中国股指期货推出后对股票市场的影响 个人毕业论文.docx
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中国股指期货推出后对股票市场的影响个人毕业论文
中国股指期货推出后对股票市场的影响
(经济管理学院金融系20080240637孟祥福指导老师:
周明)
【文章摘要】2010年4月16日股指期货正式推出交易,股指期货的推出对股票现货市场的影响一直人们研究的热点之一。
本文结合世界绝大多数国家推出后实证分析并结合我国沪深300推出后的表现总结出我国推出股指期货对股票市场的影响。
主要得出了在对现货市场的波动性,相关性和走势的趋同性三个方面。
【关键词】股指期货股票市场收益率方差波动性相关性
【Abstract】April16,2010,officiallylauncheditsstockindexfuturestrading,sharesofstockindexfuturestolaunchtheinfluenceofthestockmarkethasbeenoneofthehottopicsinthestudyofpeople.Combiningwiththemajorityoftheworldcountriesafteritsempiricalanalysisandincombinationwiththeperformanceoftheintroductionofcsi300summarizedstock-indexfuturesinChinatotheinfluenceofthestockmarket.Themaindrawintothespotmarketvolatility,correlationandtrendofconvergenceis3.
【keywords】StockindexfuturesstockmarketYieldsvariancevolatilitycorrelation
一、导论
(一)选题背景和研究意义
经过20年的发展,我国金融市场运行发生了重大的结构性变化,已股票市场为核心的证券市场以展示了广阔的发展前景。
随着股票市场的发展和深化,我国证券市场仍然存在很多的问题,与发达国家相比还比较滞后。
比如市场的完备性,风险管理和资源配置的有效性,都与一个成熟的资本市场有着较大的差距。
同时金融衍生工具过少,缺乏避险工具在很大程度上限制了金融市场的发展空间,削弱了其在国际背景下的竞争力。
我国加入WTO的情况下,金融市场已逐步对外开放,我国资本市场进行根本性的结构性调整来应对经济金融全球化已迫在眉睫。
2010年4月16日股指期货的正式挂牌上市是我国证券的重大里程碑大事件,是我国不断深化资本市场改革,完善和发展的重要举措,作为刚刚推出不久的金融衍生品工具会给我国股票现货市场带来怎样的影响?
是很多投资者所关注的。
本文力求在借鉴国外推出股指期货历史数据实证分析结合我国特殊经济条件下,总结沪深300指数期货推出以来的表现。
从而进一步阐述股指期货推出对我国股票市场的影响。
为广大投资者清醒认识股指期货推出对现货市场的影响提供理论支撑。
(二)文献综述
1,邢天才,天阁.《股指期货的推出对现货市场的影响—基于新华富时A50的分析》.财经问题研究.2009,07.308期。
本文通过GARCH模型,分析了新加坡证券交易所推出的新华富时A50股指期货对沪深300指数的影响,发现股指期货的推出轻微地增大了现货市场的波动性,同时信息对现货市场的冲击更强;通过TARCH/EGARCH模型发现,股指期货的推出增大了现货市场的非对称效应。
2,刘考场,李树承,舒杨.《股指期货对于市场波动性影响的分析—基于KOSPI1200和TAIEX股指期货的实证分析》.河北大学学报(哲学社会科学版).2008,07.总第141期.本文运用改进的GARCH模型,以新兴市场国家和地区——韩国和台湾股票指数及相应现货指数为样本,就股指期货对市场波动性的影响进行了实证分析。
研究结果表明:
股指期货上市后的较短时期内,股指期货市场及其相应现货市场的波动性略有增加;但长期而言,伴随股指期货市场的日趋成熟,股市和期市的波动性将逐步减小。
3,张宗成,刘少华.《沪深300指数期货市场与现货市场联动性及引导关系实证分析》.华中科技大学学报.2010,08.该文借助计量经济学平稳检验、葛兰杰因果检验、协整检验及自回归向量误差纠正模型(VECM),对中国沪深300股指期货市场与现货市场时间序列数据作实证分析。
研究结果表明,沪深300股指期现货市场波动相互影响,互为葛兰杰因果关系;沪深300股指期货和现货之间呈长期稳定的协整关系;无论从长期还是短期来看,股指期货市场对股票现货市场的作用均较大;沪深300股指期货是现货下跌的引领者而非推动者。
4,赵焕成.《中国股指期货推出对股指波动影响的分析—基于香港股指期货对股指波动影响的实证研究》.中南财经政法大学研究生学报.2008年第6期.本文分析了在推出股指期货前后,恒生指数日收益率波动情况的描述性特征,通过引入表示股指期货推出前后的虚拟变量建立AR
(1)-TGARCH(1,1)-t模型来检验股指期货的推出对股指波动的影响。
结论表明,股指期货的推出对股票现货市场的影响不大,并且这种影响是降低了股指的波动性。
5,顾奚峰,王国松.《基于EGACH模型的股指期货对股市非对称性波动的实证研究》.理论探索.2011,11.本文基于EGRACH模型,利用高频数据,实证检验了沪深300股指期货对我国股市非对称波动的影响。
实证研究表明,沪深300股指期货与现货市场之间存在互为格兰杰因果关系,在股指期货初期股指期货对股市的波动有放大作用,在远期降低了非对称性波动,具有稳定股市的功效。
(三)论文结构
文章共四个部分内容:
第一部分是股指期货的含义、基本交易特点及功能:
第二部分是世界各国推出股指期货对现货市场走势实证分析;第三部分是实证分析沪深300指数推出后对现货市场的影响:
第四部分是结论。
二、股指期货的含义、基本交易特点及功能
(一)股指期货的含义及特点
股指期货(Stockindexfutures),全称股票指数期货,是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约,即在未来摸个特定日期,可以依据特定的指数大小,来买进或卖出特定数量标的指数的期货交易,属于衍生工具,它是依赖股票价格惊醒交易的。
股指期货的特点有:
1、股票指数期货的标的物是抽象的。
股票指数期货交易的标的物是股票指数,它并不以实物进行交割。
2、股票指数期货的报价单位以指数点计。
股票价格指数期货合约的价格是以估值点数乘以人为规定的每点价格形成的。
3、股票指数期货以现金进行交割。
由于股票价格指数期货合约的标的物是抽象的,在交割时只计算盈亏而不转移实物,因此合约到期后,合约持有人只需交付或收取到期股票指数与合约成交指数差额乘以每点乘数的金额即可了结交易,每个未来平仓合约将于合约到期日得到自动平仓。
4、股票指数变动必须与股票市场所有股票价格的变动趋势大致相一致。
这是股指期货存在的必然要求,因此只有两者达到基本一致,投资者才有用可能在两个市场上分别进行操作,以消除现货市场带来的系统风险,从而达到对自身资产的套期保值作用。
5、股票指数期货提供了做空机制。
所谓“做空机制”是指预测股市价格将会下跌时可以卖出股票指数期货合约(不论是否持有现货股票),如果预测准确即可以获利。
股票价格指数做空机制的存在,使投资者可以适当时机卖空指数,达到“堤内损失堤外补”。
6、交易成本较低。
股指期货比股票现货的交易成本低,包括;交易佣金,买卖差价,用于支付保证金的机会成本。
在发达国家,其交易成本远低于现货市场成本。
7、杠杆比率较高。
股指期货以基础工具的价格为基础,交易时不必付清相当于相关资产的全部价值,只需要缴存一定比例的押金或保证金即可得到相关资产的权益,等待到期日再对已交易的金融衍生工具进行反向交易,以进行差价结算。
(二)股指期货的功能
1、价格发现功能
价格发现功能是指市场参与者根据自己的了解的市场信息和对价格走势的预测,对股票指数期货进行反复交易,形成的真实反映供求关系,具有竞争性,预测性和世界性特点的价格体系。
由于股指期货合约交易频繁,市场流动性搞,交易成本低,买卖差价小,因而吸引了众多的买者和卖者(既有投资者也有投机者),他们带来的股市发展的各种信息和市场预测通过公开的竞争,交易方式率先在期货市场上反映出来,并快速传递至现货市场,从而使现货市场价格发现与股指期货价格形成了供需平衡的价格。
从市场整体来开,股指期货比股票现货更接近于完全竞争市场的有效市场,股指期货价格的变动往往领先于股票价格的变化,并预测着股票价格发展的趋势。
当股指期货价格与股市价格发生偏离时,或者不同期限的股指期货价格发生偏离时,投资者可以计算出错误定价的程度,在锁定价差的情况下套取低风险收益。
大量的套利交易将使市场的错误定价迅速得到纠正,从而使股指期货具有价格发现的功能。
2、套期保值功能
股指期货市场的套期保值,就是根据股票市场价格和股价指数的运动方向是一致的,通过在股指期货市场进行反方向买卖,来对冲现货市场的价格变动风险。
股指期货套期保值的原则是;股票持有者不愿意在股票市场上抛出股票,但又担心股票价格下跌造成损失,为了避免或减少股价下跌造成损失,则应在期货市场上卖出股指期货(即做空头),假如股价如期下跌,空头获利可以用于弥补持有股票现货的损失。
反之亦然。
这就是股指期货的套期保值功能。
3、无风险套利功能
当股指期货的实际价格与其理论价格产生严重偏差时,股指期货的套利活动便产生了。
这种市场机会往往在股指期货的开展初期较容易出现,原因是市场运行开始时,价格回归需要经过一段时间。
此时,投资者可以在股指期货市场和现货市场之间进行跨市套利,赚取差价,获得无风险利润。
4、资产配置功能
股指期货有利于投资者合理配置资产。
假如投资者只想获得比股票市场的平均收益,或者看好某类股票,如果在股票现货市场将其全部购买,无疑需要大量的资金,并且风险也太大,而购买股指期货,字需要少量的资金,就可跟踪大盘指数或相应分类指数,达到分享市场利润的目的。
而且股指期货的期限短(一般为三个月),流动性强。
这有利于投资者改变其资产结构,进行合理的资产配置。
股指期货能够丰富股市投资工具。
促进投资者的理性交易与股市的规范运作,具体表现在:
(1)引进做空机制。
做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格的上升的单一转变为双向投资模式,使投资的资金在下跌行情中也能有所作为而非被动闲置。
(2)便于发展机构投资者,促进组合投资,加强风险管理,促进股市的理性投资。
(3)增加市场流动性,提高资金的使用效率,完善资本市场的功能等。
三、世界各国推出股指期货对现货市场走势实证分析
(一)对现货市场标的指数走势的影响
股指期货的推出对现货市场标的指数的中长期走势并没有影响,不决定标的指数的涨跌方向,它只是一种依附于标的指数的金融工具而已,标的指数还会按照其自身的基本面和该运行的轨迹继续前进,只是更快或更慢的接近拐点。
决定现货市场标的指数的因素有外围市场变化,宏观经济运行,行业发展和公司估值等。
从其他国家或地区推出股指期货的实践来看,美国、英国、我国香港、德国、新加坡(日经225)、印度在大牛市的开始阶段推出,法国在熊市末期阶段推而我国台湾和韩国在市场大调整时期推出,这些国家或地区股市的趋势性走势并没有因为股指期货的上市而改变。
而就标的指数短期走势而言,不同时机的推出对其有重要影响。
1、现货市场调整阶段推出
表1:
部分国家和地区股指期货推出后的标的指数走势
期货合约
时间
推出前后标的指数走势
我国台湾TX
1998/07
东南亚金融危机后熊市时推出,推出前涨推出后大跌,不改大趋势
韩国KOSP1200
1996/05
熊市中推出,前涨后跌,不改长期下跌趋势
法国CAC40
1988/11
大熊市之后的调整期推出,多空双方拉锯后标的持续上扬
2、现货市场上涨阶段推出
表2:
部分国家和地区股指期货上涨阶段推出的标的指数走势
期货合约
时间
推出前后标的指数走势
印度SENSEX
2000/06
推出前半年,标的指数保持上涨趋势,推出后短期下跌,但是长期走势向好
德国DAX
1990/11
牛市中推出,推出一年走势强劲,推出后一年走势渐弱,不改长期牛市格局
新加坡日经225
1986/09
牛市中推出,推出后小跌,但长期上趋势不改
我国香港HIS
1986/05
牛市中推出,推出前恒指突破新高,推出后调整两个月,后反弹上升
英国FTSE100
1984/05
推出前小涨推出后短期调整,其后17年牛市
美国S﹠P500
1982/02
推出前跌,推出后跌,但之后步入牛市通道
(注:
信息来源各期货交易所历史数据信息)
有一个规律:
短期而言,股指期货推出前标的指数一般上涨,但股指期货推出后标的指数一般下跌。
不同时机推出的股指期货,牛市中推出的,一般都会进行短期调整,随后上扬;而在熊市中推出的,一般都会大跌。
但是市场运行的长期趋势还是不变的,仍旧按照标的指数的自身趋势运行。
(二)对现货市场标的指数的波动性影响
股指期货推出后,就短期影响而言,会加剧标的指数的波动性,即在短期内有“助涨助跌”的作用,而长期波动性会减少,可以稳定现货市场,使现货市场标的指数估值趋于合理。
在短期内,股指期货会在牛市助涨,熊市助跌。
从行为金融学角度上看,牛市中,投资者对市场未来的走势看好,其将买入股指期货,套利者将卖出股指期货,买入现货市场标的指数成分股,因而,推动标的指数加速上涨;而在熊市中,投资者对市场未来的走势不看好,将大量卖出股指期货,套利者将买入股指期货,卖出现货市场标的指数成分股,因而,推动标的指数加速下跌。
所以,股指期货的推出加剧了现货市场标的指数的波动性。
另外,在我国,由于投资者天生的好投机性,在沪深300股指期货上市初期会加剧沪深300指数的波动性。
长期来看,随着股指期货的发展,投资者对这种金融衍生工具也日益熟悉,投资理念更加成熟,经验也更加丰富,投资策略也有一套模式。
由于程序化交易、套利交易、投机交易等一系列行为的存在,使得价格不能偏离价值太远,一旦价格被高估或低估,就会有投资者对此做出反应,进行操作使其回归合理的估值水平。
另外,股指期货的日益成熟也加快了现货市场标的指数价格趋于合理的速度,降低了现货市场中的泡沫,避免了大部分的非理性行为导致的异常波动,减少了现货市场上标的指数的暴涨暴跌,减少了现货市场标的指数的波动性,稳定了现货市场,有利于现货市场健康平稳运行。
表3:
股指期货推出前后各指数收益率方差比较
香港
韩国
日本
美国
推前
推后
推前
推后
推前
推后
推前
推后
平均值
0.00099
0.0007
0.0004
-0.0013
0.00105
-0.0002
0.0002
0.00062
标准差
0.01696
0.0207
0.0104
0.02237
0.01225
0.01382
0.0092
0.00933
(注:
图标信息来源中国期货业协会统计资料)
选取香港、韩国、日本和美国四个国家的数据,以推出时点前后720个交易日为样本区间进行分析,收益率以对数差分形式表达。
通过直观比较股指期货推出前后现货指数收益率方差,发现,香港、韩国、日本和美国四个国家指数收益率方差在股指期货推出后有所放大,直观表现波动性有所提高。
(三)对标的指数成分股的影响
标的指数成分股会因股指期货的推出而更加受到市场投资者的关注。
我国的投资者在现货市场上的操作有着自己特有的运作方式:
一方面,在资产组合中配置一些大盘权重股,这部分股票盘子大,不容易被操纵,而且一被操纵,就很容易被发现,另外要有收益的话得花费大量的资金,很不划算,所以是没有赚钱效应的,但是大盘可以由一小部分大盘权重股带动,一旦大盘权重股被拉动,则大盘立马把这信息反映出来,形成示范效应,而其他更小盘子的股票看到大盘的(上涨)下跌,也跟着(上涨)下跌(因为绝大多数股票都是跟着大盘同涨同跌的);另一方面,真正能够获得收益的地方在小盘股上,因为小盘股盘子小,很容易被操纵,只需要用很少的资金就可以使涨幅相当可观,所以在现货市场上经常出现常出现小盘股涨幅远远大于大盘股的现象。
然而沪深300股指期货的标的指数是沪深300指数,而现在比较有影响力的大盘是上证综指,它们两者有不少成分股是重叠的,这也就是说它们有较高的相关性,但是它们的成分股权重不一样,比如说中国石油,在上证综指中所占权重为11.27%,而在沪深300中才0.44%。
所以对沪深300指数很难直接操纵的。
但是可以换个思路。
在股指期货推出前,以标的指数成分股作为配置资产,从而在未来的交易中把握主动权,因为在现货市场只能做多,不能做空。
另外,股指期货推出后,除了在现货市场上做空标的指数成分股外,再卖空股指期货合约,从而在两个市场上均盈利。
以上是从投资者行为角度来说的。
也可以说标的指数成分股的价值由其基本面所决定,然而在股指期货推出之前,很多资金加大对标的指指期货推出以后,市场做空标的指数成分股,使得成分股价值回归,因此可能产生了一波中期调整。
所以,针对不同的股票,操作要有所区别。
对于成分股来说,要注重价值投资,而对于非成分股来说,可根据以往的操作思路,如技术面、炒作概念等。
特别是普通投资者,不能盲目听信市场上的评论,要保持理性。
(四)对现货市场流动性的影响
股指期货的推出,对现货市场流动性有两方面影响:
短期可能导致现货市场市场中的资金流出,中长期则会增加现货市场中的流动性。
具体而言,一方面因为股指期货具有杠杆率高、保证金低、交易成本低以及T+0等特点,使不少投资者对这种金融衍生工具更加关注,从而吸引一部分偏好风险的资金从现货市场流向股指期货市场。
而且,由于股指期货的避险功能,使得投资者用其来进行资产配置,或者套期保值,以降低整体风险,提高收益。
因而也吸引了不少资金,这对现货市场的资金有挤出效应,造成现货市场有暂时的“失血”。
另一方面,随着股指期货的慢慢发展,越来越多的机构投资者,如公募基金、社保基金、企业年金、QFII等,被允许参与股指期货,而且参与的范围也越来越多,会使市场越来越多的资金进入了股指期货市场,同时也会使资本市场上机构投资者的比重越来越大,另外他们绝大多数会是套期保值者,所以需要在股指期货市场和现货市场上同时运作,因此现货市场的资金也会越来越多,从中长期看,对现货市场有“充血”的效果。
实证表明,台湾、韩国、印度股指期货的引入没有对现货市场流动性产生显著影响,日本在股指期货推出后曾引起现货市场成交量的下降,但从美国的情况来看,开展股指期货交易后,现货市场的规模和流动性都有了较大的提高,且股指期货市场和现货市场的交易量呈双向推动态势。
从香港的情况看,香港在1986此,尽管短期内股指期货的上市对现货市场有挤出效应,但从长期来看,股指期货的推出会促进现货市场的健康有序发展。
四、实证分析沪深300指数推出后对现货市场的影响
沪深300股指期货推出两个多月的一些短期高频数据来分析市场的短期运行状况,并且阐释沪深300股指期货推出之后对沪深300指数的走势,波动性等影响,并且分析了短期沪深300股指期货与沪深300指数的领先滞后关系。
(一)时间序列研究
早期的时间序列分析通常都是通过直观的数据比较或绘图观测,寻找序列中蕴含的发展规律,这种分析方法就称为描述性分析。
它具有操作简单、直观有效的特点,通常是人们进行统计时间序列分析的第一步。
目前的时间序列分析主要是利用统计手段,通过对数据进行加工整理,从而来建立数学模型,并对其进行检验和预测的理论和方法。
本文需要用到的计量理论如下:
1、检验方法的选择
本文的单位根检验采用ADF检验,协整检验采用的是E-G两步法检验的方法,因果关系检验的检验是采用的格兰杰因故关系检验的。
2、股指期货推出前后沪深300指数的走势变动
这里选取的样本数据为2010年2月25日至6月18日的沪深300指数(HS)5分钟交易数据,共计3696个(数据来源于新浪通达信软件)。
在股指期货推出之前(在1860之前),沪深300指数一直处在震荡阶段;但当股指期货一推出,沪深300指数立即下跌,从4月16日的3356.33点跌到6月18日的2696.17点,跌幅达20%以上。
图1:
沪深300指数在股指期货推出后的走势图
(注:
信息来源于同花顺交易软件数据)
我国的股市是个政策市,每轮行情的起止都是由于某些政策的提出而成为现实,当然,政策也是慢慢累积而产生效果的,比如2010年的政策中,央行上调了三次存款准备金率,大量发行一年期和三年期央票;新股大幅度、高密度的发行并且大量破发,截至6月18日,上市了169只新股,其中中小板、创业板和主板新股数量分别为106只、50只和13只,市场快速扩容,但是,里面有14只上市当天破产,自发行以来,中小板、创业板和主板的破发数量为52只、26只和9只,占比分别为49.06%,52%和69.23%。
另外,房地产的利空政策大量推出,比如“国十一条”、提高二套房贷首付比例等,使得人们担忧情绪加重。
还有中小盘指数一直在高位盘整,股市内部有下跌的需求,所以,股指期货一推出,就引发了一轮下跌这是对股指期货的误解。
股指期货从一定程度上加快了利空因素的释放,就长远而言,对股市的发展是有利的,同时从其他国家的股指期货经验也说明了股指期货并不改变现货市场的运行趋势。
3、沪深300指数的波动性及对系统风险的影响分析
本文将以收益率的标准差来衡量现货市场标的指数的波动性。
样本的数据为2010年2月25日至6月18日的沪深300指数似5300)5分钟交易数据,共计3696个(数据来源于新浪通达信软件)。
用Pt代表t期的沪深300指数5分钟收盘价,Pt-1为t-1期的沪深300指数5分钟收盘价,为了降低异方差,用Pt对数来表示t期的沪深300指数的5分钟收益率。
为了避免收益率随价格上涨而增大,同时保证收益率序列的平稳性,采用收益率差分的方法来处理得到新的收益率,公式为Rht=log(Pt)一log(Pt-1)。
所以沪深300指数的收益率共有3695个。
数据处理的软件为EViews5.0。
图2:
沪深300指数在沪深300股指期货推出前后的波动图
直观的看到,在股指期货推出之后(在1860之后),沪深300指数的收益率变动幅度明显增大,意味着沪深300股指期货推出后,波动性明显增加。
再将数据分为两份,一份为股指期货推出前的数据,即从2月25日到4月15日期间的5分钟收盘价数据,将其化为对数差,共有1679个数据;另一份为股指期货推出以后的数据,即从4月16日到6月18日期间的5分钟收盘数据,同样将其对数差,一共2015个数据。
表4:
股指期货推出前后现货市场收益率的描述性统计
股指期货推出前
股指期货推出后
样本总量
1679
2015
均值
2052E-0.5
-0.000111
标准差
0.001314
0.002639
(注;信息来源EViews5.0数据分析结果)
从结果可以看到,股指期货推出后,均值变小,标准差变大,意味着沪深300股指期货推出之后,现货市场沪深300指数的平均收益率变小了,而波动性变大了,从而可以看到在股指期货推出后,使现货市场沪深300指数的波动性明显增大。
4、沪深300指数及其股指期货之间的价格关系
沪深300指数是股指期货的标的指数,它们都受市场上相同因素的影响,所以股指期货价格和现货价格在走势上具有
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