1、中国地方政府的债务问题规模测算与政策含义中国地方政府的债务问题：规模测算与政策含义(2021-04-19)摘要：2021年底，为应对全球金融危机带来的冲击，中国政府宣布施行4万亿元刺激经济方案。方案宣布后，地方政府纷纷上马了大量的建立工程，其实际投资总额远远超出了中央政府的投资方案。但是，地方政府本身财力有限，又不能公开发行债券向社会融资，依靠自身是无法支持如此大规模投资的。那么，投资工程是如何进展融资的？规模有多大？这又会造成怎样的影响？关键词：史宗瀚Victor Shih编者按：2021年底，为应对全球金融危机带来的冲击，中国政府宣布施行4万亿元刺激经济方案。方案宣布后，地方政府纷纷上马了
2、大量的建立工程，其实际投资总额远远超出了中央政府的投资方案。但是，地方政府本身财力有限，又不能公开发行债券向社会融资，依靠自身是无法支持如此大规模投资的。那么，投资工程是如何进展融资的？规模有多大？这又会造成怎样的影响？2021年3月20日，我们有幸邀请到美国西北大学Northwestern University政治学系副教授史宗瀚博士Victor Shih来本所做了题为“中国地方政府的债务问题：规模测算与政策含义的演讲。演讲内容分为三局部：1介绍中国地方政府融资平台的运营方式，分析当前地方政府债务的发生原因和负债构成；2测算地方政府的债务总规模在近年来的增长情况；3研讨地方政府债务对中国经济
3、、政治所产生的重要影响，并给出了相应的对策。中国社会科学院、北京大学、财政部财政科学研究所的学者与研究生等参加了此次演讲会并积极参与了讨论。为了让更多未能到会聆听演讲的同仁受益，我们特整理了演讲全文，经史宗瀚教授同意，作为本期简报编发。演讲人简介：史宗瀚教授Victor Shih现为美国西北大学政治学系Department of Political Science, Northwestern University副教授、中国问题研究专家，对中国的货币银行政策有长期的研究经历。史教授于1997年获乔治华盛顿大学东亚研究学位，并辅修经济学；2003年获哈佛大学政治学博士学位，主攻方向为比较政治经济
4、学、中国政治和国际关系。一、导言中国应对金融危机的方式与其他国家是非常相似的，即依靠大量的信贷资金来支持投资方案，刺激经济增长的速度。从外表上看，中国经济的迅速复苏要快于其它国家，但是中国政府的财政赤字和债务规模占GDP的比例却低于其它国家，这种现象让人觉得中国的经济复苏过程就像吃了一个免费的午餐。2021年底，中央政府宣布4万亿刺激经济方案之后，地方政府随之提出的投资方案总额却超过了24万亿。1大量的投资工程并不是靠财政自身的资金，也不是靠出售国债，而主要是通过8000多家地方融资平台向银行借款。地方政府的这种融资平台与上世纪90年代的地方投资信托公司方式其实是非常类似的。这虽然使得预算内财
5、政的状况在短期内外表上保持良好，但是却导致了难以观测的债务风险的累积。目前，关于地方政府债务规模的估计，已经有多种测算结果，不过互相之间差异很大。例如，财政部财科所贾康认为，截至2021年4月，地方债务总余额在4万亿元以上2；中国人民银行的数据显示，截至2021年5月末，全国3800多家政府融资平台管理了约8万亿元的总资产，负债高达万亿元，平均资产负债率约为60%3；中金公司研究报告称，至2021年末，地方政府融资平台贷款余额约为万亿元，其中2021年净新增约3万亿元,预计2021年和2021年后续贷款约为2-3万亿元，2021年底到达约10万亿元4；世界银行的分析报告认为，至2021年底，地
6、方政府债务的规模估计有9万亿左右5。在本报告中，我们将提出一个新的测算结果，并指出其可能的政治经济影响。二、地方政府融资平台12021年债务情况地方融资平台主要是一系列参与根底设施建立的建立公司或者城投公司，如高速公路公司、铁路公司、机场公司、电力公司、污水处理公司、路桥公司和海港管理公司等。这些融资平台一般都归地方政府或者政府下属单位所有，为当地居民提供公共产品或效劳。地方融资平台的膨胀与中央政府对融资方式的安排密不可分。2021年底到2021年初，政府在推行4万亿投资方案时，仅有1/4的资金由中央财政直接拨款即中央公共投资万亿元6，还有约10%是通过地方政府或地方国有企业的债券筹集，其余大
7、量资金那么是依靠地方政府去筹集。然而，地方政府依靠自身预算内财力无法支持大规模的建立。在这种情况下，地方政府纷纷成立了一系列城投公司，通过银行借款来支持地方根底设施建立。而且这些借款属于预算外借款，短期内不会在政府预算内出现。因此，2021年账面上用于根底设施建立的预算支出仍保持在较低的程度，财政赤字的规模也很小。也正是由于地方政府债务的隐蔽性，在2021年上半年，中央政府还是比较支持地方政府通过城投公司进展融资的做法，结果导致政府借债规模一路攀升。仅2021年上半年，银行贷款同比增长就到达30%；到2021年11月，银行未偿贷款到达万亿元，与2021年初的万亿元相比，增加近10万亿7。其中，
8、至少有5万多亿是地方政府融资平台的借款。尽管这些贷款大局部可能被用于根底设施建立，但是目前还没有来自官方的统计数字。而地方融资平台构造复杂，它们虽然不属于经营性企业，却有一系列的经营性的子公司。银行的统计只区分企业类型和贷款期限的长短，并没有公布对地方融资平台的详细统计。因此，我们只能推测大局部的中长期贷款是用于根底设施建立，而短期贷款中用于根底设施建立的比例很难确定。鉴于此，本文利用银行数据对地方债务规模所做的估计只是一个大概的数字。2融资平台运作方式融资平台的产生一方面躲避了银行不能贷款给政府的限制，另一方面也组合了一些资产丰厚的国有企业，比方电力公司等，以方便地方政府利用这些公司的资产作
9、为抵押向银行贷款。目前，随着房地产市场的繁荣，地方政府转而把土地作为融资平台的投资资本和银行贷款的抵押品。许多融资平台在成立之初，都是只有土地投入的空壳公司。但是通过土地置换和资本操作，地方政府筹集了上万亿的资金。此外，类似高速公路公司这样的投资平台，一般会以当前或者将来的收费收入作为贷款抵押8。从本质上讲，融资平台的成立抑制了三个政府不能从银行借款的限制。第一，银行的借款人只能是独立法人上世纪80年代末设立的规定；第二，一个政府投资工程的启动资金要占到投资总本钱的30%9；第三，大额贷款的担保人不能是政府。从图1中我们可以看到，地方融资平台完全能抑制这三个限制。第一，地方融资平台是独立的法人
10、，可以向银行贷款；第二，地方政府可以用财政收入和土地给融资平台注资，作为其自筹资本金；第三，融资平台可以利用这些土地和资金将来的财政收入流作抵押向银行贷款。而且，融资平台之间还可以互相抵押、互相借贷。例如，一些较大规模的融资平台经常被当作其它平台的债券担保人。当然，地方政府也经常直接去充当贷款担保人，这与国家的规定是相违犯的。当融资平台不能归还贷款和债券债务时，地方政府会提供补贴10，收益好的融资平台也会借钱给或者投资于那些难以为继的融资平台11。当融资平台可以发行债券或者股票时，这种杠杆作用更大，从银行借到的钱也更多。有的估计认为，融资平台75%的资金来自于银行借款。不过，发行债券最近正在成
11、为平台资金的一个重要来源。2021年，地方城投公司发行了115支债券，筹集资金2000亿元12。通过这样的资本操作，地方政府就筹集了几倍于财政收入的资金。3融资平台与房地产市场的关系值得指出的是，融资平台所筹资金不一定被用来提供公共产品和效劳。相反，地方政府为了保持现金流和回收资金，会支持融资平台经营房地产。如图2中所示，地方政府会把一局部土地给融资平台作抵押，然后让融资平台向银行借款，借来的钱一局部用于购置另外的土地，一局部去开发房产，卖给投资者和当地的居民。同时，土地拍卖的收入、房地产销售的收益也就回笼到政府的账户内。在地方政府拍卖土地时，会示意地方融资平台购置，而不是主动卖给投资者个人。
12、这也许能解释为什么众多的“地王都是国有企业，而不是个人或者非国有企业，同时也能解释为什么一些大城市的房价居高不下。当然，那些不参与土地买卖的融资平台也有方法将资金回笼到政府的手里。比方，很多的融资平台会将银行贷款转借给地方政府机关，从而转变成融资平台的应收账款。这无疑会增加银行的信贷风险。不过，政府越是直接地支配资金的使用，银行就越可能将之作为将来推卸呆坏账责任的借口。三、地方政府债务总量估计1地方融资平台债务规模估计地方融资平台的债务构成主要包括两局部，第一是通过金融市场直接融资，发行债券或者股票；第二是向银行贷款。当然，可以直接向市场融资的平台很少，对这一局部债务，我们主要通过“上市公司公
13、布的年报资料和“评估公司对债券的分析报告13来估计。大局部的平台没有上市或发行债券，我们搜集了700多个“政银合作协议银行和政府所签订的授信协议来估计其负债情况。不过，我们并没有搜集到全部的“政银合作协议，特别是一些股份制银行的授信很难查到。我们搜集了国家开发银行和省级政府的所有授信协议，而国有商业银行给省级政府的协议只查找到了一半左右。而且，银行和直辖市、地区、县乡政府的授信协议也无从查找。不过，这并不会造成太大的误差，因为省级的授信协议经常是包括了给下级单位的信誉。政银合作协议并不是新颖事物，只不过4万亿的刺激经济方案极大地推动了“政银之间的合作，并使其在2021年到达顶峰。“政银合作协议
14、可以为我们提供较为全面的地方债务信息可以直接估计地方政府在某个时间段内的借款总额，免去了先估计某个详细城投公司借款总额再估计地方政府债务总额的费事。“政银合作协议也提供了将来几年内银行给政府的授信额度的信息。而通过这些信息，我们可以估计地方政府将来2到4年内的债务变化情况。对于“政银合作协议所产生的债务规模估计，我们分两种情况。第一，当“政银合作协议标明贷款的详细去向时即详细的工程或详细的城投公司，往往是国家或地方的重点建立工程，协议中的贷款总额全部算作融资平台债务；第二，当“政银合作协议没有标明贷款的详细去向这样的协议大概占到一半，我们就做保守估计，将授信额的1/3算作融资平台债务。但实际上
15、，这种方法低估了地方融资平台的债务。因为就最近的授信协议来看，近1/2的信誉额度给了融资平台。但是也有例外，比方浙江将一局部的贷款分配给了民营的中小企业。而在西部欠兴隆地区，大局部的银行贷款都是用于根底设施建立。“政银合作协议还有考虑信誉期限的问题。协议虽然规定了授信的详细时间，但是借款者可以在规定期限内逐步提取，而不是一次提完。因此，仅靠“政银合作协议很难准确估计政府在某个时点上的债务总规模。为了便于统计，我们将这局部债务分为两种，即现有债务和预期债务：1 现有债务截至2021年底包括三局部：“在上市公司资料和债券评估资料中公布的债务，“2004年1月至2007年12月银行给地方政府的授信额
16、度的1/3，以及“20212021年间签订的政银协议中已经明确在2021年底前贷放给地方政府的局部；2 预期债务截至2021年底包括“20212021年银行给地方政府的授信额度的1/3扣减“20212021年间签订的政银协议中已经明确在2021年底前贷放给地方政府的局部。一般而言，授信协议的展期为2到5年，我们假设2021年1月前所签的授信协议在2021年1月前全部变成实际贷款。这种假设是合理的，因为2021年的根底设施投资的增长幅度相当大。同时，我们排除了2004年1月之前的授信协议，因为我们假定这些债务在2021年底之前会归还这个假设本身显然会让债务的规模出现被低估的情况，因为04年之前的
17、授信中，有些是在2021年上半年甚至是下半年才变成实际的贷款。对于20212021年间银行与地方政府新签订的授信协议，其中局部额度已经在这两年间贷放给了地方政府，我们查找到了关于这局部贷款的不完全资料。基于以上的假定和信息，我们就可以粗略估算截至2021年底地方政府的大致债务规模现有债务。至于将来两年内地方政府的新增债务预期债务，我们主要按照“20212021年银行给地方政府的授信额度的1/3来粗略估算。按照我们的估计方法，截至2021年底，地方政府的债务规模为万亿见表1。我们倾向于认为，这个估计值与实际债务规模相比，可能低估了20%-30%。此外，按照我们的估计，预期的新增债务将到达12万亿
18、，这还只算了授信协议的1/3，且没有算授信协议之外的欠债。因此，在将来的一到两年间，即使政府施行较为温和的信贷收缩政策，地方政府的新增债务也是个不小的数字。换言之，假设中央不尽快从宏观上收缩信贷，那么许多地方政府将无法清偿债务。从表1可以看出，中国地方政府债务规模已占到外汇储藏的74%相对于2021年9月的外汇储藏程度。假设再加上其他类型的政府债务，政府债务的规模相对于外汇储藏规模的比例就会更高。这无疑会影响其他国家对中国经济的信心，因为国际上经常把债务规模占外汇储藏的比例作为“中国稳定指数的一个代理变量。2中国政府总债务规模的估计除了地方融资平台的债务，也有必要估计中国政府债务的总规模。我们
19、估计的口径包含如下几局部：1财政部出售的债券包括代地方政府发行的债券2地方融资平台债务和铁道部发行的债券143三大政策性银行国家开发银行、中国农业开展银行和中国进出口银行的债务4国有商业银行累计未核销的呆账5不考虑社保资金欠债和央属国有企业的债务尽管国家开发银行正在进展商业化，其债务不再由政府担保，但是一些大的评估机构认为其债务仍属于主权债务,因此，我们也将其债务算作政府债务。但是，开发银行有一半的债务是地方融资平台产生的，为了防止重复计算，我们在估计时，按其总债务的1/3计算。其他两家政策性银行很少给地方融资平台贷款，因此，它们形成的债务全部被算作政府债务。国家开发银行2021年末的总债务是
20、万亿15；农业开展银行和中国进出口银行2021年的债务规模数据缺失，我们按其在2021年根底上增长30%计算。国有银行及资产管理公司目前大约有万亿未偿付的不良信贷资产。这些不良贷款包括，2021年末中央政府累计未消化的7000万不良贷款16，及从农业银行账面转移到财政部和农业银行结合经营的资产管理机构的8000万不良贷款17。此外，中国银监会报告显示2021年第三季度末，商业银行的不良贷款到达5000万18。我们也粗略估计了将来两年内政府总债务规模的增长情况。假设2021年和2021年的中央财政国债余额增速在8%，三大政策性银行债务增速较高为20%，铁道部债务在2021年增幅较大，这里也假设其
21、在将来两年的增速为20%。同时假设四大资产管理公司在将来两年内不愿意彻底清理不良信贷资产，即规模只有少许下降。而国有商业银行的呆账总量仅缓慢地增长，两年内只增加1000亿左右。地方融资平台债务的增长同于前文所论。从表2中可以看出，政府总债务在2021年到达了万亿，到2021年会到达将近40万亿。而且，2021年的债务规模已经占到2021年名义GDP估计值的71%。假设目前的政企授信协议都逐步落实的话，两年之后政府债务的总规模将会快速增长，政府债务与GDP的比例会更高、到达96%。到时候，中国就会成为债务/GDP比值最高的国家之一。四、地方债务对政治和经济的影响债务规模的大量增加会对国家的政治体
22、制和居民产生一系列影响。首先，银行是主要的债权人，所以将来当一局部地方融资平台出现利息支付问题的时候，银行的不良贷款会大量出现。当然，银行出现不良资产，不等于一定有金融危机。中央可以通过发货币的方式来维持金融系统，但是这样就必然导致通货膨胀。或者，为了防止银行倒闭，中央就只有动用外汇储藏去补充银行的资本金。其次，地方债务问题会增加中央政府和地方政府之间的矛盾。中央一些部委希望能尽快压缩信贷规模，而地方官员那么希望能继续维系高速投资。银行业对宏观调控也未必支持，因为紧缩政策可能会导致不良贷款马上上升。在这种情况下，决策层内部出现一些分歧也是正常的。为了确保宏观的稳定，损害一些局部的利益是难以防止
23、的。再次，地方融资平台归还贷款的利息和本金主要依赖大量开发和拍卖土地。因此，地方政府有鼓励去不断进步土地和房地产的价格，同时尽量减少给失地农民和拆迁住户的补偿。事实上，这种做法已经破坏了社会的稳定，加剧了干群之间的矛盾。另外一方面，假设高地价、楼价的场面不能持续的话，地方政府就只有挤占预算内财力来还债，那么财政供养人口的待遇程度势必会受影响，结果诱发体制内的不稳定因素。五、问题对策目前，中央政府已经意识到融资平台债务问题的严重性，并正在出台相关的解决措施。我们建议：应该严厉限制新工程的投资，采取“一刀切政策，压缩融资平台的贷款规模。其实，中国上世纪80年代和90年代就曾施行过“一刀切政策，规定
24、完工不到一半的工程工程全部停顿，以控制债务规模的增长。历史经历说明，要限制地方政府债务规模的增长，防止通货膨胀，必须施行“一刀切政策。如今适度宽松的政策取向，没有表现出中央控制地方债务的决心，地方政府还是会积极地扩大投资规模，所以今年头两个月的贷款总量超过2万亿，“地王频出的场面也无法控制。为此，中央政府应该果断实行“一刀切政策，如停顿审批绝大局部的新上工程，同时将没有完成1/4投资进度的工程砍掉一局部。对于融资平台的清理，需要甄别其真实的运转状况。兴隆地区的融资平台有一定的自我清偿才能，因为土地拍卖的价格较高，且地方税源充足，可以采取鼓励政策促使其去自行归还借款。但是在经济不兴隆地区，地方融
25、资平台的偿债才能就很值得疑心。对于这些地区，中央可以发债券去还银行贷款或者通过市场的方法来解决。比方，通过打包的方法拍卖一局部银行的不良贷款。银行也应该有权利通过拍卖不良资产来自己化解一局部的不良贷款。就地方政府的融资体制来说，应该采取“封后门，开前门的方法，开展地方政府债券市场，让地方债券的利息自由浮动。与此同时，必须转变土地财政的运转形式，转而依靠物业税。物业税收入远远比拍卖土地收入稳定和有持续性，也能减少炒房地产的倾向。当然，完全指望债券市场来解决地方政府的融资才能，也有些不太现实，因为这样做会弱化中央对不同地区之间的利益分配才能，因此还是要多种措施并举。六、评论与补充意见与会的学者及研
26、究生积极参与评论史教授的研究。他们一致认为：目前，地方政府的债务问题引起了中央和社会各界人士的高度关注，中央相关部门已经准备着手标准和清理地方政府的融资平台。史教授对地方债务进展的研究，对于相应政策的制定以及确定下一步的宏观调控思路，都有一定的参考价值。就研究报告中的一些关键问题，与会者也提出一系列的看法，综述如下：1关于债务规模的估计1研究报告中估计方法史教授的估计可能同时存在高估与低估的问题。首先，作为中长期贷款授信，授信投放的期限可能长达8年、甚至更久。报告中根本假定授信在2-4年内就全部兑现，可能会过高估计债务的规模。银行授信的实际平均投放速度需要更多的辅助性证据来说明。其次，债务规模
27、估计中也遗漏了一些因素。例如，一些外资商业性金融机构也对地方政府融资平台放贷，这一局部没有被包含进来；地方政府在工程施工方面，普遍采取了拖欠工程款的方式来弥补资金周转的困难，这一局部完全被遗漏了；国有银行在正规的信贷业务之外，也通过发放大量的理财产品为融资平台进展中短期的融资，这局部表外业务的规模同样宏大，但也没有被计算进来。事实上，许多银行正是通过表外业务，躲避了中央近期对地方融资平台的放贷控制。尽管报告的估计是粗略的，但对政府仍然具有参考价值。官方在对债务实际规模进展摸底的时候，也存在一定的困难。因为地方政府为了逃避中央的政策控制，有动机去低报债务规模，而银行那么可能会高报给这些平台的放贷
28、规模给政府的贷款出了问题，银行可以推卸责任。要得到更为真实的情况，就需要将不同系统的上报数据进展互相核实。2融资平台的差异性除了估计债务总规模之外，还需要详细识别各级各类融资平台的运转状况。毫无疑问，不同地区之间会存在很大的差异，一些地区的债务规模已经远远超出了当地的财政收入。相对于省级政府的融资平台而言，地市级和县级融资平台的负债情况相对于本级财政收入估计要严重地多。要得到这方面的信息，还需要更为深化的研究。2地方债务对国民经济的影响地方政府融资平台的膨胀会对国民经济产生多方面的影响，比方：1融资平台的膨胀会导致信贷资源过度向政府集中，政府配置资源的比重太大，对民间投资会产生挤出效应，即所谓
29、“国进民退。同时，由于大量的资金投入的是根底设施工程，投资的直接经济回报率很低。即使对于一些经营性工程，政府配置资源的经济效率也不高。因此，投资规模的增加会加剧金融风险和财政风险。一旦地方政府无法清偿债务，最终还是会转嫁给中央政府。按照史教授的估计，截至目前，中国政府债务对GDP的比例还是低于许多兴隆国家。但是，中国政府的财政收入占GDP的比例也很低在21%的程度，只有兴隆国家的一半。即使考虑各种预算外收入，也大约只有30%的程度。同时，中国预算内财政支出的重头是保吃饭、保运转，真正可以用来清偿债务的财政资金非常有限。所以，财政系统本身承担债务风险的才能是不强的，与兴隆国家是不可比的。2假设财
30、政没有才能化解债务风险，那么通货膨胀的风险就会增加，因为只有不断投入信贷资金才能维持融资平台的运转。通货膨胀不仅会恶化收入分配，而且会影响金融体系的稳定性。尽管CPI的上涨速度只有2%左右，但是CPI并不是反映通货膨胀的最正确指标，因为很多信息没有反映进去，比方资产价格。实际上，目前银行存款已经出现活期化的倾向，而贷款是中长期化的。融资的期限构造的不匹配，就会出现资金流动性的问题。央行对通货膨胀压力已经给予了高度重视，近期已经两次进步了准备金率。不过，准备金率每进步一个百分点，只能冻结大约5000亿的资金，所以这还是较为温和的收缩政策。要进一步地收紧信贷政策，还是需要上调利率。但是，假设贷款利
31、率进步的话，地方融资平台的清偿才能就会恶化。于是，地方政府的债务风险控制和货币稳定目的之间会出现互相冲突。3如何清理和控制地方融资平台地方政府的债务必需要有方案、有步骤地清理，详细措施包括：1中央要对新上的投资工程进展严格控制和审批，对于已开工工程要有保有压。即使如此，由于在建总规模的盘子已经很庞大，所以短期之内的投资势头仍然不会减少。倘假设要迅速把一局部泡沫挤出去，就必须采取更为严厉的手段。例如，按照史教授的建议，将投资不到总规模1/4的工程砍掉，这样中央就向地方政府发送了一个可置信的紧缩信号。当然，此类措施会造成一定的浪费。另外一个思路就是仔细评估地方政府融资平台的债务风险，对于一些严重缺乏清偿才能的债务平台，需要采取坚决的手段进展压缩。2要对融资平台进展分类，把经营性的平台和根底设施的融资平台进展区分。一些确实要承担根底设施投资的平台有必要继续存在。对于经营性的业务必需要进展剥离，转变成经营性的企业。一些没有实际业务的融资平台都要砍掉。对于保存的融资平台也要加强管理，对于其负债规模的合理程度，中央要出台明确的政策。同时，要进步这些融资平台的投资业务、财务状况的透明度，并尽快落实详细的监管方法。否那么，地方政府仍然可以通过一些有盈利才能的下属国有企业向银行贷款，再转贷给融资平台。3融资平台必须按公司法来
