从案例解读房地产私募基金的投资与运作 金融/投资.pdf

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1、 目录 封面 扉页 版权信息 国浩法律文库总序 推荐语 序一 序二 作者简介 引言 【案例篇】 第一章 私募管理人系基金 视角一：私募管理人如何看待契约型基金的机遇与挑战 塑造存量物业的核心价值高和资本收购中华企业 大厦评析 地产、金融、服务三位一体赛富不动产基金及新 派白领公寓评析 国内首支基金资产管理计划盛世神州与嘉实资本 美澜园牵手之作 迦南出海建银精瑞再续辉煌 房屋销售应收账款证券化之路钜派禾晖房贷基金 评析 中国首支地产母基金易居中国诺亚财富To p 5 0 地产母基金评析 第二章 金融机构系基金 视角二：私募地产基金的三种投资模式及其创新 国内第一支持有型信托计划平安信托收购瑞安天

2、 地项目评析 中国首单私募REITs中信启航专项资产管理计划 评析 史上最牛的信托计划国开城市发展基金评析 第三章 房企系基金 视角三：中国房地产企业的基金化运作 挑战循环投资高难度中城乾盈基金评析 从杠杆收购到资产证券化海航置业收购浦发大厦 评析 巧设全链条融资局万通中心基金化运作演绎四部 曲评析 从三份公告看上市房企如何与PE基金共舞阳光新 业并购上海银河宾馆评析 做中国的“铁狮门”兼谈星浩资本关联交易事件 第四章 外资系基金 视角四：外资地产基金投资中国的四种模式 外资PE募集人民币基金的先试先行者普凯基金评 析 中国第一支外资房产开发类基金华宝铁狮门基 金评析 土生土长的外资基金凯龙瑞

3、商业地产基金评析 第五章 危机与困境 视角五：私募基金经理人应关注的三类法律责任 资产收益权信托兑付危机探讨安信信托昆山纯 高案之评析 嵌套基金，责任谁担？华宸未来折戟淮南志高 罪与非罪，此罪与彼罪吾思基金吞下集资苦果 【律师工作篇】 第六章 房地产私募基金之律师工作“四部曲” “四部曲”之一：投资意向阶段的律师工作 “四部曲”之二：尽职调查阶段的律师工作 “四部曲”之三：投资实施阶段的律师工作 “四部曲”之四：投后管理阶段的律师工作 跋一：房地产基金经理的武林江湖 跋二：中国地产基金的梦想与现实 【案例篇】 私募管理人系基金 金融机构系基金 房企系基金 外资系基金 危机与困境 第一章 私募管

4、理人系基金 视角一：私募管理人如何看待契约型基金的机遇与挑战 在我国现行法律框架下，私募基金可采用的组建形式主要为公司 型、有限合伙型和契约型三类。其中，公司型基金主要运用于国有资本 投资的创业投资企业，但因为税负成本以及治理结构方面的劣势，目前 已比较少见。特别是自2 0 0 7年6月合伙企业法修订并引入有限合伙 制度以来，有限合伙企业这一组织形式广泛运用到各类基金中，以至于 迄今在非金融机构发起的私募基金中，基本均采用这个模式。这一状况 直至2 0 1 4年8月2 1日证监会出台私募投资基金监督管理暂行办法 （以下简称私募暂行办法）后方才有所改变。自私募暂行办法 实施后，契约型基金以其更高

5、的自由度、更大的便利性和更低的运作成 本成为诸多业内人士关注的焦点。 事实上，契约型基金本身并不是一个新生事物。广义上来看，证 券投资基金法调整下的公募基金便是依据契约方式组建；而私募基金 中的信托计划、基金公司资管计划、券商资管计划，更是作为金融机构 正规军的代表占据着私募投资基金的大半壁江山。但是长期以来，仅有 信托机构能根据2 0 0 7年3月实施的信托公司集合资金信托计划管理办 法通过信托计划这一契约型组建方式投资于房地产领域。即使到2 0 1 2 年1 1月基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法修订实施以 后，也仅是公募基金可以通过设立子公司发行契约型基金并投资股权、 债权及其他财

6、产权利。虽然一时间可投资房地产领域的契约型基金几乎 得到翻倍的扩张，但对于非金融机构的私募基金管理人而言仍是与契约 型基金无缘。可以说，直至私募暂行办法出台后，契约型基金似乎 走下了神坛，不再是金融机构的专利，而“飞入了寻常百姓家”。基于 此，私募机构纷纷试水契约型基金实不足为奇。而契约型基金面临的这 新一轮的扩张趋势，也可谓机遇与挑战并存。 本章所选录的都是私募管理人系基金案例，但是并未纳入以契约型 方式组建的私募基金。究其原因还是在于在这些案例出现之前，私募 暂行办法并未出台，发起契约型基金还是金融机构的特权，故一般的 私募机构基本采用有限合伙的基金结构。而在私募暂行办法出台之 后，本章所

7、选录的私募管理人也开始甚至更多地采用了契约型的私募基 金进行对外投资。可以预见的是，经过未来几年的发展，或许房地产金 融业的经典案例都将用契约型私募基金作为代表来谱写。 契约型基金的优势毋庸置疑，仅需一纸合同就可以组建一个SPV， 而无需面临繁琐的工商注册、登记、注销等流程与手续。另外，管理人 就投资人的个人所得税没有代扣代缴义务，某种程度上规避了个税的成 本，甚至有时连营业税、增值税都免了。然而，契约型基金在目前这个 阶段并非没有缺陷；简单而言，至少有以下几个障碍值得关注： 一是法律基础不够充足。契约型基金本质上属于一种受托管理关 系，也即投资人基于对受托人的信任而将其资产交付受托人，并以受

8、托 人的名义对外投资，投资成果在受托人收取之后再给委托人予以分配。 而有限合伙或者公司型基金则属于专项投资平台的基金管理人和投资人 共同设立的专项投资平台，实施的是自己行投资、自我管理和自主行分 配。故此，契约型基金其实类同于一种信托行为。但是，根据我国的 信托法，私募投资机构并未取得营业信托的法定资格；与此同时， 证券投资基金法也只能规范证券类契约型私募基金，对于非证券类 则尚未无法律规制。 二是缺乏对于投资者有效的登记备案的机构。目前基金业协会的登 记仅强调对于管理人和基金基本情况的登记，而投资者权益的登记尚不 属于基金业协会管理的范围。对于合伙型和公司型基金而言，尚有工商 行政管理机关提

9、供权益人的登记并在一定程度上得以对外公示。但对于 契约型基金而言，主要依靠私募机构自建投资者名册进行管理，基金份 额及其权利的持有、转让、质押登记都缺乏公示机构而仅依赖于基金管 理人的诚信度，在法律上还存在一定的隐患。 三是对于契约型基金仍缺乏操作细则。相比金融机构发起的信托计 划和资管计划等均有明确的操作规则甚至合同范本，对于财产的独立性 问题、管理者职责权利等核心问题也均有明确规定，这些要素在私募 暂行办法中尚未能体现，故目前契约型基金还只能依照或者参照证 券投资基金法执行。实践中存在不同私募机构发起的契约型基金在合 同约定和操作模式上的较大差异，不利于行业的规范化运作和投资人权 益的保护

10、。 四是对于契约型基金的税收制度仍属于灰色地带或是空白。虽然金 融机构对其发起设立的契约型基金历来不进行代扣代缴，但笔者认为， 管理机构对于其所管理的私募投资基金是否有代扣代缴义务，属于法律 尚未规定的领域。特别是，除所得税的代扣代缴之外，私募投资基金通 常还会有包括利息收入或其他经营收入在内的一些营业收入，此类营业 收入所涉的税负缴纳也只能由基金管理人进行代缴，故契约型私募投资 基金税负成本的不确定性问题也将是基金管理人未来可能遭遇的困境之 一。 在私募暂行办法出台和基金业协会允许契约型私募基金的备案 之后，目前来看，契约型私募基金已占据了私募投资机构发行基金的绝 大部分，不可否认这种基金模

11、式适用的普遍性，特别是这种契约型私募 基金及其与有限合伙的多种组合和嵌套，又演化出很多金融创新产品。 但对于中国有独立品牌的私募管理人而言，在关注契约型私募投资基金 所带来机遇的同时，也应对其形成的挑战予以重视。 塑造存量物业的核心价值高和资本收购中华企业大厦评析 2 0 1 2年1 0月1 0日，上交所上市公司中华企业股份有限公司（以下简 称“中华企业”）发布公告拟出售其位于上海市静安区南京西路的中华企 业大厦5层至2 7层及车位等相关物业（以下简称“标的物业”）。标的物 业收购方天津畅和股权投资基金管理有限公司（以下简称“天津畅和”） 由高和资本与国开元融资产管理有限责任公司（以下简称“国

12、开元融”） 共同设立，其中，高和资本持股5 1 %，其法定代表人亦为高和资本董事 长苏鑫。高和资本通过天津畅和对中华企业大厦的收购延续了其在一线 城市核心地段收购存量物业的核心战略。 本次交易涉及物业面积约2 .6万m2，交易金额达7 .9亿元，收购单价 约为3万元/m2，这个价格与该地段上的其他楼宇相比较为低廉，原因在 于该写字楼建筑年代较早，规划设计等方面也有待改进。与此同时，高 和资本敏锐地看到了该区域的市场断层写字楼两极分化、中间断 档，区域内顶级写字楼租金全部在1 0元以上，而普通写字楼租金在35 元之间，51 0元档次的写字楼供应为零。而改造后的静安高和大厦正 好能填补该档次的市场

13、空白。有鉴于此，高和资本决定对其收购并进行 大规模升级改造和业态调整，使其达到国内甲级写字楼的标准并将中华 企业大厦重命名为高和大厦，以及重新进行销售和招租。此后，随着物 业升级带来的租金水平提升，高和资本会将该物业以带租约销售的方式 散售予投资者，以获得较好的销售价格。 1 .背景介绍 1 .1 项目概况 中华企业大厦位于上海市静安区华山路，紧邻百乐门大酒店、百乐 门舞厅和静安寺，附近有久光百货、航站楼大厦及即将竣工的会德丰大 厦，该区域属上海最高档的办公区域和最繁华的商业区域。本次收购所 涉大厦物业的具体信息如下： 经上海东洲资产评估有限公司评估并出具资产评估报告“沪东洲资 评报字（2 0

14、 1 2）第0 7 9 3 0 7 7号”，标的物业评估的市场价值为 7 6 3 ,4 1 2 ,5 2 4 .0 0元。 1 .2 出售方背景 中华企业是上海解放后第一家专业从事房地产开发经营的企业，创 建于1 9 5 4年。新中国成立初期，中华企业受上海市政府委托，承办外商 在沪的房地产转让、租赁和买卖业务，其后逐步拓展到商业地产的开 发、销售与管理领域，1 9 9 3年正式在证券交易所上市（股票代码： 6 0 0 6 7 5），属上海地产集团旗下公司。目前中华企业的业务重心主要集 中于上海及其周边地区。中华企业历史较为久远，且系地方国有企业， 其在上海核心优质地段拥有诸多稀缺而又急需升级

15、的潜力物业。 1 .3 收购方背景 收购方天津畅和的股东为高和资本及国开元融，其中： （1）高和资本成立于2 0 0 9年1 0月，是国内首支人民币商业地产私 募股权基金，专注于投资一线城市和1 .5线城市的核心区域的商业不动 产，在国内商业地产投资领域享有较高的声誉。目前，高和资本在北 京、上海核心区域收购资产规模逾6 0亿元人民币，已完成和正在运作的 项目包括北京中莎广场、北京金澳国际、上海中华企业大厦、苏州狮山 路综合体等，其中金澳国际是2 0 1 0年北京最大的商业地产并购案。本文 中的中华企业大厦是高和资本在上海的第一个交易。 高和资本的创立者苏鑫是国内房地产领域的资深人士，拥有十多

16、年 的商业物业租售及运作经验，曾经担任SOHO中国首席运营官、执行董 事等职，在SOHO任职时曾带领销售团队创造了中国地产界的营销奇 迹。2 0 0 9年卸任后创立高和资本，现任高和资本执行合伙人。 （2）国开元融为国开行旗下国开金融有限责任公司（“国开金 融”）的全资子公司。国开金融成立于2 0 0 9年8月，设立目的系为承接国 开行已有的非金融类股权资产，主要从事私募股权基金、直接投资、投 资咨询和财务顾问等业务。国开元融则成立于2 0 1 1年6月，主要从事资 产管理、项目投资、投资管理、投资咨询、经济信息咨询、房地产开 发、销售自行开发商品房以及物业管理等业务。 高和资本和国开金融二者

17、之所以会达成合作意向，笔者看来主要源 于以下两方面原因。一方面，国开金融在资产收购方面尚属新手，通过 实际项目的运作以及与高端市场化团队紧密的合作，可以提升国开金融 在项目价值判断、资产价值提升、项目风险防范等方面的能力，逐步打 造公司自身的品牌和团队。从长期来看，商业地产行业将成为金融机构 有效扩大控制性资产规模的重要领域，比较适宜国开金融这种具有资金 优势的后来者。高和资本的管理团队在商业地产领域有十几年的经验， 对商业地产市场具有敏锐的把握。同时，高和资本与住建部政策研究中 心共同发起多项研究课题（民间资本动向、房地产基金动向以及商业地 产动向等），日常保持紧密的联系和互动，有助于把握市

18、场和政府动 向。另一方面，对于高和资本而言，首次进军上海市场需要以稳扎稳打 的姿态站稳脚跟，成功与否将直接影响后续投资版图的拓展。国开金融 拥有一流的投资平台和广阔的合作资源，其强大的“金融国家队”的背景 以及资金实力对于提升项目的市场形象十分有利。国开金融的加入将会 提升基金对宏观趋势的把控能力。对于投资者而言，发起人的实力和资 产管理能力是决定投资意向的两个重要方面，国开金融与高和资本的合 作可以说是比较契合投资者的心态的。 2 .交易结构 2 .1 本次交易基于如下结构 2 .2 具体收购安排 为实施本次收购，高和资本联合国开行通过信托计划、私募基金与 银行表内贷款结合的方式完成多次杠杆

19、的“小马拉大车”收购，其具体收 购安排如下： （1）高和资本以其控制的天津畅和为平台、国开行旗下的国开金 融以其控制的国开元融为平台，设立合资公司“元融畅和”作为基金管理 人； （2）高和资本与国开金融分别指定相关方作为信托计划的一般级 委托人（实际承担劣后责任）向信托计划出资，以12的比例募集信托 计划优先级出资（“杠杆一”）；同时，国开金融以其持有的物业通过非 货币方式向信托计划出资，认购信托计划的中间级信托单位； （3）信托计划设立后，元融畅和作为GP与信托计划作为LP共同设 立基金上海高开锦有限合伙企业（“上海高开锦”或“基金”）； （4）作为收购对价的补充，国开行以上海高开锦自有资金

20、11的 比例向上海高开锦发放并购贷款（“杠杆二”）； （5）通过上述结构安排，高和资本和国开金融最终实现了自有资 金出资（包括其指定的一般级委托人出资）与整体收购对价16的超高 杠杆。 2 .3 款项支付 此外，在交易层面下，本次交易的款项支付方式如下： （1）在物业购买协议生效后的1 0个工作日内，元融畅和自行 或通过其指定方支付人民币2 0 ,0 0 0 ,0 0 0元（“诚意金”）至中华企业指定 账户。 （2）在物业购买协议正式生效后的3个月内，基金与中华企业 正式签署标的物业2 6层和2 7层（“保留楼层”）除外的网上房地产销售合 同，并在1 0个工作日内，通过基金将标的物业（保留楼层

21、除外）买价中 的人民币3 3 7 ,7 0 0 ,0 0 0元付至中华企业指定账户。 （3）在交易登记过户后的一个月内，基金通过贷款形式支付人民 币3 6 5 ,0 0 0 ,0 0 0元付至中华企业的指定账户，若贷款额不足由其另行补 足。 （4）在标的物业（保留楼层除外）产权过户日之后的9个月内，将 2 62 7层保留楼层正式签约销售，基金支付人民币6 0 ,0 0 0 ,0 0 0元付至中 华企业的指定账户。 （5）尾款：协议约定人民币7 ,3 0 0 ,0 0 0元作为尾款延期支付。其中 人民币5 ,0 0 0 ,0 0 0元延期至产权过户日后6个月内支付，剩余人民币 2 ,3 0 0

22、,0 0 0元延期至保留楼层过户日之后的3个月内支付。 3 .法律视角 3 .1 国有企业不能做GP 根据合伙企业法第3条的规定，“国有独资公司、国有企业、上 市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。实践 中，对于“国有企业”的认定，国资委、发改委等不同部门，乃至一个部 门的不同规范性文件均有着不同标准。 例如，根据上市公司国有股东标识管理暂行规定（国资发产权 2 0 0 71 0 8号）的规定，政府机构、部门、事业单位、国有独资企业 或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司，合计持 股比例达到或超过5 0 %，且其中之一为第一大股东的公司制企业及其连 续保持绝

23、对控股关系的各级子企业，都应标注国有股东标识，也即为国 有企业。而发改委财政金融司发布的股权投资企业备案文件指引中 3 .2股权投资企业合伙协议指引和8 .2股权投资管理企业合伙协议 指引又规定：“本指引所称国有企业，系指国有股权合计达到或超过 5 0 %的企业。” 总体而言，根据现有合法有效的相关规定，可以将国有企业的基本 定义总结为“单个或两个国有企业合计持股超过5 0 %企业”和“国有企业连 续投资而保持控股地位的企业”两类。考虑到国开行的国有背景，国开 金融和国开元融的国资身份不容置疑，因此，本项目设计时即考虑由高 和资本与国开元融共同设立天津畅和作为管理合伙企业的GP，而GP的 股权

24、比例为国开元融占4 9 %，高和资本占5 1 %，以此回避触及前述法律 的禁止性规定。 3 .2 基金设立项目公司收购并持有收购资产 本次投资是以资产收购的方式实现的，收购主体为合伙型私募地产 基金设立的项目公司，这是目前私募地产基金较为常见的操作模式。通 过单独设立项目公司收购资产一方面可以确保合伙企业投资的多个投资 项目独立运作，另一方面也有助于实现项目管理的专业化和具体化。同 时，通过合伙企业设立项目公司进行操作而非合伙企业直接持有标的项 目可以使得项目需要从银行进行并购融资时更易获得项目贷款。但弊端 在于，项目公司作为企业法人，在取得项目投资收益时不可避免地需要 缴纳一笔企业所得税，对

25、于合伙企业和投资者而言是一笔不小的税负。 3 .3 结构化设计在房地产私募基金中的运用 房地产基金的投资产品设计往往借鉴结构化金融产品的形式。地产 项目设计根据投资者的收益目标和投资期限，分别进行分级设计。基本 分为股权性质的劣后级和债权性质的优先级，同时还可以存在着介于二 者之间的夹层设计。地产金融投资产品分级设计的基础在于地产项目的 整体融资成本和融资期限等制约条件。1 另外，对于资金需求量极大的 房地产开发项目而言，结构化的设计也有助于最合理地运用杠杆，以较 少的自有资金撬动大额的外部投资，满足项目开发的资金需求。 就本项目而言，结构化的设计体现于两个层面的资金杠杆。其一， 在信托计划层

26、面，国开金融和高和资本通过指定投资者认购一般级信托 单位的方式以12的比例撬动社会投资者的优先级资金的出资；其二， 在交易层面，国开行以11的比例为上海高开锦匹配并购贷款。可以 说，在本项目中，高和资本通过与国开行系统的紧密配合，顺利地匹配 了三类不同风险偏好的资金，以较小的代价实现了收购目的，可以说较 好地利用了金融杠杆工具。 3 .4 散售模式的利弊分析 目前市场上的商业地产盈利模式大多仍以散售为主，开发商在完成 开发、销售及资金回笼之后就抽身退出。散售型商业地产有利的地方就 是资本回笼快，资金周转率快，分散分担了经营风险。这一方面与开发 商对运营的资金需求有关，另一方面也与开发商缺乏长期

27、经营意识和耐 心相关。 但是，散售也存在着十分明显的弊端。散售之后物业产权分散，小 业主之间互相竞争，因为此类投资者大多不是以自己持有为目的，而是 以出租获利。如果没有统一经营的话，这种恶性竞争必然会出现，这就 是这种商业巨大的弊端。高和资本在完成收购后，以散售的方式将资产 卖出，也面临着同样的问题。而且，在整栋物业中，公共区位有可能无 法售出，后期还需要高和资本花费较高的成本进行管理和维护。有鉴于 此，高和资本选择在此项目上设定“散售55年资产管理”的商业模 式。也即高和资本虽然在后期采取散售的方式实现退出，但为了避免日 后小业主的恶意竞争和管理散乱，高和资本将与业主签订一个总期限为 （5年

28、5年）的资产管理协议，前5年为协议确定的管理期限，5年后可 以再续期5年，1 0年后由高和资本与业主另行协商。这解决了投资者获 希望获得独立产权和无专业能力管理写字楼物业的两难境地，以及物业 楼宇统一管理的问题。当然，后续的高昂管理成本仍是高和不得不面对 的现实问题。 除去管理成本，相较于出租，出售物业所涉及的税负对于高和资本 而言也将是一笔不小的负担，此类税负主要包括： 4 .项目实践意义 通过对中华企业大厦的收购和改造升级，高和资本成功将项目原租 金由4 .5元/天/平方米提升至7 .0元/天/平方米。按照5 %的资本化率计算， 中华企业大厦在改造完成后的合理售价在5 1 ,0 0 0元/

29、m2左右，考虑到本项 目土地使用年限较长、同一区域内类似散售项目稀缺等因素，预计退出 价格可达5 2 ,0 0 0元/m2，远高于收购时约3 0 ,0 0 0元/m2的价格，收益相对 稳定和可观。据悉，截至2 0 1 3年1 2月底，中华企业大厦的销售率达到 9 0 %，预计私募地产基金投资（股权类）周期小于2年，IRR为3 0 %左 右。 从宏观上而言，诸如北京、上海之类的一线城市在其核心商业地段 已经鲜有土地和新造写字楼入市，因而在现有位于核心区域存量物业的 改造提升是未来最具可挖掘性和盈利空间的投资机会。高和资本收购中 华企业大厦的案例在私募地产基金业界开创了一个崭新的业务模式，享 有很

30、高的业界声誉。 附：增益1 0号集合信托计划产品说明书 一、产品概要 1 .名称：北京信托增益1 0号集合信托计划 2 .受托人：北京国际信托有限公司 3 .保管人：中国民生银行股份有限公司总行营业部 4 .信托计划结构：采用结构化设计，分为优先级受益权、中间级受 益权和一般级受益权三类。 5 .规模：不高于1 5亿元，根据项目进展，可分期募集。在信托计划 存续期内，一般级受益权与中间级受益权的合计实际募集规模与优先级 受益权的实际募集规模不低于12。在本推介期内募集4 1 ,1 0 0万元，其 中优先级信托规模为2 7 ,4 0 0万元，面向社会合格投资者募集，一般级信 托规模为1 3 ,7

31、 0 0万元（定向认购）。 6 .运用：认购上海高开锦投资中心（有限合伙）（以下简称“上海高 开锦”或“基金”）的财产份额，成为其有限合伙人。 7 .期限：本信托计划预计期限为6 0个月，自本信托计划成立之日起 计算。信托计划分期发行，其中：某期的优先级受益权的预计到期日为 自该期募集成功日（若为第一期，即第一期优先级受益权募集成功日） 起满2 4个月之日，受托人有权根据信托合同的约定将其延长1 2个月。 8 .推介期：本信托计划的推介期自2 0 1 2年1 1月8日至2 0 1 2年1 2月1 5 日止（包括节假日），受托人根据需要可以延长推介期、提前终止推介 期或者在推介期内暂停、终止信托

32、单位的认购。 9 .成立条件：信托文件约定的推介期内或推介期届满，募集的信托 计划资金总额达到人民币1 3 ,7 0 0万元、中间级受益权与一般级受益权的 总额不低于1 3 ,7 0 0万份；且若发行一般级受益权，A类一般级受益权份 额与B类一般级受益权份额的认购比例为11时，本信托计划可宣告成 立。本信托计划成立后、若推介期尚未届满，受托人有权继续募集信托 单位。 1 0 .预期收益：本信托计划优先级受益人的首期预期年收益率如下 表： （为避免歧义，本条并不构成受托人对信托资金不受损失或者信托 资金的最低收益的任何承诺；同时，对于优先级受益人而言，其认购资 金的范围对应不同的预期收益率，该认

33、购资金范围仅指某一期项下的认 购资金，若受益人同时持有多期优先级受益权，各期之间的认购资金不 叠加）： 除此之外，信托计划存续期间预期年收益率不发生调整。 中间级受益人预期收益：本信托计划项下中间级受益人预期年收益 率为1 0 %，且在优先级受益人预期信托收益和信托本金足额获得分配之 前，中间级受益人不分配信托利益。 一般级受益人预期收益：本信托计划对一般级受益人不设定预期收 益率，且在优先级受益人及中间级受益人预期信托收益和信托本金足额 获得分配之前，一般级受益人不分配信托利益。 1 1 .收益分配：在信托存续期内，每个信托利益核算日后的1 0个 （含本数）工作日内的任一日。信托利益核算日系

34、指以下日期的统称： （1）就某期优先级受益权而言，系指该期募集成功（若为第一期，即 第一期优先级受益权募集成功）每满1 2个月之日；（2）就某期某类信 托受益权而言，系指该期项下该类别信托受益权的预计到期日；（3） 就某期某类信托受益权而言，若该期项下该类信托受益权信托期限延 长，为延长期到期日；（4）就某期某类信托受益权而言，若该期项下 该类信托受益权信托期限提前终止，为提前终止日；（5）就某期某类 信托受益权而言，受托人宣布该期项下该类信托受益权信托本金部分或 全部返还之日；（6）就任何信托受益权而言，系指信托计划终止日。 在每个信托利益核算日，受托人仅以信托财产为限向受益人分配信 托利益

35、。 二、交易结构 1 .信托计划资金运用模式 本信托计划项下，现金形式的信托财产认购上海高开锦的财产份 额，成为其有限合伙人。非现金形式的中间级委托人交付的信托财产由 受托人委托基金管理公司协助受托人对目标物业进行管理、运作并负责 目标物业的处分，变现后的资金用于实缴上海高开锦的财产份额。 信托存续期间内，若有闲置/剩余资金，受托人有权运用于银行存 款、国债、货币市场基金等低风险高流动性金融产品或向受益人分配部 分或全部信托利益/信托资金。北京信托作为受托人，按照信托合同的 约定管理和处分信托财产，为受益人谋求利益。 2 .合伙企业简介 国开元融资产管理有限责任公司（简称“国开元融”）与天津畅

36、和股 权投资基金管理有限公司（简称“天津畅和”）共同成立基金管理公司 上海元融畅和股权投资基金管理有限公司（简称“元融畅和”），与 受托人联合发起设立上海高开锦投资中心（有限合伙），由基金管理公 司作为普通合伙人，受托人发行本信托计划募集优先级信托单位，中间 级委托人以其持有的物业认购中间级信托单位，一般级信托单位由指定 的投资者认购，受托人以全部现金形式的信托财产认购基金的财产份额 作为有限合伙人。上海高开锦将运用“楼宇经济”和“资产精装修”的运作 理念，向不动产项目进行投资，通过改造、重新定位和出租提升价值， 最终通过销售实现投资收益。 3 .投资理念 （1）楼宇经济 “楼宇经济”是上海市

37、政府首先提出来，其背景在于核心区域开发日 益饱满，政府非常重视提升楼宇的品质和服务水平，以此吸引重量级的 企业入驻，促进产业升级和服务业的发展，为区域经济发展和就业夯实 基础，同时也增加了政府的税收。 （2）资产精装修 “资产精装修”是高和资本为购买商业类物业的投资者提供资产管理 服务的一种解决方案。资产精装修的初衷，是针对市场上出售型商业不 动产无统一管理、统一运营而导致良莠不齐、资产贬值而提出的一种理 念。资产精装修的宗旨，是通过资产管理提升资金水平、租客品质、物 业品质，提供金融服务，从而实现客户投资收益最大化。 “楼宇经济”与基金管理公司通过物业提升来创造价值的“资产精装 修”理念不谋

38、而合。以上海高开锦拟投资的第一个项目上海中华企业大 厦为例，经基金改造、提升和重新招租之后，将成为周边仅有的国内甲 级标准的写字楼，对周边的国际甲级写字楼形成有力的补充，从而填补 市场空白。基金敏锐地把握了“楼宇经济”的大趋势，大力在上海和北京 等一线以及潜力型1 .5线城市的核心地段发掘该等商业机会。 4 .合作方介绍 （1）国开元融资产管理有限责任公司 国开元融成立于2 0 1 1年6月，注册资本为1 1亿元人民币，为国开金 融有限责任公司的全资子公司，是国开金融旗下从事商业不动产投融资 和资产管理的专业化平台，主要经营资产管理、投资、投资咨询、房地 产开发、物业管理等。 （2）天津畅和股

39、权投资基金管理有限公司 天津畅和成立于2 0 1 1年1 0月，是高和资本旗下企业。高和资本是国 内第一家人民币商业地产基金，已完成资产收购规模超过5 0亿元人民 币，其中包括5个北京项目以及1个上海项目。 5 .风险控制措施 （1）结构化设计： 受托人可就信托计划在总规模范围内分期发行。一般级受益权与中 间级受益权的合计实际募集规模与优先级受益权的实际募集规模应不低 于12。中间级受益权由国开金融定向认购；A类一般级受益权与B类 一般级受益权由国开元融及其指定的投资者与天津畅和指定的投资者定 向认购，A类一般级受益权与B类一般级受益权按照11的比例发行。 （2）保障性退出： a）本信托计划项

40、下任何一期优先级受益权到期前3个月时，现金形 式的信托财产不足以偿付该期优先级受益人的信托本金及信托收益，受 托人有权将该期优先级信托期限延长1年。如在延长期限届满前3个月 时，现金形式的信托财产仍不足以偿付该期优先级受益人的信托本金及 信托收益，则受托人有权要求基金管理公司促使基金降价销售其持有的 资产以使得基金具有足额的可分配利润。 b）如在延长期限届满前1个月时，现金形式的信托财产仍不足以偿 付该期优先级受益人的信托本金及信托收益，则受托人有权转让其持有 的基金部分或全部合伙份额，以满足受托人向该期优先级受益人分配预 期信托利益及支付其对应信托费用。国开金融、国开元融、天津畅和以 及该等

41、主体指定第三方享有优先受让权。 三、产品购买 1 .认购条件 （1）信托公司管理办法、信托公司集合资金信托计划管理 办法等规定的合格投资者； （2）个人投资者：3 0 0万元以下投资者不超过5 0人（3 0 0万元以上 投资者不受数量限制），最低认购金额为1 0 0万元，以1万元的整数倍递 增； （3）机构投资者：数量不限；最低认购金额为1 0 0万元，以1万元 的整数倍递增。 2 .信托账户 账户名称：北京国际信托有限公司 开户银行：中国民生银行北京安定门支行 银行账号：0 1 0 8 0 1 4 0 4 0 0 0 2 7 4 8 3 .签约须知 自然人投资者需携带下列文件到我公司签约：银

42、行划款凭证、本人 有效身份证件原件及复印件、以投资者身份在任何一家银行开立的信托 利益分配账户及账户卡片。 机构投资者需携带下列文件到我公司签约：银行划款凭证、营业执 照原件及复印件、组织机构代码证原件及复印件、税务登记证原件及复 印件、法人代表身份证复印件、法人代表授权委托书原件、经办人身份 证原件及复印件、公司章程复印件（上述复印件需加盖公章，并请携带 公司公章）。 4 .信息披露 信托计划存续期间，每季度信息披露一次。 5 .风险提示 委托人在交付信托资金前，应特别认真地考虑信托计划存在法律与 政策等风险、市场风险、房地产市场和政策风险、投资风险、中间级认 购财产不能及时变现以及变现价格

43、与评估值存在差异的风险、信托财产 不能按期变现或不能变现的风险、信托期限提前结束或延长及信托本金 提前兑付的风险、信托成立和后续募集风险、受托人管理风险和其他风 险等各项风险因素。购买信托单位前，应当仔细阅读信托合同及认购风 险声明书。 同时，受托人特别提示如下风险，委托人/受益人已充分认识和知 晓此风险，可能造成的损失由委托人/受益人自行承担： （1）对于优先级受益人 根据本信托计划约定，可能出现优先级受益人最终获得分配的信托 财产少于其所交付的信托资金甚至受益人最终获得分配的信托财产为零 的风险。 （2）对于中间级受益人 本信托计划采用了结构化设计，中间级受益人的收益分配顺序劣后 于优先级

44、受益人，可能出现中间级受益人最终获得分配的信托财产为非 现金形式的财产或少于其所交付的信托财产甚至中间级受益人最终获得 分配的信托财产为零的风险。 （3）对于一般级受益人 本信托计划采用了结构化设计，一般级受益人无预期收益率，一般 级受益人的收益分配顺序劣后于优先级受益人和中间级受益人，其信托 利益更加难以事先确定和保障，可能出现一般级受益人最终获得分配的 信托财产为非现金形式的财产或少于其所交付的信托资金甚至一般级受 益人最终获得分配的信托财产为零的风险。 针对以上风险，北京信托承诺在管理信托财产过程中将恪尽职守， 履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，维护受益人的最大利益，但 不承诺信托财

45、产不受损失，亦不承诺信托财产的最低收益。 您投资本信托计划，既存在盈利的可能，也存在损失的风险，请您 详细阅读信托文件的内容，并谨慎做出投资决定。 本资料仅作为信托计划的说明材料，并不构成对潜在投资者的要约 行为。投资者购买信托产品时，请以信托文件约定的内容为准。 北京信托对管理、运用和处分信托财产产生的盈亏不提供任何承 诺。 您投资本信托计划，既存在盈利的可能，也存在损失的风险。 地产、金融、服务三位一体赛富不动产基金及新派白领公寓评析 赛富不动产基金是赛富亚洲基金旗下专门投资不动产的人民币基 金。赛富不动产基金定位于持有型基金，主要收购位于一线城市核心地 段的优质经营性公寓资产，并对收购物

46、业进行重新设计、装修、改建， 作为其经营的新派白领公寓的物业对外出租。不同于一般的连锁性酒店 公寓，新派白领公寓将目标客户锁定为月收入为1万元到2万元的一线城 市白领，主要在一线城市核心地段向目标客户提供小户型、精装修、家 具齐备的标准化配置长租公寓。新派白领公寓力求通过向白领提供高品 质的整栋社区化公寓管理服务，开创国内白领公寓服务模式的先河。 国内本土的房地产基金主要脱胎于房地产开发商的刚性融资需求， 分享房产开发的高收益回报，追求快进快出，很少做长期持有和运营。 而赛富不动产基金则更类似于在成熟房地产市场上运作的不动产基金， 对物业进行长期持有，以物业运营回报及经营增值部分作为基金收益，

47、 使得整个基金带上了REITs基金的特色。 本文将以赛富不动产基金收购森德大厦为蓝本，对赛富不动产基金 及新派白领公寓的商业运作模式加以简要分析。 1 .背景介绍 1 .1 项目概况 森德大厦（“目标物业”）位于北京市朝阳区百子湾路，东三环边 CBD核心区域，距离北京著名的国贸桥仅8 0 0米，具有高度的区域辨识 度。目标物业周边写字楼林立，配套设施齐全。周围环绕北京繁华的国 贸、富力城、大望路三大商圈，购物休闲非常便利。目标物业靠近庆丰 公园，交通设施亦十分便利。目标物业的总建筑层数为1 2层，总建筑面 积约5 ,7 0 0平方米。 2 0 1 3年，赛富不动产基金以人民币1 .3亿元的总价

48、收购了目标物 业，交易均价为人民币2 .2万元/平方米，该交易均价远低于目标物业所 在区域届时的4万5万元/平方米市场交易价格。2 0 1 3年1 1月至2 0 1 4年3 月，赛富不动产基金对目标物业进行了改建装修，并出租给新派白领公 寓。改建完成后，整栋公寓拥有地上1 2层及地下3层，共1 0 1个房间。户 型面积从1 5平方米到1 4 0平方米不等。目前，目标物业已作为新派白领 公寓的CBD店对外出租运营。 1 .2 管理人概况 赛富亚洲基金是亚洲最大的风险投资和成长期企业投资基金之一， 管理着规模约3 0 0亿人民币的基金，包括四期美元基金及若干人民币基 金，其投资、管理超过1 0 0

49、家中国企业，2 0家境内外上市公司，另有超 过十多家公司在准备境内外上市。赛富亚洲基金投资的知名公司及项目 包括盛大网络、完美时空、雷士照明、橡果国际、神州数码等。赛富不 动产基金作为赛富基金的投资组合之一，为赛富亚洲基金旗下专门经营 不动产业务的基金。 赛富亚洲基金的掌门人阎炎先生被誉为中国投资教父，他带领SAIF 投资了盛大网络、雷士照明，神州数码，永新同方、汇源果汁等数十家 成功的创业企业，多次被评为中国最佳创业投资人。在投资赛富不动产 基金前，赛富亚洲基金从未涉足房地产行业。赛富亚洲基金首次试水房 地产基金，就选择以类REITs的方式运作持有型房地产基金，其眼界和 魄力果然不同凡响。

50、赛富不动产基金合伙人王戈宏是这支基金的操盘手，他早年在万科 工作后赴美担任研究学者，并于2 0 0 6年在美国发起创办JW Sto n e商业不 动产投资信托基金，担任创始合伙人及总裁。2 0 1 0年回国，担任盛世神 州房地产投资基金的总裁。从盛世神州退出后，王戈宏联手赛富亚洲基 金共同设立了赛富不动产基金。早在美国期间，王戈宏就一直关注美国 REITs的地产基金运作模式，在美国当地做了大量的实证研究，并撰写 了多篇关于REITs的文章。回国后，王戈宏也一直关注将REITs的运作 模式植入中国当前的房地产、特别是商业地产的运作当中。可以说，赛 富不动产基金和新派白领公寓是王戈宏先生在REIT