1、我国证券界关于二板市场问题讨论综述我国证券界关于二板市场问题讨论综述二板市场是相对于主板市场、主要为风险投资提供退出通道和以扶持中小型高新技术企业发展为使命的新型市场。自从20世纪70年代美国的NASDAQ市场创立并取得成功以后，各主要市场经济国家都纷纷开始效法，具有不同称谓的二板市场在世界范围内相继创立并投入运营。我国正在筹建的创业板市场，就是一个与主板市场在上市基准和运行机制方面都具有不同特点的二板市场。设立二板市场的任务在我国提出已经有一年多时间了。这期间管理层和相关部门进行了大量的准备工作，理论界也对这个问题进行了全方位的探讨，有力地促进并深化了社会各界对二板市场的认识。一、二板市场与
2、科技创新二板市场与当代科技创新从而与“新经济”息息相关。“新经济”宽泛的含义是指兴起于美国、扩展于世界的新技术革命所引起的经济增长方式、经济结构以及经济运行规则等的变化。“新经济”是以信息技术发展为核心的新一轮产业革命。美国商业周刊杂志主编谢设德指出，新经济是指两大趋势：经济的全球化和信息技术革命。而在这两个方面的发展中，二板市场都起到了巨大的或者说是不可替代的作用。(一)二板市场与风险投资的关系。随着对外开放和经济全球化的加速，科技创新已成为至关重要的竞争力。激烈的国际竞争迫使高科技创业企业加快规模发展的进程，而风险资本就成为创业企业快速发展的助推剂。在新经济发展的过程中，风险投资与股票市场
3、是两个重要环节，二板市场则为风险投资提供了生成机制和退出机制。高建宁谈到，熊彼特在分析创新的实现即“生产手段的新组合”时强调指出，“新组合”的实现把资本这个新的特殊要素引进经济过程，创造并滋养了资本市场。新经济之所以能够首先在美国出现，资本市场尤其是NASDAQ市场的作用功不可没。具体反映在：风险投资机制孕育出美国的信息技术产业，资本市场又使上市公司有效地完成了新经济起飞前的结构调整，企业制度在不断创新。由此可见，资本市场对新经济在资金和制度上具有极大的支撑作用；资本市场在促进新经济发展的同时，其自身也得到了飞速发展。黄一义指出，二板市场是风险投资之源。风险资本通过二板市场回收其投资并兑现利润
4、，继而以更大的规模投入新一轮的创业投资。由于在二板市场发行上市的新兴公司并无“三年盈利”的限定，大都处于盈利不稳定状态，因此该股票市场实际上是更大规模的风险投资之源，其性质可定义为风险投资的接力或新一期扩展。通过股票市场的评估和筛选机制，最具成功潜质的企业得到源源不断的进一步资助。殷晓峰认为，风险资本与二板市场的关系可定位为相互依存、协调发展的关系。两者无论缺少哪一方，或者各自发育程度不相协调都可能阻碍另一方的正常发展。风险资本需要二板市场为其提供有效的退出渠道，退出方式主要以企业出售和IPO为主，在条件许可的情况下，风险资本一般都比较倾向选择以IPO的方式退出。如果二板市场容量和规模有限，无
5、法满足诸多风险资本的退出要求，风险资本也只好退而求其次。风险资本的发展需要二板市场的同步协调发展和支持，二板市场能够为风险资本的退出提供一种高效的机制。同样，二板市场的发展也需要风险资本的支持，如果没有类似风险资本性质的资金的支持，许多高科技和成长型的企业就根本无法启动和继续生存下去，二板市场也就没有了充足的上市公司后备力量，造成发展后劲不足，甚至可能落到有其名无其实的尴尬境地。韩志国强调，对风险投资资金来说，退是进的前提，没有一个能够退出的市场环境和市场机制，风险投资机制是很难建立和发展起来的。对风险投资企业来说，投资于高科技企业，既可能血本无归，也可能盈利丰厚，这是一种风险与收益的对称机制
6、。”(二)二板市场与创业企业的关系。在这个问题上，人们主要从二板市场的功能与作用上进行了探讨。陈明星、桂飙侧重于从二板市场的功能方面来阐述，主要是：第一，高科技企业一旦上市，风险投资基金便可成功退出，并获得高额利润，这同时也体现了知识经济的价值。大量资金涌向风险投资领域，努力寻找尽可能影响和改变产业乃至经济状况的技术或项目；同时，科技发明、创新等也将努力寻求产业化的最迅捷的路径；这也将在很大程度上影响科研的选题和方向等。第二，高新技术企业上市后，其品牌、项目和产品一直为社会焦点关注，有广告效应，由此，其产品和服务就容易被社会所认可和接受，从而在很大程度上帮助和促进了企业的成功和快速发展。第三，
7、二板市场塑造了高新技术企业的健全运作机制。舆论监督、持股动力以及外界并购压力等，将促使企业恪尽职守、勇于创新。贾忠文则更看重二板市场对创业企业成长中的作用，主要是：第一，二板市场能够提供比商业银行和传统证券市场更加灵活、方便和有效的融资安排；第二，二板市场以其独特的激励机制加速了企业由初创到成熟的进程，使得许多企业由家族式、合伙制等低级形态迅速转化为标准化、规范化的现代企业形态，推进了公司治理结构的迅速完善；第三，以二板市场为枢纽，促成了科学家、企业家和千百万中小投资者的集合，进一步激励了民族的创新精神和创业勇气。而这种创新精神和创业勇气，正是新经济发展的灵魂，更是一个民族兴旺发达的不竭动力。
8、(三)二板市场与社会创新机制的关系。二板市场的设立将使我国资本市场的发展出现一种全新的格局，从而也将会引起整个社会创新机制的变化。韩志国指出，10年来，由于我国股市格局缺乏明显的层次性差别，大量的中小型企业没有正常的直接融资渠道，这不但阻碍了整个社会经济发展层次的形成和分层次竞争的进行，而且还直接妨碍了社会化的现代金融体系的形成，直接并且深刻地影响和妨碍了我国风险投资体系和科技创新能力的发展。二板市场应是创新市场。一个着眼于制度创新的二板市场的建立，将使我国高新技术产业的发展有一个完整的资本市场支持体系，并且将极大地提升我国资本市场的竞争力和整体素质。孔爱国认为，通过多层次的交易手段，可以将不
9、同偏好的投资者以及不同成长方式的企业吸引到资本市场分别进行不同的交易，从而在一个更深的层次上繁荣各个子市场，以最终繁荣我国的证券市场。对于市场参与者的供给方而言，多层次的市场不但可以不断地促进和完善政府管理的手段与方法，加大市场监控的力度，更重要的是投资者对上市公司的信息了解可以远大于没有细分之前；多层次的市场会更为有效地筛选上市公司，只有真正具有成长潜力的公司才有可能被广大的投资者关注；证券市场多层次的交易系统的建立，不只是实现了证券市场的供求双方资源的有效配置，完善了证券市场的结构，而且还会大大加强证券市场对整个国民经济的支撑功能，发挥资本市场对未来主导产业形成中举足轻重的作用。张二震与王
10、小军强调，主板市场是一个带有所有制歧视的市场，类别股份与定向为国有企业服务是其典型特征；而二板市场则是一个开放型市场，它面对全社会的所有企业，真正把竞争机制引入了股份经济和资本市场之中，体现了资本社会化的内在含义。二、二板市场与主板市场二板市场与主板市场的关系是讨论中自始至终受到关注的问题。在二板市场设立以后，二板与主板会呈现出一种什么样的市场发展格局，不仅会直接决定二板市场的发展空间，而且也会反过来影响主板市场的发展前景。在这方面，主要讨论了，以下三个问题：(一)二板市场与主板市场的制度比较。1二板市场是一个更加市场化的市场。林义相指出，与主板市场相比，二板企业的运作方式、股本结构、上市条件
11、、核准程序、交易规则和监管力度以及侧重点的变化的背后，体现的是融资制度的变化，是社会资源配置机制的变化。张二震、王小军指出，主板市场不是一个完全市场化的市场，国有企业发行股票并上市，其主要目的是获取资金，而不是将自己交给市场评判；二板市场建立了从发行、流通到退出的一整套市场化制度，是一个真正市场化的市场。这具体地体现在：二板市场实现了市场化的发行制度，并通过与主板完全不同的保荐人制度使发行的有效性、真实性得以延续；二板市场股份的全流通解决了主板市场股权结构不合理的问题，庄家操纵价格的现象也将得到有效控制；二板市场将严格执行退出制度，从而形成市场的有序竞争和优胜劣汰机制。韩志国指出，政府行为角色
12、从市场调控主体到市场监管主体的转换，使二板市场将成为一个与国际惯例接轨的市场化的市场。而主板市场的制度与二板市场形成鲜明的对比，是行政选择取代或排斥了市场选择，行政评价取代或排斥了市场评价，行政机制取代或排斥了市场机制。2二板市场是一个更加法制化的市场。张二震、王小军认为，主板市场由于缺乏有效的法律约束，一些上市公司弄虚作假，二级市场违规现象屡禁不止；二板市场则在公司管治、股权管理、交易制度、信息披露等方面对市场规则加以全面的完善，是一个法制化的市场。魏兴耘认为，作为新兴市场，二板市场将在一定程度上担负起制度创新的角色，而主板市场虽然在制度设计方面有诸多的缺陷，但基于现实环境的约束，其制度的改
13、革将是渐进的。二板市场因应我国资本市场对外开放的需要，将率先与国际市场接轨。而主板市场的开放步伐可能会相对慢一些。(二)二板市场与主板市场的关系。在这方面，主要讨论了三个方面的问题。1二板市场与主板市场究竟是相互排斥还是协调发展。在讨论中，主要有三种观点：(1)二板市场与主板市场不会成为竞争对手。华夏证券有关人士指出，二板市场发展的前提条件是不能影响主板市场。两个市场服务的对象不同。虽然从长远看二板市场很重要，但并不意味着它要在我国当前的资本市场中占据主导地位。上海证券交易所副总经理刘啸东认为，二板市场与主板市场是一间房里的两个兄弟。二板对主板的影响只是在心理方面的，二板市场的推出不但不会影响
14、主板市场持续走强，还会使其更趋活跃。(2)二板市场与主板市场之间既相互依存，又相互竞争。魏兴耘指出，二板市场与主板市场的关系更多的是传统市场与新兴市场之间的关系。二者都是证券市场的重要组成部分，二板市场是在主板市场的基础上发展起来的，二板市场的发展又可以反过来进一步促进主板市场的发展。两市之间的竞争突出体现在对于上市公司和市场资金的争夺上。静态而言，主板的市场规模高于二板；动态来看，二板市场发展速度与潜力将优于主板市场。二板市场的建立将在一定程度上加大两个市场的走势波动。北京标准咨询公司的吴学军认为，二板与主板之间并不是一般的主副关系，两者间既存在不可避免的竞争，又由于在市场中的角色定位及在资
15、本市场中的作用不同，彼此间又存在较强的互补性。(3)二板市场不是主板市场的简单复制和补充，而是强有力的挑战者。有人认为，二板市场应该带动主板市场发展，这种带动主要表现在二板市场对主板市场提出了在监管方面、上市公司质量方面、股本结构方面、市场炒作方面的挑战。韩志国指出，由于二板市场在发展机制上优于主板市场、发展速度上快于主板市场、发展质量上高于主板市场、发展潜力上大于主板市场，因此，二板市场会对主板市场提出强有力的挑战。这种挑战，从本质上来说，是国际惯例对“中国特色”的挑战，是市场机制对行政机制的挑战，是知识经济对工业经济和农业经济的挑战。二板市场对主板市场的冲击是不可避免的。协调两个市场的关系
16、，不能采取压制二板市场来发展主板市场的方法，而是要通过主板市场的制度创新和机制变革来提高其市场竞争力。2二板市场的开设会不会造成主板市场“失血”。在这个问题上，也有三种不同意见。(1)二板市场的设立不一定会造成主板市场的资金分流。梁定邦指出，二板市场设立后，主板市场的一部分资金可能会暂时分出去，但不是分流的概念，几万亿元的银行存款如同蓄水池里的水，只要监管好进出市场的大门，运作规范，新的资金就会源源不断地进来，根本不存在二板和主板市场谁分流谁的资金问题。9j银河证券研究中心的经济师从主板市场新股申购资金量不断增加的现象中看出，市场上仍有大量资金会随时处于观望状态而不愿进入主板市场，但这并不意味
17、着会流向二板市场。(2)二板市场的设立所分流的不是主板资金而是银行贷款。萧灼基预测，二板市场推出之初，上市公司的总市值相对于现在的主板市场的流通市值而言，所占的比例可能只有34，资金分流的影响不会很大，市场完全可以承受。但由于储蓄的收益率远低于对二板市场中成长性较好企业投资的收益率，因此，首先受资金分流影响的应该是银行储蓄资金。(3)二板市场的推出从短期来看会从主板市场分流出一部分资金，但从长期看两个市场将在竞争中共同发展以吸引更多的资金进入证券市场。王一军指出，二板市场会在多大程度上分流主板市场的资金取决于三个方面：一是二板市场的发展速度和规模；二是整个证券市场的表现；三是二板市场与主板市场
18、各自的表现。杨昕指出，从市场发展的角度来看，只要股市能够健康发展，就会有新的资金介入。未来资金会在主板市场和二板市场间频繁流动，而不会只在某个市场中沉淀下来。未来的二板市场将以机构投资者为主，加之信息披露的透明度增强，使得股价更多地依靠公司基本面的变化而变化，而不是单凭投资机构的资金实力状况。这也会减少资金的单向流动现象的发生。3二板市场与主板市场科技板块的关系。在这方面，人们从不同的角度发表了看法。萧灼基认为，二板市场的设立会通过对主板市场科技板块的推动而促进主板市场的发展。贾忠文、袁同舟指出，从短期来看，二板市场对主板科技股的影响不明显；从中长期来看，二板市场对中小科技企业的开放改变了科技
19、产业中的竞争格局和发展模式，因此对主板科技股的影响十分深远。这种影响除了在两个市场投资资金的流动、投资对象的互补、价格认同的差异等方面有所表现外，更会透过其他机制来使市场中科技股的内涵更加明晰，改变高科技产业发展和竞争格局，使科技股的价值测算有更多可比照的对象。梁天喜、田军伟和车向前则预测，二板市场的走势将不可避免地受到主板市场中高科技板块的影响。具体将表现在：二板市场的整体走势与主板市场的高科技板块的股价走势将表现出较强的联动性。二板市场上市公司在上市初期，将会参照主板市场中相关高科技公司的表现而表现。而二板市场的设立将形成新一轮的科技股投资热潮，故短期内主板市场中的高科技板块将会被看好。但
20、从长期来看，两者的股价走势有可能趋向一致。另外，二板市场的设立将带动主板市场中越来越多的上市公司涉足高科技产业。”(三)二板市场与主板市场的运作前景。1认为按我国目前的发展水平来看，开办二板市场成功的希望不大的观点。林毅夫、苏剑提出了二板市场不能成功的三点理由：(1)上市资源不够。在我国高新技术企业中能够成为二板市场上市资源的主要是中文软件企业，但目前中文软件市场还有限，能上市的企业并不多。(2)我国目前的证券监管能力和经验不够。(3)国外成功的二板市场不多，目前比较成功的只有美国的NASDAQ和中国台湾的柜头交易市场。2二板市场将会呈现出繁荣景象的观点。杨昕的分析是：(1)中国正处于新旧经济
21、衔接之际，会为发展前景好、增长潜力大的中小型公司提供良好的发展契机。国际金融市场整体状况好转，国内经济也正在逐步回升，投资者信心较足。(2)对比于香港二板市场的低迷状况，国内二板市场的流动性会较好，发展潜力巨大。(3)国内二板市场开辟了一个新的投资渠道，为市场提供了新的投资品种，必然会吸引那些风险偏好程度相适应的资金的流入。贾忠文的论据是：大量的中小企业的上市需求及投资者的投资需求，都将促使二板市场至少在推出后的前几年呈现迅猛的发展态势；而且，大量优质企业上市，必将带动整个二板市场趋好。另外，二板市场的发展还将对主板市场形成冲击，推动主板市场的股权流通改革和发行制度等方面的改革与市场化进程。而
22、主板市场制度的改善，又会使二板市场的发展获得良性的推动力。如果二板市场在酝酿和推出过程中能够注意企业的科技含量问题、持续经营问题、企业整体改制问题和民营企业上市标准问题，并实行做市商制度，强化上市公司摘牌机制，从而尽快和最大限度地与国际惯例相接轨的话，那么，中国二板市场的发展空间必将广阔。3对二板市场与主板市场的运作前景不能简单地预测的观点。韩志国指出，要建立良好的运行格局和发展格局，其保障在于二板市场的建立和运行能否建立在市场化的基础上并且真正反映市场经济的内在要求；而主板市场能否尽快地、主动地进行自我调整和制度创新，以回应二板市场的冲击与挑战。这不仅会影响二板市场的成功系数和主板市场的可持
23、续发展，还会从整体上影响我国资本市场的功能、作用和发展前景。王强、蔡红标认为，在二板市场发展的早期，贪大求快式的发展可能影响到主板市场的正常运作。主板市场能否挖掘出二板市场所缺乏的新优势或制度创新，将成为决定主板市场今后相当长时间内发展的关键。在二板市场建立初期，其扩张速度可能更多地是由行政力量而不见得是完全由市场力量决定的。在经过了短期的发展热潮之后，二板市场与主板市场的关系将更为深层化，其总的制度设定和制度创新将是关键。二板市场对主板的影响力度在很大程度上取决于主板市场股票的可持续炒作的空间有多大。高科技不仅是二板市场的优势，也是主板的发展方向。三、二板市场的运作机制究竟建立一个什么样的二
24、板市场才能对我国的风险投资和科技创新起促进作用，是一年多来我国理论界和证券界探讨和关注的焦点。在讨论中，主要涉及到二板市场上市基准的确定、二板市场设立时机的把握、二板市场设立条件的完善以及二板市场的风险防范四个方面。(一)二板市场上市基准的确定。1二板市场的市场定位：是独立型市场还是依附型市场。一种观点是，在现有的主板市场之外建立一个有独立的运行规则、独立的发展目标、独立的上市基准和独立的交易机制的完全独立的二板市场，使其成为具有充分市场含量的证券交易场所。韩志国认为，无论是在主板市场内部设立二板市场指数，还是单独设立为主板市场服务并且为主板市场培养上市公司的依附型市场都不符合我国经济改革和产
25、业转型的客观要求。由于主板市场现存的问题较多，行政色彩过浓，因而在主板市场的基础上建立二板市场，就很难把二板市场真正建立在市场经济的基础之上。另一种观点是，在定位上二板市场应该与主板市场有所重叠，旨在促进两个市场之间的适度竞争。孔翔指出，目前海外成功的二板市场都是独立于主板市场而设立的市场。而失败的或者发展缓慢的，则大多为证券交易所开设的二板市场。所以，中国二板市场应该采取独立设立方式，防止二板市场变成不受重视的“二等市场”。中国二板市场的合理定位应该在有所偏重的情况下，与主板市场有部分重叠。在二板市场由小变大的公司不一定要转移到主板市场。实际上，NAS-DAQ的成功主要得益于几百家发展壮大以
26、后继续留在NASDAQ的高科技公司。2二板市场的方向定位：是单纯服务于高科技企业还是综合服务于各类中小型企业。一种意见是，二板市场的上市对象应主要定位于高科技企业。有关人士认为，与主板市场截然不同，二板市场的功能是扶持新经济，为新经济助航。如何判断和选择合适的企业上市，这将直接关系到二板市场创建的成败或业绩的大小。因此，努力选择最具成长性的新兴产业、并最能带动对传统产业进行技术改造的企业、尤其是高新技术企业上市，就成为我国创建二板市场的核心所在。王国刚指出，二板市场设立的目的不在于激励一般的中小企业，而在于激励新产业的“创业”和成长，以此来推进各种新产业的“产业化”和传统产业的升级优化。二板市
27、场支持的重点是民营企业，尤其是民营高科技企业。另一种意见是，二板市场的上市主体应是所有中小企业。韩志国指出，把二板市场的服务对象局限在高科技企业上，虽然有利于加快高新技术企业的发展，但却不利于贯彻市场经济的权利与义务平等原则，不利于不同行业的企业在市场中竞争，不利于形成整个社会的市场融资体系，也不利于从整体上提升整个国民经济的内在素质。而且，单纯地为高新技术企业服务还会使行业风险过度集中，也会使资本市场所固有的社会评价机制在实践中演变为行业评价机制，不利于发挥资本市场在行业之间和企业之间通过资本转移而形成的资源配置和优化功能。叶黎成认为，从境外市场的经验来看，二板市场的上市企业若过分注重高科技
28、企业，将会使整个二板市场失去平衡，造成市场波动。香港的二板市场就是前车之鉴。提倡以中小企业为上市对象，可以使上市的企业类型和行业多样化，适应不同的投资者，减少市场波动。付廷美从企业的角度出发，认为国内二板市场应不拘一格选企业，管理层不要人为地规定二板市场只允许高科技企业上市，不要建成科技二板市场，只要市场接受，可以选择一些传统行业的企业，这样可以降低高科技产业的不确定因素给二板市场造成的风险。贺金凌从发审者的角度来看，认为二板市场在上市考核指标设置上要体现出较大的灵活性和包容性，以适应条件不同的创业企业的上市需要，如对某些指标设定替代标准，或针对不同类别或层次的上市企业制定不同的上市条件，在统
29、一的二板市场内开设两个或两个以上因发展程度不同而相对独立的市场板块，以支持不同成长阶段企业的发展。(二)二板市场设立时机的把握。中国二板市场从酝酿至今已经一年有余，许多人士对设立二板市场的时机把握问题仍然有着各自不同的看法。1现在是中国推出二板市场的最好时机的看法。王松奇所总结的理由是：国内外投资者有旺盛的投资需求；经济结构调整也需要这样一种投融资制度安排；理论界、决策层在创业投资体系建设的重要性、必要性等问题上已经基本达成共识；以证监会和深交所为代表的监管机构已经完成了充分的技术准备和相当水平的法则准备工作；二板市场上市公司资源比较充裕。美国硅谷的风险投资家认为，随着新经济在过去一年里经历了
30、重要的调整，投资者的心理已经回归到理性状态，企业在股市上的定价也会比较合理，这样，股价随着产业步入复苏阶段将会迎来较大的上升空间。另外，在调整期间，监管部门也更容易发现问题，有利于管理层自二板市场设立之初就加强防范，这将减少将来发生剧烈波动的风险，也有利于市场机制的建立。而且，即使现在没有将考虑到的所有问题都解决完，也应尽快推出二板市场，因为二板市场的推出在更大程度上是新经济发展的必然要求。董辅礽表示，二板市场早设立比晚设立好，再拖延下去，一些企业拥有的高科技不久就会被别人开发出来的更高更新的技术挤出市场，失去价值。同时，二板市场设立时间的拖延，也使刚刚兴起的风险投资举棋不定，并可能减弱其发展的势头。刘玉星指出，二板市场迟迟没有推出，损失最大的还是其自身。随着国内一批优秀企业异帜而上主板或香港创业板市场，国内二板市场很难在短期内在寻找到这么多前景良好的明星企业，从而不但影响到市场本身的健康走向，而且也打击了风险投资的积极性，影响了国内的整个创业投资环境。2现阶段不具备开设二板市场的条件，即使现在开了二板市场，也将会步香港创业板市场的后尘而以失败告终的看法。其理由是：从企业财务融资成本分析，高新技术和创业成长型企业的特点是高盈利，高增长，在创业初期其选择债券方式融资的成本比股权方式融资的成本必然要低得多，因此，通过二板市场以股权方式融资，并不是成长型企业在创业初期的最
