1、实证会计研究中基础模型,摘要,信息含量模型（信息观）计价模型盈余质量模型,一、基础概念,收益率毛收益率资本资产定价模型CAR的计算,二、价值相关性,加入控制变量的价值相关性模型,价值相关性模型变种,盈余相关系数,含义判别：系数大小 R2大小,三、计价模型,欧文费雪(IrvingFisher)在1930年提出了确定条件下的价值评估理论。在确定性情况下,投资项目的价值就是未来各期现金流量按照一定利率折现后的现值。这一思想的指导下,派生出多种企业价值评估模型,其中最著名的就是Williams(1938)的股利贴现模型。Williams认为,股票的内在投资价值是“将今后能领取的全部股息加以资本还原的现
2、在价值的总和”,买进股票意味着“现在财富和未来财富的交换”。由此,Williams推出了以股利贴现来确认股票内在投资价值的最一般的表达式。,在这一模型的基础上,MyronJ.Gordon等人研究派生出了零增长股利贴现模型、固定增长股利贴现模型以及有限增长期股利贴现模型。,缺陷,商业活动中存在着很多的不确定性,不应该在完全确定的前提下研究企业的价值。不同的企业有不同的资本结构,因此资本的机会成本也不同,更有别于市场的无风险利率。股利贴现模型无法应用于很少发放股利或不发放股利的企业的价值评估。若公司不发放股利,则其股票现金股利折现值将为零,显然,该类股票的定价不适用此模型。股利政策系人为制订,并不
3、代表公司价值。股利发放越多,表示公司缺乏投资机会,反而阻碍公司的成长,所以发放股利并不代表公司价值的提升。模型需要预测未来各期上市公司发放的股利,显然难度很大。,针对不确定性问题,莫迪里安尼和米勒(1958)提出了著名的MM理论。MM理论主要解决的是不确定情况下企业价值评估方法,并回答了企业价值与企业资本结构关系的问题。在引入不确定性时,他们认为每一个企业的收益流量是不确定的,可以当作服从某种分布的随机变量,而股票的收益是指在一段时间内该股票能够带来的期望收益。在不确定情况下,企业价值的定义是:在资本市场有效率的条件下,企业的市场价值等于企业的权益市场价值和债务市场价值之和。莫迪里安尼和米勒的
4、理论框架是现代价值评估的思想源泉,它促进了现代价值评估理论的蓬勃发展。,针对股利政策问题,人们用自由现金流代替了股利概念,并由此提出了自由现金流贴现模型。与股利相比,利用自由现金流作为衡量预期收益的基础更具有优越性。首先,自由现金流为非利润指标,比较不容易受到操纵;其次,自由现金流贴现模型不受股利政策的限制。与股利贴现模型类似,人们根据自由现金流在未来的增长情况,派生出零增长、固定增长和有限增长自由现金流贴现模型。以上模型构成了股票内在投资价值评估的经典模型。,但是,它们仍然存在以下缺陷:,使用的财务数据过少;两者都充分考虑了企业未来经营状况对价值的决定作用,但都不约而同地忽略了企业现期净资产
5、对企业价值的影响。财富是来源于企业的价值分配还是来源于企业的价值创造?这些模型的基本思路是把股东财富归溯于价值分配,批评者认为应从企业价值创造的角度来考虑。,20世纪80年代末90年代初,股票内在投资价值模型有了新的进展。Collins Landsman(1986)、Barth(1991)、Shevlin(1991)的研究认为,账面净资产包含公司未来活动的相关信息,而且在理论上如果存在强势有效市场的话,仅仅运用账面净资产就足以进行公司内在价值的估价,这时其他任何信息都是多余的。在这样的研究结果支持下,学者们得出了公司内在价值与剩余收益和账面净资产的函数关系。其中最有影响力的模型是基于帐面价值和
6、剩余收益的F-O模型。,剩余收益这一概念最早是由经济学家AlfredMarshall于1890年提出的。所谓剩余收益,是指所有者或经营者按现行利率扣除其资本利息后所留下的收益。其定义式为:RIx=Xt-tBVt-1其中,Xt是第t期的综合收益,t是第t期的无风险利率。上式表明剩余收益实质就是综合收益减去资金成本,是企业创造的高于市场平均回报的收益。,1938年Preinreich提出了剩余收益定价模型,当时这个模型是直接基于股利贴现模型而建立的。由于没有明确的优于股利贴现模型的理论基础,证券市场也没有发展到能提供足够稳定的数据对其正确性进行检验的程度,因此该模型并没有被人们接受。直到20世纪9
7、0年代,在深入研究净剩余理论的背景下,Ohlson(1995)、FelthamaandOhlson(1995)开创性地提出了一种基于账面价值和未来收益的内在投资价值模型,即F-O模型,它基于以下三个基本假设:,1、假设公司只发放股利,并且肯定了传统的股利贴现模型的合理性,认为以下等式是成立并可以进行实证研究的:,2、假设净剩余关系(CSR:Clean Surplus Relation)成立,CSR的提出表明一个公司的价值是由财富创造活动引起的,而不是由财富分配活这一等式使得充分利用财务报表中除会计盈利之外的其他有用财务数据成为可能,并利可以完全用未来盈利和账面价值表,(3)该模型还假设:,四、
8、盈余质量模型,（一）稳健性模型Basu(1997)提出的关于会计稳健性的实证定义，即会计盈余对收益等好消息与损失等坏消息的不对称确认程度。NIit01RDit2Rit3 Rit*RDitit 其中，i表示公司，t表示年度。NIit表示t年末每股盈余除以t年4月末收盘价。将每股盈余用价格进行调整的目的是控制估计方程的异方差，R是公司年度股票的收益率(t年5月至t1年4月，考虑红利再投资的收益率)，表征经济收益。个股年度收益率R的计算，计算公式为：,12R(Ri1)1，其中i表示t年5月至t1年4月的个股回报率，RD是虚拟变量，如果R为负，取1，否则为0。,在这个模型中，0表示截距项，1表示虚拟变
9、量的系数，2表示会计盈余对正的经济收益的敏感程度，3表示会计盈余对负的经济收益的增加的敏感程度，即会计盈余对于好消息和坏消息的确认分别由2和23表示，其预期符号均为正，30是存在稳健性的表征。当需要比较不同样本的会计稳健性时，由于不清楚是由于2还是3使得(23)/2更大还是更小，Guay and Verrecchia(2006)认为当比较不同样本的稳健性时，应用(23)/2的值是有缺陷的。为此Gassen,Flbier,and Sellhorn(2006)提出了一个改进的方法，比较回归方程转折点的不同角度，构建的指标为：BASUARCTAN(23)ARCTAN(2),引入制度的方法,（二）盈余
10、管理模型,（三）会计透明度模型,Bhattacharya,Daouk和Welker(2002)第一次较为详细的定义收益不透明度的概念,并结合前人的研究,采用了收益激进度(Earnings Aggressiveness)、损失规避度(Loss Avoidance)、和收益平滑度(EarningsSmoothing)三个指标以及三个指标的加总,来衡量34个国家的收益不透明度,并研究了各国会计信息中的收益不透明度是如何影响该国的证券市场的。,(1)收益激进度。收益激进度描述的是在编制财务报表时,减慢递延损失的确认而加快收入的确认的倾向。由于应计项目的存在,使公司有了少计应计损失,多计应计利润的可能性
11、。这种做法与会计稳健性相对。但也有可能收益激进度并不导致收益的不透明,因为稳健的会计原则总是阻止利好消息的及时传播,这样反而会制造噪音,另一方面,对当年亏损的公司来说,它也有动机减少应计项目总额减少利润,以期在以后年度增加应计项目总额来增加利润以摆脱亏损。不过,对于一般情况而言,管理层高估收益的动机远比低估的动机合理,所以收益激进度会导致收益的更不透明。,(2)收益平滑度。收益平滑度描述的是企业降低收益波动偏离正常收益水准的程度。故意隐藏业绩的波动能给投资者传递公司经营状况稳定的假象,增加了信息不对称性,从而导致收益透明度的下降。收益平滑度就是衡量会计收益的平稳度与公司真实收益之间关系的指标。而整个国家层面上的收益平滑度则是隐藏了国家真实经济信息的波动程度。,如前所述,我们要衡量n家公司在年度t的总的收益激进度,我们就用这一年n家公司的收益激进度的均值或中值来代表。定义n家公司在年度t的收益平滑度为该年度每家公司应计项目的变化与相应该年现金流的变化的截面数据的相关系数,其中的两项变化均为实际变化量与前一年总资产的比值。ESt=Correl(ACkt,CashFlowkt)其中ESt为n家公司在年度t的收益平滑度。,
