.09^2
2006
2662
2056=2200/1.09^3
现金流的折现对于不同的公司来说,是有相当大差别的。
稳定性公司
周期性公司
风险性公司
年份
自由现金流
(美元)
折现率
9%
自由现金流
(美元)
折现率
12%
自由现金流
(美元)
折现率
15%
2003
2000
2000
2000
2000
0
0
2004
2200
2018
2200
1964
0
0
2005
2420
2037
1980
1578
0
0
2006
2662
2056
2376
1691
2000
1315
2007
2928
2074
2851
1812
2540
1452
2008
3221
2093
3421
1941
3226
1604
2009
3543
2113
3207
1625
4097
1771
2010
3953
2162
3900
1764
5203
1956
2011
4327
2172
4681
1891
6608
2160
2012
4746
2185
5383
1941
8325
2366
10年现值
累加总计
32000
20910
31999
18207
31999
12624
①期限和②不确定性(风险)对现值的影响很大。
你(公司)收到现金流所需的时间越长,你(公司)实际收到现金流的不确定性越大,该现金流的现值就越低。
折现率包含三点:
①现在的钱比未来的钱值钱。
②未来的钱是有风险的,有可能我们永远不会收到未来的现金流。
③未来不确定的公司的折现率更高,因为它未来现金流不能实现的可能性更大。
相反,盈利稳定、可以预期的股票具有较高的估值,因为它们未来现金流出现风险的可能性较低。
风险越高的公司:
特征→低折现价值,高折现率
周期性公司的10年折现,要比稳定性公司的10年折现低约2700元(20910-18207=2703元)。
因为稳定性公司是更可以预测的,这意味着投资者对它的折现率不是那么高(没有风险溢价)。
周期性公司在某些年以20%的速度增长,而在另外一些年份里增长率就减低很多了,这就使投资者感觉到它是一项风险较高的投资,给股票估值时就使用了较高的折现率(风险溢价),结果折现的现值就比较低。
风险性公司的现值比稳定性公司的现值少得更多,差不多是8300元(20910-12624=8286)。
不但风险性公司的大量现金流在未来可能无法兑现,而且我们对它们能否活下来经营到未来那个时刻也没有多大把握。
因此我们就要为它设定一个很高的折现率(很高的风险溢价)。
所以,现金流的现值取决于数量、时间期限长短、和公司未来的风险三个条件。
(如果三种不同风险的公司的十年,能保证赚到自由现金流。
如果它们数额相同,由于利率(折现率)不同,利率越高,能获得未来相同财富的现在所需投入就越低,所以利率最高的风险性公司现值最低。
)
3.计算现值
如果使用10%作为折现率,未来一年获得的100美元现金流的现值,就等于=100/(1+10%)=90.91美元。
未来两年获得的100美元的现值=100/(1+10%)^2=82.64美元。
你可以看出:
折现率刚好是利率向后倒算。
如果我们用r表示折现率,第n年的未来现金流的现值CF,也就等于→CF/(1+r)^n。
那折现率是由什么因素决定的呢?
我们怎么知道到底是使用7%还是10%来折现呢?
上面讲过,除了机会成本或时间期限的因素外,最大的决定性因素是风险。
不幸的是,没有办法来精确计算准确的折现率,因为风险是一个很难准确测量的因素。
但在这里,你需要知道:
实际上当利息率增长的时候,折现率也要增长。
对于利息率,你可以用长期国债的平均利率来做一个合理的替代。
(记住,我们使用这个国债的利率,表示的是机会成本,因为我们可以确定我们一定会得到政府承诺的,到期会支付给我们的利息。
)在2003年中期,美国10年期债权的平均收益率大约是5.5%,我们就使用这个利率,因为这不是精确的科学。
你也许会喜欢使用5%或6%的利率来表示机会成本。
一家公司的风险水平,可以通过观察公司股票的波动相对于市场波动的大小简单估计出来。
传统的风险定义认为,如果一家公司的股价突然从30美元跌到20美元,这支股票已经开始变得更有风险了。
在晨星公司,我们不是这个风险定义的热心追随者,因为我们认为一般来说,股票便宜比股价高企是相对降低了风险的(前提是假设公司的核心业务没有发生戏剧性的变化)。
一家公司的风险是由我们预期公司产生现金流的可能性决定的。
——————
·周期性:
周期性行业(如钢铁、水泥)的公司其现金流,要比稳定性行业(如餐饮)的公司的现金流更难以预期,因此它们的风险水平也更高。
·竞争优势:
详见迈克尔·波特(MichaelE.Porter)的竞争三部曲《竞争战略》、《竞争优势》、《国家竞争优势》。
·财务杠杆双刃剑作用:
一般来说,负债较多的公司比负债较少的公司风险大。
景气好的时候,高财务杠杆能使公司盈利得更好。
但景气差的时候,由于盈利减少,高财务杠杆就会使公司偿还债务变得困难。
·复杂性:
风险的本质是不确定性(没人是信息完全掌握者),评估你看不见的东西是很难的。
业务或财务结构足够复杂的公司,比简单的、容易理解的公司更有风险,因为越复杂越能做手脚,欺他人不懂(金融衍生产品)。
公司很可能把一些令人不愉快的事情隐藏在你所忽视的财务报告的脚注里。
·公司规模:
小公司通常比大公司风险大,因为它们更容易受到不利事件的打击。
小公司也常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础。
·公司经营与管理:
以前的文章谈过。
——————
综上所述,你应该怎样把所有的这些风险,加权体现在一个折现率里呢?
没有标准的答案。
记住:
给折现率赋值不是一个精确的科学,对一家公司来说没有“准确”的折现率。
4.计算永续年金价值(perpetuityvalue,PV)
CF:
你估计的最后现金流
g:
你期望的现金流的长期增长率
r:
折现率
永续年金价值=[CFn(1+g)]/(r-g)=第11年的自由现金流/(贴现率-永续利润增长率)
永续经营的现值=永续年金价值/(1+贴现率)的十次方
例如,假设我们用一个10年的折现现金流模型对一家11%折现率的公司进行计算。
我们估计这家公司的现金流将在第10年达到10亿美元,之后他的现金流将以固定的3%年增长率增长。
(3%通常是一个很好的长期增长率数字,因为它大致是美国GDP增长率的平均水平。
如果你对一家处于衰退行业中的公司估值,可以使用2%。
)
它第11年的现金流=10亿美元*(1+3%的年增长率)=10.3亿美元。
11%的折现率减去3%的长期增长率,是8%。
所以,该公司的永续年金价值(CF)=10.3/8%=128.8亿美元。
这些现金流的现值PV是多少呢?
因为折现率r=11%,n=10年,所以永续年金的现值PV=128.8/1.11^10=45.36亿美元。
现在,把所有年份的折现值相加起来,第一年到第十年的折现值,加上永续年金的折现值。
然后除以股份数,就得到你估值的股票的现价。
——————
简单的10年估值模型:
①预测下一个10年的自由现金流(FCF),把这些未来自由现金流折现成现值。
→折现FCF=那一年的FCF/(1+r)^n。
(r=折现率,n=被折现的年份数)
②计算永续年金价值,并把它折现成现值。
→永续年金价值=[FCF10*(1+g)]/(r-g)。
fcf10的意思是指第10年这一年的自由现金流数额。
→把永续年金价值进行折现=永续年金价值/(1+r)^10
③10年折现现金流之和加上永续年金折现现金价值来计算全部所有者权益价值。
→所有者权益价值合计=10年折现现金流之和+永续年金折现
④每股价值=所有者权益价值合计/股份数
市盈率PE(股价/每股收益):
PE是简洁有效的估值方法,其核心在于e的确定。
PE=p/e,即价格与每股收益的比值。
从直观上看,如果公司未来若干年每股收益为恒定值,那么PE值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。
这有点像实业投资中回收期的概念,只是忽略了资金的时间价值。
而实际上保持恒定的e几乎是不可能的,e的变动往往取决于宏观经济和企业的生存周期所决定的波动周期。
所以在运用PE值的时候,e的确定显得尤为重要,由此也衍生出具有不同含义的PE值。
E有两个方面,一个是历史的e,另一个是预测的e。
对于历史的e来说,可以用不同e的时点值,可以用移动平均值,也可以用动态年度值,这取决于想要表达的内容。
对于预测的e来说,预测的准确性尤为重要,在实际市场中,e的变动趋势对股票投资往往具有决定性的影响。
市净率PB(股价/每股净资)和净资产收益率ROE:
PB&ROE适合于周期的极值判断。
对于股票投资来说,准确预测e是非常重要的,e的变动趋势往往决定了股价是上行还是下行。
但股价上升或下降到多少是合理的呢?
PB&ROE可以给出一个判断极值的方法。
比如,对于一个有良好历史ROE的公司,在业务前景尚可的情况下,PB值低于1就有可能是被低估的。
如果公司的盈利前景较稳定,没有表现出明显的增长性特征,公司的PB值显著高于行业(公司历史)的最高PB值,股价触顶的可能性就比较大。
这里提到的周期有三个概念:
市场的波动周期、股价的变动周期和周期性行业的变动周期。
这里的PB值也包括三种:
整个市场的总体PB值水平、单一股票的PB值水平和周期性行业的PB值变动。
当然,PB值有效应用的前提是合理评估资产价值。
提高负债比率可以扩大公司创造利润的资源的规模,扩大负债有提高ROE的效果。
所以在运用PB&ROE估值的时候需考虑偿债风险。
PEG估值法是一代宗师彼得。
林奇最爱用的一种估值方法。
非常简单实用!
方法如下:
个股动态市盈率除以税后利润增长率小于0。
8 的将具有一定的投资价值。
但是这种方法对周期性行业参考意义不大。
所以大家要注意行业选择使用!
通过研究可以发现,商品价格周期性变动的行业,其盈利对商品价格的变动最为敏感。
所以,商品价格上升时是确定的投资时机。
预期商品价格下降时则是卖出时机。
在周期的高点和低点的时候,可以用其他方法来判断是否高估或者低估。
比如,用PB(ROE)等方法判断是否被低估。
对于资源类公司,在周期底部的时候可以用单位股票资源价值作为投资的底限。
在周期的上升或者下降的阶段,主要参考资源价格的变动趋势。
建立在准确盈利预测基础上的PE值是一种简洁有效的估值方法。
估值方法之间存在相互联系,盈利预测是一切的基础,但还不够,需要综合使用几种估值方法来降低风险。
EV/EBITDA(又称企业倍数)是股权比较估值法的一种,
中金公司的报告里面就经常使用这一估值方法。
常见的比较估值方法还有:
P/E,P/B,P/S(市值/销售收入),P/CF(市值/现金流),
EV/EBITDA倍数和PE同属于比较法估值,因此在使用的方法和原则上类似,
只是选取的指标口径有所不同。
EV/EBITDA的计算:
EV/EBITDA使用企业价值(EV),即投入企业的所有资本的市场价值代替PE中的股价,使用息税折旧前盈利(EBITDA)代替PE中的每股净利润。
企业所有投资人的资本投入既包括股东权益也包括债权人的投入,而EBITDA则反映了上述所有投资人所获得的税前收益水平。
相对于PE是股票市值和预测净利润的比值,EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。
因此,总体来讲,PE和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系,只不过PE是从股东的角度出发,而EV/EBITDA则是从全体投资人的角度出发。
在EV/EBITDA方法下,要最终得到对股票市值的估计,还必须减去债权的价值。
在缺乏债权市场的情况下,可以使用债务的账面价值来近似估计。
使用原则:
在具体运用中,EV/EBITDA倍数法和PE法的使用前提一样,都要求企业预测的未来收益水平必须能够体现企业未来的收益流量和风险状况的主要特征。
这体现于可比公司选择的各项假设和具体要求上,缺失了这些前提,该方法同样也就失去了合理估值的功能。
相比而言,由于指标选取角度的不同,EV/EBITDA倍数弥补了PE倍数的一些不足,使用的范围也更为广泛。
首先,以收益为基础的可比法的一个使用前提是收益必须为正。
如果一个企业的预测净利润为负值,则PE就失效了。
相比而言,由于EBITDA指标中扣除的费用项目较少,因此其相对于净利润而言成为负数的可能性也更小,因而具有比PE更广泛的使用范围。
其次,由于在EBITDA指标中不包含财务费用,因此它不受企业融资政策的影响,不同资本结构的企业在这一指标下更具有可比性。
同样,由于EBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标,企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响,这也避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。
最后,EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目,仅代表了企业主营业务的运营绩效,这也使企业间的比较更加纯粹,真正体现了企业主业运营的经营效果以及由此而应
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