1、中国已有的MBO经典案例如何缕析？这正是我们抛砖引玉的动因。如何改善MBO的法律环境已是刻不容缓，否则就可能酿成播种的是龙种，收获的是跳蚤这样的尴尬MBO四大争议如果我们意识到国有企业领导人“59岁现象”并非人的问题而是制度问题，这就需要我们进一步关注如下问题。中介机构发展问题目前，中介机构在管理层收购的操作中，最多只能帮助设计收购方案，还难以在融资、谈判和收购后的整合中发挥作用，更难以在管理层的股权分配和管理上提供有效的建议。因此，国内管理层收购的顺利实施，有待于中介机构尤其是投资银行的成长与配合。经理层暗箱掏空公司问题经理层有可能通过调剂或隐藏利润的办法扩大帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地
2、方政府低价转让股权至高管人员持股的公司，如果地方政府不同意，则继续操纵利润，扩大帐面亏损，直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。新的一股独大问题目前在MBO过程中，就已经出现经理层合谋掏空企业的苗头，经理层收购完成后，如果监管没有跟上，上市公司更有可能出现新的以高管人员为基础的一股独大，存在转移公司利益的可能性。从另一个角度看，由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为公司现有的高管人员，MBO完成后公司大股东与高管人员之间如何保持独立、发挥相互制衡的作用
3、就成了新的问题。比如实施MBO之后，公司控制权集中到何种程度，如何确保股权收购的定价公允性，股权收购的资金来源和融资手段问题，以及如何协调各方利益达到平衡等，如果处理得不好，国有股的一股独大就可能变成“贪婪的自然人群体”的一股独大问题，之所以称之为贪婪，无非是其获得相应的控股权的过程不规范、不明晰，不能服众。阳光化操作问题近两年来，一些上市公司推行了MBO。但有关MBO的信息披露却一直遮遮掩掩，特别是对于收购价格的定价依据、巨额资金来源、经理层还款计划和方式等核心内容，大多缺乏必要的公开披露。随着证监会上市公司股东持股变动报告书从2002年底实施开始，MBO将进入强制信息披露阶段，这可能会给M
4、BO的规范带来一些有益的影响。MBO能做什么从实践进展来看，MBO通常适用于以下一些领域。收购上市公司，经理层收购上市公司可能出自基层经理人员的创业尝试、对实际或预期敌意收购的防御或公司希望摆脱公司上市制度的约束等多种动因造成的。收购集团的子公司或分支机构，此时管理者往往已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息，此外分拆后由经理层控制的企业与原母公司还保持一定的贸易联系，管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者。公营部门私有化的MBO，这种MBO通常出现在将国有企业整体出售，将国有企业分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业，多种经营
5、且业务庞杂的公众集团出售其边缘业务，继续保留其核心业务。对既存产权的明晰化，一些公司虽然已经有较为庞大的资本和资产，但人格化的所有者缺位或者模糊不清，例如实际为私人出资却利用了“红顶”企业名义的，靠政府出面从银行贷款起家的企业等等，因此不得不借助MBO厘清公司产权占有的边界。MBO的参与方通常包括标的公司、经理层、战略投资者、贷款者和市场中介机构等多方。标的公司，即管理者收购的对象。一般是指公司、子公司或专业部门等具有独立经营及盈利能力的企业单位。这些单位的上级或股东有意愿出让是收购的先决条件。管理层，管理层是收购的主体。管理者的收购意识可能是自发形成的，也可能是被迫采取的，还可能是在收购财务
6、顾问的策动下形成的。战略投资者，战略投资者是MBO的支持者之一，通常是以获得资本增值为主要目的的机构投资者或个人。贷款人，管理者收购的支持者之一，通常是提供信贷支持的金融机构、投资机构或个人。目前在国内，贷款支持管理者收购是至今最薄弱的环节。中介机构，中介机构是指策划、安排、参与整合管理者收购过程的顾问机构或个人，主要是投资银行家、律师、会计师、管理顾问、资产评估师等。判断并选择中介机构，是决定MBO成败的重要内容。中介机构介入MBO，在中国企业案例中，还表现得远远不够充分。MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈定价难题牵动MBO敏感
7、神经在实施MBO中，最为敏感的是收购定价问题。在西方国家，参与收购定价的主要是经理层、目标企业的所有者阶层和MBO中介机构三方，而在中国，MBO的实施带有强烈的国有企业改制性质，因此参与收购定价的除了上述三方之外，还包括地方政府和企业职工这至关重要的两方，MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。这就使得MBO的收购定价不得不考虑另外三个敏感话题：一是国有资产的保全，股权出让者的利益甚至是国家作为所有者的利益需要给予保护；二是企业职工利益的兼顾，实施MBO后对原企业职工的就业、福利等待遇如何处理直接影响着定价和MBO是否能够实施；三是企
8、业经理层的历史贡献追认，由于购买股权者或增资者是对本企业做过贡献并且企业将长期依赖的管理层或员工骨干，无论是从情感上还是企业长期利益上都需要给予一定的优惠。在中国，MBO的定价实际上是多方利益的平衡和妥协。在中国，MBO的定价不能不考虑如下更为错综复杂的因素。净资产能否作为MBO主要的定价依据？目前，较为流行的说法是，对于国有股权的转让或国有企业的增资的定价与民营企业是有不同标准的。国有股权的转让或国有企业的增资价格一般不应低于每股净资产值，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准，但根据政策法规可以享有优惠政策的除外。而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松，一般应依据股权转让双方或相
9、关利益主体合议而定。国内上市公司MBO主要根据账面价值法（净资产法）。按资产净值作为MBO的定价基础是否合理，非常难以认定。从目前国内已实施的MBO案例看：上市公司股权转让低于净资产的屡见不鲜，粤美的、深方大、佛塑股份、特变电工的收购价格均低于每股净资产；洞庭水殖、胜利股份以每股净资产完成收购。而非上市公司股权转让的价格更低。采用这种方法更多是以防止国有资产是否流失为判定标准，而割裂了资产的实际价值（市场价值）与收购成本之间的联系，且主要是通过管理层与大股东之间的讨价还价，中小股东和原企业员工被严重边缘化，而这往往会给今后企业再造埋下严重隐患。是否存在以净资产为转让底线的法律法规？目前国内尚无
10、相关法规，只是在涉及国有股转让时每股净资产成为定价底线。很难讲这一标准正确与否，因为每股净资产仅是依据“历史原则”从会计角度对企业资产的记录，并不代表企业未来的获利能力，而交易价格实质是买卖双方围绕企业价值博弈和妥协的结果。在我国公司价值评估体系尚未成熟建立之前，政府以其作为阻挡国有资产流失的一道屏障，短时间内恐怕很难被取代。在实践层面，按不低于资产净值的标准确定国有股出让价格，已变成一道难以逾越的屏障。处于MBO程序中的收购方在判断能否接受这一价格时，至少要考虑以下因素：按资产净值收购所对应的收购市盈率；由产业特征、竞争格局、管理水平以及买入价格等因素决定的此次收购的短期与长期风险；实施MB
11、O指望得到的投资回报率；每股现金流量；是否取得控股定位等。就西方国家的实践而言，即使国有股权转让的净资产底线也最终会被打破，例如原东德国有企业的状况是不错的，而最终出售的价格总体上只有德国政府评估价值的1/10！在空前低利率和现金为王的时代，MBO收购价格不可能如国有股东所想象的那样。净资产转让坚冰的最终突破，可能要等待2003年国有资产管理委员会设立并能落实和行使国有资产的分级所有之后。如何考虑可能产生的未来现金流量？在计算MBO中的风险收益时，其收购PE的计算应当以每股现金流量为准，同时要对公司的资本支出状况给出充分考虑。实施MBO后的5-10年内，标的公司到底能为管理层带来多少可真正自由
12、支配的现金流量，是MBO能否成功的关键所在。这需要实施MBO者对此有大致的预测并在收购价格上给出足够的保险系数。如何承认管理层的历史贡献？如何承认管理层的历史贡献迄今仍是个比较敏感的问题，如果我们在给MBO定价时考虑到的仅仅是国有资产与中小股东利益的保护，而对管理层的合理权益没有给予充分注意，那么定价就不可能合理。“怀新投资”曾经列举了一个简单的例子来说明管理层贡献的货币化问题对MBO定价的重大影响。假设有甲、乙、丙三家同类型企业，20年前国有资产净值同为100万元。再假设20年来三家公司的净资产回报率分别为5%、16%、45%，投资率均为100%，那么目前这三家公司的国有资产净值为265万元
13、、1946万元和6.87亿元。假设这三家公司管理层均提出MBO收购计划，收购比例同为30%，并均按资产净值收购，三家企业的管理层分别需要支付的收购成本是79.5万元、584万元和5.06亿元。管理最为卓越的丙企业管理层却必须为MBO支付最高的收购溢价！因此，如果理性地考虑管理层在标的企业资产形成过程中的贡献的话，那么好的管理层无疑应该享有较高的出让折扣率，这和国有资产流失全然无关。遗憾的是，这方面迄今没有明确的法律规定，大多是一些含糊的没有量化的优惠政策。如中办、国办的2002-2005年全国人才队伍建设规划纲要在“建立健全人才激励机制”一章中写到“试行股权制和期权制”，“对有突出贡献的科技人
14、员和高层管理人员实行重奖”。劳动部和财政部也发布了类似的规定。对于员工和管理层持股，各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现。如果不尊重经理层作出的历史贡献的现实，那么就会出现越来越多的无能者守着一株桃树，守到桃树无果可结甚至枯萎而死，却无过失地易地为官；而有能者精心培养好一株桃树后，摘颗桃子吃却锒铛入狱的悲剧。如何征得多方的认同？MBO定价虽然主要是地方政府和经理层协商的过程，但不能不考虑收购过程中的利益相关者的处理，尤其是企业的原有职工的安置问题，这就需要管理层在明确定价的协商机制，进行较为充分的信息披露，发布收购后的企业发展战略等诸多细
15、节方面多下功夫，以避免企业运作因MBO而出现意外的动荡。MBO的定价本身就是个多方妥协的艰难过程。粤美的产权方面的问题是中国许多“红顶企业”的缩影，美的发起股份原本不是国有，MBO方案的完成起到了正本清源的作用MBO摘掉粤美的“红帽子”近年来MBO在中国可谓风起云涌，从最早的四通变局开始,迄今已经有相当多的中国企业实施了MBO，这些企业要么是原企业产权模糊不清，政府难以确立自身对名义上的“国有企业”出资者和所有者的合法性；要么企业经理层对企业的未来命运有举足轻重的作用，为保障企业的发展（而非单纯的激励），MBO作为政府和经理层妥协的选择；要么政府持有的企业尾大不掉或者深陷困境，但管理上却有较大
16、提升空间，经理层挺身而出承担MBO的巨大风险和收益。目前，较为经典的MBO案例包括：四通、万家乐、辽宁盼盼、深圳方大、宇通客车、粤美的、TCL等等，其中最为引人注目的是TCL近期成功实施的“阿波罗计划”，苦于资料语焉不详，我们不得不仍以MBO脉络清晰、并且MBO后企业治理结构较具代表性的粤美的进行案例分析。粤美的MBO背景粤美的原是属乡镇企业，1992年改组为股份公司，随后发行上市。20世纪90年代初，美的年销售收入2亿元，到2000年底已超过105亿元。粤美的时任董事局主席、总裁何享健，是公司创始人，一直在美的及前身企业担任最高领导职务。美的经营者持股改革起步于1999年实施股权激励，由于当
17、时所实行的模拟股份制只能分红不能解决兑现问题。转而寻求MBO。美的原大股东顺德市美的控股有限公司实际上代表的是美的所在地北窖镇政府。美的MBO的实质，就是集体经济成分的退出，也是管理层的何享健等人的历史贡献利益在产权改革中的体现。美的集团和镇政府都有意将美的股份逐步转给美的管理层，改革在获得双方支持情况下，进展顺利。目标公司特质粤美的创业之初镇政府没有投入资本金或投入资本金很少，企业的发展过程基本上就是管理层创业并领导企业发展壮大的过程。公司所处的行业为政府需退出的竞争性行业，行业内竞争非常激烈，企业生存不易。目标公司本身是上市公司，且第一大股东性质为股份有限公司。这样既可从法律上避开对国有股
18、股权的诸多限制，又可以避开对有限责任公司的投资限制。股权收购特质：粤美的属于股权收购类型,通过收购上市公司原第一大股东的股权从而直接取得控制权。这种类型的收购在获取企业控制权上的操作最为直接，因为目标公司的股权结构和产权归属明确，执行收购在这一问题上有公司法、证券法可依，所以可执行度最高，成功的关键在于获取目标公司各主要股东的支持。此外，粤美的原第一大股东所持有的股权比例不是太高，不需要动用太多的资金就可以实现管理层控股。融资方式特质美托投资两次受让美的控股的资金逾亿，如果按正常薪酬计算，这些钱即使在较早实行企业内部激励机制的粤美的管理层，也不是太轻松的事。粤美的在2000年实施MBO之前，董
19、事、监事及高级管理人员报酬20万元-30万元3人，30万元-50万元7人，50万元-100万元1人，2000年以前不详。由此可推算粤美的经理层所拥有的累计薪酬总额大约在5000万以下，这用来出资设立美托投资管理公司尚可，但不足以作为支撑MBO所需资金。因此管理层收购上市公司股权不得不采取融资收购或者其它途径实现。由管理层和工会成立美托投资有限公司，避开了国家对个人、员工持股会、有限责任公司的股权投资限制。也使得员工持股会的资金被合理地运用在收购本企业的股权上。美托受让的美的控股股份，属于法人股，相对成本较低，可以避开对国有股转让的重重限制以及对个人股收购上的信息披露限制。尽管如此，美的法人股协
20、议转让价格仍高于公司每股净资产，不存在资产流失的嫌疑，也能获得国资管理部门的许可。粤美的融资不仅运用了管理层分期付款的形式，还运用了股权抵押取得贷款的形式，尽管目前股权质押贷款已不可能，但仍有金钱集合信托、委托贷款等融资工具可运用。粤美的MBO过程中，出现了美托投资和开联公司这两个一致行动人，这既可能降低了MBO的难度，也可能使得美的在受到经理层控股的同时，更具有公司核心领袖何享健的家族控制色彩。美的的MBO方案不完全等同于私有化，它不是通过公司高管和工会的名义间接持股，这样做可能有利于股权的监管。管理层和员工自己出资认购公司股份，既可以保证激励，又能保证约束。通过持股计划，使对管理层和其他员
21、工与企业形成利益相关的共同体，达到了激励的目的。收购方式特质：粤美的MBO采用了协议收购的方式，即收购方和被收购方的第一大股东，在证券交易所之外以协商的方式，通过签定股份转让协议来进行股份的转让。政府参与特质粤美的MBO的成功有其积极意义，翻开美的的历史，集体的性质、国有的招牌赫然在目。美的发起股份原本不是国有，MBO方案的完成起到了正本清源的作用，明晰了产权，使管理层在企业发展中的贡献得到了回报。粤美的产权方面的问题是中国许多“红顶企业”的缩影，如果地方政府开明，那么MBO就可能顺利实施；如果不开明，那么当时设立企业过程中所使用的任何“政府便利”，例如运用国有或集体企业招牌给企业经营带来的便
22、利，地方政府出面为企业争取银行贷款的便利等等，都可以作为政府将原本产权模糊不清的企业直接定性为“己有企业”的借口。但粤美的MBO也可能给我们以警示，即经理层控股有可能变味为家族控股，美的的前身是30多年前何享健凑足5000元办起的一个生产药瓶盖的生产组，到今天已发展成大型集团，这当中企业创始人、经理层、员工和地方政府都有自身独特的贡献，如果MBO之后企业遭受家族控制之虞，那么就很难判定企业的未来。MBO融资已经成为一门错综复杂的艺术，多种融资方式的结合运用将会使融资方案更加合理和完善MBO融资全方案管理层收购属于典型的杠杆收购的范畴，约80%的收购资金需要由管理者通过对外融资的方式筹措。目前国
23、外典型的MBO资金来源通常由很多不同的部分构成，其中既包括权益资本，即普通股和优先股，也包括从银行获得的不同种类的贷款、债券融资和一部分商业信用。资金来源对国外的管理层收购已不成问题，他们的融资方案设计重在综合考虑资金的使用成本和使用效率的合理配置，即通过一定的融资安排来达到预期的风险和收益水平。比较典型的MBO融资结构是：高级负债（Senior Debt），即通过信用或资产抵押从银行获得的定期贷款。信用贷款是以一定的资产总额和经营能力作为条件，通过银行或融资公司获得的贷款，这种贷款利率较低，期限一般为13年，通常占总融资量的15%35%。资产抵押贷款是以固定资产抵押为条件，通过银行或融资公司
24、获得的贷款，利率同样较低，期限一般为510年，通常占总融资量的25%50%。次级负债（Subordinated Debt），即通过发行债券，或通过保险公司、相关政府机构获得的贷款。它以次级资产或超额现金资产为担保，利率较高级负债高25个百分点，期限一般也为510年，总额则只占总融资量的10%-25%。自有资本（Equity Finance），即通过管理者、职工、企业外部的战略投资者等人的出资获得的资金。这一部分资金的综合利率可能高达30%40%，一般规定持有年限为37年不等，占总融资量的10%20%。在我国，无论法律环境还是投资环境，都与国外有很多不同，这使得我国企业实施MBO中，融资安排已经
25、成为限制MBO发展的最难以跨越的障碍。目前可考虑的办法主要有以下几种。值得一提的是，其中一些融资方式已经被中国企业家用于自己的管理层收购实践中，并获得了成功。在协议收购中争取较低的收购价格管理层收购既可以采用协议收购方式，也可以采用要约收购方式。在我国，由于非流通股的存在，协议收购成为MBO的常用方式，国内已有的MBO案例多数都采用了协议收购的方式。协议收购给管理层带来了争取较低收购价格，从而降低收购资金总额的可能。较低的收购价格虽然并没有为管理层收购融入资金，但降低了收购资金的需要量，减轻了管理层的融资压力。通常，考虑到企业的平稳过渡、管理层历史贡献的货币化、企业历史包袱和保障就业等因素后，
26、强有力的管理层能够和政府议价过程中争取获得相对较合理的收购定价。合理、清晰和为多方接受的定价是MBO成功的第一步。引入战略投资者联合出资收购相对于管理层自身出资能力显得庞大的MBO资金需要，可以由经过选择的战略投资者分担。在欧美，战略投资者的角色经常由专门从事投资的机构投资者充当，相比之下，我国的机构投资者发展尚不十分成熟，因此在引入战略投资者时，可考虑多种选择。一是与本企业业务往来较多、具有合作关系的企业。选择这类企业可以在一定程度上降低管理层与战略投资者之间的利益冲突和矛盾，因为在收购前，企业与战略投资者就具有一定的共同利益，谈判过程中更易达成一致，合作容易实现。二是愿意参与企业MBO的其
27、他企业。目前国内外许多企业都对参与其他企业的MBO计划抱有很大兴趣，可以说，这一类型的战略投资者并不难找到。由资金实力雄厚的大企业充当MBO战略投资者，解决融资问题，能够大大加快管理层收购的步伐。TCL集团的MBO计划便采用了这种融资方式，南太、金山、东芝、住友银行和香港penteld五家公司成为TCL集团管理层收购的战略投资者，共持有TCL18.38%的股份。引入战略投资者的融资办法优点很多，不仅能够规避法律限制，加快MBO实施速度，还能对成为公司所有者的管理层施加一种外部监督和约束。但这种办法也有其不足。战略投资者参与企业MBO的动机在于获取收益，这将会使得MBO的成本有所上升。在引入战略
28、投资者的同时，MBO完成后的长期股权安排也必须列入收购方的考虑范围内并应在各方之间达成一致，以确保MBO的成果不受损害。逐步获取股权或分期付款方式为了缓解收购资金需要与自身资金实力的矛盾，管理层也可以选择分阶段逐步获取控股权的办法实施MBO，或者争取以分期付款的方式支付股权款项，以分散支付时间的方式缓解资金压力。经理层的分期付款方式能否为地方政府和企业职工接受，关键在于管理层能不能给出一个令人信服的分期还款计划，该计划中尤其要突出分期偿付的资金来源和保障问题，目前MBO分期还款资金可以通过经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投资者等多种途径获得，MBO的还款甚至还可以通过将部分业务分拆上市、以管理层持股公司境外上市等方式获得资金。上市融资的好处在于一次获取大量资金，缺点是过程复杂、运作时间较长。迄今为止，分期付款方式中最广泛运用的是经理层以未来分红偿还，在这种情况下，企业未来的利润和现金流将被作为分期付款的担保，同时也是支付余款的资金来源。在通过股权转让进行员工持股或管理层持股时
