1、房地产项目投资决策理论分析房地产项目案例一、项目概况本项目位于某市高新技术开发区，项目规模较大，周边有宝山置业、上海城投、宝地东 花园、海上海、加州星城等大型企业、楼盘；项目位于某市杨浦区内环片区，四至范围，友 谊路南、许昌路东、陇海路北、怀德路西有通往人民广场、东新区、火车站等多条线路，交 通较为便捷； 本项目定位为小高层住宅楼宇， 住宅目标客户主要面向本区内周边企业技术管 理人员、 政府工作人员以部分金水区、 东新区的其他置业者、 少部分其他区域置业者和投资 客，住宅以 2 房为主。目前片区内生活配套设施逐渐完善，片区规划前景良好，区域商品住 宅需求较大，可以预见项目市场前景较好。根据市国
2、有土地使用权挂牌出让 （告字（ 2006 ）第 1 号）及区地块 挂牌文件，该土地项目规划用地经济技术指标如下表：表 1 土地项目经济技术指标序号项目指标单位1总用地面积26,4682建设用地面积26,4683总建筑面积52,9364建筑容积率25建筑覆盖率45%6绿化率30%7其中： 住宅50,289其他2,645二、案例分析1.项目开发建设及进度实施计划（1）有关工程计划说明根据项目的开发规模、 片区房地产市场的发展情况、 市场承受力， 我们假设确定本项目 开发进度计划如下：项目总工期为 2 年：从 2008 年 1 月至 2009年 12 月2009年元月开始预售， 2009年 12月销
3、售完毕。（ 2）施工横道图（详见表 2）表 2 项目实施进度计划表序 号项目名称进度计划（按季）2008 年2009 年1 季度2 季度3 季度4 季度1 季度2 季度3 季度4 季度1前期工程2基础工程3主体结构工程4设备安装工程5室内外装修工程6红线内外工程7公共配套工程8竣工验收9销售2.项目投资估算（1）土地费用土地费用主要包括两部分：土地使用权出让金和拆迁补偿安置费。土地使用权出让金。 根据该市国有土地使用权出让金标准， 可计算出该块土地使用权出让 金为 21,089.70 万元。拆迁补偿安置费。根据补偿拆迁协议，该地块拆迁补偿费为 843.59 万元。 土地费用为以上两项之和： 2
4、1,933.29 万元（2）前期工程费前期工程费主要包括项目前期规划、 设计、 可行性研究、 水文地质勘测以及 “三通一平” 等土地开发工程费指出。项目前期工程费用为 851.64 万元，见表 3：表 3 前期工程费估算表 单位：万元序号项目金额估算说明1水文地质勘察费58.61建筑安装工程 0.5%2规划设计费351.66建筑安装工程 3%3可行性研究费175.83建筑安装工程 1.5%4三通一平293.05建筑安装工程 2.5%5合计879.153）建安工程费建安工程费包括建造房屋建筑物所发生的建筑工程费、 设备采购费和安装工程费。 参照11,722.37有关类似建安工程的投资费用，用单位
5、指标估算法得到该项目的建安工程费为 万元，见表 4 ：表 4 建安工程费估算表 单位：万元序号项目建筑面积单价金额1结构工程费用50,289.0011005,531.792设备安装工程50,289.0010205,129.483装修工程费50,289.002111,061.104合计11,722.374）基础设施费。估算过程见表 5表 5 基础设施费估算表 单位：万元序号项目名称单价（万元 / 公顷）计价数量金额1给排水工程25.007.96199.002供配电工程68.007.96541.283供暖工程45.005.85263.444供气工程25.005.85146.365道路工程45.00
6、2.46110.706绿化工程7.502.4618.457合计1279.235）公共配套设施建设费。估算过程见表 6表 6 公共配套设施费估算表 单位：万元序号项目金额估算说明1居委会24面积单价2托儿所603公共厕所404停车场4255合计549（6）其他工程费。根据当地有关部门规定采用前期工程费、 建安工程费、 基础设施费、 公共配套设施费之 和的 4%，该项目的其他工程费共计 576.09 万元（ 7）开发期间税费。见表 7表 7 开发期税费估算表 单位：万元序号项目名称计算依据金额1分散建设市政公共设施建设费建安工程费 10%1,172.242市政支管线分摊费建安工程费 0.2%23.
7、443电话初装费建安工程费 0.2%23.444供电贴费建安工程费 1%117.225用电权费建安工程费 1%117.226人防工程费建安工程费 2%234.447合计1,688.008）管理费用管理费用是指房地产开发企业的管理部门为组织和管理房地产项目的开发经营活动而 发生的各项费用，如管理人员工资、职工福利费、办公费、差旅费、咨询费、房地产税等。 按某市同类房地产项目的水平和本项目的具体情况， 由于项目规模大， 故项目管理费按前述 5 项之和的 3%计取。项目管理费用 =（21933.29 +851.64+11722.37+1279.23+549.00） 3%=1090.07（9）财务费用
8、指为开发项目融资而发生的各项费用，主要为借款利息。本项目共向银行融资 12150 万元贷款 1年，自 2008年 7月至 2009年7月，贷款利率为 7.47%，2009年7月年还清。建 设期借款利息计算如下：财务费用合计为： 13107.9 7.47%=907.61 （万元）（10） 销售费用 包括广告及代理费等，参考目前该市一般房地产开发项目的标准结合本项目的具体情 况，销售费用为销售收入的 5%。项目销售费用为 2967.05 万元。（11）不可预见费由于项目地块地势平坦， 同时开发商控制项目成本能力较强， 不可预见费按前述 8 项之 和的 3%计取较为合理。项目不可预见费为 1,252
9、.39 万元。综上，项目总投资估算见表 8：表 8 项目总投资估算表 单位：万元序号项目名称总投资估算说明1土地费用21,933.292前期工程费851.643建安工程11,722.374基础设施费1,279.235公共配套设施建设费549.006其他工程费576.09（2 5） 4%7开发期税费1,688.008管理费1090.07（1 5） 3%9销售费2967.05销售收入 5%10不可预见费1,279.70（1 9） 3%11财务费907.6112合计44,844.053.项目投资计划与资金筹措 项目投资的资金来源包括自有资金、 银行融资、 销售回款。 结合项目开发实际付款情况和工 程
10、进度合理计划资金投入量测算， 项目总投资为 44,844.05 万元，其中自有资金 21000 万元， 银行融资 13107.9 万元，销售回款 10736.6 万元，具体见附表 1：项目投资计划与资金筹 措表。4.销售及经营收入测定（1）项目销售收入测算根据前面的区域房地产发展前景分析，至 2009 年初项目开盘时，区域同类项目售价可 达 10500-12000 元 / 平方米， 考虑招商地产的项目操作能力， 预计可使项目实现 10的溢价， 即销售均价 12000-13000 元/ 平方米。由此我们确定项目以稳健售价 11800 元/ 平方米，乐观售价 12800 元/ 平方米分别进行测 算
11、。稳健方案可实现销售收入 59341.02 万元，乐观方案可实现销售收入 64369.92 万元。（ 2） 销售税金及附加测算2008年 1 季度年正式进入项目的销售期，销售期至 2008 年 4 季度结束。根据某市住宅项目的正常销售情况及本项目的实际情况， 预计销售进度， 计算各时期的 销售回款金额项目各期的销售收入、销售税金测算本项目销售税金及附加合计为 3281.56 万元。具体见项目销售收入与经营税金附加估算表 （附表 3）。（ 3）土地增值税估算（见表 9）本项目销售收入 59341.02 万元，开发成本 35948.42 万元，开发费用 3704.23 万元， 销 售税金及附加 3
12、278.89 万元，其它扣除项目 7189.68 万元， 土地增值额 9377.47 万元， 增值 率 18.77%。根据纳税人建造普通标准住宅出售，其土地增值额未超过土地增值税实施细 则第七条（一）、（二）、（三）、（五）、（六）项扣除项目金额 20%的，免征土地增值税，因此，本项目免征土地增值税。表 9 土地增值税估算表 单位：万元序号项目计算依据计算结果1销售收入59341.022扣除项目金额以下 4 项之和49768.172.1开发成本35948.422.2开发费用3704.232.3销售税金及附加3278.592.4其他扣除项目土地费用和房屋及配套 设施的成本两项规定计 算的 20%
13、6836.933增值额(1)-(2)9572.854增值率(3)/(2)19.23%5增值税税率(4) 50%06土地增值税(3) (5)0注：其他扣除项目 =(21,933.29+ 529.00+11,722.37 ) 20%=6836.935.财务评价依据国家计委、建设部颁发的建设项目经济评价方法与参数 ，参照我国新的财会制 度，结合房地产开发的实际情况，由损益表（见附表 4）、现金流量表（全部投资） （见附表5）现金流量表（资本金） （见附表 6）计算可得：（ 1） 动态盈利能力分析本项目税前、税后全部投资净现值分别为 6163.54.14 万元和 4747.33 万元 , 均大于零，
14、这说明项目可以按照事先规定的基准收益率 12%获利，在计算期内发生投资净收益，项目可行；本项目全部投资税前、税后内部收益率（季度）分别为 7.12%和 5.87%，均大于同期季度贷款利率 1.82%和季度基准收益率 2.87%。说明项目盈利，达到同行业的收益水平，项目 可行。（ 2）静态盈利能力分析全部投资利润率 =利润总额 / 总投资成本 =27.04%全部投资净利润率 =净利润 / 总投资成本 =23.14%资本金利润率 =利润总额 / 资本金 =57.75%资本金净利润率 =净利润总额 / 资本金 =49.41%本项目以上 4 个静态指标与房地产行业内项目相比是较好的，故本项目可以接受。
15、6.主要经济技术指标根据规划设计要求及对市场的调查与分析，房地产开发有限公司拟在该地块开发幢住宅楼宇。本项目的主要经济技术指标如下表：表 10 项目主要技术经济指标序号项目指标单位1占地面积26,468平方米2总建筑面积52,936平方米3项目总投资44,844万元4项目经营收入59,341万元5利润总额12126万元6税后利润10376万元7投资利润率（税前）27.04%8投资净利润率（税后）23.14%9财务净现值6237万元10财务内部收益率（ FIRR）26.25%7.结论表 11 财务评价综合表项目静态指标动态指标NPVIRR投资 利润率投资 利税率税前税后税前税后全部投资27.04
16、%23.14%6237.234747.337.12%5.87%资本金57.75%49.1%6903.005.11%注：均为季度内部收益率综合上述分析和财务评价结果， 本项目的投资内部收益率、 财务净现值能较好满足目标 投资收益率的要求； 本项目也具有贷款偿还能力和资金平衡能力， 抵抗市场风险变动的能力 较强。综上，以上评价结果表明，本项目在财务上可行。三、问题讨论该公司欲参加该土地项目的投标得此地块，项目内部收益率不低于 14.47%，净成本利润率不低于 22.78%。贴现率确定采用安全利率加风险调整值法，在安全利率的基础上根据 估价对象房地产的社会经济环境，考虑一定的风险因素，本次测算贴现率
17、取 12%，以此目标收益率为基本方案测算土地价格，并依据住宅和商铺销售售价和收益率的变化即分别上升 5%和下降 5%，试确定土地竞投价格方案。1.土地价格测算原理假设开发法是测算土地取得价格最为科学的方法。 开发商的最终目的是为了得到可销售 的房屋而非土地。 因此， 决定一宗土地价格高低的最根本因素是该地块上的房屋建成后的市 场销售价格。也就是说，我们可以从房价倒推出地价，这种方法在估价上称为假设开发法。计算公式：生地价值 =开发完成后的房地产价值由生地建成房屋的开发成本管理费用销售费 用投资利息销售税费开发利润取得生地的税费2.土地价格基本方案测算根据内部收益率不低于 14%，净成本利润率不
18、低于 20%，在实现稳健售价 11800 元/ 平方 米和乐观售价 12800 元/ 平方米两种方案下，依据土地价格测算原理，推算出土地的价格分 别为 276.64 万元/亩和 224.74 万元/亩，经济指标如下：表 12 稳健方案和乐观方案经济指标因素变化情况静态指标动态指标销售收入（万元）总投资（万元）总地价（万元）楼面地价 （元 / 平方 米）内部收 益率成本净利润率净现值（万元）稳健方案 （11800 元/平方米 ）593414484421933414415.32%24.16%6237乐观方案 （12800 元/平方米 ）643704508217542332119.28%33.24%
19、102413.项目土地价格测算我们在目标净成本收益率为 24.16%，内部收益率 15 %，对销售收入、开发成本变化进 行了分析测算，经济指标变化如下表所示：表 13 项目土地价格测算表 单位：万元因素变化情况静态指标动态指标销售收入（万元）总投资（万元）总地价（万元）楼面地价 （元 / 平方 米）内部收 益率成本净 利润率净现值 （万元）稳 健 方 案基本方案593414484421933414415.32%16.44%7837住宅售价上升 5%623084284121933414417.78%29.31%9262住宅售价下降 5%563744515521933414412.72%18.52
20、%6488成本上升 5%593414515524083455618.84%18.43%6137成本下降 5%593414085419783374218.43%28.93%9294乐 观 方 案基本方案643704508217542332119.28%33.24%10241住宅售价上升 5%675884342916954323321.46%38.368%12289住宅售价下降 5%611514310118682354216.86%28.48%7986成本上升 5%643704542619981378216.75%27.92%7109成本下降 5%643704110015655296122.36%
21、40.41%13021由上述项目土地价格测算表分析可知：（ 1）本项目的销售收入和开发成本两个因素分别变动对项目效益会产生较大影响， 销售收入的变动对项目效益影响很大。（ 2）项目销售收入和开发成本在不利影响下，项目仍有较大赢利空间，说明项目具较强 的抗风险能力。（ 3）保证销售价格和销售率的实现，控制项目开发成本，是项目盈利的有效保证。4.土地竞投价格区间确定根据在实现委托方目标净成本利润率 22%的条件下， 我们建议该公司取得本地块地价格 区间如下：保守出价区间为： 238256 万元/ 亩竞争出价区间为： 256280 万元/ 亩风险出价区间为： 280322 万元/ 亩若地价超过 32
22、2 万元 / 亩，建议委托方放弃竞投。四、编者按本案例在项目财务评价可行的基础上， 运用假设开发法， 测算土地价格， 讨论确定土地 竞投价格。通过本案例我们得到以下几点启示：1.项目投资估算时， 确定房地产项目投资与成本一定要分清房地产项目的投资形式 （开 发投资和置业投资）与经营方式（出售、出租和经营） ，这样才能正确估算开发产品成 本、经营成本及期间费用；2.根据施工横道图和工期计划合理分配项目投资金额是项目顺利进行的基础；3.计算销售税金及附加时要注意各个税费率的选取， 各项税收减免情况及相关房地产税 收优惠政策，例如土地增值税在增值率小于 20%免征；4.计算内部收益率时要区分好年内部
23、收益率和季度内部收益率；5.运用假设开发法时， 要明确假设开发法使用的对象和条件， 建设开发法估价结果的可 靠性，关键取决于是否正确未来开发房地产价值和房地产的最佳开发利用方式；6.销售价格和开发成本对土地竞价有较大的影响， 获得土地出价时购买者一定要认真进 行敏感性分析，根据自身实际情况确定投标价格。附表 1 项目总投资使用计划与资金筹措表 单位：万元序号项目名称合计2007 年2008年1 季度2 季度3 季度4季度1 季度2 季度3 季度4季度1项目总投资44,844.0522,829.514,550.203,435.333,292.344,533.081,964.313,380.068
24、59.211.1建设投资43,936.4422,829.514,550.203,435.333,292.344,533.081,964.312,472.45859.211.2建设期利息907.61907.612资金筹措44,844.0522,829.514,550.203,435.333,292.344,533.081,964.313,380.06859.212.1自有资金21,000.0021,000.002.2借贷资金13,107.901,829.514,550.203,435.333,924.342.3预售收入10,736.664,533.081,964.313,380.06859.21
25、附表 2 财务计划现金流量表 单位：万元序号项目合计200720081季度2季度3 季度4 季度1 季度2 季度3 季度4 季度93,448.22,829.4,550.3,435.3,924.14,835.23,736.14,835.5,934.11资金来源9251203334264126059,341.14,835.23,736.14,835.5,934.11.1销售收入02264126021,000.21,000.1.2自有资金000013,107.1,829.54,550.3,435.3,924.1.3银行借款90120333462,980.22,829.4,550.3,435.3,292.5,352.717,291.4,197.42,031.72资金运用535120333432551开发建设投43,936.22,829.
