1、各级国有资产投资管理公司作为国有资产证券化的发起人，同时在其控股的国有企业中寻找优质的，并且是国有经济欲退出的一般性竞争领域内的国有资产，组成资产池;由发起人设立特设信托机构SPV;发起人将组合后的国有资产“真实出售”给特设信托机构SPV，使之能有效实现风险隔离，最大限度降低各级国有资产投资管理公司破产的风险对证券化的影响;有保险公司来提供担保或通过“优先/滞后”方法的设计，来增强国有资产证券的信用，从而切实保护各类投资者的权益;二、国内国有资产证券化现状不难看出，前述文献部分大部分是国外对国有资产证券化改革的理论体系和发展经验。虽然国有资产证券化在国外已经得到充分发展，但对于刚刚过渡到金融市
2、场不发达，金融监管不完善，银行业务能力存在短板的中国来说，仍然是一个新生事物。当然，适用于国外国有资产改革的经验也可以向国内国有资产改革移植，但是，这个移植过程并不是简单地复制，要求从本国国情出发，结合本土实际情况，考虑到其特殊情况。目前国内国有资产证券化还处于起步阶段，国有资产证券的实践先于理论探索。1997年，中国远洋运输公司以其北美的航运收入为支持发行了3亿美元浮息商业票据。2005年，国家开发银行和建设银行分别试水信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化，这是我国国有资产证券化的试点范例。截止2012年底，有商业银行、资产管理公司、财务公司发行的各类资产证券化产品达数百只。（一）国内国有资产
3、证券化现状考虑到业务规模和经营范围的代表性，本部分分别从国有资产产权、国有资产证券化法律障碍、国有上市公司内部监督制衡等三个方面对国有资产证券化现状做详细描述。在全球经济复苏的新形势下，我国的资产证券化正面临难得的历史发展机遇，同时也是一项巨大的挑战。目前推进国资证券化正面临2个关键的法律问题资产支持证券的法律地位问题;资产证券化的税收负担问题。我国的资产证券化试点工作开始已有5年之久，但是世界金融危机的爆发使我国资产证券化的进程明显放缓。国有资产证券化应用到各种资产业务领域，那就需要相应的法律环境、资本流通市场及税务体系的配套来完成。长期来看，国有资产证券化今后要想在中国大规模发展，特别需要
4、尽快完善相关法律体系。我国国有资产运营效率低下、国有企业经营不善的根本症结是国有资产产权不明确，由于历史的原因，国有企业一直存在权证证照不齐现象。在国有资产证券化的过程中，如果不解决好国有资产的产权问题，就会造成待证券化资产的所有者缺位以及在交易过程中各参与主体权责的模糊，加大了国有资产证券化的交易成本及实施风险，甚至会导致整个证券化过程的失败，因此，在国有资产证券化实施过程中，必须明确国有资产产权归属问题。随着国有资产证券化速度加快，国有上市公司监事会在资产证券化监督制衡方面表现的较为保守谨慎，监督权力行使受到制约。大多数上市公司的董事长、总经理由国资委出资一级企业的主要领导兼任的，而监事会
5、主席多数由一些部门负责人、纪委工作人员兼任，存在下级监督上级的问题。监事会成员的薪酬核定、业绩考核和选拔任用多数由被监督对象决定，导致监事会行使监督职能存在后顾之忧，不敢监督和不能监督的现象普遍存在。这样，监事会监督的权威性受到大打折扣。（二）改进探索厂商理论作为微观经济学理论的主要内容，其核心是市场与价格，这也是市场经济中每個企业最为关注的两个问题。微观经济学理论指出，市场在资源配置中发挥基础性作用。在完全竞争的市场中，必须以市场为导向，才能实现资源合理配置，实现效用最大化。基于此部分国内学者认为，国有企业改革也向完全市场化的方向进行。微观经济学的观点本身无可厚非，但其厂商目标是成本最小化或
6、利润最大化。从目标上而言，不同于我国国企。因此，我国国有企业市场化改革不能一刀切，尤其是对涉及公共服务领域的国有企业，无法实现完全市场化。对国企进行分门别类，分别进行改革，是国企改革的必经之路。对于竞争型的国企，对其资产实施证券化改革。对于公益型国企，不一定要求对其证券化，有条件的公益型国企应积极创造条件促进转型，无条件转型的保持其公益型的性质，按非市场化的模式运营。进入第三季度，国企改革推进开始加速央企方面，此前筹谋的央企重组如神华国电合并方案上报国务院;联通正与约20家公司进行混改最后阶段洽谈;铁总近期也动作频频。地方国改方面，各地国改进展飞快，江苏召开国改推进会，天津、山西成立国资运营平
7、台，上海成立国方母基金等。当前国改进程如何?国改对资本市场有哪些影响?国改有哪些成果?这些成果将带来哪些投资机会?本篇报告为您解读。国改成效显著 国有企业经营情况持续改善在本轮供给侧改革和国企改革中，国有企业业绩取得显著成效。国有企业经营状况自去年下半年以来得到显著的改善。其中利润总额从去年10月份以来同比增长转负为正，并在今年保持较好的增长情况。营业收入同比增速则从去年6月转正之后，也依然保持较好的增长情况。国企改革对于降低国有企业的杠杆率有显著成效，僵尸企业加速淘汰。自2015年年中以来，国有企业的资产负债率呈现持续下降趋势，截止2017年6月，国企微观杠杆率（负债/资产）已经从最高点的6
8、4%下降到66%。国有企业杠杆率的降低，加速淘汰落后高负债率僵尸企业。其中央企作为国企的主要利润贡献力量，在国改中业绩亮眼。央企营收占比在近几年均占60%，其中利润的贡献在最高时可达83%。截至2017年6月，央企利润累计达9351亿元，同比增长15%，地方国有企业利润则为4720.2亿元，同比增长达35%。值得一提的是，财政部数据显示2017年6月央企单月利润为2126亿元（详见文末注释1）。2017年上半年102家央企中游99家盈利，其中盈利超过10%的企业占48家。从央企的行业划分来看，上半年煤炭、钢铁行业加速消化过剩产能，因此从利润角度看，煤炭、石油石化、交通等行业同比增幅较大，而钢铁
9、、有色等行业则从去年同期的亏损状态下扭转为盈利局势。国有企业改革成效明显。从2016年年中以来国企整体持续的经营改善和利润修复是国企经济向好的具体表现。在供给侧改革的推动下，国企的杠杆率不断下降。国企正在上演强者俞强的模式，优势企业得到进一步发展。国企改革的初步成效也是为实现国有资产保值增值这一目标打下一支强心剂，进一步确认目前正在实施的国企改革举措方向是正确的，我们认为下半年国改将进一步加速。央企重组 仍有十对左右重组空间7月26日中央企业公司制改制工作实施方案出台。实施方案要求央企全部改制成有限责任公司或股份有限公司，加快形成有效制衡的公司法人治理结构和灵活高效的市场化经营机制。央企的公司
10、制改制，是央企建立现代企业制度的关键一步，为将来混改、资产证券化的实施扫清了障碍，并有利于央企数量和管理层级的加速整合。据财新报道，国资委正在着手拟定关于国有资本投资运营公司试点配套文件（“1+N”配套文件之一），该文件将把所有央企按照产业集团（公司）、投资公司、运营公司三类划分，文件将于年内出台。“三类公司”从数量上看，大致为产业集团（公司）50多家、投资公司20多家、运营公司2-3家，所有央企都将纳入分类，进行改组或者兼并重组，这意味着未来央企规模可能缩减至80多家。从本报道看来，下阶段央企改革的一大重点任务是合并重组，这与两会期间肖主任提出2017年要深入推进央企重组是一脉相承的。按目前
11、央企的数量，要达到80家多家央企的数量要求，还需要进行10对左右的合并重组。我们认为国资委方面对于央企重组的部署基本还是会围绕下面几点进行考虑确实存在全行业经营困难;央企之间业务较多重合。可以预期的央企合并重组的重点领域是钢铁、煤炭、重型装备、火电等。重点关注火电（华能国际、华电国际、大唐电力等），重型装备（东方电气，中国重工，振华重工等）。另外，可以看出运营公司保持2-3家，那么诚通（旗下有中储股份，岳阳林纸，冠豪高新）、国新这两个第一批国有资本运营试点未来的作用将更显突出。每年下半年是央企重组主要发力时间段今年上半年自中国轻工和保利集团拟合并，中核和中核建筹划合并的消息以来，在2017年6
12、月今年第一次央企合并才正式落地，随后在8月2日，神华和国电的合并方案正式上报。回顾2015年以来的各大央企合并重组情况，主要集中在下半年上半年主要以规划为主，下半年是正式的操刀实施时间。我们认为，2017年下半年央企大概率会继续发生重组合并，重点关注业务趋同的企业。神华国电合并，国家能源投资集团航母起航证券日报8月2日报道，在第十一届中国新能源国际高峰论坛低碳减排论坛上，国电集团安全生产部处长关维竹公开表示，国电集团和神华集团的合并方案已上报国务院，新集团名称暂定为国家能源投资集团。合并后，新公司发电装机容量则将达到约26亿千瓦，将成为我国最大的发电集团，总资产超过18000亿元，负债率60%
13、以上。业绩颓势促两强合并，或作央企重组范例。从两家公司ROE可以看出，近三年两家公司ROE都处于下行过程中，而两者作为业务交叉或相似的两家巨无霸，从经济角度看联手远胜于各自为战。（1）神华集团作是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司，是我国最大的煤炭生产企业和销售企业，全球第一大煤炭上市公司，并拥有中国最大规模的优质煤炭储量。2015年中国神华煤炭销售量达到370.5百万吨。按发电机组装机规模计算，中国神华位居中国电力上市公司前列，于2015年底中国神华控制并运营的发电机组装机容量达到54,128兆瓦。中国神华控制并运营围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络，于2015
14、年底控制并运营的铁路营业里程约2,155公里。中国神华还运营总下水能力约180百万吨/年的多个港口和码头，拥有约2百万载重吨自有船舶的航运船队，以及运营60万吨/年的煤制烯烃项目。（2）国电集团，公司可控装机容量43亿千瓦，资产总额超过8000亿元，产业遍布全国31个省、市、自治区。煤炭产量达到5872万吨。新能源中风电装机近2617万千瓦，位居世界第一。以节能环保及装备制造为主的高科技产业在发电行业处于领先地位，建成国家级科研平台8个、北京市技术中心3个、企业技术中心8个，拥有国家“创新型企业”称号。从两者主营看，双方均有煤炭和发电产能，同时属于上下游关系，两者重组将有效整合双方交叉产能，巩
15、固上下游协同关系，加深协同效应，这不仅有利于国企改革的提质增效，也优化当前煤炭产能和发电产能结构，对巩固我国能源安全结构有重要意义。就短期结果看，两者的合并对于央企重组，优化产业结构起到示范作用。一汽集团和兵装集团高层的对调，汽车央企整合预期升温据广州日报报道，8月2日，一汽集团和长安汽车实控人中国兵器装备集团公司发布消息，两家公司的高层对调得到证实，国内汽车系中的央企整合有望加速。实际情况为徐留平任中国第一汽车集团公司董事长、党委书记，免去其中国兵器装备集团公司董事、总经理、党组副书记职务;而徐平任中国兵器装备集团公司董事长、党组书记，免去其中国第一汽车集团公司董事长、党委书记职务。“双徐”
16、人事对调尘埃落定。汽车央企整合预期升温，可持续关注。汽车产业不景气，抱团取暖或度过危机。中汽协数据显示，今年上半年，我国汽车产销同比增速比去年同期有所减缓，汽车产销分别完成1356万辆和1334万辆，比上年同比增长64%和81%。作为一汽作为老牌汽车国企面临诸多难题。集团中一汽夏利发布预亏公告预计今年上半年归属于上市公司股东的净利润将亏损71500万元66500万元，其去年同期的亏损额为51877万元。亏损的主要原因是产品结构调整尚未完成，现产品的产销规模低，盈利能力较弱。一汽轿车虽然上半年扭亏，其公告预计今年上半年归属于上市公司股东的净利润为27000万-33000万元，但去年同期亏损了82
17、6035万元。一汽轿车表示，业绩增长的原因是加速新品推出速度，2017年上半年，一汽轿车实现整车销售112万辆，同比增长383%。一汽夏利与一汽轿同业竞争问题若不能得到实质性解决，一汽集团整体上市无望，其业绩增长也不具备可持续性。长安汽车盈利能力强，业绩优秀。根据长安汽车公布的产销数据，2017年16月，长安汽车累计产量为138万辆，而销量为143万辆，同比分别下滑3%和6%。然而2016年，长安汽车以1085亿元净利润，成为重庆工业史上第一家净利润超过百亿元的内资企业，旗下自主品牌汽车销量达到128万辆，巩固了汽车自主品牌第一销量的地位。此外，长安汽车与XX合作开展了中国第一个无人驾驶试验并
18、取得阶段性成果，2000km无人驾驶取得圆满成功。相比于一汽夏利和一汽汽车而言，长安盈利能力较强。国企牵手互联网巨头 混改加速推进前两批试点思路和方案已获得中央高层和国企系统认可，第三批混改试点预计将迎来数量扩容和覆盖面扩大。不但将有数十家中央企业参与（其中将包括油气领域企业），更有一大批从地方筛选的混改试点国企。改革红利值得期待。关注未来各大集团混改方案密集出台和第三批混改试点的公布，重点关注铁路（铁龙物流、大秦铁路）、电信（中国联通）、油气（泰山石油、中国石化）、军工（长春一东、北化股份）等。铁总混改提速铁路是我国本轮国企混改试点7大重点领域之一。中国铁路总公司从原铁道部分拆出来后，与国家
19、铁路局关系并未理顺。仍然承担了大量社会公益性职责。负债高企，盈利能力弱，退出机制不完善、票价核算系统不明晰、社会资本话语权小等都成为了社会资本参与铁路资产混改的障碍。铁总混改推进进度一度非常缓慢，曾被点名批评（据证券日报）。今年以来，铁总混改步伐显著加快，新年伊始，铁总就提出2017年将坚持深化供给侧结构性改革，推进铁路资产资本化经营，研究推进铁路企业债转股，研究探索铁路资产证券化改革。近日，铁总也和上汽集团签署了战略合作协议。预计今年下半年铁路混改将再次提速，且更具亮点。铁路混改加速预期将为铁总旗下仅有的三家上市公司（铁龙物流、大秦铁路、广深铁路）短期带来国企混改主题催化，长期有望通过与战略
20、投资者之间进一步加强物流、互联网、人工智能等方面的应用，提升铁路运营效率，并实现优质铁路资产资本化、股权化、证券化目标。联通最快将于8月中旬给出改革方案中国联通自去年10月被列入首批混改试点单位名单以来，改革方案迟迟未落地。7月14日联通发布公告称其报送的混合所有制改革试点方案已获得国家发改委的批复，联通混改进程再往前一步。据财经消息，在联通最终的混改方案上，非国有资本的比例16%-18%之间。目前已有20家公司（包括国有资本和非国有资本）就价格和合作条款与联通谈判。地方国改推进加速 多地密集展示成果地方国企改革也进入了改革快车道，尤其是上海，广东，天津，山西，江苏的国企改革进程进一步加速。比
21、如上海成立母基金，天津和山西成立省级国资流动平台，地方国企改革成效不仅是地方政府考核指标之一，也是区域经济增长的助推极之一，国企提质增效有效提高区域间经济竞争水平。结合ROE和销售收入看，上海2015年国企ROE为6%位列全国第二，销售收入为21098亿位列全国第一，广东2015年国企ROE为4%位列全国第一，销售收入为13852亿元位列全国第四。国企改革由上海，广东领衔的原因在于一个位于长三角核心地带，历史上为经济改革的最前沿，而另一个位于珠三角，私营经济对外贸易发达。借鉴上海广东的国改优秀经验尤其是国资运营平台操作，其余地区国企改革迅速跟进，预计在三季度出成果的概率极大。以下为地方国企改革
22、的最新进展上海国改二季度末国改消息频出，国改进入实质推进阶段6月，上海第一批员工持股试点落地，7月浦东科投MBO改落地以及上海“国方母基金”的正式挂牌，标志着上海国改“再度启动”。其具体表现为（1）6月15日，上海市国资委官网发布关于本市地方国有控股混合所有制企业开展第一批员工持股试点的通知，通知公布了第一批试点名单共四家企业，分别是上海电气国轩新能源科技有限公司、上海齐程网络科技有限公司、上海久事智慧体育有限公司、上海新金桥环保有限公司。（2）7月11日上海“国方母基金”的正式挂牌，标志着上海国改手段的新突破。母基金优势凸显，从资本端看有助于杠杆社会资本，扩大基金可投资规模;从投资端看可以扩
23、大国资使用范围;从管理端看可以更好实现对基金平台的主动管理;从协同效应上看，有利于形成独具特色的产业基金群生态圈;从创新角度看，可以进行股权投资，投贷联动，推进产融结合试验;从第一财经报道中了解到，国方母基金计划在未来五年打造“平台母基金”、“全市场母基金”、“份额转让母基金”三大类母基金产品，预计管理规模超过500亿。?7月12日浦东科投MBO引领上海混改新思路。浦东科投从2014年混改以来，由一家纯国有独资企业转变为一家混合所有制企业，此次浦东科投MBO导致三家上海上市公司易主，成为上海国改的一次新尝试。以浦东科投混改为标杆，可以看到未来国企改革的一些新思路国资不追求绝对控股;加大管理层等
24、专业化团队的激励和倚重;通过专业投资基金整合国有和社会资本投资战略新兴产业。从6月以来上海国改进入加速期，后续围绕上海国改四个重点工作目标，我们认为后续在盘活存量资产，推动公司上市以及员工持股试点的措施下，优质企业将得到充分发展，同时战略性新兴产业、先进制造业领域也将得到进一步支持。建议关注界龙实业、锦江投资、上工申贝、万业企业、ST新梅、百联股份、光明地产等。广东国改国改酝酿新动作，36家省属企业压缩整合证券时报8月3日报道，在全国国企国资改革的大潮下，广东国资正紧锣密鼓酝酿新动作，36家省属企业将会压缩，有望掀起新一轮国企重组的大潮。目前，对于36家省属国企如何压缩整合尚未有具体方案，省国
25、资委已研究制定了省属国有企业布局结构调整优化方案，确定了整合的总体思路，并针对不同企业“一企一策”制定省属企业调整重组方案，成熟一个、推进一个。广东国企频受部门领导人重视。今年4月6日，肖亚庆会见广东省省长马兴瑞，指出，希望广东省为国企国资改革树立先进典型，并强调以混合所有制改革为重要突破口深化国企改革。广东省国资委在6月4日至5日参加了部分省份国有企业改革专题座谈会;6月9日，国务院国资委主任肖亚庆再一次赴中国华能集团公司调研。7月13日召开的广东省国资委党委中心组学习（扩大）会议上，广东省国资委主任、党委书记李成表示:要进一步加快国有企业改革的步伐，推动国资国企改革发展和国有企业做强做优做
26、大。广东国改的主要操作方式包括发行IPO上市或者挂牌新三板，集团资产注入，横向合并，高管激励或员工持股等。2017年3月两会广东提出要灵活运用企业上市、中外合资、债转股、交叉持股等方式来推进国企混合所有制改革，同时要坚持市场化方向，加大资本运作力度，以更加开放的方式吸纳社会资本、民间资本参与国企项目。据上海证券报报道称新一轮广东国资改革的任务是改善企业小乱散的情况，以同业合并、推动重组、创新驱动等方式将企业做大、做强、做优，其中涉及的领域包括水电类、工程隧道类、金融创投类、高速公路类资产。广东作为全国经济的领跑者，也成为国企改革的领头省份。广东国改的特色在于建立资产证券化率的指标考核国企改革程
27、度，同时具有三大强大平台和四大国资集团。其中资产化率指标的考核中要求至2017年，省属国资企业证券化资产达近1万亿元，在扣除公共性特点较为突出的高速公路、铁路资产后，资产证券化率达到60%，至2020年，资产证券化率达到70%。目前广东部分优质资产尚未完成资产证券化，因此国企改革仍然较大的空间。其次对于三大平台，广东省通过这三大平台协调旗下数十个集团来进行投资运营和股权运作，优化国有资本布局结构，实现改革由“管资产”到“管资本”的关键性转变。广新控股、广东商贸、广业资产和广晟资产四大国资集团资产注入预期最强。而深圳作为广东省经济强市，存在国有企业竞争力明显低于民营企业的情况。关注深振业A、深深
28、宝A、深纺织A、贵糖股份、粤水电、珠江啤酒等。天津国改国资运营平台建立，肩负国改三重职能7月11日市国资委宣布出资组建天津津诚国有资本投资运营有限公司（简称“津诚资本”），作为非制造类市属集团国有股权承接主体和强力推进集团混改的操作主体。津诚资本已于7月5日完成工商注册，公司注册资本120亿元。“津诚资本”，作为市国资委直接出资的国有独资公司身负三大职能集团混改操盘手、国有资本运营工作台、国资管理履职助推器。其将在助推全市国企深化改革、完善国资管理体制、促进国有资本保值增值方面发挥重要作用。其创新之处在于（1）在法人治理方面，津诚资本将作为国有股东积极参与混改后企业的法人治理，规范行权履职，切实维护国资权益。（2）在运营国有资本方面，津诚资本将充分发挥国有资本的带动功能，引领社会资本发起设立各类基金，高效灵活地开展资本运作，助推国企产业升级和国际化运营，通过投资融资、价值管理、有序进退，实现国有资本的优化配置和可持续价值增长。除此以外天津国改还有6月6日召开的“天津市国有企业混改暨海河产业基金推介对接会”，旨在发挥基金引领作用推动天津国企混改。天津全部77家国企集团公司参与，梳理出了200个混改招商项目，拟为天津市国有企业引入发展资金1100多亿元。推介会上天津市国资委副主任杨宏彦表示天津市国企混改层级由二级以下企
