1、2006829中国证券登记结算公司发布了中国证券登记结算XX公司融资融券试点登记结算业务实施细则。200695中国证券业协会制定并发布了融资融券合同必备条款和融资融券交易风险揭示书必备条款，从而规X融资融券合同签订双方即证券公司和投资者之间的法律关系。2008218证监会机构部下发了“关于印发2008年机构监管工作要点和关于证券公司全面落实基础性制度、进一步规X经营行为的通知的函”，其中指出“今年融资融券业务今年将适时试点”。2008年证券公司将全面完成客户交易结算资金的第三方存管的后续工作，进一步提高系统运行的稳定性和安全性。上述办法及细则的出台，逐渐构成了中国融资融券业务开展的较为完善的制
2、度框架。113 融资融券业务推出的条件基本成熟第一，自07年大盘见顶6124点以来，市场在周边市场动荡、高估值及雪灾的共同作用下，经历了证券史上罕见的下跌幅度（51%），市场暴跌使投资者在客观上需要更多的投资手段和方法防X交易风险，提高市场流动性；第二，股指期货即将推出，管理层和市场同样需要具有做空机制及风险相对较小的融资融券交易先行试点，以积累相关监管和操作经验，为股指期货顺利推出创造条件；第三，投资者的风险承受能力、风险判断能力和投资技巧都有较大的提高。可以说，无论在制度安排上还是在市场背景条件下，国内证券市场都具备了可以随时推出融资融券业务的条件。114 融券业务的推进预计较为缓慢融资业
3、务的资金来源渠道可以靠银行授信解决，但融券业务的开展则面临券源的困境。（1）我国还没建立类似于日本的证券金融公司；（2）我国也没有类似于美国模式的向非银行金融机构融券的条件。这种条件下，券商只能利用自营证券以及客户充当抵压物的证券来进行融券业务，而这两种券源均很有限。因此，融券业务的开展将缓慢的多。12 融资融券业务的模式选择融资融券业务模式的选择，不仅要看本国的金融体系和信用环境的完善程度，还要看是否适合自身的实际情况需要。总体看，融资融券模式主要分为三大类，即以美国为代表的市场化模式，以日本为代表的集中授信模式，以及以韩国XX为代表的双轨制模式。121 融资融券的美国模式图1.以美国为代表
4、的市场化模式美国式融资融券中，证券交易经纪公司处于核心地位。投资者进行信用交易时，可直接向证券公司申请融资融券，证券公司则直接想投资者提供信用。如果证券公司面临自身现金和证券不足时，可向银行申请贷款或回购融资，或者向非银行金融机构借入短缺的证券。由于美国信用体系完备、资本市场和货币市场联通顺畅，证券公司可以根据客户需求，非常方便地从银行和非银行金融机构调剂资金和证券头寸，快速满足投资者的融资融券需求。美国式融资融券效率高、成本低。122 融资融券的日本模式图2. 以日本为代表的集中授信模式日本模式中，证券金融公司处于业务的垄断和核心地位，严格控制资金和证券通过信用交易的倍增效应。日本的证券金融
5、公司主要由银行出资设立，为券商等中介机构提供服务。证券公司如果资金和证券不足，而不是向银行或非银行金融机构融资融券，而是向证券金融公司申请进行资金和证券的转融通。在日本模式下，证券金融公司负责联通货币市场和其他非银行金融机构，作为融资融券的中介，控制着融资融券的节奏和规模。123 融资融券的韩国XX模式图3. 以韩国XX为代表的双轨制模式韩国和XX的融资融券交易被称之为双轨制。在XX，融资融券业务借鉴了日本的集中授信模式，设立了4 家证券金融公司，之所以称之为双轨，是因为证券金融公司不仅可以向证券公司融资融券，还可以直接向投资者融资融券，即投资者可以不通过证券公司而通过代理向证券金融公司融资融
6、券。XX模式由于是双轨制，运作起来相对复杂，而且有4 家证券金融公司，彼此存在竞争。而对证券公司实行许可证管理，有许可证的券商可以向证券金融公司融资融券，而没有许可证的证券公司只能从事代理服务。证券公司的地位由于投资者可以直接向证券金融公司融资融券而比较被动，融资融券业务为券商带来的收入有限。124 我国的融资融券模式图4. 试点阶段的中国融资融券模式我国的融资融券模式仍处于试点阶段，模式选择应依据市场参与者的自律能力、风险控制能力和监管体系的完善进行。从目前证监会颁布的试点管理办法、交易所公布的实施细则看，并没有提及设立证券金融公司。在整个融资融券业务的运作体系中，证券公司处于核心地位。证监
7、会对参与试点的证券公司有明确的门槛规定，必须是创新类的券商，公司治理健全，内部控制有效，财务状况良好，最近6个月净资本均在12亿元以上等等。由于融资融券业务有一定的风险，因此监管层制定了“试点先行，由小到大，由简到全，逐步推开”的总体思路。在试点初期，只能是一部分满足门槛条件的创新类券商有资格从事融资融券业务，但一旦试点成功，规X类证券公司也可以进行融资融券业务。在试点初期，证券公司开展融资融券的资金和证券基本上都为自有。在资金的融通上，券商除了动用自有资金，可以通过同业拆借、短期回购获取资金。但是融券的券源则相对单一，试点阶段，融券的券源只能来源于券商的自营证券XX，证券公司既不能象在市场化
8、模式下向其他非银行金融机构或者投资者借券，也不能象在集中授信和双轨制模式下向证券金融公司借券。而如果证券公司以自营证券作为券源向客户融券，证券公司缺乏对冲工具，将面临较大的市场风险。因此，融券的开展在试点阶段将会受比较大的限制。13 保证金比率与期货交易一致，融资融券业务也必须采用保证金制度。保证金比率是信用交易风险控制的重要指标。它的实质是客户担保品价值与客户债务的比例。保证金比率一般分为初始保证金率和维持保证金率，在授信阶段，运用初始保证金比例可以计算投资者可融资金额或可融券数量，它主要被用于控制投资者初始资金的放大倍数。在保证金金额一定的情况下，保证金比例越高，融资、融券规模就越小，财务
9、杠杆效应越低。在融资融券业务中，证券公司则通过计算维持保证金比例进行信用风险管理，从而控制客户信用XX整体财务风险。在美国，融资融券初始保证金对绝大多数证券来说是买价的50，即由美国联邦储备金监察小组设定的条例T（Reg T）。全国证券商协会和纽约证券交易所则分别对融资与融券的维持保证金比率进行了规定，融资的，不低于25，融券的则视标的证券的种类而定。除此之外，证券经纪商会对规定投资者的最低投资规模，一般为5,000美元左右。而一旦购买行为完成后，信用XX必须维持一定的权益水平，满足一定的维持保证金比例，维持保证金要求由纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（NASD）或者证券经纪商设定。证券经
10、纪商有权对个别证券和个别投资者XX修改维持保证要求。国外证券经纪商会根据许多因素，包括股票交易的波动性、流动性、上市公司业绩和市值规模，以及XX头寸是否集中等因素来调整个别证券的维持保证金要求（maintenance requirements）。对日内交易（daytrading）投资者进行要求更为严格。根据XX2006 年8 月颁布的证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法（修正稿），XX开展融资融券业务计算维持担保比例的公式如下：担保维持率（融资担保品证券市值原融券担保品及保证金）（原融资金额融券标的证券市值）100XX证券市场规定融资融券交易客户的担保维持率需维持在120以上。若低于12
11、0，证券商应即通知投资者就该笔不足担保维持率的融资融券，在通知送达之日起两个交易日内补缴融资自备款或融券保证金差额。中国内地融资融券的保证金设置和维持担保比例计算公式较多地参考了XX市场。初始保证金比率，即投资者信用交易时交付的保证金与融资融券交易金额的比例，设定为50，维持担保比例定为130，这是交易所规定的最低要求。券商可自行决定更为严格的初始保证金、维持保证金及强行平仓线。当投资者维持担保比例低于130时，证券公司将通知投资者在不超过2个交易日的期限内追加担保物，在追加担保物后维持担保比例不低于150。如果投资者未能按期缴足担保物或到期未偿还融资融券债务，证券公司将强制平仓，处分投资者担
12、保物，不足部分还可以向投资者追索。2融资融券对中国证券市场的影响21 融资融券对二级市场的影响211 有效放大市场的成交量国际证券市场经验说明，融资融券业务可以使证券市场的成交量有效放大。比如，美国和日本的证券信用贷款规模一般低于证券市值的2%，但是信用交易的规模占证券交易金额的比重达16-20%左右。根据XX证券交易所公布的2005 年融资融券交易统计数据显示，642 只可以进行融资融券的标的股票中，有27.73%的股票其信用交易成交量贡献了该股票总成交量的一半以上，有55.92的股票其信用成交量贡献了该股票总成交量的40以上。按照2005 年XX融资融券市场的交易数据，融资融券交易的成交量
13、对标的证券的成交量加权平均贡献率为37。表2 2005年XX证券市场个股融资融券比例我国证券市场上，具备融资融券试点重要条件之一就是试点券商必须是净资本超过12亿元的创新类券商（初期试点估计5家左右，长期看创新类券商都会获得试点资格）。券商对融资融券的业务规模不得超过净资本的10倍，由于5家试点券商的最新总的净资本大约在1100亿元（牛市使券商净资本成倍增长），因此融资融券的最大规模大约为11000亿元。表3 2007年底国内12家券商净资本排名序号公司名称净资本元1XX证券股份有限公司40,674,519,770.552海通证券股份有限公司34,521,544,245.183国泰君安证券股份
14、有限公司17,974,900,358.004广发证券股份有限公司11,381,900,548.005中国银河证券股份有限公司10,178,143,170.856申银万国证券股份有限公司9,503,050,788.317国信证券XX公司9,324,254,327.978光大证券股份有限公司8,168,125,621.749东方证券股份有限公司7,555,989,856.4610招商证券股份有限公司6,413,954,190.2511华泰证券股份有限公司6,359,793,636.7812长城证券XX公司5,440,722,949.81合计167,496,899,463.90所以短期看，我国证券市
15、场由于融资融券试点券商数量少，券商的贷款源和证券源都很有限，因此试点期间不会对市场成交量产生大的影响。但长期看，由于合格券商数量增多，信用交易规模将不断扩大，我国证券市场的成交量也将随之放大。212 改变市场“单边市”运行格局融券业务的开展意味着作空机制的引入，从而终结A股市场单边市的状况。从整体市场来看，在估值水平并未明显高估的情况下，作空机制的引入，不会对整体市场造成重大的冲击。但是一旦金融市场出现泡沫，作空机制的实施将在一定程度上限制市场的泡沫程度，并在市场转势后加快估值风险的释放。因为在单边市场上，空方只能减少自己的多头头寸，而无法建立空头头寸，同时在无法作空的市场上，空方的看空意愿不
16、强，容易滋生市场泡沫；而一旦市场经过了泡沫阶段并开始下跌时，市场下跌趋势仅能通过多头减少自己的头寸来进行，但在作空机制的市场上，空头可以建立空头头寸，从而加速市场下跌趋势。如果实施了融券业务，将会使市场波动周期明显缩短，有利于市场的相对稳定。表4. 世界主要股指表现（2000-2005）上述结论可以从表3中得到验证：由于没有作空机制，上证综合指数在2000-2005年间表现了明显的多头趋势延长和空头趋势拖延的特征。213 对市场股价结构影响不大许多分析者认为融券业务引入的作空机制将使得股价结构性调整加速，引发A股市场高估的绩差股大幅度下跌。但实际上，A股市场上大部分绩差股可能仍是高估的，因为对
17、于融券业务来看，将来实际出台的可卖空证券的可能仅限于某些成分股指数中的个股（如沪深300），XX证券交易所的可卖空中也只包括300余只个股。融券业务对加速绩差股的股价调整并没有明显影响。个人以为，真正带来股价结构调整的重大事件是IPO实行注册制，使得市场上的“壳”资源不再稀缺。214 完善市场机制 有助于股制期货推出期货市场对新信息的反应要远快与现货市场。如果开展融资融券业务，投资者可以通过信用交易表达对利空消息的预期，同时为市场动向提供最新的风向标，使股票现货市场反映更多的信息量。融资融券业务的推出完善了股票现货市场的运作机制，对促进股指期货乃至我国的资本市场健康发展起到关键作用。22 融资
18、融券对投资者的影响221 投资策略多元化融资融券提供了两种新的交易机制：1）交易杠杆；2）做空机制。其中，交易杠杆将放大投资者的风险和收益，因此对投资者的时机选择能力和价值判断能力都提出了更高的要求；而作空机制则提供了一种新的盈利模式，在作多作空都可以获利的机制中，投资者对市场趋势判断的重要性也将增加。222 提供两种套利机会融券业务与股指期货相结合将为投资者提供套利机会，在股指期货与现货价格出现逆价差时（即股指期货低于于现货价格），投资者可以买入股指期货，同时卖出一篮子现货组合（如ETF），当两者的价差收敛时即可平仓获利。出现正价差时同样可以通过买入一篮子组合和抛空股指期货来套利。此外，融券
19、业务还可以为投资者提供跨市场套利行为，例如对于同时在A股及其他市场上上市的公司，如果A 股的价格溢价比例较大，则拥有在不同市场上交易资格（如QFII）的投资者可能通过卖空这个公司的A 股股份和买入其他市场上同一公司的股份来实现跨市场套利。223 强化价值投资理念融资融券业务的开展有利于市场价值向合理估值水平的回归，这有助于纠正国内投资者追涨杀跌，热衷于炒概念、炒消息的短期投机行为，长期看，有助于投资者价值投资理念和风格的形成和强化，投资者将更加重视基本面支撑下市场和个股的估值合理问题。224 提高投资者收益同时加大破产风险国内融资融券的初始保证金比率为50%，远高于期货市场的保证金设置，但这个
20、比率也意味着2倍的杠杆率，实际交易中会把收益和损失放大1倍。由于融资融券针对的是股票个股，个股的波动频度和幅度都远远大于指数，这直接加大了融资融券过程中的风险。再考虑融资融券存在着无法补交保证金平仓的风险，融资融券交易中所蕴含的风险大于自有现金条件下交易风险的两倍。因此，破产风险的骤增迫使投资者参与融资融券投资必须建立在对个股信息和市场宏观情况全面准确判断的基础上，迫使券商在开展融资融券业务时必须建立完整的风险衡量和管理体系来加强对客户的风险管理。225 改变市场投资者结构 为理财产品打开空间单边市为散户投资者提供了“搭便车”的便利，正是由于单边市只有在上涨中才能获利，因此行业研究员必须充分挖
21、掘行业及股票的上涨潜力而进行推荐，散户投资者也可以获得报告并选择投资标的。但是双边盈利模式下，研究员对信息的判断和解读可能存在较大差异，有时候甚至出现对同一事物的结论截然相反。因此双边盈利模式需要更多的博弈力量和更大的不确定性，需要强大研究实力的支持。因此散户生存空间被大大压缩，理财产品的空间将被打开。23 融资融券对券商的影响融资融券业务的开展，给券商带来了机遇的同时也带来了挑战，总体而言，机遇大于挑战。231 融资融券使券商获得更高的成长溢价如果融资融券业务推出，相关资料显示，试点初期将给市场带来450亿元的增量资金，同时大大活跃交易，市场成交量大约增加30%。对券商而言是直接的经纪收入增
22、加，券商可以获得更高的成长溢价。此外，证券公司融资融券业务试点管理办法规定融资利率不得低于同期人民银行规定的贷款利率，这为券商获得了客户存款保证金存款利率于贷款利率的利差空间，如美国摩跟斯坦利的利差收入占总收入的13.6%。此外，融资融券业务还会产生融券费用及咨询服务费等，也增加了券商的中间业务收入。232 融资融券对券商研究理念、研究实力提出质的要求融资融券改变了券商目前的研究模式，进入真正的价值研究时代。目前，国内卖方研究报告很少见到“中性”以下的“回避”或“强烈回避”、“卖出”等评级。这种现象的出现是单边市场影响的结果，因为只有市场上涨投资者才能盈利。而对上市公司强烈卖出的报告则显得意义
23、不大，研究员在选题阶段就会被枪毙。这样，研究员就会竭尽全力挖掘上市公司的利好信息，而对利空信息漠视或视而不见，导致整个市场的估值出现系统性偏差。可以说，我国股市的暴涨暴跌与这些报告也有很大的相关性。融资融券模式下，行业及公司研究多空对唱，这样使行业研究更加全面。而利好利空的报告同时出现也加大了投资者的抉择难度，因此无论是普通的投资者还是机构投资者对研究的依赖都将大大增强，拥有强大的研究实力将使券商在自营、经纪及资产管理业务打下坚实的基础。233 对券商的风险管理提出了挑战融资融券业务超出了传统的经纪业务X畴，蕴涵更多的风险，对券商的风险流程和方法提出了严峻的挑战。融资融券业务为券商带来的风险主
24、要是市场风险和投资者违约风险。市场风险主要是券商在券商在动用自己的资金或证券为投资者融资融券过程中由于错误判断市场所引起的风险，即股票上涨误判为下跌，错误融出资金；而股票下跌误判为上涨，错误融出股票。实际上，这种风险主要是券商的商业业务数量和研究实力有限造成的，将直接影响券商的利润。如果券商的融资融券业务量足够多，则资金的流进流出和股票的流入流出应该可以实现动态平衡，进而在整个的业务过程中实现风险对冲。但试点初期，券商要获得很大的业务量是非常困难的。投资者违约风险主要是投资者在损失超过保证金后实施违约产生的信用风险。但在50%的初始保证金限制下，这种风险应该说可以得到大大降低。24 对监管部门
25、的影响对融资融券来说，由于存在杠杆放大效应，因此一旦市场出现风吹草动，相关机构受到的震动也很大，监管工作任重道远。总体看，监管层对融资融券业务的监管主要是间接调控，一是对融资融券交易证券资格的认定，市场信用额度的管理和单只股票的信用额度的管理；二是对维持保证金的适时调整；三是加强对信用交易余额信息的披露以实现市场的自我调整。25 对行业板块及个股的影响251 标的股票的市场关注程度将大大提高根据融资融券试点规则，标的证券必须是基本面优良的大盘蓝筹股，具备高流动性，不存在被操控的迹象，主要产生于沪深300成份股中。因此，融资融券推出后，大盘蓝筹股的市场地位将得到强化，具体影响要看推出时大盘蓝筹的
26、估值水平。如果估值水平过高，则融券卖空将对相关股票产生助跌现象；如果估值过低，则融资买入将对标的证券产生助涨作用；估值合理时影响中性。因此，值得注意的是，由于融资融券机制下，多空博弈更加激烈，股价波动将明显增发，附加市场风险可能会更多，所以对个股而言，作为标的证券并非一定是利好消息。表5 股票作为融资融券标的的基本条件指标标准上市交易时间满3个月流通股本融资标的1亿股融券标的2亿股流通市值5亿元8亿元股东人数4000人近三个月内日均换手率基准指数日均换手率的20%近三个月内日均涨跌幅与基准指数日均涨跌幅的偏离值4%近三个月内的波动幅度基准指数波动幅度的500%252 短期内对券商及券商参股板块
27、产生积极影响，但长期将会分化。鉴于上述融资融券业务对券商的影响，一旦该业务推出，短期内券商及券商参股板块将受益于融资融券业务，将受到市场的重点关注。而中长期看，有试点资格的券商将获得更多的发展机遇，市场将会对其进行新的价值评估。而试点资格的获得主要在于净资本的规模。253 对银行板块的影响融资融券业务有利于促进银行业务增长、增加银行的资金存管、代理清算业务；有利于扩大银行的客户X围，促进银行理财业务的拓展；未来的转融通业务将给银行带来新的利润增长点。254 对绩差股带来负面影响国内市场一向投机性强，给予绩差股很高的溢价。融资融券推出后，虽然引入做空机制，但标的证券主要是大盘蓝筹股。其对绩差股的
28、影响主要集中在投资风险偏好及投资风格的转换上，虽然短期对绩差股影响较小，但长期看有可能造成市场股价的结构性变化。融资融券将对绩差股带来负面影响。255 充分利用杠杆融资申购新股当前的融资融券规则中没有涉及到一级市场的融资规定，但国际市场上，向客户融资进行IPO申购是融资业务的重要部分，而且杠杆比例非常高，XX市场对部分投资者在IPO申购时的杠杆比例可以放大到10倍。如果新股申购引入融资杠杆申购后，我们适当加以利用，新股申购还是有利可图的。3投资建议（1）更加注重股票研究的重要性，相关股票的利好消息和利空消息均应本着客观的态度分析，把握股票作空机会；（2）融资融券推出前后短期关注券商及券尚参股板块的投资机会；（3）远离绩差股。
