1、全球能源格局下我国的能源金融化策略图文能源是关系全球经济和金融命脉的重要资源性商品。随着国际金融市场的迅速发展,能源逐渐脱离商品属性,进一步凸显金融属性。近十年来,在全球流动性泛滥、美元呈贬值趋势的背景下,发达经济体出现能源过度金融化的态势。我国已成为全球第二大经济体和第二大能源消费国,能源金融化却明显不足。我国在国际能源金融市场中缺乏定价和规则制定权,在国际博弈中处于不利地位。本文在研究全球能源金融化的基础上,提出了我国的对策和建议。一、国际能源金融化的演进及其特征能源的金融属性体现在能源现货市场与金融衍生品市场相互作用、相互影响的演进过程中。能源金融化是能源的金融属性产生、发展并不断深化的
2、动态过程。能源金融市场的最早形成可以追溯到1886年,在威尔士的卡迪夫出现了世界上最早的能源交易所煤炭交易所,它运用金融交易模式对煤炭交易商的交易进行管理与运作。随后一个多世纪以来,金融市场的期货、期权等工具不断地应用在能源产品上。(一能源金融化的演进阶段作为最主要的能源消费品种,石油是不可再生资源,具有稀缺性和垄断性的天然性质。同时,石油作为国民经济的命脉,也具有重要的战略属性。石油金融衍生产品市场蓬勃发展推动了石油金融化,这主要体现为两个阶段:1.石油期货发挥价格发现职能阶段20世纪60、70年代以前,世界石油价格低且平稳;然而20世纪70年代的两次石油危机期间,石油价格上涨了近10倍(见
3、图1。与此同时,由于政府管制的放松,石油现货市场十分活跃,交易量大,市场参与者增多,竞争性加强,石油现货市场的市场化程度不断提升。由于石油现货市场的价格波动相对加大,生产商、炼油商和消费者具有利用石油金融期货对冲现货交易中价格波动风险的强烈需求。石油期货市场产生、石油金融化起步的时机日趋成熟。全球能源格局下我国的能源金融化策略中国银行国际金融研究所课题组内容摘要:能源是实体经济发展的基础,随着国际金融市场的迅猛发展,尤其是期货市场诞生后,能源逐渐脱离商品属性,进一步凸显金融属性。能源的金融属性体现在能源现货市场与金融衍生品市场的相互作用、相互影响的演进过程中。当前,我国能源金融市场发展相对滞后
4、,与我国作为全球第二大经济体、能源消费大国的地位不相称。我国在国际能源金融市场中缺乏定价及规则制定权,在国际博弈中处于不利地位,因此迫切需要适合我国国情的能源金融发展战略。关键词:能源金融化原油衍生产品交易能源金融安全中图分类号:F831文献标识码:A作者简介:组长:黄志强,中国银行国际金融研究所所长;课题组成员:宗良,中国银行国际金融研究所副所长;钟红、边卫红、廖淑萍、甄峰、徐奕晗均供职于中国银行国际金融研究所。1978年11月,纽约商品交易所(NYMEX 推出世界上首个成功上市交易的能源期货合约取暖油期货合约。随后成品油、原油、燃料油为基础的期货合约相继推出。该阶段,石油期货市场的建立使得
5、石油开始兼具金融产品的属性,石油金融化进程开始并不断加深,主要表现为:一是石油期货合约种类日趋丰富,石油期货市场体系逐步构建,为石油期货的交易创造了市场制度基础;二是大型炼油商、大型石油公司、国际投资者和金融机构逐步参与到石油期货交易中,繁荣了石油期货市场,使交易量上升至满足资本流动性要求的程度。能源的“金融属性”突显,主要表现在能源期货价格已成为国际能源市场定价的依据,其交易量远远超过现货市场的供需规模(见图2,成为国际石油价格形成机制的核心。2.美元流动性推动能源过度金融化进入21世纪,尤其是2003年以来,全球性的流动性充裕及美联储的低利率水平,驱使过剩的流动性不断寻找新的投资获利对象。
6、2010年NYMEX 原油期权、期货交易总值达25万亿美元,为1999年市场交易总值的34倍。原油场外交易所交易的产品是非标准化的金融合约,主要包括掉期交易、远期交易和场外期权交易,其市场规模比场内交易大。据Al-Je -bouri (2008估计,全球原油纸货市场的年交易量是实货市场的10-15倍。石油等能源资源产品价格在投机者的操纵下,严重脱离供需基本面,能源价格波动性增大。衍生品交易的放大原理体现在衍生品交易的杠杆特性。期货合约中的初始保证金制度规定了合约交易者需要支付的初始费用,以保证交易者执行合约的能力。如果初始保证金的比例是10%,杠杆效用就是10倍。信用资质好的企业和投资者(如A
7、AA 级企业从事衍生产品交易、特别是场外衍生交易时,被要求的保证金比例非常低,导致杠杆效用非常大。(二国际能源金融市场的主要特征1.欧美垄断全球主要能源交易市场国际能源金融场内交易市场主要包括纽约商品交易所、伦敦国际石油交易所和东京工业品交易所三大场内交易所。其中,纽约商品交易所的能源期货和期权交易量占全球能源场内衍生品交易量的一半以上,西德克萨斯轻质低硫(WTI 原油是全世界交易量最大的商品期货;伦敦国际石油交易所的布伦特(Brent 原油期货占原油期货交易总量的40%左右。WTI 原油和Brent 原油是全球石油市场最重要的定价基准。期货交易所多采用会员制,交易所对会员资格申请者的审核非常
8、严格,且因为交易所的会员席位有限,购买会员席位的价格非常高。此外,一般投资者不可以直接与交易所发生交易,而需要通过清算商参与交易。因此,欧美场内交易所控制了交易规则制定权(见表1。资料来源:Ecowin图1近百年来原油价格走势图美国商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission ,CFTC 将商品交易市场的投机者定义为“本身并不生产或使用某种商品,但却在承担风险的前提下投入资金交易该商品的期货,以期能够通过该商品期货的价格波动而获利,这样的投资者即是商品市场的投机者。”国际石油交易所2001年被洲际交易所(ICE 收购。表1全球主要原油衍生品交易市
9、场情况概览资料来源:作者整理主要市场所在地主要交易原油商品合约单位报价会员机制场内能源市场纽约商品交易所(NYMEX 美国纽约WTI 轻质低硫原油期货、期权、WTI 轻质低硫原油日历差价期权1000桶美元美分/桶清算商和企业投资者(得到交易所审核通过、个人投资者国际石油交易所(IPE 英国伦敦布伦特原油期货、布伦特原油期权1000桶美元美分/桶在ICE 欧洲所在地有实体办公室、满足ICE 期货欧洲所要求的其他条件东京工业品交易所(TOCOM 日本东京中东原油期货100千升日元/千升经纪商(日籍、交易商(日籍、其他投资人(不限国籍但必须通过经济商交易场外能源市场纽约港、海湾地区、西海岸美国远期合
10、约、掉期合约、场外期权、其他能源衍生品无标准非标准化无标准西北欧、地中海、阿拉伯湾欧洲新加坡市场亚洲容积换算单位:1桶=42加仑(美式=158.987升。全球石油金融市场交易几乎全部以美元定价。WTI 和Brent 相关产品均采用美元计价,导致场外能源金融品的交易也几乎全部以美元计价。石油美元计价的历史由来已久,早在20世纪70年代,美国与沙特签订的一系列协议就使得沙特出口石油全部以美元计价。从20世纪80年代两伊战争开始,欧佩克成员国之间的长期分歧使得美元进一步统治了欧佩克组织的石油标价权。石油的美元本位制建立在美国一系列的战略布局和金融发展基础之上,几乎不可动摇。新加坡作为全球五大场外定价
11、中心之一,是亚洲石油定价中心和主要场外交易场所。然而我们的调研信息显示,在新加坡交易的原油产品也几乎全部以美元计价。东京商品交易所的中东原油期货是全球唯一以非美元计价的原油场内金融产品,主要能源产品为中东原油期货合约(以迪拜和阿曼的平均价格为指标、煤油标准期货合约和汽油期货标准合约。东京商品交易所的合约规则与欧美市场接近,但除了采用日元本币计价以外,突出之处还在于其计量单位为日本国内通行的“千升”,而非美欧通行的“桶”。由于东京商品交易所的能源产品兼具原油与成品油期货,可以利用同一市场进行原油与成品油的对冲交易。日元计价与千升计量极大地方便了日本甚至亚洲商业客户的保值需要。但应看到,经过10年
12、发展,由于日本经济长期低迷,且受制于美元石油的霸主地位,其市场参与者范围与流动性仍无法与NYMEX 和IPE 相比。2.金融机构已成为市场交易的主导力量随着全球低利率政策和宽松的货币流动性,以投机交易为目的的投行、基金公司等金融投资者成为能源金融市场的交易主体。美国商品期货交易委员会的数据显示,2009年1月至2011年5月间,大型投机商(包括以养老金为代表的基金管理者和其他应申报交易者每周多头与空头持仓头寸分别占纽约商品交易所WTI 原油期货持仓量的56.9%和56.2%(见图4。资料来源:Bloomberg ,TOCOM图32011年全年世界三大交易所期货交易量占比美国商品期货交易委员会将
13、衍生品投资者分为商业用户(包括生产商、经销商、加工商和使用者、掉期交易商、大宗投机商。商业用户理论上是具有实物交易需求的生产商、加工商、经销商和用户,因而其在衍生品市场的交易多以对冲其在现货交易中暴露的风险头寸,即套期保值为目的。掉期交易商在场外能源衍生市场扮演其自身客户的做市商的角色,并在能源场内市场对冲为客户进行操作而暴露的头寸。因此,虽然掉期交易商并没有现货买卖需求,但由于其操作以锁定服务中暴露的风险头寸为目的,因此也被归入非传统商业用户的范畴。大宗投机商又分为基金管理和其他应申报者两小类,它们是养老金、对冲基金、商品基金等纯粹的金融投资者。正在使用风险管理的能源与正在使用的衍生品工具头
14、寸价格变动不一致导致其价差反向变化造成的损失。能源衍生品市场的金融投资者将能源产品视为与股票、债券、房地产衍生品一样的金融投资产品。金融投资者依据自身对后市的预期进行交易,而不是依据其商业供求与现货市场配套操作,因而金融投资者的存在必然加剧能源衍生品市场的流动性和波动性,并弱化能源衍生品市场作为现货市场的套期保值交易工具的功能(见图5。3.投机性导致现货价格巨幅波动随着能源金融产品的交易量和持仓量持续增加,能源现货价格与衍生品价格之间价差的波动幅度也有所增加,这一特征凸显了能源衍生产品的投机性。以近月到期的布伦特原油期货(CO1为例,其交易量和持仓量2005年起都呈井喷式增长,同期布伦特原油现
15、货与其近月到期期货的价差波动率也相应激增。更重要的是,随之而来的是现货-期货价差开始呈现明显趋势性(从图6中黑色的价差半年移动平均线可以看出。现货与期货价差波幅的增加显示出能源期货作为现货的风险对冲工具的作用正在减弱。能源衍生品清算价格与能源现货价格差价增大也使得商业用户面临“基差风险”,弱化了能源衍生品套期保值的功能。图7更清晰地反映出石油价格与供求关系的背离程度:1995年1月至2003年2月间,尽管供求关系大幅变动,但油价始终稳定在15美元/桶至40美元/桶的变化区间内;但2003年3月至2008年7月及此后直至2008年12月,随着超额供给量稍减,油价骤然飙升至140美元/桶左右。这种
16、走势充分说明在金融投机资本的驱逐下,原油价格过度反映了供求关系的变化。直至2009年1月至2010年8月,在供求关系没有变化的情况下,油价仍然大幅波动。资料来源:作者整理图5原油衍生产品交易资料来源:Bloomberg图6布伦特原油现货与期货价差、期货交易量与持仓量走势(2001年第一周至2012年第四周资料来源:美国商品期货交易委员会(CFTC 图4纽约商品交易所WTI 期货平均持仓情况(1000桶/周,2009年1月至2011年5月资料来源:美国能源部图7石油超额供给与石油价格阶段性价格分布(1995-2010资料来源:国家统计局中国统计年鉴(2011图8我国能源消费总量及构成项目1990
17、52009可供量11435163938463生产量639进口量756367397481716325642出口量(-311883917年初年末库存差-41-151-1245129-2212消费量11486163838385进口量/消费量(% 6.622.943.352.766.8二、我国在全球能源金融市场中的地位由于全球工业生产对能源的广泛采用和深度依赖,以及能源商品自身的稀缺性和分布上的地域性,能源被赋予强大的战略属性。在全球经济重心东移进程中,我国逐步成为全球能源商品增量的重要需求者。(一我国在全球能源消费格局中居于重要地位1.石油需求量大,增长迅速伴随经济的快速增长,我国能源消费呈现加速增
18、长的趋势,石油消费所占比重逐年提高。2010年我国能源消费总量达32.5亿吨标准煤,是1978年的5.7倍,其中石油天然气占比达23.4%。从国际比较来看,2009年我国日均石油消费量为820万桶,相当于美国的43.9%,全球的9.9%;2010年这一数字增长10.5%,达到日均906万桶,相当于美国的47.3%,是10大石油消费国中增速最快的国家。2.对外依存度高,进口地区比较集中随着石油需求量的增大,我国石油产量明显不能满足需要,石油进口比例越来越高,且进口来源比较集中。从石油平衡表的变化来看(见表2,我国石油自给能力近年来快速下降, 2009年进口量已占到消费量的近7成。从进口国别分布来
19、看,近80%的进口集中在前10个国家,超过50%来自中东地区(见图9、图10。图92010年石油进口国别分布资料来源:国家统计局中国统计年鉴(2011注:2011年为前11个月的数据。资料来源:中国海关统计数据,Bloomberg图102011年1-11月石油进口国别分布表2我国石油平衡表单位:万吨STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE国际金融研究201243.能源美元定价,石油进口议价能力较弱石油期货及衍生品市场几乎全部以美元结算,美元汇率的波动决定并影响该市场的价格走势和基本收益率预期。我国参与市场面临两方面风险:一是需求量大,直接影响价格走势,难以实现盈利;二是
20、人民币兑美元汇率的波动产生汇率风险。从近年来我国石油进口数量和金额增长来看(见表3,数量增长与金额增长的差值很大,如2009年原油进口增长13.9%,支付金额减少31.0%;2011年原油进口仅增加6.0%,但支付金额却增长45.3%,这体现了石油价格和汇率波动的双重影响,同时也说明未来人民币跨境使用的广度和深度将直接影响我国参与该市场的能力和水平。4.地缘政治风险加大,威胁能源安全从地缘政治来看,我国主要石油来源和航行路线较为集中。石油进口国集中分布在中东和非洲,这些地区是全球最不稳定的地区,其安全形势直接影响我国石油供应。伊朗、苏丹等国家或地区的形势一定程度上影响到我国在当地的资产安全和石
21、油供给安全。运输航道中,除霍尔木兹海峡、西北印度洋等国际能源运输的共同风险点外,马六甲海峡、南中国海、西太平洋航道等是我国最主要的石油海上运输动脉,也是争端较多的地区。这些都对我国的能源安全构成威胁。(二我国参与国际能源金融市场有限当前国际能源金融市场交易格局表明,能源金融化的价格发现职能已淡化,过度金融化趋势明显。我国作为能源消费大国,在这一领域尚处于起步阶段,市场参与程度非常有限。1.我国能源金融期货市场薄弱我国自1990年建立期货市场后,曾经由上海石油交易所推出过石油期货业务,且当时大部分期货经纪公司均可从事境外期货交易,但无序发展与监管不力导致石油期货交易被停止,所有期货经纪机构的境外
22、期货业务也被叫停。2004年8月,燃料油期货品种180cst 在上海期货交易所重新上市,成为中国发展石油期货的一个重要标志。我们的调研结果显示,沪燃油180cst 已经成为我国部分进口燃料油的定价基础。但必须看到,相对于国际石油期货市场,燃料油仅为原油、成品油之后的低端产品,只具备非常小的定价权,且燃料油期货产品单一,与国际原油期货价格走势并不完全一致,因此缺乏为能源进出口企业提供套期保值的功能。我国石油期货市场体系的构建任务依然艰巨。2.境内企业在境外套期保值需求庞大鉴于我国对能源资源需求庞大并持续增长,且国际原油价格近年来随着能源金融化的加剧而波动幅度增大,我国能源进出口企业的相关业务存在
23、套期保值的需要,而我国能源期货市场自身尚不能满足企业套期保值的需要。2001年5月,证监会下发国有企业境外期货套期保值业务管理办法,批准中国化工进出口总公司等31家大型国企开展境外期货市场套期保值业务。由于相关金融服务不配套,缺少中资背景表32009-2011年海关原油和成品油进口情况进口量金额万吨增长(%亿美元增长(%2011年原油25378 6.0196745.3成品油406010.132745.52010年原油2393117.5135251.4成品油3688-0.222331.32009年原油2037913.9893-31.0成品油3696-5.4170-43.7资料来源:中国海关统计数
24、据37国际金融研究20124STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE并可以与交易所直接对话的清算商,中资企业的境外套期保值业务开展得并不好,交易信息安全无法得到保证,导致2009年一些国企在境外期货市场交易产生巨额亏损。我们的调研信息表明,面对价格波动剧烈的国际能源市场,当前中资相关企业仅对自身12%左右的业务头寸进行套期保值,导致原油进口成本波动性无法有效熨平。进口成本上升,意味着国民经济成本也随之上升。按照相关规定,参与境外套期保值的央企只能与商品交易所的“清算会员”交易。而中资机构配套金融服务几乎空白,导致我国企业在国际能源金融市场的套期保值、风险管理业务一直为欧
25、美大型金融机构所垄断。目前我国金融机构中仅有中国银行旗下的中银国际控股有限公司一家获得境外各大商品交易所的清算会员资格,并为中石油、中石化等国有企业提供环球商品风险管理服务。中资机构取得清算会员资格,打破了外资银行对中国大宗商品交易的垄断局面,对保障国家利益、提高金融服务能力意义重大。但由于其业务规模受资本金规模限制,尚无法发挥规模效应,服务业务范围较小。此外,我国也有部分金融机构作为中间商,代理客户寻找海外清算机构,但其行为仅仅增加了交易环节,对维护交易信息安全作用有限。整体而言,现有金融服务的规模和质量都落后于业务需求,无法满足国内企业的境外套期保值需求,导致大量境外套期保值业务通过海外清
26、算和做市机构进行。4.能源金融交易多头监管情况严重当前,国内能源金融企业参与国际能源市场相关业务,存在较为突出的多头监管现象,例如,国内能源企业参与原油套期保值业务,受到财政部、国资委、国家发展改革委、能源局、证监会等多个政府部门监管,多头监管与交叉监管并存,缺乏统一的监管口径和监管标准,无法适应未来大规模金融交易的要求。三、能源金融化对我国带来的挑战在全球能源金融化趋势不断增强、能源价格波动加剧的情况下,我国不仅面临成本推动压力,在全球金融财富分配中处于被动,金融系统稳定也将受到挑战。(一能源价格对成本的推动具有辐射传导性在一国经济发展中,能源几乎涉及到农业、工业、服务业等所有产业链条(特别
27、是制造业和交通运输业。能源价格的变化直接影响着工业生产成本及消费者物价,不仅会在同一产业上下游传导,还将影响到其他产业部门,在整个经济中发挥辐射传导作用。作为世界第二大能源消费国,国际能源价格与国内物价水平息息相关。2006年以来,由于铁矿石、原油等能源资源进口价格的剧烈变化,国内电力、煤炭等能源、原材料价格也随之发生波动,引起工业品生产和物流成本的变化,并传导至纺织服装、粮食生产等消费品领域,从而带动全社会物价水平的波动。输入性因素成为近年影响我国通胀水平的重要原因之一。(二在全球金融财富分配中处于被动在当今的国际石油市场上,石油的定价权基本由西方发达经济体所垄断,而以中国为代表的进口国在石
28、油交易中基本处于被动地位。自从美元被确定为石油的结算货币以来,美元在国际石油市场就占据了绝对主导地位,成为石油金融产品的定价锚。而产油国通过出口石油获得的大量石油美元或其他产品出口产生的顺差,又以各种方式投资到国际金融市场,进一步强化了美国在金融领域的垄38STUDIES OF INTERNATIONAL FINANCE国际金融研究20124断地位。西方发达经济体对石油金融的垄断,使得大量来自西方的金融集团进入国际石油市场,操纵石油价格的起落,进而影响着全球金融财富在市场各参与方之间的分配。国际大型跨国石油公司以及金融机构、对冲基金经常利用其强大的资本实力,通过石油期货市场人为地抬高和压低石油
29、价格,控制着石油产业链条的最高端,轻松地攫取金融财富。而中国等石油进口国只能被迫接受高昂的石油价格,忍受高油价对经济增长动力的严重侵蚀。(三对国内金融系统稳定构成威胁随着能源金融化趋势的明显增强,能源价格的变化越来越多地受到金融因素的影响,尤其是投资者风险偏好的转变或突发事件的发生会明显地作用于能源市场,使能源价格在短期内剧烈波动,进而引发国际金融市场动荡和国际资本“大进大出”。近年来,国际能源价格的变化与我国热钱的流入、流出存在一定的相关性。能源价格大幅回落时,大量热钱通过各种渠道进入中国,不仅涌入传统的楼市股市,也进入农产品等大宗商品领域,带动了国内资产价格、物价水平乃至人民币汇率的上升。
30、而一旦受到国际金融市场动荡的影响,热钱迅速撤离中国,反过来也会冲击国内资本市场和金融体系稳定,使得国内货币政策和资本流动管理面临两难境地。四、我国的对策通过上述分析,我们需要清醒地认识到,能源金融化的趋势短时间内难以逆转,当前国际国内经济金融形势又使我国迎来难得的发展机会。我国作为能源消费大国和能源金融市场的弱势方,迫切需要借鉴国际经验与教训,抓住机遇,在国家层面进行统筹规划与战略布局。我国参与全球能源金融化过程应遵循“正视困难,积极参与,主动渐进,风险可控”的原则,明确参与市场的方向,不断深入,按照短期、中期和长期不同阶段分步推进,达到不同阶段的差异化目标。短期目标(1-3年:鼓励我国的能源
31、企业和金融机构积极参与能源金融市场,提高能源交易套期保值的比例,锁定能源进口价格,将能源价格波动风险由国内零售市场承担转为国际能源金融市场承担。同时鼓励一批大企业和金融机构建立较强的国际能源交易团队,直接参与能源金融场内交易,提升能源金融交易能力。中期目标(3-5年:完善与能源金融配套的管理和监管体制改革,改变当前多头监管的局面,建立一套参与国际能源金融市场的快速反应和长期评价机制,避免错失交易时机或对价格波动过早地下结论,推动市场参与方和监管方以更加成熟的态度对待能源金融交易。同时建立以人民币计价的国内能源金融交易市场,扩大影响,增加境外参与方。长期目标(5-10年:我国在国际金融体系和国际能源体系的话语权大幅提升,推动一定比例的国际能源交易以人民币结算,通过双边合作,在对外援助、能源输入和企业“走出去”之间形成人民币流通循环。我国参与能源金融化的进程中,以下几个方面的问题不容忽视:(一加强能源金融化顶层设计一国在能源金融市场的话语权实质上是金融综合实力的体现。我国在国际能源金融市场地位的提升将是一个漫长的过程,需要长远谋划,制定整体目标,明确发展路径。短时期内,我国应积极熟悉国际规则,加快能源金融市场的参与步伐;长期而言,则需要提升我国在国际货币体系中的地位,加快人民币国际化进程,推进其在能源金融交易中的使用
