1、波特分析，结构是决定行业盈利能力的主要因素，经济增长和金融市场的结构问题也是影响A股市场的重要因素，尤其是目前存在的结构性失衡加剧了宏观经济和资本市场的波动。经济、金融和市场资金结构的失衡与修正是我们对下一阶段市场所关心的核心问题。2. 三大结构失衡2.1. 失衡的经济结构-以固定资产投资为核心的经济和股市固定资产投资的快速增长以及由此导致的GDP构成中固定资产投资占比的持续上升导致了我国经济结构在固定资产投资和消费之间匹配的失衡。和经济结构的失衡相一致的是A股市场的利润增长结构，固定资产投资相关行业（如钢铁、电力、机械）的利润增长是市场利润增长的主要推动力。尤其是在2003年，中石化、宝钢和
2、马钢的利润增长分别占全部A股公司利润增长的16.8%、8.8%和7.8%。失衡的固定资产投资比例和利润增长高度依赖周期性行业的上市公司结构决定了A股市场更容易受到固定资产投资波动的影响，而恰恰投资历来就是引起经济增长周期性变化的最主要因素。资料来源：CEIC，NBS，华安基金表1：A股市场利润增长结构及市值结构期间指标钢铁石化电力汽车机械合计03年增长78%57%24%83%114%-占比34%28%9%8%88%1Q0472%42%23%27%27.3%22.1%4.9%3.2%3.9%61.4%6M04市值5.5%2.5%7.0%4.4%5.7%数据来源：中金，华安基金；占比为增长占比。表
3、2：FAI相关行业5月份利润波动行业炼铁炼钢水泥炼焦工程机械环比-74%-43%-8%-14%17%同比0%-44%150%11%CEIC，华安基金2.2. 失衡、失效的融资结构-加剧经济波动有效的银行体系是促进经济增长和有效资源配置的关键。尤其在中国，由于高储蓄率、银行在金融体系中处于主导地位和企业（尤其是国有企业）高负债率等三大因素决定银行信贷对经济增长和结构调整起着关键的作用。有效的银行体系也是市场化的货币政策能否得到真正落实的微观基础，而这正是中国银行体系所缺少的。缺少资本约束的银行体系和固定汇率导致的不独立的货币政策使得数量化和行政化（如召开四大国有银行座谈会、向部分股份制银行定向发
4、行央行票据）的手段成为宏观调控的核心手段。在缺少资本管理的银行体系，以利润增长为目标的银行和宏观调控当局的博弈的必然结果是信贷增长的急速波动。这种波动导致和加剧了经济增长的波动，尤其在投资主导的经济增长方式下。可以作为映证的数据是，汽车信贷收缩成为影响5月份汽车销售环比下降的主要因素之一。表3：中美融资结构比较国别中国融资结构美国私人金融工具2003年份1999总量100%股票市值65% 贷款97.3%94.6%住房抵押16% 企债0.6%1.1%企业债券7% 股票2.1%4.3%银行商业贷款4%消费贷款商业和农业抵押中国货币政策执行报告；货币、银行和金融市场经济学，Frederic Mish
5、kin；华安基金德意志银行2.3. 失衡的投资理念与资金结构-加剧股市波动无论是处于主动还是被动的原因，以基本面出发的投资已经成为市场主要资金的投资理念和游戏规则。但是，和基本面投资不相匹配的是，投资者的资金高度依赖不稳定的资金来源（如券商委托理财、券商融资）。在加息预期和信贷紧缩的背景下，这种不稳定的资金安排对券商委托理财的影响至少包括：信贷紧缩导致委托理财客户的资金紧张，从而导致资金撤离证券市场；作为替代品的国债收益率的上升，降低了委托理财对客户的吸引力；市场利率水平的上升提高了委托理财的资金成本，增加了券商委托理财业务的风险；证券市场下跌和信贷紧缩降低了券商从银行融资的可能性。深交所、招
6、商证券、华安基金上交所、华安基金委托理财成为货币市场流动性和资本市场之间的一个传导机制。从实证数据看，交易所中长期回购（28天、91天和182天）市场的融资额的萎缩从另一个侧面反映今年以来机构委托理财所面临的资金紧张。和2003年下半年的回购总额总体稳定（该阶段股指数出现大幅度回调）相比，今年以来回购金额出现了大幅度的下降，这一趋势到目前还在持续。尽管证券市场的长期资金正在逐步增长，包括基金规模的扩大、全国社保提高资金入市比例（从15%提高到25%）、保险资金直接入市（5%）、企业养老金入市等，但是这些资金的规模和目前的市值相比尚不足以改变股票市场以短期资金为主的特征。3. 紧缩政策将会适度放
7、松3.1. 企业商业价格出现环比下降：随着宏观调控政策效应的发挥，2003年下半年以来的新一轮物价上涨已经出现结束迹象。5月份，企业商品价格环比下跌0.3%、CPI环比下跌0.1%，生产资料价格的环比上涨幅度下降为0.2%，比上月减少0.8个百分点。尽管我们预测，由于基数和季节性因素影响，6-7月份CPI同比指标仍将继续上升，但我们认为投资品价格是本次调控的核心，CPI同比指数的上涨并不足惧。中国人民银行，国家统计局，华安基金3.2. 固定资产增速逐步进入合理范围：假设在宏观紧缩政策未放松的背景下，固定资产投资维持在今年5月份的水平，则我们可以推算出6-9月的今年以来固定资产投资累计增长率分别
8、为21.50%、19.28%、18.15%和14.96%，尤其是6月份的固定资产投资将出现同比下降9.79%的局面。尽管6月份固定资产投资增速的继续快速下降极有可能引发市场对硬着陆的担心，但是我们认为一方面这一下降和基数有关，另一方面也表明，对固定资产投资的高压政策不应当持续到三季度以后。同时，根据国家发展和改革委员会的资料，固定资产投资在建规模达到16万亿，相当于3年的工作量。在宏观调控政策的放松的环境中，固定资产投资将会在5月份的基数上出现反弹。国家统计局，华安基金3.3. 货币供应和信贷指标离调控目标不远：如表4所示，截止5月末M2增长率为17.5%，仅比2003年中国货币政策执行报告中
9、设定的17%的增长目标高0.5个百分点。同时，尽管人民币贷款的增长速度仍比调控目标高2.2个百分点，但考虑到2003年6月当月人民币新增贷款5249亿，占年度新增贷款的20%。因此，只要2004年6月份新增贷款不超过2950亿，即可达到16.35%的控制目标。由于5月份新增贷款仅1132亿，在紧缩政策没有变化的6月，新增贷款极有可能显着小于2950亿，因此，6月数据公布后，M2和人民币贷款指标将出现双达标的结果。假设6月新增人民币贷款为1500亿，如果维持全年信贷目标，则下半年平均的月度贷款增量可达到2149亿元，远高于5月和6月的贷款增量。表4：调控目标和结果比较M2人民币贷款目标17.0%
10、2.60万亿（16.35%）5月17.5%1.16万亿（18.55%）根据央行资料整理中国人民银行，华安基金3.4. 政策调整的可能性越来越大：根据以上对物价、固定资产投资和人民币贷款的预测，结合表5中体现出来的政府宏观调控言论的转变，我们认为宏观紧缩政策在三季度出现显着转变的概率很大。政策面的调整有可能成为市场结束下跌出现反弹的导火索。表5：政府言论变化日期机构言论6/25刘明康 “密切观察和深入分析宏观调控过程中银行业运行出现的新情况，督促银行业金融机构主动采取应对措施。防止投资和信贷急剧回落给银行造成新的风险。”6/18货币政策委员会例会 “综合运用货币政策工具，适时适度调控金融体系流动
11、性，要防止急刹车，避免大起大落。6/16国务院常务会议 宏观调控取得明显成效； 把握好调控的力度和重点，支持有市场、有效益的企业的正常流动资金贷款，支持符合国家产业政策和市场准入条件的建设项目。5/21 已经取得初步成效； 加强宏观调控的决心不能动摇，力度不能减弱，工作不能松懈。4/28 整顿土地市场人民日报社论 各方面特别是各级领导干部要把思想和行动真正统一到中央对当前经济形势的准确判断上来，统一到中央关于经济工作的决策和部署上来，统一到树立和落实科学发展观和正确的政绩观上来。4/9 必须进一步采取有针对性的调控措施。3.5. 反弹还是反转？我们认为宏观紧缩政策调整所能引起的只能是反弹，原因
12、是：房地产投资先行指标（土地购置面积和新开工面积）的增长速度已经出现了快速的下降；第二产业投资的高速增长已经持续了2年，在宏观紧缩政策下，继续维持高增长的可能性已经越来越小； OECD领先指标已经在今年3月份出现拐点，我国的出口增长在下半年存在减速的可能；宏观紧缩引起的委托理财资金缩减不可能立即得到扭转，尤其是这一部分资金往往存在明显的滞后特征。3.5.1. 房地产和第二产业投资的下降如下图所示，房地产投资增长对固定资产投资增长的贡献在2000年达到顶点（贡献率为48.9%），但随着第二产业固定资产投资增长的快速上升，2003年已经下降到24.4%。同时，第二产业固定资产投资的增长持续上升，到
13、今年5月份同比增长已经达到47.8%，其对固定资产投资增长的贡献也已经达到了49.9%。但是，我们认为这两大固定资产投资增长发动机存在减速的趋势：房地产投资的先行指标（购资土地面积和新开工面积）的增长速度从2004年以来一直处于下降态势，先行指标增速下降意味着未来房地产投资增速的相应下降；第二产业已经在过去的2年零5个月中已经进行3.2万亿的投资。即使考虑FDI和国际制造业转移的因素，在宏观紧缩的政策下，该类固定资产投资增长可能性很大。3.5.2. 出口可能出现下降尽管净出口占我国GDP的比例很小，但是近年来出口的大幅度增长是不争的事实。国际经济的同步上涨也成为一季度国内A股市场的一大支柱。但
14、是我们应该看到，下半年国际经济增长对出口的带动作用存在减弱的可能，原因是： OECD领先指标已经在今年3月出现了拐点，而该指标一直是国内出口增长的领先指标；世界主要经济体中，美国是增长的龙头，欧洲由于内需增长乏力，日本经济增长中对华出口拉动成为主要因素（2003年1/3的出口增长来自中国，投资增长也集中在出口主导性行业）；美国的双赤字并没有因为本轮经济复苏而减少，相反却出现持续恶化的趋势； 2003年下半年以来美国经济的增长很大程度上依赖于刺激性的货币政策和巨额减税（如房地产投资快速增长），而随着美国加息周期的开始，美国的房地产的增长速度有可能出现下降，经济增长将出现放缓趋势。BLOOMBER
15、G，CEIC4. 投资策略4.1. 市场特征：根据以上分析，我们认为下一阶段的市场可能有以下特点：宏观层面，我们认为宏观调控演变趋势是制约3季度A股走势的最主要变量，由此我们认为3季度将产生宏观调控明显放松所引起的反弹行情。宏观紧缩的逐步放松有可能（如果这一阶段的存货积累不多的话）导致部分商品价格的反弹；同时5月份以来的普跌行情使得部分不受宏观调控影响的资产也具备了投资吸引力。微观层面，A股公司平均PE又创96年以来新低-27倍，即使与国际同类市场比较，估值也总体处于合理区域；而优质公司目前平均PE只有20倍略多、该部分公司的投资收益明显超越资金成本，因此整体A股市场存在结构性明显低估；同时资
16、金面的紧张局面不可能在短时间内解决，所以“新28”现象可能重新抬头；而由于04年以来盈利增长行业数量比03年明显增多，因此“新28”现象将不局限于少数几个行业，而更多的反映在对各个行业内优质公司的追捧上。政策层面，制度变迁是我们考察A股市场（存在先天性制度缺陷、因此需要管理层自上而下推动变革）波动趋势的另一重要变量；我们对股权割裂等问题较为妥善解决仍抱有信心，原因主要是具备纲领性意义的九条意见出台将缩短相关政策制订的认识时滞，同时也使政策的跨部门协调成为可能，而未来宏观调控工作阶段性告捷后监管层也将有精力研讨该政策一些枝节问题。我们相信制度变革将能促进A股PE的进一步降低并产生套利机会，优质公
17、司投资价值将更凸显。此外，根据我们的年度指数预测模型分析，04年A股市场合理收盘位置将在1560点以上（上证），我们相信下半年市场若再度走弱则将产生明显的中长期投资机会。4.2. 投资策略：总体我们认为，在1400点位置，由宏观调控引发的固定资产投资相关板块的估值风险已经在很大程度上得到释放，市场总体风险有限。我们建议1400以下坚决买入-持有。4.3. 资产配置：根据我们对下一阶段的市场性质和特点的分析，我们认为以下板块需要在行业配置上重点考虑： 由于固定资产和信贷的逐步放松有可能导致部分商品价格的恢复性上涨，重点关注超跌、具有长期竞争能力的固定资产投资相关类资产； 继续关注瓶颈行业，经验表明，短缺性行业在每个市场时期都能给投资者带来超出预期的回报； 关注在泥沙俱下的行情中，部分非固定资产投资相关产业的核心资产的估值吸引力的显着上升，重点是需求稳定增长的汽车、住宅以外的消费类行业； 部分看好的行业有： 关注可能出现的新28现象，在行业适度分散同时、行业内资产配置注重自下而上，向龙头企业集中。4.4. 风险分析：我们认为，在三季度行情中需要关注以下风险：三季度是缺电最严重的阶段，缺电有可能影响部分上市公司的业绩；一刀切的信贷控制的影响可能超过市场估计，对相应上市公司的中报业绩产生负面影响。
