1、2013 年起向一二线城市转移 . 7 （3）碧桂园：市场层面挖掘一二线城市潜力 . 83、销售产能比较 . 9 （1）城市产能比较：深耕与纵深 . 9 （2）单盘产能比较：开发规模的差异 . 10（3）可售资源比较：货值与推盘能力 . 10三、布局篇 . 12 1、扩节奏比较 . 12 （1）拿地规模 . 12（2）拿地成本 . 14 （3）扩节奏感 . 152、单盘规模比较 . 16 3、扩模式的特点 . 17 聚焦核心城市，加码“轨道+物业”模式 . 17转型核心城市，加码旧改市场 . 21 城市化进程的力行者 . 23 4、海外布局情况 . 24 四、业绩篇 . 27 1、结算业绩比较
2、 . 27 （1）结算规模 . 27 （2）结算均价 . 28 2、盈利质量比较 . 29 （1）综合毛利率 . 29 （2）命题一：一二线VS 三四线 . 31（3）命题二：大盘开发VS 中小盘开发 . 32 （4）命题三：建安成本背后议价能力的博弈 . 33 3、净利润比较 . 34 （1）永续债隐藏的利润 . 354、业绩确定性比较 . 37 五、效率篇 . 38 1、管控费用率比较 . 38 （1）成本控制 . 38（2）投入产出 . 39 2、激励机制的差异 . 413、转效率比较 . 42 六、杠杆篇 . 441、负债率比较 . 44 2、融资结构与融资成本差异 . 48 3、龙头
3、房企的其他负债 . 51 （1）经营性杠杆 . 51（2）永续债券 . 52 4、永续债利弊之辩 . 54 七、总结：一切的成功都不是偶然 . 552017 年房地产行业进入加速整合期，一二线城市增速收敛，而三四线城市依然保持活跃，房地产企业集中度迎来历史性提高，TOP10 房企集中度接近30%，而TOP50 房企集中度已经接近50%，彰显龙头房企的竞争优势和在调控压力下的韧性。作为行业多年龙头，万科走出股权争夺事件的影响，依然保持自身的强大实力，与此同时，我们看到恒大、碧桂园等企业的迅猛崛起，行业龙头已经由过去万科一超多强的格局演变成如今碧桂园、恒大、万科的三强争霸，同时龙湖、融创等后起之秀
4、也虎视眈眈，意图弯道超车，实现向更高一级梯队跨越。因此在当前环境下，万科、恒大、碧桂园这三家龙头房企在同样保持高速增长的同时，各自特点在于哪里？如在全国的竞争中保持持续的突破？我们这篇报告的目的就是希望通过比较这三家公司在盈利、杠杆、扩等各个面，来审视当前行业的变迁和未来的可能性。历史沿革：万科成立于1984 年，经过多年发展确立了未来城市综合配套服务商的定位；恒大成立于1996 年，通过规模+品牌的标准化战略不断做大做强；碧桂园诞生于1992 年，伴随着城镇化的大潮，从三四线向一二线转变。销售篇：过去4 年复合增长率最高的房企是碧桂园，复合增长率达到58%；同时恒大已经连续3 年增速超过30
5、%；而万科的销售均价一直为三家公司当中最高。销售区域结构来看，万科坚持区域优化和深耕；恒大2013年起向一二线城市转移；碧桂园则在市场层面挖掘一二线城市潜力。布局篇：万恒园三家房企过去4 年的复合增长率分别达到35%、62%和122%；从扩模式的特点比较，万科倾向聚焦核心城市，加码“轨道+物业”模式，恒大则是转型核心城市，加码旧改市场，碧桂园沿着城市化进程的路线展开布局。业绩篇：从结算规模来看，万恒园2016 年分别实现营业收入1530.9 亿、 2404.8 亿、2114.4 亿；结算均价来看，万科结算均价绝对值最高；而从毛利率角度来看，恒大毛利水平较万科和碧桂园更高。而恒 大和碧桂园因永续
6、债影响净利润有所低估，但三者未来的净利率水平有望趋同。效率篇：在经营层面上相对来说万科以较低的毛利水平创造出更多的经营利润，而碧桂园的成本控制更为出色，但恒大的销售产出最为丰厚。而在激励机制的差异上，碧桂园和万科主导的跟投机制相对有利有弊，而恒大高薪养廉的式则避免了跟投机制下盲目扩和保守拿地的风险。杠杆篇：负债率比较来看，三家龙头房企中万科的负债率最低，恒大现金余额最为充裕，而碧桂园的负债结构改善最为明显。而在融资成本层面，三家融资成本均不断实现下降，负债结构也更加健康，其中万科在融资成本面最具有优势，但恒大在今年连续引入战略投资者和积极偿还永续债，未来公司的负债结构有望明显改善，同时利润空间
7、也得到进一步释放。一切的成功都不是偶然：恒大在2000 亿的高基数上依旧实现高速增长，实现了对万科者的挑战和超越。万科作为行业引领者，公司的产能效率以及市场化扩都执牛耳，而碧桂园则是三家房企中“高成长”的典。房地产行业经历20 年风雨，当下正是强者恒强的时代！一、历史沿革 城市综合配套服务商 万科成立于1984 年，1991 年公司在深交所挂牌上市，开始了全国围扩的道路，到2003 年万科进入了包括北京、上海、天津等在的全国11 个大中型城市。从2004 年开始，公司提出由专业化到精细化，实现有质量的增长，并走上了高速转的扩道路，2010 年万科率先越过千亿门槛，并开始涉足商业地产，到2013
8、 年，面对行业逐步迈入成熟期，公司开始思考传统地产商的出路，并在2014 年提出了房地产时代的看法，正式确立了未来城市综合配套服务商的定位，商业、物流地产、滑雪度假、长租公寓、教育、养老等新业务布局初现雏形。2017 年万科在股权事件稳定后引入地铁集团成为公司第一大股东，万科新一届董事会也顺利完成改组。多元+规模+品牌 成立于1996 年的恒大集团，在中国房地产的舞台上，算得上是“起步较晚”的房企之一，在2006 年以前恒大还只是一个销售额不到20 亿，楼盘布局仅集中在的区域型房企，但随着公司全国化布局的启动，开始加速成长。2006 年，恒大进入第四个“三年计划”，提出“迈向国际，跨越发展”的
9、宏伟蓝图，开始正式实施向全国拓展的战略计划；2007 年，恒大进入“规模+品牌”标准化运营战略阶段，在产品、运营和管理三个维度上统一标准化，并从向全国拓展。2009 年是恒大历史上重要的转折点，成功登陆港交所实现上市计划，同时当年以5498 万平的土储规模成为全国第一。到2011 年恒大已经在销售面积上超越万科位列全国第一，随后恒大进入稳步增长期，并在销售面积和土储规模上持续蝉联全国第一，到2016 年恒大超越万科首次荣登全国销冠。新型城镇化进程的身体力行者 碧桂园诞生于1992 的凤城，作为中国房地产业最早的知名房企之一，公司起步之初一直聚焦于省发展，2007 年，公司在香港联交所实现挂牌上
10、市，并开始实施全国战略布局，从2010 年开始碧桂园进行了大规模的改革，确立了总部区域项目的三级管控模式，并在项目规划、产品设计、建筑工程、后期装修一整套开始模式上进行了标准化的流程改造，不断缩短开发期，加快转速度，为未来碧桂园的腾飞奠定了基础。2011 年公司开始走出国门，成功进军马来西亚市场进行住宅开发，实现跨越式发展。在2013 年公司实现销售规模1060 亿，正式跻身千亿房企规模。2015 年4 月，中国平安以63 亿港元入股碧桂园，成为碧桂园第二大股东，碧桂园与中国平安从土地投资、营销、金融及社区服务等面进行深度合作。2017 年碧桂园进入爆发期，上半年在销售金额开始挑战者地位。二、
11、销售篇 2016 年是中国房地产历史上值得铭记的一年，成交量价皆创下历史新高，市场迎来百花齐放，而与此同时，强者恒强的局面愈发明显，龙头房企的市场份额呈现较以往期更快的提升速度。在这样的背景下，全国诞生了12 家千亿房企，而其中也出现了历史上第一次3 家销售规模超过3000 亿的房企，恒大、万科和碧桂园分别以3733 亿、3622 亿和3088 亿的销售规模傲视群雄，合计占全市场份额的6.6%，即使进入2017 年，这三家企业的业绩也一直保持你追我赶，龙头房企之间的竞争也逐步聚焦在这三家之中。1、销售成长性比较 （1）销售规模 如果以2012 年为起点，过去4 年复合增长率最高的房企是碧桂园，
12、复合增长率达到58%，完成了492 亿到3090 亿的跨越，同时其也是增速波动幅度最大的房企。恒大已经连续3 年增速超过30%，近4 年复合增长率达到42%，2016 年更是以85%的增速超过万科，创造历史。万科保持着一贯的者之风，稳健性一如既往，4年复合增长率27%，已经连续多年保持在20%以上的稳健成长，实属不易。（2）销售均价 从历年销售均价绝对值来看，万科的销售均价一直都是三家公司中最高，2016 年实现销售均价13191 元/平米，分别是恒大（8355 元/平米）、碧桂园（8242 元/平米）的158%和160%，万科只用了2765 万平米就实现了3648 亿的金额，而恒大、碧桂园则
13、分别销售了4469 万平米和3747 万平米。从销售均价成长性角度来看，万科体现出稳健的抗期特点，保持每年4-6%左右的均价提升幅度，4 年复合增长率达到4.9%，而近年销售均价提升幅度最快的房企则是恒大，已经连续三年均价提升幅度在6%以上，4年复合增长率达到8.8%，在2012 年时期恒大销售均价还低于碧桂园，此后已经连续四年超过碧桂园。碧桂园销售均价在2013-2014 年还一度持平或者下降，但是2016 年则充分把握住了市场热潮，同比提升27%，4 年复合增长率达到6.9%。2、销售区域结构比较 销售规模和销售均价的增长，除了房地产市场本身的推动，同时也体现了各大房企布局思路的变迁：区域
14、优化和深耕 万科作为房地产行业常年的老大哥，较早就完成了全国重点城市的布局，公司在2011 年左右基本上覆盖了全国大多数主流核心城市，随后公司在城市数量层面不断稳中有升，持续优化和深耕城市布局结构：1、持续保持珠三角区域的优势地位，从2012 年至今珠三角区域的销售规模一直稳定在35%以上；2、强化核心区域潜力挖掘，在2012 年万科在上海区域销售规模不到30%，销售面积占整体比重低于20%，随着公司不断强化长三角区域的布局力度，到2016 年公司在上海区域销售贡献已达到43.1%；3、增加布局广度，保持区域纵深，从万科早期的销售结构来看，其货值储备主要集中在广深和北京区域，而近年以来公司的推
15、货结构越发平衡，2016年公司四大区域的销售面积几乎各占25%。尤其在今年一二线城市受限之下，三四线城市依然收益需求外溢带来的优势，公司区域纵深有效防调控风险，降低市场调控影响。2013 年起向一二线城市转移 恒大在2011 年全国房地产行业调整期，明智避开限购政策密集出台的主流核心城市，持续挖掘三四线城市潜力，全国化的土储布局有效抵御了区域调控政策带来的影响，在13 年之前公司三四线城市的销售占比长期维持在50%以上。公司于2013 年坚决启动向一二线主流核心城市转型，提出112 战略，明确项目拓展向一二线城市适度倾斜。自14 年开始公司在一二线主流核心城市销售占比就已达到55.5%，并持续
16、保持上升趋势，截止到2016 年恒大在一二线主流核心城市销售占比已达到67.4%。市场层面挖掘一二线城市潜力 同样作为三四线城市代表的碧桂园，进军一二线城市的时机稍晚于恒大。2015 年碧桂园开始大力推进“巩固三四线，拥抱一二线”的战略，当年4 月份在上海嘉定获取了地块，代表着碧桂园除外的首个一线城市项目真正落地。与其他开发商所不同的是，碧桂园是从市场的向而不是从行政区的向来展开一二线城市的布局，通过对一二线核心城市及边城市的布局去挖掘一二线核心城市的客户，围绕北京、上海、等核心城市，在核心城市都市圈围做沉淀和拓展，并不断提高自己的产品定位，做当地的高端产品，吸引核心城市的目标客群，承接核心城
17、市的外溢需求。在公司2016 年的销售结构中目标客群为一二线城市的销售规模超过1800 亿，占比达到59%，可见公司战略转型已在销售业绩中初显成效。此外碧桂园近年来项目结构的变化也越来越大，公司在三四线城市高举高打，不断缩小拿地规模，加快转速度和推盘力度，在一二线城市边的卫星城市继续不断扩大项目规模，锁定资源储备，增加货值供给。3、销售产能比较 深耕与纵深 由于区域结构的不同，三大房企单城市产能也体现出非常大的差别。我们根据历年公司进入的城市数量来比较，2016 年底万科拥有项目600 个（中国大陆），对应单城市拥有项目9.2 个，而恒大、碧桂园单城市项目数量分别为2.6 个和3.5 个。因此
18、万科的深耕战略在三家公司中体现出最大的优势，2016 年单城市产能达到56.1 亿，远高于恒大和碧桂园，而且2016 年万科14 个城市销售金额超过百亿，40%的城市销售排名前三，在18 个城市销售排行中位列第一，品牌优势持续夯实。由于恒大、碧桂园长期在三四线城市拓展的特点，两家房企布局城市的基数较大，每个城市的容量难以同万科的65 个城市相比，因此单城市产能都明显较小，分别为16.7 亿和14.8 亿。而从时间序列来看，三家公司的单城市产能持续保持扩，以2013 年为基数，万科、恒大分别增长了35%和37%，而碧桂园增长了整整一倍，侧面也证明了龙头房企在单个城市的市场占有率在逐步做深。开发规
19、模的差异 如果考虑单盘产能，三家公司也体现出差异，万科和恒大单盘产能近年来持续保持增长，恒大增速更快，在2016 年以6.4 亿的单盘产能超过万科。而碧桂园由于近年项目数量大幅增长，大多数项目依然处于开发阶段，尚未贡献销售，因此单盘产能有所下降，4.2 亿的产能规模小于恒大和万科。货值与推盘能力 我们在此前报告中指出，在2017 年整体市场中助推分化的一个重要原因就在于货值的差异，虽然整体市场增速下行，但是拥有更广泛布局、更充裕货值、更强推货能力的企业将拥有更大的弹性。土地储备面：在三家龙头房企中，恒大的储备最为丰富，土储规模高达2.29 亿平米；相对恒大、碧桂园而言万科储备不算丰富，由于万科
20、披露的储备数据是权益口径的未开工资源，我们调整至与恒大、碧桂园同一口径后，万科在2016 年末土地资源储备达1.1 亿平，未开工的权益土地3157.3 万平，相对而言万科的库存压力更大，因此加速补货依然是2017 年的重要任务。碧桂园的1.7 亿平土地储备则介于万科和恒大之间。推货面：相比起恒大和万科，碧桂园在今年展现出更好的推货弹性，公司近年来不断压缩获取项目的单盘规模，增加项目数量，同时积极扩充员工队伍，截止到2016 年末碧桂园在开发项目数量上以728 个项目，远远领先于恒大（582 个）和万科（600 个），人员面公司在2016 年末的员工总数达到94450 人，较2015 年增加26
21、300 人，在员工规模上碧桂园也较恒大（89250 人）和万科（58280 人）更为庞大，因而碧桂园能够凭借更庞大的人力资源在同一时间推出比万科、恒大更多的项目，正式凭借这种海量推盘的战术，碧桂园在推货能力和推货规模上较恒大和万科更为领先。此外，跟据我们年初珠三角千亿房企调研的情况来看，万科年初存货剩余1200 万平，今年计划推货3500万平，公司的推货计划明显受制于公司土储规模的影响，而恒大年初存货剩余1800 万平，今年计划推货5000万平，虽然从推货量上较万科充裕，但考虑到恒大货值结构三四线城市货值偏多，因而在体现在货值上相对万科差别不大，而碧桂园在年初的存货规模达到1273 亿，全年计
22、划新推4890 亿货值，分别同比增长27%和43%，充分反映了今年碧桂园推货能力和弹性较万科和恒大更为优势，因而我们也看到在1-6 月碧桂园实现销售规模2842.2 亿，已明显领先于万科（2771.8 亿）、恒大（2440.9 亿）。三、布局篇 1、扩节奏比较 （1）拿地规模 土地是房企的成长之本，也是房企之间战略分化的体现。我们看到近五年来，万科、恒大、碧桂园三家龙头房企的拿地规模持续扩大，过去4 年的复合增长率分别达到35%、62%和122%。尤其随着本轮市场的逐步回暖，三家龙头房企在2016 年均大幅加大了拿地力度，万科、恒大、碧桂园在2016 年分别新增178、213、413个项目，合
23、计建面3068 万平米、10238 万平米、8752 万平米，对应地价1824 亿、2044 亿、1775 亿，同比增长80.7%、.8%、217.2%。而以拿地金额占销售金额比重来看，节奏也基本一致。万科长期以来拿地风格相对稳健，擅长顺期布局，以销定产的模式一以贯之，自2014 年市场回暖以来，公司的土地投资力度也是逐步加强，拿地金额占销售额比重从14 年20.2%上升到16 年50.0%，拿地力度仅次于2013 年的拿地高峰期。恒大近年来快速成长的秘诀之一就在于敢于拿地，自从恒大2009 年以5498 万平的土储荣登中国“地”后，除2014 年外，恒大每年新增土储规模均不低于2600 万平
24、，并且一直加大拿地力度。而同样作为三四线城市的代表碧桂园，拿地规模从2014 年以来持续扩大，拿地金额占销售金额比重从2014 年的12.5%上升至57.5%，三家房企中力度提升最快。（2）拿地成本 近年土地市场的火热，也带动三家房企拿地成本的上升。万科的拿地均价毫无疑问是三家房企之首，2016年拿地均价达到5944 元/平米，而恒大和碧桂园拿地均价基本一致，在2000 元/平米左右，而从增速来看，过去4 年复合增长率万科、恒大、碧桂园分别为20%、15%和40%，恒大的拿地均价甚至比2013 年时有所下降。我们通过对公司的地价和售价比进行了比较，如果按当年地价比当年销售均价的话，万科、恒大、
25、碧桂园分别为45%、24%、24%，恒续3 年下降，与碧桂园持平。如果按前一年的土地均价比上后一年的销售均价来看，（2015 年/2016 年房价）的地价房价比来看，万科、恒大、碧桂园分别为34%、24%、18%，万科、恒大的地价房价比都出现了下降，而碧桂园虽然持续上升，但比值依然最低。（3）扩节奏感 在过去几年，我们经常谈论企业的节奏感，试图从中看到哪些企业能够在市场相对低迷的时候，逆势加杠杆实现弯道超车，我们在2011 年时候推荐的城、2015 年推荐的华发股份，都是个中典，随后销售业绩的爆发也都如期兑现。而在观察三家龙头房企的时候，我们却发现一个特点，就在于大型房企普遍会顺期操作，在市场
26、不好的时候，相对减少拿地，而随着市场回暖，开始大幅加大拿地力度，万科、碧桂园、恒大在2014年的时候相对拿地规模都处于近几年的最低，而2016 年则创下了近年最大的拿地规模，背后的原因我们认为更多还是在于随着企业规模的扩，风险控制的角度会越来越多地影响企业的决策。2、单盘规模比较 布局思路的差异同样体现在龙头房企在拿单个项目的规模上。如果按新增项目平均规模来看，万科最小，碧桂园处于中游，而恒大的单盘规模则遥遥领先。从恒大历年以来获取项目的情况可以发现，公司擅长大盘开发项目，单一项目的建筑面积至少在20 万平以上，每年获取项目的平均规模更是达到40 到50 万平，即使在恒大向一二线城市转型的13
27、 年，新增项目的平均建面也达到了40.7 万平。恒大通常拿地就开始动工，在这种大盘的开发模式下开发期仍相对较长，往往要分五到十期才能全部开发完毕，而在后期的开发中，随着土地价格的升值，前期拿地价格的优势逐渐显现，而且在整个大盘开发的进程上，往往也是后一期项目比前一期项目更为成熟，售价更高，因此体现在恒大的结算规模中既有远期的项目也有近期的项目，保证毛利率不会出现大起大落。而碧桂园虽然并没有明确提出向中小型项目转型的路线，但是碧桂园大盘项目的数量在近几年来确确实实是在下降，由于碧桂园没有披露15 年以前获取项目情况，我们通过公司整体开发规模可以看到，从2010 年以来公司每个项目的平均体量不断下
28、降，到2016 年碧桂园开发项目728 个，合计开发规模2.7 亿平，单个项目平均开发规模37.3 万平，较2010 年下降了一半以上，而且碧桂园在近两年的拿地中单一项目的平均拿地规模均不超过22 万平，较恒大单一项目的拿地规模低出一半。同恒大和碧桂园相比，万科项目的开发规模相对更小，从2012 年以来万科每年新增项目的平均规模在10万平左右，且近年来持续下降，更小的单盘规模也使得企业在面对行业调整时期有着更为灵活的应对策略。从项目开发规模的对比中，我们可以看到大盘项目的模式在地价不断上涨的趋势中能够较好的降低土地成本，恒大正式凭借这种优势能够以较低的成本在短时间获取大量的土地，但同样大盘项目
29、往往也存在着潜在滞销的风险。从恒大和碧桂园百万大盘的销售情况来看，首开通常都是热销，日光的现象也非常明显，但随着后期加推的次数和规模不断的增加，去化的速度会越来越慢，且大盘项目期的拉长也会增加房企的资金压力。3、扩模式的特点 区域结构的布局上，三家房企与销售结构一直都或多或少开始强化一二线城市的布局，而在拿地式上，除了招拍挂，我们看到三家房企也开始越来越多地展现出自身独特的优势。聚焦核心城市，加码“轨道+物业”模式 万科在龙头房企中，一直是聚焦城市圈发展战略的典。目前在国已经进入65 个城市，分布在以珠三角为核心的广深区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤海为核心的北京区域，以及由中西部中心城市组成的区域。从城市层级来看，万科拿地近年来一直保持一二线城市的高占比，除了2014 年，一二线城市拿地比重一直占到60-70%以上。从拿地式来看，鉴于土地成本的不断攀升，公司16 年合作拿地比重有所提升，新增项目权益比例约为73%，较15 年下降6.8 个百分点。为了突破规模瓶颈，万科在三十而立的20
