1、目 录1. 消费十年复盘，精选细分领域穿越周期41.1. 十年稳定增长，消费终成经济主驱动力41.2. 十年复盘，精选 2019 景气向上五星子行业62. 零售行业：超市、中低端化妆品、黄金饰品 2019 维持景气72.1. 超市行业生鲜供应链提效，2019 维持景气72.2. 黄金珠宝行业金价周期上行，2019 继续底部复苏102.3. 化妆品行业2019 高端承压，中低端望继续高增长112.4. 百货行业两年复苏暂止，2019 静待终端企稳133. 食品饮料：大众品景气度更优143.1. 投资建议143.2. 白酒：行业去产能，名酒企业集中度提升153.3. 调味品:集中度有提升空间，景气
2、度有望延续高位163.4. 乳制品：消费量提升空间十足，景气度有望高企173.5. 肉制品：龙头战略变化，行业景气度有望回升183.6. 啤酒：底部确认，行业景气度有望继续回升193.7. 葡萄酒:景气度略回升，进口酒冲击仍大但放缓203.8. 保健品：年轻人市场高速扩张，景气度依然上行214. 社服板块：基数逻辑或将承压214.1. 免税：渗透率提高对冲消费波动，龙头安全边际足234.2. 旅行社：出境需求波动，目的地布局提供增量244.3. 酒店：中档承接降级与升级需求，若经济边际改善弹性大254.4. 博彩：港珠澳大桥推动近期收入有所回暖284.5. 景区：自然景区门票降价第一年，人文景
3、区受影响相对小294.6. 生活服务：高频、刚需、万亿级市场，双雄争霸白热化305. 服装行业：细分市场呈现分化行情315.1. 纺织服装行业规模扩大，整体增长趋稳315.2. 细分领域景气度分化，增势参差315.3. 运动服装：高增长领域，国产品牌大有可为325.4. 童装：二胎放开和育儿观念改变，童装消费趋于品牌化335.5. 休闲服饰：受益三四线消费崛起，库存周转提速345.6. 家纺行业：品质提升利于市场集中，电商助力推动成长355.7. 中高端服装：行业高增长，集中度有待提升355.8. 投资建议366. 轻工造纸行业：细分市场呈现分化行情376.1. 家具板块：家具制造业收入规模在
4、波动中提升376.2. 造纸行业： 宏观经济增速放缓终端需求疲软，行业景气度恐回落386.3. 生活用纸：盈利受益于浆价下行，行业集中度持续提升416.4. 纸包装：市场集中度提升空间大，盈利水平受益于纸价下行 426.5. 金属包装：行业产能高速扩张渐近尾声，未来发展将来自内部整合437. 农业：金猪领衔，农业大年457.1. 生猪：周期反转渐进 关注金猪大年467.1.1. 往年回顾：周期下行 疫情筑底467.1.2. 2019 年展望：疫情撬动周期的底 挑动众人的心46请务必阅读正文之后的免责条款部分7.2. 禽：供给实质性收缩 行业延续高景气度477.2.1. 禽养殖回顾-供给变动决定
5、了行业周期属性477.2.2. 禽养殖行业展望-19 年上半年景气仍向好487.3. 饲料-集中度提升，聚焦龙头企业497.3.1. 饲料行业回顾-饲料总量稳中有增，存量博弈为主497.3.2. 饲料板块展望-行业和产品结构不断优化507.4. 动保-仍处下游规模化红利中507.4.1. 动保行业回顾-生产稳定，市场苗快速增长507.4.2. 动保行业展望-行业仍在成长，竞争不断加剧517.5. 种植链：政策催动的流转 景气上行的玉米产业链517.5.1. 往年回顾：农产品回调接近尾声 玉米率先实现反转517.5.2. 2019 年展望：关注玉米景气 优选玉米种子528. 家电：回归价值，估值
6、与业绩匹配538.1. 行业增长维持平淡，盈利能力预计改善538.2. 白电：稳健增长，龙头优势突出548.3. 厨电：地产影响下短期增长承压558.4. 小家电：弱周期属性，具有更大弹性568.5. 黑电：行业竞争激烈，整机厂商继续承压579. 汽车行业：乘用车板块最具备投资价值579.1. 汽车行业 2018 年整体表现不佳579.2. 乘用车板块行业策略：紧握自主品牌龙头599.3. 客车板块行业策略：谨慎增持客车行业609.4. 货车板块行业策略：抓大放小609.5. 零部件板块行业策略：紧握汽车电子领域619.6. 后市场板块行业策略：看好集中度提升的龙头6210. 风险提示651.
7、 消费十年复盘，精选细分领域穿越周期1.1. 十年稳定增长，消费终成经济主驱动力2009-2018 年十年间，我国社零总额从 2009 年的 13.3 亿元，增长至 2018年的超 36 亿元，十年复合增速达到 10.8%。尽管社零总额增速逐渐从2010 年最高的 18.8%下降至 2018 年 9.1%，限额以上零售额增速从 2010年最高的 23.2%，下降至 2018 年的 6.1%。但与此同时，最终消费在 2018 年已经占据了 GDP 总量的 55%以上，并且对 GDP 增速的贡献率达到76.2%，消费已经成为经济增长的主要拉动力量。图 1：2009-2018 社零总额与限额以上增速
8、中枢下移社会消费品零售总额:累计同比限额以上企业商品零售总额:累计同比35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 2：最终消费占 GDP 比重逐渐提升GDP:最终消费支出GDP:资本形成总额GDP:货物和服务净出口48.550.350.149.649.450.751.853.653.6100908070605040302010020092010201120122013201420152
9、0162017数据来源：Wind，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分从消费增长的驱动力来看，2009 年至 2012 年，固定资产投资对 GDP 和消费拉动效应十分显著，消费增速滞后固定资产投资增速 3-4 个季度； 而 2013 年-2016 年，随着三公消费限制等，固定资产投资对消费影响逐渐减少，居民消费随着人均可支配收入提升，逐渐成为消费主要增长动力，消费增速随人均可支配增速、GDP 增速平稳下行。2017 年以后，消费增速与固定资产投资增速进一步脱钩，居民消费升级带动社零增速回升，同时，消费与经济增速关系也逐渐从此前滞后被拉动，转变为：消费已经成为经济增长的主要动力，而政
10、府政策也逐渐加大鼓励、刺激消费，以此带动经济增长。图 3：消费增长主要驱动力已经从固定资产投资等转变为居民消费提升社零总额同比固定资产投资同比GDP同比增速（右轴）45.0%14.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016
11、-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10-5.0%0.0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究从消费结构看，过去十年耐用消费增长明显，化妆品、食品消费占比仍在稳步提升。消费结构从限额以上各品类销售额占限额以上销售整体比重来看，过去十年间：食品类销售占比略有提升，服装和家电占比缓慢下降，化妆品占比略有提升、黄金珠宝占比则先升后降；家具、通讯器材、汽车类耐用消费则长期占比提升。表 1：2009-2018 消费结构正发生变化品类占限额以上比重粮油食品、饮料烟酒类服 装 鞋帽、针、纺织品类化妆品类金银珠宝类日用品类家用电器和音像器材类家具类通讯器材类汽
12、车类其他200913.4%10.8%1.7%1.9%3.7%7.4%1.0%1.5%26.9%31.7%201012.6%10.1%1.5%2.2%3.5%7.0%1.2%1.4%28.7%31.8%201113.2%10.2%1.4%2.4%3.5%6.9%1.5%1.4%26.7%32.9%201213.3%10.5%1.4%2.4%3.6%6.4%1.7%1.6%25.5%33.6%201313.4%10.3%1.5%2.7%3.6%6.3%1.8%1.8%26.1%32.6%201413.7%10.1%1.5%2.4%3.5%6.1%1.8%2.1%26.7%32.1%201514.5
13、%10.1%1.5%2.3%3.6%6.2%1.8%2.6%26.9%30.5%201614.8%9.9%1.5%2.1%3.8%6.2%1.9%2.7%27.8%29.2%201714.6%9.6%1.7%2.0%3.7%6.3%1.9%2.9%28.0%29.5%201814.5%10.0%1.9%2.0%4.0%6.5%1.7%3.2%27.6%28.6%数据来源：Wind，国泰君安证券研究1.2. 十年复盘，精选 2019 景气向上五星子行业我们联合大消费：商贸零售、食品饮料、社会服务、纺织服装、轻工造纸、农业、家电、汽车八大行业，共同复盘了过去十年各自行业中细分板块的基本面趋势，找出
14、消费各子板块增长驱动因素，最终对各子版块2019 年基本面走势进行展望，并给予 2019 年趋势进行 1-5 星级打分：5 星代表最看好、3 星代表中性、3 星以下代表谨慎。以此梳理出大消费各细分子行业 2019 年投资机会，最终，我们将 4 星及以上子版块总结如下（所有行业数据参见文末图表）：表 2：精选大消费八大行业中 2019 年景气度向上子行业消费子行业及行业增速20092010201120122013201420152016201720182019E2019 年 行业星级农业-生猪养殖30%4%155%31%37%27%15%87%79%30%40%轻工-金属包装2.44%5.21%
15、5.15%11.76%12.16%4.92%3.91%1.18%-8.33%2%2.5%服装-童装10.4%14.4%9.9%9.9%9.2%10.2%12.2%14.3%15.2%14.3%社服-免税4.2%58.4%32.1%27.1%8.1%14.3%6.8%5.2%26.3%60.0%19.0%零售-超市9.80%9.70%8.20%5.80%5.10%2.30%1.20%2.10%2.00%2.20%2.40%零售-黄金珠宝15.90%46.00%42.10%16.00%25.80%0.00%7.30%0.00%5.60%7.40%8.0%农业-禽养殖-12%38%45%13%5.4
16、%36%0%32%4.4%40%10%食品-保健品8.8%6.5%5.1%6.9%9.5%8.1%7.8%5.9%5.6%6.0%6.2%家电-白色家电7.4%62.5%22.4%-3.6%16.8%12.0%-10.2%11.6%31.1%15.7%9.9%汽车-乘用车74.0%18.3%8.7%23.6%11.8%3.5%9.0%19.5%-2.0%5.0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究五星行业：农业-生猪养殖，2019 金猪大年。推荐标的：温氏股份、天邦股份等。轻工-金属包装，产能扩张进入尾声，推荐标的：东港股份、 劲嘉股份等。四星行业：社服-免税，中免大一统格局已经形成，盈利继续
17、改善，推荐标的：中国国旅。零售-超市，生鲜供应链优势凸显，推荐标的：永辉超市、家家悦。零售-黄金珠宝，黄金饰品迎金价周期向上，推荐标的：老凤祥、周大生。服装-童装，市场潜力大、龙头份额稳固，推荐标的：森马服饰。农业-禽养殖，供给收缩及需求回升，推荐标的：圣农发展。食品-保健品，年轻人市场高速扩张，景气度依然上行，推荐标的：汤臣倍健。家电-白色家电，稳健增长，龙头优势突出，推荐标的：美的集团。汽车-乘用车，紧握自主品牌龙头，推荐标的：上汽集团等。请务必阅读正文之后的免责条款部分以下为大消费八大行业各自细分子版块十年复盘及 2019 年展望。2. 零售行业：超市、中低端化妆品、黄金饰品 2019
18、维持景气零售行业 2009 年以来随着百货等传统渠道扩张的完成，叠加线上电商的分流，行业增速逐渐下行，行业增速波动受经济周期影响加大，总体滞后经济 1-2 个季度。但细分子行业中，超市行业资产轻、业态更新快， 尽管整体增速下行，但生鲜超市等新兴业态快速崛起，仍具有较强成长性。化妆品长期受益用户基数增加和消费升级，保持 10%以上高增速， 从美日经验来看，这一趋势仍将在未来十年内大概率延续。黄金珠宝由于黄金饰品为主，既长期受益于消费升级，又受到金价周期的波动影响，2009 年以来经历了高速增长、快速回落、反弹、底部震荡几个时期。2018 年零售行业前高后低，Q1 高端消费仍然维持了此前的向上趋势
19、， 百货、化妆品均有明显超额表现。但随着经济增速向下、中美贸易对消费信心影响，社零总额增速中枢 Q2 开始下移，尤其由于汽车、原油等大宗品类影响，Q4 社零增速进一步下行至 8%附近，全年增速 9%（2017 年为 10.2%）。百货行业同店增速也从 Q1 的 5%以上，下滑至Q4 的 0%附近；超市行业同店增速受益食品类 CPI 上行，相对有一定刚性，但仍从 Q1 的 3-4%下降至Q4 的 1-2%。此外，金银珠宝在 Q3 的金价格上涨预期带动下，2018 年增速 7.4%，较 2017 年提高 1.8 个百分点。偏可选消费的化妆品在 Q4 由于高端化妆品增速放缓，预计全年 9.6%增速，
20、较2017 年下降 3.9 个百分点。展望 2019 年，消费尤其可选消费在上半年仍面临较大压力，重点沿渠道下沉和供给提效两条主线寻找投资机会。零售子行业中：超市、黄金饰品、中低端化妆品有望维持景气。建议增持：永辉超市、家家悦、老凤祥、周大生、珀莱雅等。表 3：零售子行业中，超市、黄金珠宝 2019 年景气度有望维持零售细分子行业行业增速20092010201120122013201420152016201720182019E2019 年行业评级超市9.80%9.70%8.20%5.80%5.10%2.30%1.20%2.10%2.00%2.20%2.40%化妆品16.90%16.60%18.
21、70%17.00%13.30%10.00%8.80%8.30%13.50%9.6%9.40%黄金珠宝15.90%46.00%42.10%16.00%25.80%0.00%7.30%0.00%5.60%7.40%8.0%百货14.99%21.65%19.40%8.21%7.96%0.61%-1.40%-0.25%2.87%0.72%0.50%数据来源：euromonitor、Wind、国泰君安证券研究2.1. 超市行业生鲜供应链提效，2019 维持景气我国超市行业起源于 1983 年，历经 35 年的发展，经历了萌芽-高速扩张-电商冲击-新零售融合四大阶段。1）1983-2003 年，超市行业萌
22、芽期。国内第一家超市成立于 1983 年， 早期的超市以国企为主，主要占据区位、渠道优势，供应链相对粗放， 市场极度分散，家乐福作为第一家外企于 1995 年进入中国市场。2）2004-2011 年，外资全面进入，标品供应链规模为王，大卖场快速发展。2004年超市行业全面对外开放后，外资超市凭借标品优势和一站式购物体验赢得消费者青睐，实现高速增长；而国有超市受益于政策支持和网 点优势也实现了快速发展，同期民营超市由于资本、人才和经验的匮乏， 发展较为缓慢。2）2012-2016 年，电商崛起冲击标品销售，民营超市凭借生鲜品类差异化竞争逆势崛起。电商的兴起对外资超市的标品供应链优势产生了巨大冲击
23、， 弱化了其竞争优势，同时外资超市在本土化经营管理方面的短板逐渐显露， 面临环境变换未能及时作出调整，逐渐衰退；国有超市企业一方面遭遇电 商的冲击，另一方面人力成本高企，盈利情况迅速恶化。以永辉超市为代 表的生鲜超市，建立非标品供应链优势，并凭借经营效率优势奠定竞争优势，市场份额不断提升，2012-2016 年永辉超市收入增长了 99， 利 润 增长了 147。3）2017 年至今，线上线下融合的新零售时代。2017 年至今线上巨头与线下零售企业开始从资本、战略、经营层面加速融合，以消费者体验为中心的数据驱动的新零售业态重塑传统零售价值链、引领消费升级，呈现两大发展趋势：以盒马鲜生、超级物种等
24、为代表的新物种，经营模式可以概括为“餐饮+精品超市+O2O”；以淘鲜达为代表的传统超市到家服务改造。截至 2017 年底我国超市行业集中度仍然较低，CR 10 仅为12.1，在行业变革和资本加速整合的背景下，预计未来超市行业集中度有望加速提升。表 4 :中国超市行业发展历经萌芽-高速扩张-电商冲击-新零售融合四大阶段时间1983-2003 年2004-2011 年2012-2016 年2017 年-现在行业阶段超市业态萌芽阶段超市行业对外开放+高速发展阶段电商冲击行业增速下行阶段线上线下加速融合阶 段行业特征超市以销售标品为主，企业以国资和外资主导超市以销售生鲜等非标品为主，民企主导互联网巨头
25、入场，行业加速整合经济背景人均 GDP 588元-10666 元人均 GDP 12487 元-36403 元人均 GDP 40007 元-53980 元人均 GDP 59660 元增速15.616.57.8 6.3 人均可支配收入复合增速14.512.78.28.3社零总额复合15.717.811.610.2人均GDP 复合增速代表公司华润万家，联华超市等永辉超市，高鑫零家乐福，沃尔玛等售，家家悦等盒马鲜生，超级物种等请务必阅读正文之后的免责条款部分行业集中度2008 年CR10 9.12011 年CR10 10.8 2016 年 CR10 11.9 2017 年 CR10 12.1 数据来源
26、：欧睿咨询、WIND、国泰君安证券研究超市行业受益于 CPI 上涨，经济下行期必选消费刚性凸显。超市行业基本面主要与社零中粮油饮料、日用品等增速相关，尤其永辉超市、家家悦同 店增速主要与食品类CPI 正相关，2019 年预计必需消费品在量上将继续保持平稳，CPI 尤其食品类 CPI 整体将维持较高水平。从门店扩张来看，永辉聚焦云超主业，低线级城市绿标店扩张显著加快，保证收入增速的同时， 随着管理提效、云创亏损出表，永辉报表净利润有望大幅反弹。并且，随 着行业进入整合期，永辉生鲜供应链优势将愈发显现。图 4：CPI 尤其是食品 CPI 与超市行业营收高度相关2520151052006-03200
27、6-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-040(5)(10)重点流通企业销售额:超市:当月同比CPI:食品:当月同比数据来源：公司公告，国泰君安证券研究超市行业基本面主要与社零中粮油饮料、日用品等增速相关，尤其永辉超市、家家悦同店增速主要与食品类 CPI 正相关，2019 年预计必需消费品在量上将继续保持平稳，CPI 尤其食品类 CPI 整体将维持较高水平。从门店扩张来看，永辉聚焦云超主业，低线级城市绿标店扩张显著加快， 保证收入增速的同时，随着管理提效、云创亏损出表，永辉报表净利润有望大幅反弹。并且，随着行业进入整合期，永辉生鲜供应链优势将愈发
