1、五粮液投资价值研究报告第1章 公司分析1.1 公司简介四川省宜宾五粮液集团有限公司，坐落于万里长江第一城中国白酒之都宜宾。前身是明初时期沿用下来的8家酿酒作坊在20世纪50年代初联合组建的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”，1959年正式命名为“宜宾五粮液酒厂”，1998年改制为“四川省宜宾五粮液集团有限公司”。1998年4月27日在深圳证券交易所上市。公司现有职工5万多名，占地12平方公里。荣列中国企业500强第205位、中国制造业企业500强第96位。五粮液品牌价值已达875.69亿元，连续22年保持白酒制造行业第一。该公司经营范围是以五粮液及其系列酒的生产经营为主，同时生产经营精密塑胶制品、
2、成套小汽车模具、大中小高精尖注射和冲压模具等多元发展，是具有深厚企业文化的现代企业集团。主要从事五粮液及其系列白酒的生产和销售，公司系统研制开发了五粮春、五粮神、五粮醇、六和液、长三角、两湖春、现代人、金六福、浏阳河、老作坊、京酒等几十种不同档次、不同口味，满足不同区域、不同文化背景、不同层次消费者需求的系列产品。 1.2 股权结构1998年04月27日，五粮液在A股上市，总股本为32000万股，流通股数为7200万股，限售股数为24800万股。截至2017年8月，A股总股本为379596.67万股；流通A股为379596.67万股；该股已实现A股全流通。下面表格是前十大流通股东持股情况：表1
3、-1 十大流通股东持股机构或基金名称持有数量(万股)持股变化(万股)占流通股比例(%)实际增减持(%)宜宾市国有资产经营有限公司136654.8不变36.00不变四川省宜宾五粮液集团有限公司76182.33不变20.07不变香港中央结算有限公司(陆股通)10949.27减持2.88-0.09中央汇金资产管理有限责任公司4019.21不变1.06不变中国证券金融股份有限公司2694.232减持0.71-0.17UBS AG2607.5减持0.69-0.05国泰君安-建行-香港上海汇丰银行有限公司2065.606减持0.54-0.02中信证券国际投资管理(香港)有限公司-自有资金1984.08减持
4、0.52-0.02中国平安人寿保险股份有限公司-万能-个险万能1513.96减持0.40-0.05阿布达比投资局1468.389新进0.39新进截至2017年8月，前十大股东累计持有：240139.3801万股，累计占总股本比63.26% ，较上期变化增加了1864.71万股。公司目前的控制股东为宜宾市国有资产经营有限公司（持有比例：36%），其实际控制人为宜昌市国有资产监督管理委员会（持有比例：56.07%）。 在第三季度报告中，国家队持股具体情况如下：香港中央结算有限公司持股2.88%，成为第三大股东；中央汇金占1.06%，成为第四大股东；证金公司持股占0.71%，成为第五大股东。于上季度
5、相比，国家队采取统一的减持行为，但是减持幅度较小，依旧保持国家队惯有的价值投资理念。外资企业持股情况有一些分歧：USB AGA公司继续小幅减持五粮液公司的股份，但是阿布达比投资局看好公司未来前景，成为新进投资者，持股0.39%。1.3 经营分析公司主要从事白酒生产和销售，是白酒行业内少数兼具浓香、酱香、兼香型白酒规模化生产及果酒产品生产能力的大型白酒企业。主要产品“五粮液”酒是我国浓香型白酒的典型代表。图1-1 五粮液营业收入2017年1-9月份，共实现营业收入 219.78亿，同比增长 24.17%；实现净利润 72.65 亿，同比增长36.53%，基本每股收益为1.83 元，公司业绩远超于
6、预期估计。1.4 核心竞争力1.4.1 品牌价值增长 目前，五粮液品牌价值达875.69亿元，连续22年稳居中国食品制造业第一。无形资产的不断累积和增长，使公司及主导产品具有强大的影响力和品牌号召力，并长期处于行业领先地位，促进公司可持续健康发展。 1.4.2 工艺配方独特 公司独有的五种粮食配方及“包包曲”技术、泥窖发酵、跑窖循环、续糟发酵、分层起糟、分层蒸馏、量质摘酒、陶坛贮存等一系列独特的纯粮固态发酵工艺，保障了五粮液酒风味独特，长期处于中国优质高端白酒领军品牌地位。 1.4.3严控产品质量公司质量管理体系完善，从原料到生产全过程均有完备的控制体系，并持续不断强化全员、全过程的食品质量安
7、全管控，坚持以绣花功夫、匠人精神抓好产品生产，确保产品出厂合格率达100%。公司是行业内唯一三度荣膺“全国质量管理奖”、国内首家荣获“全球卓越绩效奖”、工业和信息化部“运用HACCP的实践经验”工业企业质量标杆的酒类企业。1.4.4产能规模优势 公司拥有数万口上至649年下至几十年的地穴式发酵窖池，建设有世界最大的连体酿酒窖池车间。经过近几十年的发展，公司已形成了独有的“十里酒城”规模，具备年产二十万吨纯粮固态发酵能力，拥有高中低全价位系列酒产品，满足不同层次的消费需求。 1.4.5人才资源雄厚 目前，公司拥有中国酿酒大师5人、中国白酒大师3人、中国首席白酒品酒师6人、中国白酒工艺大师2人、中
8、国评酒大师4人、获得国务院政府特殊津贴专家18人、国家级白酒评委21人、酿酒专业技术人员1060人、中级职称618人、高级职称312人，拥有专业技术工人一万余人。第2章 基本面分析2.1宏观经济分析2.1.1 居民人均可支配收入2017年三季度城镇居民人均可支配收入达2.7万元，同比增 8.3%，近三年来增速首次回升。图2-1城镇居民人均可支配收入2.1.2 白酒消费结构图2-2主要饮酒场景随着第三产业的持续增长和人均可支配收入的稳步提升，作为大众消费重要代表的白酒行业（尤其是中高端白酒行业）有望在明后年保持较快增长。白酒消费逐渐由政务消费转变为个人及商务消费。国家限制三公消费后，政务消费减少
9、使得高端白酒市场大幅缩减。经过三年调整期，目前白酒消费结构由过去政府消费占主导（80%左右）逐步向以个人消费及商商消费为主导转变，2015年后个人消费占比达 45%左右，商务消费占比约 50%，预计未来个人消费占比有望进一步提升。表2-1 高端、次高端行业需求增速测算（2015-2020）商务应酬朋友聚会个人爱好养生保健消费属性商务偏个人纯个人纯个人单项增速20%13%13%13%2.1.3 居民白酒消费能力图2-3 居民白酒消费能力随着宏观经济的持续向好，我国个人消费能力也在上升，消费结构进一步升级，主力消费产品价格带已经由 100 元提升至 300 元。人均可支配收入与五粮液出厂均价比值自
10、 2013年以来持续上升，2017 年较 2013 年增长 22.5%，说明居民消费能力稳健增长，超过白酒价格增速。未来在个人消费增长，消费结构升级两方面刺激下，高端白酒市场将进一步扩容，良性增长，作为高端白酒龙头，五粮液等高端白酒品牌消费拉力将获得有效推动。2.2 行业分析2.2.1 行业概况表2-2 2016年白酒行业概况细分市场价格区间代表产品销量(万吨)吨价（万元/吨）规模(亿元)增速主要竞争要素高端500元/瓶茅台，五粮液、国窖15735.0150.0750.0量10%、价格15-20%品牌次高端300-500元/瓶剑南春，水井坊，青花酒，舍得4.060.0240.0增长20%品牌、
11、团队、渠道、品质中档100-300元/瓶海/天之蓝，古井，口子窖102.025.02550.0增长10%品牌，团队，渠道低档100元/瓶金种子，牛二，劲酒等989.02.62585.7下滑5-10%品牌，团队，渠道，成本长期以来，飞天茅台、普五和国窖1573组成了高端白酒产品线的核心，2012年之前更有包括酒鬼内参、水井坊典藏、洋河梦之蓝M9等品类共同参与竞逐高端市场。按照2012年实际销量统计，茅五泸合计占比82%，其他品牌共同瓜分剩余18%的市场。随后的调整期中，茅五泸强化了其在高端市场的领导力，特别是茅台，实际销量占到高端市场的一半以上；反观酒鬼、水井等等品牌，由于品牌力弱于茅五泸，在白
12、酒市场的低谷期，或大幅消减高端酒出货量，或重新调整价格体系彻底退出高端市场的竞争，占比下滑至2016年的6%。因此五粮液作为高端白酒的代表品牌在高端市场享有较高的份额。2.2.2 行业占有率白酒行业未来走向集中是大趋势。白酒行业在目前的政策压力下，必然会有一个较大的洗牌和向龙头企业集中的过程，目前已有部分地方品牌经营困难急于出售。五粮液作为销售额最大的白酒企业，浓香白酒第一品牌，综合优势突出，手持现金近300 亿。从目前发展状况来讲，白酒行业需要整合，需要一些更大更强的企业出现，把散、小、乱的企业整合起来，形成企业航母，推进产业发展到更好的阶段。2013-2014年白酒行业危机对五粮液而言，是
13、“危”更是“机”。但是通过2015-2016年调整和适应，五粮液已经在行业逐渐站稳上游地位，稳定市场占有率。如下图表所示，五粮液目前市场占有率在行业地位仅次于茅台。表2-3 四大白酒品牌市场占有率20112012201320142015五粮液5.42%6.09%4.93%3.40%3.90%茅台4.91%5.91%6.19%6.00%6.02%洋河股份3.39%3.85%2.99%2.79%2.89%泸州老窖2.24%2.58%2.08%1.02%1.24%图2-4 白酒行业市场占有率第3章 公司财务分析3.1 资产负债表分析资产负债表如下：表3-1 资产负债表摘要报告期2017-09-302
14、016-12-312015-12-312014-12-31流动资产5,854,954.935,450,454.014,459,741.123,850,008.09固定资产527,780.30543,108.57534,754.99567,648.23长期股权投资81,703.9679,464.3190,200.9586,786.49资产总计6,608,340.096,217,440.665,254,663.494,640,887.07同比(%)9.5118.3213.235.17流动负债1,394,478.931,368,788.66796,761.69592,494.08非流动负债28,52
15、8.0028,066.0723,385.7115,084.94负债合计1,423,006.931,396,854.74820,147.40607,579.02同比(%)2.3870.3234.99-14.55股东权益5,185,333.164,820,585.924,434,516.104,033,308.04归属母公司股东的权益5,062,512.294,707,672.974,332,891.763,943,037.83同比(%)11.538.659.899.25资本公积金95,325.5895,325.5895,320.3595,320.35盈余公积金935,202.91935,202.
16、91817,244.06707,000.51未分配利润3,652,387.143,297,547.823,040,730.672,761,120.31近些年来，五粮液集团的资产规模在快速扩大，同时未分配利润在快速增加。说明五粮液企业在快速扩张的同时，带动盈利能力快速增长。表3-2 白酒行业资产负债率20112012201320142015五粮液36.47%30.34%16.11%13.09%15.61%茅台27.21%21.21%20.42%16.03%23.25%洋河股份47.53%37.82%38.35%31.40%32.25%泸州老窖42.10%37.26%22.55%20.30%21.
17、39%图3-1 白酒行业资产负债率五粮液企业的资产负债率从36.47%下降到15.61%，对于同行业贵州茅台、洋河股份、泸州老窖均较低，企业的负债率保持在较低的水平，财务结构稳定性较强。从安全的角度来说，企业的负债率应该保持一个适度的比例，由此得出，五粮液的资本结构还是比较合理且安全的。3.2 盈利能力分析表3-5 白酒行业净利润率20112012201320142015五粮液31.423833.6727.7728.52茅台50.2745.951.3848.6247.47洋河股份32.4735.6233.330.7233.42泸州老窖36.2639.3133.9126.1221.35图3-2
18、白酒行业净利润率白酒行业2011-2015年整体趋于下滑，但是以茅台、五粮液、泸州老窖为首的高端酒品牌依旧保持在较高的水平。五粮液的净利润率在2012-2014年出现明显下滑后，趋势好转，盈利能力得到改善。五粮液2017年前三季度实现营业收入219.78亿元，同比增长24.17%，收入增长主要受普五提价和系列酒拉动；公司归属母净利润69.65亿元，同比增长36.53%，折合EPS1.83元；其中营业收入63.56亿元，同比增长43.03%，归属母净利润19.93亿元，同比增长64.12%。五粮液公司的盈利能力极其具备竞争优势。3.3 营运能力分析 表4-3 白酒行业固定资产周转率2011201
19、2201320142015五粮液3.314.770.553.643.93茅台3.833.164.053.343洋河股份10.427.373.552.512.41泸州老窖9.0311.59.894.456.28图4-1 白酒行业固定资产周转率图从以上图表中可以看出，五粮液固定资产周转率近几年虽有所上升，但居于市场中上等地位，与同行业各家白酒企业相比，营运能力较好。3.4 成长能力分析表4-6 成长能力分析2016201520142013201220112010200920082007主营业务收入增长率13.323.08-15-9.1333.6630.9539.6440.298.25-0.93净利
20、润增长率10.085.81-27.2-19.561.6440.1631.689.4724.2325.17净资产增长率8.719.958.9517.4434.4427.6625.9627.2719.0115.96总资产增长率18.3213.235.17-2.4722.628.7137.5354.4816.6311.91数据来源：五粮液股份有限公司2007-2016年年报五粮液2007-2012年期间主营业务收入增长率快速增长，2013 年的销售增长率为-9.13%，2014年销售增长率为-15.00%。2015-2016年主营业务收增长速度有所提升。2007-2012年期间净利润增长率、总资产增
21、长率与净资产增长率同样表现大幅增长势态，2013至2014年期间下滑明显，2015至2016年有所改善调整。从整体上来看，五粮液业绩下滑，但下滑趋势减缓，近期业务发展情况转向乐观，五粮液企业盈利能力改善，发展能力还是可观的。综合来说，五粮液企业的发展能力乐观。从上表可看出在宏观经济增速放缓、白酒行业受政策限制的影响下，行业内的竞争更加激烈，五粮液公司在同行业中的地位还是名列前茅的。第4章 技术分析4.1量价结合分析该股股价上涨过程中，伴随着成交量逐渐放大。同时下跌调整过程中，成交量萎缩。每次压力位的突破都伴随成交量的迅速增加。虽然近期受大盘拖累，其突破受阻，收长上影线，同时成交量较上一次突破缩
22、小，但是其成交活跃度并没有改变，并且成交量没有出现大幅减少的情况，只是进行了缓慢的缩量盘整。量价巨增，股价放量上涨，后市走势极其可观。4.2 MACD分析DIFF 由下向上突破 DEA，前期已经出现MACD 金叉,即为买入信号。同时MACD 值由负变正, MACD 绿转红，市场由空头转为多头。短期内能量柱依旧放大，说明做多力量依旧在集聚，股价上行的趋势没有改变。4.3 BOLL分析K线从中轨线上方向向上突破上轨线，行情非常强势，后期股价短线可能出现大涨，是强烈的买入信号。第5章 投资建议5.1 投资机会5.1.1 产能大增可期从投放量来看，去年公司普五投放量约1.5万吨，预计今年普五投放量共计
23、将实现约1.7万吨。公司规划明年投放量增长达20%左右，越往后增长速度越快，2020年五粮液产能翻倍至三万吨以上，因此产能扩建及优品率提升已成为保证公司发展的必要手段。在今年6月运营商代表工作会议上公司透露，十三五期间，五粮液一方面要再建十万吨的生产基地，使普五的投放量有望突破三万吨。另一方面要新增 30万吨的原酒储存能力，陈酿时间延长至3年。5.1.2 股权激励刺激认购方案中，管理层员工持股计划拟认购不超过2373万股，占总发行计划 27.7%；经销商的资产管理计划拟认购不超过1941万股，占总发行计划22.7%。通过此次定增，五粮液将管理层、经销商吸纳为公司股东，有效绑定管理层、经销商与公
24、司三方利益，对员工有效激励同时提升经销商忠诚度和团结度，对业绩带来较大利好刺激，也说明公司对未来充满信心，上行趋势坚定。5.1.3销售渠道创新2016 年 3 月，苏宁与五粮液开始战略合作，2017年初开始筹备首家 O2O 体验店，进行线下线上渠道融合，增强消费者体验。2017 年 11 月，五粮液又将与1919电商渠道合作的零售终端门店“五粮 e店”投入使用，于北京、上海、广州、成都、郑州、宜宾六城六店同步。目前，“五粮 e 店”包括实体门店和“五粮 e 店”APP 两个零售系统。消费者可以在 APP 下单，由附近的实体 e 店进行配送，最快 19分钟就能送达。五粮液创新门店模式作为专卖店的
25、升级版，深度挖掘新经济常态下新零售终端的价值。未来随着门店布局的扩张，五粮液将进一步掌控直达消费者的供应链体系，形成不可撼动的市场地位。5.2 投资风险5.2.1提价失败图5-1 茅台与五粮液出厂价及零售价对比五粮液的终端指导价格从 2017 年 2 月初的 829 元/瓶调整至目前的 1099 元/瓶，累积上涨270 元/瓶。而与此同时茅台终端价突破 1500 元，与五粮液价差不断扩大。虽然五粮液多番提价想要追赶茅台，同时拉开与国窖等竞争对手差距，巩固一线高端白酒地位，但是其提价受市场认可的程度远不及茅台酒。这种提价手段的后果可能是失败，导致市场占有率下降。五粮液期望与茅台一样达到量价齐升的
26、战略效果可能收获甚微。五粮液应当调整好自身的市场定位，采取有效的提价手段，稳固销量的同时进一步提升自身的渠道利润空间。5.2.2需求下滑近日在茅台股价回落和资金获利了结影响下，白酒板块出现了较大幅度的回调。业内认为此轮回调更多是情绪面上的宣泄，与基本面无关。经过一个月的盘整，茅台股价再创新高，量价齐升，充分说明从目前渠道库存、 终端价格表现看，白酒行业依旧处于一个良性运行状态。虽然我们认为高端白酒增长确定性强，五粮液业绩改善预期高，看好明年业绩估值双提升，但是不排除会出现意外情况，例如市场出现新的竞争者，提价过高导致消费者转向消费其他品牌，或者是受政府政策经济调控影响，导致酒类供给超过需求，造成库存堆积，业绩不振。
