1、上海宇通客车投资分析报告上海申银万国证券宇通客车投资分析报告投资要点 公司公交车业务进入规模化扩张阶段。奥运会等大型赛会的举办将掀起城市公交车更新扩容高潮，并形成极大的示范效应，激发全国范围内的城市公交更新和扩容高潮。未来5年，公司公交车销量将年均增长45%。并且，公交车档次的提高有助于提高公交车的盈利能力。 公司大中型客车出口潜力巨大。我国是世界上第一大客车生产国，龙头厂商的生产规模位居世界前列，具备了规模化出口的基础。预计未来5年公司大中型客车出口年均增长80%以上，2009年出口量达到2000辆。 公司作为行业龙头地位更加稳固，销售和输入保持快速增长。凭借规模优势、品牌优势、技术优势和结
2、盟下游公路运输企业的战略，公司将引领行业增长，并可能采取主动降价等手段加速行业的分化和整合，从而分享更大的市场份额。未来5年，公司客车销量和主营业务收入分别以年均17%和17.5%速度增长。 钢铁涨价对公司业绩影响减小。一方面，公司底盘自制率较高，低于钢铁涨价能力较强，2005年将因钢铁涨价导致成本上升1-1.5个百分点；另一方面，公司通过业务流程再造（BPR）将有效降低成本约5500元，基本抵消钢铁涨价影响。 我们预测公司2005、2006、2007年EPS为0.92元、1.01元和1.07元，保持年均15%以上的增幅。 目标价位为13元，目前股价严重低估，调高投资评级至“买入”。 投资风险
3、主要来自于BPR效果低于预期、地方财政补贴收入不能及时兑现以及研发投入不能持续增长10%所导致的业绩低于预期。 盈利预测主营业务收入(百万元)增长率（%）净利润（元）增长率（%）每股收益(元)主营业务利润率（%）净资产收益率（%）市盈率（倍）2003A325421.1812823.250.6317.911.63162004A394921.3714412.030.7016.712.02142005A493424.9519031.940.9216.414.7810.62006A635428.772079.441.0115.615.26102007A709311.632195.451.0715.21
4、5.309 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩，每股收益均以总股本20509万股计算。关键假设点（1）北京、上海、广州的公交车更新扩容浪潮形成良好的示范效应，从而扩散到周边地区和内地城市；（2）公司实施的业务流程再造工程取得预期效果，2005年降低成本约5500万元，基本抵消钢铁涨价的影响；（3）公司每年保持研发投入增长10%以上，从而享受研发费用在所得税钱重复扣除50%的政策；（4）自2005年开始，郑州市政府给予与公司三年补贴收入；（5）公司于2006年收购重庆宇通和兰州宇通股权分别至60%和80%；（6）盈利预测和估值均未考虑房地产项目产生的业绩贡献。有别于市场的判断（1）市场普遍认
5、为公交车产品毛利率低，可能增收但增利甚微。我们认为，此轮城市公交车更新扩容浪潮是外因激发了“经营城市”理念中所固有的对于高档公交车的内在需求，高档化将是本轮城市公交车更新扩容浪潮的特点，高档公交车平均售价在60万元以上，毛利率并不低，而且贷款回笼有保障。（2）市场普遍认为钢铁涨价将在极大程度上降低客车企业的盈利能力。我们认为，对于底盘自制率较高的公司，附加值较高，受钢铁涨价影响较小，同时宇通客车可以通过业务流程再造实施成本降低。（3）市场担心关联交易的公正性。我们认为，随着经营层对上市公司持股比例的上升，其对上市公司的控制权更加稳固，利益异质性进一步加强，关联交易的公正性更加有保障。估值和目标
6、价位相对估值的合理价位区间为11.9613.80元（对应于2005年动态P/E1315倍），DCF估值的价值区间为12.4914.25元。结合市场估值水平，我们认为目标价位为13元，目前股价严重低估。股价表现的催化剂（1）2005年上半年业绩增长幅度超过50%的可能性极大；（2）公司将在2005年北京市公交车采购竞标中获得400辆以上的订单，从而拉开公司在公交车领域快速增长的序幕；（3）公司4月19日分红、转股后，绝对股价降低30%以上有助于提高公司股票的流动性。核心假设的主要风险（1）业务流程再造不能产生预期的效果，导致2005年业绩低于预期；（2）研发投入不能保持10%以上的增幅导致业绩低
7、于预期；（3）郑州市政府补贴收入不能按时足额兑现导致业绩低于预期。结论：股价低估30%以上，调高评级至“买入” 公司股票目标价位为13元公司相对估值的合理价位区间为11.9613.80元（对应于13倍和15倍市盈率），绝对估值价值区间为12.4914.25元。结合A股市场总体估值水平，我们认为公司股票目标价位为13元，目前股价严重低估，建议买入。 公交车更新扩容和规模化出口推动公司客车快速增长举办大型国际赛会掀起城市公交车更新扩容高潮。北京、上海及广州分别因为主办奥运会、世博会以及亚运会而进入公交车更新和扩容的高潮，并形成极大的示范效应，激发全国范围内的城市公交车更新和扩容的高潮。同时，全国普
8、遍兴起的“经营城市”发展战略，使得城市管理当局有动力将改善城市公共交通作为一项重大形象工程。举办大型赛会作为催化剂促发了诚实地内在需求，掀开大中客车行业快速增长的序幕。大中客车的国际比较优势决定了规模化出口指日可待。我国是世界上第一大客车生产国，具备材料和人力成本优势，龙头厂商的生产规模位居世界前列，具备了规模化出口的基础。随着近年来宇通客车等先行者在出口方面的快速发展，我国大中客车出口净步入快速增长通道。公路客运和旅游需求的稳定增长是大中客车持续增长的稳定基石。国家高速公路网络规划描绘出“7918网”的美好前景，保证了公路客运需求的持续增长；人们生活水平的提高则产出更多的旅游需求，衍生出更多
9、的旅游客车需求。预计未来5年公司客车销量（含出口）将保持CAGR为17%的快速增长。 公司作为行业龙头市场份额逐年上升，未来3年EPS以15%的CAGR高速增长公司大中客车市场占有率接近20%，遥遥领先于竞争对手。凭借规模优势、品牌优势、技术优势和结盟参股下游公路运输企业的战略，公司将引领行业增长，并可能采取主动降价等手段加速行业的分化和整合，从而分享更大的市场份额。同时，出口易事公司重要增长点。未来3年公司主营业务收入快速增长，以2004年末股本总额计算的EPS分别达到0.92元、1.01元和1.07元，CAGR达到15%。 钢铁涨价对公司毛利率影响较小底盘自制率高决定了公司抵御钢铁涨价能力
10、强。不同于大多数客车企业的是，公司的客车底盘中70%是内部生产的，这就决定了公司是一个价值链较长的整车生产厂商，而不是改装车厂。底盘自制率高，产品的附加值高，钢铁在成本中的比例低，从而具备更强的抵御钢铁涨价的能力。业务流程再造可以有效抵消钢铁涨价的成本压力。公司从2004年开始实施业务流程再造（BPR），公司较大的生产规模和较长的价值链决定了BPR能产生较好的降低成本效果。通过BPR优化生产流程、提高工序之间的响应速度、减少库存和浪费，可以产生降低成本的作用。预计2005年BPR将节约生产成本5500万元，基本抵消钢价上涨10%带来的成本压力。1公交车和出口大幅上升推动公司客车业务步人快速增长
11、时期1.1公司公交车业务进入规模化扩张阶段1.1.1举办大型国际赛会掀起我国城市公交客车更新扩容的浪潮我国人口密度和道路条件决定了长期内公共汽车依然是城市交通的主要工具。建设部关于优先发展公共交通的意见和国家发改委节能中长期专项规划中都明确指出公共汽车在我国城市交通体系中不可替代的重要地位。举办大型国际赛会将掀起城市公交车更新扩容浪潮。我国主要城市的万人拥有公交车水平远远低于纽约、东京、伦敦等私家车普及率相当高的国际城市（见图1) 。2008年北京奥运会、2010年上海世博会以及2010年广州亚运会的相继举办将掀开三大城市公交车更新和扩容的序幕。三大城市公交车更新和扩容带来的示范效应巨大，必将
12、拉动周边城市以及全国内地主要城市的公交车更新升级浪潮。举办大型国际赛会作为外部驱动力量，激发了各地政府“经营城市”理念中所固有的改善城市形象的内在需求，而更新和增加公交车则是“改善城市形象、为广大市民造福”的重要手段，公交车更新扩容的市场机遇巨大。我国持续推进的城市化进程是城市公交车扩容的基本推动力。2003年我国城镇人口比例为40.53%，不仅远低于主要发达国家水平，而且低于部分东南亚国家。我国城市化进程将是一个长期推进的过程（见图2)，预计10年内将有1.5亿一2亿农村人口转入城市，这将全面推进我国公共交通的发展，从而拉动公交车的需求增长。 表1主要城市近年内将实施大规模公交车更新扩容计划
13、城市现有容量公交更新扩容规划北京180842005年开始每年约4000辆，2008年前更新12000辆上海18102每年更新约2000辆广州76002005年整车更新和改造2590辆重庆5250逐年更新，并提高空调车比例武汉3500在3年内，公交车辆更新达到总量的60%，空调车所占比例达到40%以上杭州2700市区万人公交车拥有量由2003年的13.5台提高到2010年的18台 资料来源：地方统计年鉴，申银万国研究所整理。1.1.2档次提升决定了公交车盈利能力大幅提高档次提升是本轮城市公交客车更新扩容的显著特点。与改善城市形象的政府意愿和市民日益提高的消费水平相适应，公交车将遂渐高档化。因此，
14、无论是更新还是扩容，客车档次提升将是本轮城市公交发展的重要特点。同时，在地方政府普遍限制公交车票价的前提下，提高公交车的配置（比如空调车等）从而按照高档次收费是公交公司提高营业收入的重要手段。公交车档次提升主要表现在：体现舒适、环保要求。低地板、环保动力的客车将是发展方向。公交车大型化。在城市人口密度日益提高的条件下，将中型客车升级为大型客车有利于提高公交效率。一些欠发达城市还在使用的中巴公交车（轻型客车）升级为中型客车也将有利于公交形象的改善和提高运输效率。随着档次的提高，公交车不再是价格便宜的低利润产品。由上海申沃生产、在上海市使用较多的空调公交车价格约为70万元，比一般的公路车价格还高。
15、1.1.3未来5年公司公交车销量年均增长45%宇通客车从2003年开始进入公交车市场，2003,2004年销量分别为164、1248辆，2004年公交车市场占有率达到4.4%，并在2004年成功进人上海市场。未来5年，公交车行业将保持年均16的速度增长，2009年全国以城镇人口计算的平均万人拥有城市公交车水平将提高约1.8辆。宇通客车借公交车更新扩容之机大举进入公交车市场，并在2006年收购重庆宇通和兰州宇通，预计未来5年公司公交车年均增幅达到45%，2009年公交市场占有率达到13.5%。1.2公司大中型客车出口潜力巨大1.2.1国际比较优势决定了我国具备客车大量出口的基础我国是世界上最大的
16、客车生产国。根据OICA的统计，我国客车产量占（OICA统计的客车产量指大中轻型客车，不含微型客车。）全球产量的80%，几乎垄断了全球产量，规模优势明显（见表2)。 表2中国是世界上最大的客车制造国国家2002年产量2003年产量增幅中国41381551670025%巴西228262699018%俄罗斯15829172249%韩国181281635410%德国9745104237%全球合计53012264463221.6% 资料来源：OICA.我国大中型客车行业具备国际比较优势。大中型客车属于材料密集和劳动密集行业。一般而言，用于车身、车门、车架的钢铁原材料成本约占8-10%，人工成本约占5%
17、-6%。目前，我国在材料和人力成本方面的优势，决定了大中型客车行业的国际比较优势。近年来，我国大中型客车出口呈现良好的增长态势，是大中型客车的新增长点（见图6)。1.2.2公司大中型客车出口未来5年将年均增长80以上基于我国大中型客车的巨大规模和国际比较优势，预计未来5年全行业出口将维持约30的增幅，到2009年出口量超过9000辆（见图7)。宇通客车2005年初即签订400辆出口古巴的订单，出口形势良好，由于2004年基数较小，预计未来5年公司出口量年均增幅将达到84%，到2009年出口量达到2000辆（见图8)。1.3公司公路及旅游车将保持稳定增长1.3.1高速公路网络建设为公路客运车增长
18、提供保障根据2004年底通过的国家高速公路网规划，我国将用30年时间，形成.5万公里国家高速公路网。新路网由7条首都放射线、9条南北纵向线和18条东西横向线组成，简称为“7918网”，将把我国人口超过20万的城市全部用高速公路连接起来，覆盖10亿人口。届时，公路客运的便捷性将有显著提升，从而拉动公路运输大中客车持续增长（见图9)。中期内火车提速不会影响公路客运需求增长。尽管火车提速会在一定程度上加强铁路对于公路长途运输的替代，但是，我们认为在客运总量需求快速增长的前提下，公路客运市场需求还是能够持续增长。同时，中期内我国铁路网络通达性还不及公路，加之公路运输的灵活性和便捷性优势，公路和铁路将分
19、别在中短距离和长途距离客运市场上发挥优势（见图10) 。 1.3.2旅游持续增长拉动旅游客车增长随着居民收入的提高和旅游产业的发展，旅游活动的增长是我国居民消费升级的重要体现。无论航空和铁路运输多么便捷，公路运输都是通常旅游出行中必不可少的一个环节。自1999年实施“黄金周”制度以来，我国假期旅游人次逐年上升（见图11)，预期我国国内旅游人次将保持年平均7的平稳增长（见图12)，同时黄金周旅游高峰对于旅游设施承受能力的要求更高。因此，旅游客车的需求将保持稳定增长。1.4公司大中型客车销量保持快速增长在公路及旅游车稳定增长和公交车、出口快速增长的基础上，我国大中型客车行业将保持快速增长，年均增幅
20、达到12%（见图13)。宇通客车在稳定公路及旅游车市场龙头的基础上，强势介人公交车市场，利用规模优势大力开辟国际市场，总体销量将保持年均17的增幅（见图14) 。2 行业竞争格局有利于公司巩固龙头优势2.1 公司综合优势领先行业2.1.1公司规模优势突出宇通客车连续多年排名大中型客车市场占有率第一位，规模优势明显。公司产能利用率充分，已发展成为亚洲最大、工艺技术条件最先进的大中型客车生产企业，单厂大中型客车产量位居世界第一位。2004年，公司销售大中型客车14 584辆，市场占有率接近19%，遥遥领先于跟随者苏州金龙和厦门金旅（见图15)。2.1.2公司品牌知名度高，销售措施得当“金龙系”貌合
21、神离状况为宇通客车提供了市场机会。宇通客车作为中国客车行业第一品牌，具有较高的市场知名度，主要竞争压力来自于“金龙系”的厦门金龙（俗称“大金龙”）、厦门金旅（“小金龙”）以及苏州金龙。但是，“金龙系”三驾马车各自为政、不能形成合力的貌合神离状况短期内不可能得到根本改观，为宇通客车进一步扩大市场份额提供了契机（见图16) 。直销比例高是公司的销售法宝。公司直销比例约占总销量的60%-70%,通过销售人员直接派驻到目标市场，不仅直接获取客户的需求信息，还保持了对经销商的密切跟踪和动态管理。通过较高比例的直销方式，公司直接控制了目标市场，有效避免了因为经销商的变化给公司带来的区域市场冲击。2.1.3
22、公司技术优势领先同行 宇通客车拥有国内客车行业唯一的国家级技术中心和客车行业唯一的博士后流动站，并与德国商用车巨子MAN公司合作成立宇通慕尼黑研发中心。年销售良好的新产品ZK6120H就是宇通将“莱茵之星”国产化之后的经典之作。 公司每年的研发投入保持稳定增长，约占主营业务收入的3%，这在我国客车行业是不多见的（见图17)。持续的研发投入保证了公司新产品的开发周期跟上市场的变化，同时产品档次不断提升，中高档车的比例由2001年的26上升到2004年的62%。2.2公司盈利能力行业领先，在价格战中更加主动2.2.1客车行业盈利能力两极分化趋势加剧盈利能力是公司在市场竞争占据有利地位的基础。在大中
23、型客车的可比公司中，宇通客车的盈利能力遥遥领先，而其他公司或者逐年下滑，或者处在亏损边缘，与宇通客车的差距正在拉大，预期这种分化的趋势将继续扩大（见图18）。尽管大中型客车行业的市场集中度在逐年提高，但是历史原因造成的厂商数量还是太多，行业整合重组不可避免。领先厂商将通过发动价格战来压低行业利润从而逼迫弱势企业退出，而宇通客车无疑在价格战中拥有充分的主动权。2.2.2部分厂商将退出市场为公司提供发展空间部分客车厂商将因不堪持续亏损而退出市场。我国目前的大中型客车厂商大多数来源于计划经济体制下的交通、城建以及旅游系统。改革开放后，尽管客车企业都转由中国公路车辆机械总公司和地方管理，但是只有少数厂
24、商能够及时根据市场变化调整经营策略，大部分厂商还是依附于地方交通运输集团，依然保持着较为僵化的经营机制，经济效益普遍较差。部分企业甚至连续几年亏损，仅仅依靠地方保护性的公交车和公路车的定向采购而存活下来（见表3)。 亏损厂商退出将为宇通客车让出市场。随着各地加快推进亏损国有企业的改制重组以及逐步实施公共交通车辆（包括公交车和公路车）采购的公开招标，亏损企业将会逐步被兼并重组甚至破产，宇通客车将获得更大的市场空间。2.3结盟下游公路运输企业策略有助于培育稳定客户市场公司规划通过参股重点城市的大型公路运输企业，形成战略伙伴关系，培育起稳定的客户市场。重点城市的公路运输企业凭借核心的交通枢纽地位，一
25、般经济效益较好，不仅客车更新和扩容需求大，而且销售回款有保障，是较为理想的客户市场。目前，公司已参股湖南郴州汽车运输集团，规划未来将参股重点省会城市及其他中心城市的公路运输企业。2.4主营业务收入和毛利率预测2.4.1公司将适时收购重庆宇通和兰州宇通重庆宇通和兰州宇通是宇通发展在两家公司改制之际参与控股的地方客车企业，分别拥有4 000辆和2000辆大中型客车年生产能力，在区域市场具备较好的客户基础。尤其是重庆宇通，由于重庆市公交集团和经营层共同持有40股权，不仅调动起经营层的积极性，而且重庆市公交车采购基本来自重庆宇通，市场销售有保障。 为将宇通体系的大中客车生产资源整合在一起，更好地发挥规
26、模优势，上市公司已经考虑适时收购重庆宇通和兰州宇通。2004年，重庆宇通和兰州宇通销量分别约为3 000辆和1200辆，利润总额约为3 900万元和640万元。预计，公司将分别于2006年收购重庆宇通和兰州宇通股权至60和80%。2.4.2公司大中型客车价格将保持稳中有降在上游原材料和能源价格普遍维持高位运行的背景下，大中型客车的降价空间很小，甚至涨价的可能性都存在。我们之所以认为公司客车价格将保持稳中有降，主要是基于以下原因：未来三年巨大的市场机遇诱导厂商全力投入竞争，甚至不惜降价。在行业面临较大的市场机遇时，各厂商都想奋力一搏，抢占更大的市场份额，降价将是最常用的竞争手段。公交车采购逐步采
27、用招投标形式促成价格形成更加市场化。北京公交车采购已经采用公开招标方式，预计其他城市将陆续效仿，从而促进大中型客车价格的市场化和透明化。但是，由于公交车档次提高，价格水平不低于总体均价。宇通客车作为行业龙头可能采取主动降价以加速行业洗牌。宇通客车毛利率较高，具备主动降价的实力，亏损企业将会因为车价的进一步下降而无法经营、退出竞争，从而为行业龙头让出市场空间（见图19)。2.4.3毛利率和主营业务收入预测基于对钢铁等原材料上涨的成本压力基本由BPR产生的效果所抵消、客车价格将稳中有降的判断，主营业务的毛利率将逐年微幅下降，而收入则保持快速增长，未来5年的复合年均增长率将达到17.5%（见图20、
28、图21）。3 钢铁涨价压力到底有多大？3.1 公司底盘自制率高，抵御成本上涨压力的能力强3.1.1 钢铁涨价成本的细分-直接影响的成本约占9%一般来说，钢铁价格上涨对商用车的影响要明显大于乘用车，其主要原因不仅在于钢铁在商用车成本中所占比例更高，还在于商用车的毛利率水平普遍比乘用车低。对大中型客车而言，其成本结构中直接受钢铁涨价影响的约占9%，间接受钢铁涨价影响的成本约占50%，总体上受钢铁涨价的影响较大。受钢铁涨价直接影响的成本约占9%。从成本细分构成来看，大中型客车受钢铁涨价直接影响的主要是车身（含驾驶室）及车架，约占总成本的9%。车身和车架主要材料是板材，客车厂商基本上是被动接受供应商的
29、价格，其涨价形成的成本压力是刚性的。受钢铁涨价间接影响的成本约占50%。而发动机、空调、变速箱等外购总成件的原材料中钢铁成本较高，钢铁涨价通过这些外购总成件形成对客车厂商的间接成本压力。其中，轮毅、发动机、汽车空调和悬架的市场竞争较为充分，且部分产品（如发动机、悬架毛利率较高）的生产厂商难以向整车厂商提价，因而对整车厂商形成的成本压力较小；而变速箱和车桥供应商的定价能力虽然较强，但是由于产品附加值较高，钢铁涨价对其盈利影响较小，因而对整车厂商形成的成本压力也不会很大。因此，来自于间接成本上涨的压力不像想象中的那么大。3.1.2公司底盘自制率较高有利于抵御钢铁涨价的成本压力较高的底盘自制比例有助
30、于缓解成本压力。宇通客车的底盘（包括猛狮客车底盘）自制比例达到70%，其在价值链上覆盖的加工深度比不做底盘或者底盘自制比例低的厂商要高，钢铁涨价时可以更多地通过提高内部管理效益来缓解成本压力，因而，抵御钢铁涨价的能力更强。 预计2005年由于钢铁等原材料涨价导致公司单车成本上升3 500元，生产成本总额上升1-1.5个百分点。3.2业务流程再造将基本抵消钢价上涨的成本压力3.2.1公司较大的生产规模和较长的价值链是BPR发挥作用的基础大中型客车企业一般都采用定单生产方式，因此，内部生产组织流程的效率和外部采购的响应速度在很大程度上决定着公司生产成本。公司自2004年开始实施业务流程再造（BPR
31、）工程，BPR从改善内部生产组织流程人手，实现工序间的无缝连接，提高部门协作效率，减少手工操作的浪费，降低库存，从而降低生产成本。公司较大的生产规模和较长的价值链是BPR发挥作用的基础。对于外购底盘组装整车以及整车产量较低的企业而言，其内部生产过程较为简单，BPR并不能取得良好的效果。而对于宇通客车而言，由于价值链比同行厂商更长，规模大，工艺流程复杂，我们认为BPR将发挥较好的降低成本效果。 3.2.2 2005年业务流程再造将降低生产成本5 500万元预计2005年通过BPR将降低生产成本约5500万元，基本抵消由于钢铁涨价所导致的成本上升。4 策略性介人房地产业，或将带来意外惊喜4.1公司房地产项目前景看好郑州房地产发展潜力看好。郑州作为我国人口第一大省河南省的省会，人口数量约700万，交通区位优势显著，是中原地区唯一的特大中心城市，对周边地区具备极强的辐射能力。2005年的政府工作报告中正式提出“中部崛起”的发展战略，给予河南和郑州历史性的发展机遇。目前，郑州
