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英国债务管理
公共债务管理与市场发展的共同目标是提高市场的流动性。
即以最低的成本和可接受的风险来融资、管理及偿还债务,并拓展市场发展的深度与广度。
英国债务管理与债券市场发展战略
财政部国库司安国俊
目前,公共债务管理与债券市场发展已成为发达国家和发展中国家共同关注的课题,从上世纪80年代的拉美债务危机到90年代的东南亚金融危机,充分说明合理的公共债务管理框架和债券市场发展战略有助于政府积极面对经济和金融风险的冲击,促进货币市场与资本市场的协调发展。
目前,在全球债务管理与债券市场问题上,以下问题正逐渐成为焦点:
清晰的债务管理目标的建立;评估风险成本;债券市场与货币政策的协调;债券市场发展的级次问题;债务工具的设计;-提高市场的流动性;促进功能完善的国内债券乃至金融市场的发展(同时避免制订任何会分割市场的政策)。
本文将对英国的债务管理与债券市场发展战略作以初步探讨。
债务管理与债券市场发展目标
英国债务管理战略的重要前提就是建立清晰的债务管理目标和现金管理目标,并在操作中注重与货币政策的配合。
一、债务管理目标与市场操作
英国债务管理的目标包括:
在长期内最小化满足财政融资的成本,并考虑风险,同时确保债务管理政策与货币政策相协调配合。
公共债务管理与市场发展的共同目标是提高市场的流动性。
即以最低的成本和可接受的风险来融资、管理及偿还债务,并拓展市场发展的深度与广度。
债务管理局(DMO)通过以下措施来实现债务管理政策目标:
(1)探索公开、可预见的、透明的发行政策;
(2)制定政策促进新工具、发行技术的创新和债务市场的结构性整合以有利于降低债务融资成本;(3)发行常规/惯例债券以获得基准溢价;(4)调整债务的期限和特点,通过债务发行期限和结构以及其他市场操作,包括转换招标、转换出价和购回操作;(5)发展一个高流动性、高效率的债券市场;(6)通过国民储蓄和投资体系提供有成本效益的储蓄工具。
为实现上述目标,DMO会与英格兰银行、金融服务权威机构、伦敦证券交易所和其他机构进行适当沟通协调,同时向财政部长和高级官员提供相应的政策建议。
为确保市场操作的顺利进行,DMO会与监管和其他机构进行必要沟通,旨在保持有秩序的、高效率的市场从而提高金边债券市场的流动性。
二、现金管理目标与操作
在履行现金管理职责中,债务管理局的主要战略目标是“通过市场操作弥补每个工作日国民贷款基金的净现金流入流出,同时兼顾信用风险管理以实现成本效益的原则”。
DMO旨在:
(1)在不影响短期利率水平的前提下对现金流进行管理;
(2)考虑央行(英格兰银行)的操作需要;(3)充分考虑现金管理对货币市场效率的冲击。
DMO主要通过以下操作组合来实现其目标:
(1)每周国库券招标;
(2)与DMO对手方的双边市场操作;(3)国库券的特别招标,以及回购及反向回购交易。
DMO和英格兰银行会经常在一起工作和沟通以避免他们各自目标在货币市场传递过程中可能的冲突。
DMO不会对英行的利率决策持投机态度,也不会进行无论是特点还是时间选择上会被认为与央行的公开市场操作相冲突的操作。
DMO的货币市场交易商每个工作日在市场上进行购买或售出的操作以平衡其在国民贷款基金中的位置(余额情况)。
债务管理局从财政部获得每个工作日中央政府的显著的现金流入和流出。
此外,债务管理局还要求对现金流的实时监控。
在整个财政年度期间,财政部的现金流具有相当固定的模式-不仅与税收收入和支出周期密切相关,还与国债偿还现金流出紧密相连。
DMO会在每周的最后一个工作日进行国库券招标。
在宣布本次招标结果时,DMO也会公布下周招标的国库券的期限和数量,同时也可能给出下周特别招标的期限和可预见的规模。
在每季的最后一次招标结束,DMO都会发布下季度通过结构化招标发行的国库券期限概要。
为满足英格兰银行的需求,DMO也会在国库券招标的规模基础上增加特定的数量,用于此部分的国库券招标数量会在每周的国库券招标公告中予以确认。
DMO通过特别招标发行短期限的国库券(28天),这类招标的目标在于为DMO提供平抑财政现金流的附加工具。
通过特别招标(AdHocTender)与那些按周发行的国库券在各方面是一致的。
除了发行国库券外,DMO也通过特别招标执行回购或逆回购的交易,对于这类交易,所采用的双边操作是金边债券或国库券。
DMO也可以通过特别招标购进剩余期限小于6个月的金边债券(或金边本息剥离债券)。
为了实现现金管理目标,除了国库券的发行外,DMO还通过一系列的工具与进行冲销操作并在国库现金管理操作通知中予以公布。
DMO的冲销主要包括:
(1)为了未来再售出而从市场上买入(逆回购);
(2)为未来买回而向市场售出(回购);(3)买卖金边债券、国库券和符合条件的票据、存款凭单、商业票据、有选择的银行票据和信用高的发行人的短期债务,包括跨国的和外国政府;(4)和对手方不固定的现金融入融出;(5)短期外币掉期、远期利率协定(FRAs),所有的外币暴露风险(Exposure)都会被对冲回英币。
如果DMO计划引进额外的工具用于冲销,一般会给市场提前通知。
除了金边债券和国库券,用于回购和逆回购交易的抵押品也包括经过选择的欧元政府债券、有选择的银行票据和欧元债券。
DMO会充分利用所持有的市场化金边债券进行上述交易。
政府债券工具
一、市场化工具
英国债券市场混合了一系列市场化(MAKETATABLE)的债务工具和现金管理工具,包括常规/惯例金边债券、指数联结金边债券、双付息日金边债券、永久性/无限期金边债券、本息剥离金边债券(Strips)以及可转换金边债券和国库券。
金边债券(Gilts)是英国政府为筹集资金发行的可流通债券。
与美国国债不同的是,英国金边债券是根据偿还前的剩余年数,而不是根据发行时标明的期限来分类的。
从期限分,金边债券共有3种:
短期(期限少于或等于7年)、中期(7-15年)、长期(期限15年以上)。
大多数金边债券每半年支付一次利息,到期日一次还本付息,以英镑或欧洲货币单位计价发行。
具体可分为:
1.常规债券(ConventionalGilts)。
常规债券是政府债券最简单的形式,目前占到英国政府债务组合的最大份额。
该债券保证在到期日前每半年(遇节假日顺延)向债券持有人支付固定的现金款项(息票),一直到最后的还本付息。
常规债券以£100为报价单位。
息票利率通常反映了该种债券初次发行的市场利率。
因此任何时候市场上都存在广泛的息票利率范围,反映了政府筹资成本的波动。
在过去,政府将常规债券的发行集中在期限5年、10年、30年左右。
常规债券的付息日相对固定,主要包括3月7日/9月7日和6月7日/12月7日。
这允许不同债券的单独息票Strips可以替代。
2.指数联结债券(Index-linkedgilts)。
为免受通货膨胀的影响,还本付息额与某一市场指数挂钩的债券,在英国与零售物价指数(RPI)相联系,而美国的通涨指数债券则与城市消费者消费物价指数相联系。
英国从1981年第一次发行指数联结债券,是最早引入指数联结债券的国家之一。
由于该类债券在债券持有期内将投资的通货膨胀风险进行了调整,从而可保持其实际购买力,因而能有效吸引投资者。
该类债券的投资者通常包括养老基金、投资基金以及个人投资者,投资目的在于确保未来的实际购买力不变。
公司为对冲长期运营成本也愿意购买。
应该说,在经济波动频繁或高通货膨胀的环境下,实现中长期债券市场发展的目标相对困难,而指数联结债券则是此种情况下较好的解决办法。
3.无到期日债券/永久性债券(Undatedorperpetualgilts)。
这类金边债券是指有利息收入但不规定最终到期日的债券,有时也称为无期或不可赎回债券,有些永久性债券也包含可早赎权,允许发行者归还债券本金并因此解除永久性负债。
假如市场利率逐步降低,则可早赎债券对发行者有利,因为发行者可行使权利,提前偿还本金并以更低成本重新筹资。
4.双重日期债券(Doubledatedgilts)。
政府可以在两个偿还期之间进行选择的债券,即政府可选择在原定到期日之前偿还。
5.本(零)息剥离债券(也称零息债券Strips)。
把利息同本金交易相分离,独立进行交易的注册债券。
该种债券最早出现与70-80年代,由美国的证券公司和经纪人(所罗门兄弟和美林公司)开发产生,但政府并未发行。
在1985年,为繁荣市场,降低公共债务成本,美联储创造了Strips国债。
相对而言,美国政府发行的零息剥离式债券较经纪公司发现的类似债券具有更大的市场流动性,收益率也相对低。
法国在1991年引入,比利时和荷兰是在1992年,德国、英国和西班牙也于1997年分别发行此种债券。
英国本息剥离债券市场于1997年12月8日开始运作。
(STRIPS是SeparatelyTradedandRegisteredInterestandPrincipalSecurities的缩写)。
Stripping是将债券拆分成独立的现金流并能象零息债券一样交易。
引入Strips市场的目的在于:
(1)准许投资者的资产的现金流(Strips)与负债(例如年金)更匹配;
(2)允许投资者承担不同类型的投资风险;(3)使英国市场所提供的工具与其他大的市场相符合,例如美国、德国、法国、日本等国。
(4)对发行人而言,如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价,零息剥离债券市场会略降低融资成本。
尽管任何人都可持有STRIPS,但只有GEMM、DMO或英格兰银行才能通过FREST电子清算系统剥离或重组一个Strippable金边债券。
6.可转换债券(Convertible)。
该种债券的持有者有权将名义价值为每100镑的债券,在未来某一特定时期转换成另一种债务工具(例如期限较长的债券),这种期限较长的债券的面值是事先确定的。
实际上,这是政府发行利率期权的一种方法,目前很少发行。
国库券(Treasurybills)的期限一般包括1个月(28天)、3个月(91天)、6个月(182天)、12个月(364天),到2004年3月底,国库券目标市场存量是,国库券是债务管理局用来弥补/平抑财政部现金流的重要工具,同时,国库券也是DMO协助英格兰银行管理货币市场的有效手段。
二、衍生工具
衍生工具在英国的发展较为成熟。
一方面是作为管理债务风险以及优化债务组合的重要工具,可以降低预期的筹资成本,凸显最优的风险管理和建立流动性的目标。
另一方面可有效避免市场分割,有利于收益率曲线的建立。
同时对市场参与者而言,衍生工具的运用增加了二级市场的流动性。
另外,DMO的日趋独立的趋势和基准债券的发行为衍生合约的积极运用创造了条件。
衍生工具的主要种类包括期货、期权、掉期和远期合约,可有效对冲风险。
主权债和公司债收益率的较强相关性说明政府债券可被用来对冲利率风险。
掉期作为重要的风险管理工具,长期以来被债务管理者运用。
作为远期交易的特殊种类,预发行制度(WHEN-ISSUEDMARKET)值得一提。
政府债券在招标前(或紧随招标)清算前出售。
所有的交易商能在投标前视情况对发行额进行分配,从而有利于加强一级市场的深度,招标前分配的机制有助于开发二级市场的功能,促进价格发现,从而提高招投标的准确性。
长期的期货合同在伦敦国际金融期货和期权交易所(LIFFE)上市交易,这为长期金边债券市场确立了较好的基准,但在过去的几年内为与市场发展相协调,合同的规格进行了调整。
例如,合同现在以十进制为基础进行询价,每个合同的名义规模提高到£100000,在交货债券的一揽子组合的期限降低到年。
一般来说,合同交货的时间周期为3月、6月、9月和12月,合同可在交货月份的任何一天履行。
LIFFE提供短期英镑合同,16个月的交货合同可在任意一个时候上市。
短期英币期货的交易单位是£500000,最小价格变动是。
报价是以100减去潜在的3个月英币存款利率,由合同最后一天英国银行家利率清算协会(BBAISR)的交易情况决定。
三、储蓄类工具(通常是非市场化部分,NOMARKETABLE)
英国财政部通过国民储蓄和投资体系向零售市场提供有成本效益的储蓄工具。
国民储蓄和投资局(NS&I)是财政部的特别机构,其职责是作为英国债务管理的一部分进行运作,首要目标是帮助降低政府目前和将来举债所涉及的纳税人成本,其战略性目标是:
提高政府从零售部门筹资的成本效益(相对于批发市场而言)。
为追求战略目标,NS&I在公平、透明、竞争的基础上运转,通过公平的条款向投资者提供有吸引力的产品。
NS&I的产品包括:
固定利率储蓄凭单(CERTIFICATE)、指数联结储蓄凭单、子女红利债券、收入债券、养老保证收入债券、固定利率储蓄债券、资本债券、股票保证债券。
根据《国民贷款法案1968》,财政部最终负责确定NS&I产品的条款。
通常情况下,NS&I牵头向财政部长提出产品发展方案和产品条款(包括利率)。
如果方案与其目标和年度融资计划相符合,财政部长会予以签署。
表1NS&I产品存量的变化
品种
2002.3
£BN
比例
2003.3
£BN
比例
可变利率
固定利率
指数联结
总计
100
100
来源:
国民储蓄与投资局
表1中可变利率债券或可变息票债券(Variable-ratesecuritiesorVariable-couponsecurities)是指利息支付或息票按预先确定的规则在指定的重新设置间隔进行变动的债券。
这些债券的定期支付是变动的,且与某种利率指数联结在一起,具体包括伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)、3个月或6个月短期国库券利率、长期政府债券利率指数、或某种长期、短期和中期债券收益率的综合指数。
在预定的重新设置日期,息票利率被调整(重定价REPRICED)为现行的市场利率。
重定价的作用在于避免债券较大的价格波动。
重新设置日期越频繁,债券交易的价格越接近于面值。
因此,相对于固定利率债券,可变息票债券的价格波动更少。
可变利率债券长期以来一直存在于欧洲债券市场,在经济频繁变动时期或利率上升时期深得投资者青睐。
值得一提的是,2002年3月7日,国民储蓄与投资部发行了首期股票担保债券(GuaranteedEquityBond,GEB)。
这是由国民储蓄与投资部首次发行的和股票联结的债券,可以具有产品创新的特色。
在该产品5年的存续期内,依据事先设定的最大值(上限Caps),GEB给NS&I的客户提供了一个与FTSE100股票指数相联结的回报。
如果在GEB的存续期内指数下跌,投资者被保证会获得原始投资。
GEB的产生提出了一个问题:
政府如何保护其免于股票暴露的影响?
股票指数掉期的运用有利于风险的规避,交易的步骤可概括如下:
1.国民储蓄与投资部将债券销售所筹资金划到国民贷款基金(NLP)。
NLP根据期限负责还本以及与股票相关的回报。
2.DMO下的债务管理帐户被授权与对手方(通过招标选择的投资银行)进行股票指数掉期操作。
以LIBOR为基础的利率被转换成以FTSE为基础的回报。
掉期是双向的以保护DMA免受对手方风险的影响。
3.同时,当掉期到期时,NS&I会付给投资者原始投资,如果FTSE上升,FTSE的增量以上限为限,如果FTSE下跌,客户将得到全额的原始投资。
4。
在到期日,DMO付给对手方议定的以LIBOR为基础的利息支付的混合价值;如果FTSE已经上升,对手方付给DMO与指数挂勾的相关回报(以上限为界)。
掉期的净收益或损失通过阶段性的对帐由DMA划回到NLF。
实际上,NLF支付了以LIBOR为基础的利率。
如果考虑所有的操作成本,因为支付给对手方的以LIBOR为基础的利率低于财政部从现金市场借款的利率,GSE有助于节省纳税人的资金。
债务规模和存量结构分析
2003年底,常规债券债券占比最大(%),其次为指数联结债券(%),国库券占%,永久性债券比例%。
从债务资产的期限结构上看,中期(Medium7-15年)和长期(Long15年以上)比例基本持平,分别为%和%,超短期债(UltraShort0-3年)和短期债(Short3-7年)各占%和%,而无限期(Undated)债券仅占1%。
截止2003年底英国政府金边债券的面值为₤,债券的平均期限从9月的年提高到年,常规债券的平均修正久期为年,指数联结债券为年,见表2。
和欧洲其他国家相比,英国政府可市场化内债的期限和久期继续保持最长的水平。
截止2003年9月30日,英国国债最大的持有者是保险公司(InsuranceCompanies)和养老基金(PensionFunds),占比%,其次海外投资者(Overseas)占%,其他金融机构(OtherFinancialInstitutions)占%,家庭(Households)持有%,地方当局和公共公司(LocalAuthoritiesandPublicCorporations)持有%,银行和建设社团(BanksandBuildingSocieties)比例最小,仅为%。
表22003年底金边债券最新数据
金边债券总体数据
2003.9.30
2003.12.30
金边债券的面值
(含通货膨胀因素)
金边债券的市值
平均市场收益率
-常规/惯例债券
-指数联结债券
债券平均期限
平均修正久期
-常规/惯例债券
-指数联结债券
常规/惯例债券的平均息票(市值衡量)
最大的20支债券平均名义余额
₤
₤
%
%
%
₤
₤
₤
%
%
%
₤
图1给出从2002年3月底到2004年3月底(估值)英国政府债务组成的变化。
假使新债券的发行与融资需求、发行计划相一致,并考虑了已发行债券陆续到期因素,但是并没有考虑转换出价、转换招标、反向招标或购回因素。
图1英国全部市场化政府债务构成比例变化(包括官方持有)
债券发行策略
政府旨在根据1995年建立的债务管理框架进行国债发行,以满足政府净现金需求、债券到期需求和额外的净外汇储备的需求。
所有债券的发行都按一定的期限结构来进行。
此外,政府还会通过转换报价、转换招标来进行债券置换或反向招标购回非基准债券。
一、最优发行框架的建立
为了合理确定发行的期限和结构以建立最优的发行框架,政府需要考虑下列因素:
(1)投资者对国债的需求;
(2)政府自身对风险的态度,包括名义和实际风险;(3)名义和实际收益率曲线的形状;(4)发行政策的预期效果;(5)短期国债存量的改变和现金管理对其他短期工具的需求。
政府需要保持最优的发行框架。
在对新发债的数量、期限和构成做出决定时,政府不仅仅要考虑市场需要,还要考虑对风险的承受力和优先级次。
二、探索公开、透明、市场化的发行方式
所有市场化债券的发行主要通过招标进行。
此外,政府也保留为市场管理原因而采取增发(Tap)或回购(Repo)指数联结债券和常规/惯例债券的灵活性。
增发的方式只是在特定的债券或部门出现临时性过度需求的情况下才予以采用的市场管理工具。
由于不同债券涉及的风险差异,DMO采用两种方式进行招标:
常规/惯例债券通过多种价格招标发行,而指数联结金边债券以单一价格基础发行。
DMO只会在特定债券或部门出现临时性过度需求的条件下,为了市场管理的目的而对常规/惯例债券和指数联结债券采用TAP(增发)的方式发行,这些债券在所有方面与已有债券是相同的(如美国)。
反向招标(Reverseauctions)最早出现在80年代末,在2001年被DMO作为处理2000-2001财年大量的财政盈余的策略而重新运用,包括购回计划。
这也允许DMO在需求强烈的时候增加发行量以保持市场的流动性。
值得一提的是,DMO会保持具体操作的灵活性,招标次数及在常规债券和指数联结债券之间的分配在年内会根据下列情况的变化而相应调整:
(1)政府对金边债券出售需要的预测;
(2)金边债券收益率曲线的水平和形状;(3)对远期利率和通货膨胀率的市场预期;(4)市场波动率(volatility)。
三、通过转换出价和转换招标的方式对市场进行结构性调整
除了上述操作外,DMO偶尔也会通过转换出价和转换招标(ConversionOffersandSwitchAuctions)的方式发行债券,债券持有人有机会将其持有的一种债券以与市场价格相联系的转换比例转为另一种债券。
这类操作的主要目的在于:
比单纯招标的方式更迅速的建立新的基准债券规模,尤其是在发行量较低的时候。
通过减少小额、高附息的金边债券并将他们转换成相近期限的大规模、即期的附息债券,从而提高收益率曲线上的流动性,有助于DMO熨平偿还峰值,有利于市场稳定性。
如采用固定价格转换,任何转换出价的价格条款由DMO决定,DMO采用内部的收益模型来提供出价的基准比例,并会对源债券和目标债券价格涨跌的观察值类对比率进行调整。
转换出价会在3周内保持公开---从固定全价比率公布日计算。
两种债券的应计利息数量含在全价比率中并在未来清算。
转换本身并不涉及任何现金流的交易。
另外,对出价的接受与否完全遵循自愿原则,债券持有者有权债券继续保留现有债券,尽管该券的流动性由于存量减小、交易明显减少而变差。
如果一种债券成为小余额“尾债”(RUMP),DMO会进行公布并放松做市商对该券应履行义务的规定。
转换出价一般是同时面向零售市场和批发市场,通常是将全部源债券进行转换;而转换招标则面向批发市场,当源债券数量过大时而采取的转换方式,通常就源债券的一定比例进行转换。
需要指出的是,英国债务管理局具有视财年融资需求变化灵活调整发行规模的权利.为财政部现金流管理的需要,DMO有责任购回(Buy-back)接近到期的债务。
构建政府债券市场的发展基础
发展一个高流动性、高效率的债券市场一直是英国政府追求的目标。
除了新工具的推出、发行技术的创新、基准债券的发行、债券市场的结构性整合等措施外,DMO还将做市商制度的发展作为市场的基础。
一、做市商制度
英国债券市场的运作以一级交易商机制为基础。
英国竞争性拍卖方式类似于美国,由金边债券做市商(GEMMS)作为一级市场的中介出现,拍卖时,GEMMS需要为所有金边债券---指数债券、远期利率债券等给出竞争性叫买价,并确定连续有效的双向价格。
此外,GEMMS还要向DMO提供市场信息。
GEMM必须是伦敦证券交易所的成员,GEMMS可享受如下权利:
在金边债券招标和增发(TAPs)中享有独占的参与竞争性电话投标的权利,通过GEMM的自有帐户或代表客户;在所有招标中享有参与独占的非竞争性招标分配权利;通过DMO的交易屏幕进行交易或转换债券的独有设施;对债券进行本息剥离或重组的独占工具;参加DMO的季度会议并对招标发行的时间表提出建议;独占进入IDB屏幕的权利。
此外,DMO为市场管理的目的而进行的任何操作都通过GEMMS进行。
同时,GEMMS还必须承担大量的做市义务,主要包括:
GEMMS有义务积极参与金边债券的发行;为所有金边债券---指数债券、远期利率债券等给出竞争性叫买价,并提供连续有效的双向价格;向DMO提供市场信息。
从2002年初开始,对小规模/SMALLSETOF的基准金边债券,GEMMS被要求向其他的GEMMS成员提供固定的双边询价。
这些询价在任意公认的IDB屏幕上以近于连续的基础进行。
该措施旨在提高做市商市场间的流动性进而促进整个二级市场的发展。
目前,英国共有16家GEMMS,其中11家还被授予指数联结金边债券做市商(IGGEMMS)。
金边债券做市商有一些交易商间经纪人(IDBS)做后盾,IDBS为GEMMS提供便利设施进行交易,使他们能轧平普通市场和回购协议市场上出现的仓盘。
IDBS还提高各种交易工具,包括:
金边债券期权;与金边债券有关的场内交易的衍生产品。
目前,英国共有四家IDBS,每家都与伦敦证券交易所注册并被DMO授权。
DMO对其进行实时监控以确保IDBS在平等的基础上
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